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【摘 要】企业价值评估中会大量运用假设条件。本文通过阐述假设条件在企业价值评估中对估值结果可能产生的种种影响,讨论假设条件合理性的重要地位。
企业价值评估的估值结果是建立在众多假设条件基础上的时点价值,之所以在企业价值评估过程中设立假设条件,个人理解是由于实际的市场是瞬息万变错综复杂的,而企业价值评估是在实际市场上通过假设条件来虚拟一个理想状态的市场,这样才能保证评估值在某一时点的稳定性和合理性。因此我们在说明中会看到这样的描述:“根据资产评估的要求,认定这些假设条件在评估基准日时成立,当未来经济环境发生较大变化时,将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。”
目前根据评估报告指南,在企业价值估值中主要的八条假设可以归类为准则性假设条件,这些假设条件在任何评估项目中是通用的且必须的,其中一条发生变化都将必然使估值结果难以成立。而在实际的估值过程中我们还会运用到很多细节的假设。这些特殊的个性假设都是针对项目中的个性问题所设立的,可能在说明中并无需特别的列示,但是这些假设条件的变动将可能对估值产生影响,而针对不同的估值结果怎样的假设条件更为合理,正是我们评估人员需要把握的关键。下面举几个操作中的实例与大家共同讨论,其中的观点仅为个人意见。
对于企业价值评估,目前业内最普遍的做法即运用DCF模型,在模型中盈利预测、现金流折算以及折现率的合理性选取是估值过程的关键,而保证上述关键要素的合理性前提个人理解即是建立在合理的假设条件上。比如我们普遍采取的分段期预测方式下,从评估基准日到分段预测期最后一年,公司呈现波动性发展,而在分段预测期最后一年达到稳定状态永续经营,该种方式的处理除持续经营假设外,尚蕴含着两个假设条件:1.假设公司在分段期最后一年达到稳定状态;2.假设公司在分段期最后一年的稳定状态处于业务周期的平均水平。在上述两个假设条件设立的基础上分段期预测方式才是合理的,因为实际波动的市场情况中公司很可能在稳定状态下产生强烈波动,且无法预计其目前预测的业务周期平均水平是否会发生变化。如果没有合理的假设条件则永续年期的盈利水平高低将对估值结果有很大的影响。
在盈利预测中收入的预测也较为关键,但是针对企业未来无法预知的经营模式,除了假设其经营方式不会发生重大影响外,还要对收入预测的细节进行假设才能使盈利预测更为合理。以租船企业为例,其盈利水平受航运市场、经营模式和租船规模等因素影响,在收入成本的预测中既要结合企业未来发展的情况,又要考虑盈利预测的可操作性,予以合理的假设,比如企业现有租入的船舶分别采取自营和转租方式,但是其自营经营方式并非是固定模式,而是根据市场和转租情况运作的,且在货种和航线不固定的情况下很难达到准确预测盈利水平,因此考虑在以下假设条件基础上对其收入成本予以预测:
1.假设各租入的船舶,在未来各年均采用转租经营模式且保持不变;
2.假设租入成本和租出的收入均与各船型指数有极大关联,且随着指数的波动而相应变化;
3.假设企业租入船舶的数量在永续年期不再发生变化,即永续年期租入船舶的运力规模和收入成本水平为行业周期的平均水平。
如果采用的假设条件不合理,比如假设未来企业采用自营模式,这样不仅企业无法给出合理准确的盈利预测,同时对估值结果的影响也是很大的。
另外,我们在预测成本费用时都在分析历史费用的情况下,假设其未来趋势和历史情况相近,比如假设收入的增长必然带来人数的增加,且假设人工平均成本也是逐年增长的,但是在实际中,企业可以通过精简人员和成本控制手段,在收入增长的同时去维持人工成本支出;再比如房屋租金成本,在现行租赁合同期,我们按照合同约定预测,但在合同期满后,我们假设它是随着市场水平有所增加,还是假设企业可以按照现有水平或低于市场水平续约,或是在永续年期,假设按照分段期成本水平永续,还是假设考虑一定的增长永续,都将对该项成本预测带来不同结果,必然导致估值结果的变化。而哪种假设条件更为合理则需要评估人员在分析企业实际情况的基础上,充分了解相关资料才能做出判断。所以个人理解,即便是整体盈利预测中一个小小的因素,都可能因为假设条件是否合理而对最终估值产生影响。
DCF模型是从企业预测的净利润推算企业未来的自由现金流,在自由现金流推算的过程中一些假设的合理性也将直接影响现金流水平。比如在计算营运资金追加额时对应付工资或应交税金未来余额的预测假设条件会对结果产生较大的影响。具体举例如下:
一、假设应付工资在未来年度均在当年以现金支出,无余额。
根据上述假设条件对营运资金追加预测如下(均为虚拟数字):
从上表可以看出在其他应收款项或应付款项余额不变的情况下,仅应付工资一项不再进行余额的预测对营运资金追加的影响。在2010年营运资金追加突然增加,是由于负债类款项的周转率变化而使得企业需追加支付现金已保持企业正常经营。
则对应的现金流计算过程及估值结果如下:
从上例可以看出,营运资金追加的变化使得企业自由现金流有所减少,导致评估结果降低。同样的假设如应用在经营性应收款项时则会出现相反的结论。
二、假设历史年度应付工资余额占当年人工成本总费用的比例保持不变,永续滚动留存余额。
根据上述假设条件对营运资金追加预测如下(均为虚拟数字):
在更换了对应付工资预测的假设后,可见未来年度中,在其他应收和应付款项余额不变的情况下,营运资金追加呈现逐年减少的趋势,是由于负债类款项的周转率降低而使得企业需追加支付的营运资金规模减少。
则对应的现金流计算过程及估值结果如下:
上例可见,在变换应付工资的预测假设后,未来营运资金追加呈现逐年减少的趋势,使得最终企业自由现金流增加,导致评估结果升高。
由上述例子可以看出,在其他预测因素不变的情况下,只是应付工资一项预测假设条件的差异使得营运资金追加额产生变化,最终给估值结果带来影响,且影响程度的轻重与变量因素金额的大小成正比关系。
综上所述,设立合理的假设条件在企业价值评估过程中是非常重要的,评估人员只有在深入了解企业经营方式、业务类型等情况的基础上,结合未来盈利发展趋势,对整体盈利预测及现金流估算过程中的假设条件反复推敲,确保假设条件的合理性和适用性,才能保证最终估值结果的合理。
企业价值评估的估值结果是建立在众多假设条件基础上的时点价值,之所以在企业价值评估过程中设立假设条件,个人理解是由于实际的市场是瞬息万变错综复杂的,而企业价值评估是在实际市场上通过假设条件来虚拟一个理想状态的市场,这样才能保证评估值在某一时点的稳定性和合理性。因此我们在说明中会看到这样的描述:“根据资产评估的要求,认定这些假设条件在评估基准日时成立,当未来经济环境发生较大变化时,将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。”
目前根据评估报告指南,在企业价值估值中主要的八条假设可以归类为准则性假设条件,这些假设条件在任何评估项目中是通用的且必须的,其中一条发生变化都将必然使估值结果难以成立。而在实际的估值过程中我们还会运用到很多细节的假设。这些特殊的个性假设都是针对项目中的个性问题所设立的,可能在说明中并无需特别的列示,但是这些假设条件的变动将可能对估值产生影响,而针对不同的估值结果怎样的假设条件更为合理,正是我们评估人员需要把握的关键。下面举几个操作中的实例与大家共同讨论,其中的观点仅为个人意见。
对于企业价值评估,目前业内最普遍的做法即运用DCF模型,在模型中盈利预测、现金流折算以及折现率的合理性选取是估值过程的关键,而保证上述关键要素的合理性前提个人理解即是建立在合理的假设条件上。比如我们普遍采取的分段期预测方式下,从评估基准日到分段预测期最后一年,公司呈现波动性发展,而在分段预测期最后一年达到稳定状态永续经营,该种方式的处理除持续经营假设外,尚蕴含着两个假设条件:1.假设公司在分段期最后一年达到稳定状态;2.假设公司在分段期最后一年的稳定状态处于业务周期的平均水平。在上述两个假设条件设立的基础上分段期预测方式才是合理的,因为实际波动的市场情况中公司很可能在稳定状态下产生强烈波动,且无法预计其目前预测的业务周期平均水平是否会发生变化。如果没有合理的假设条件则永续年期的盈利水平高低将对估值结果有很大的影响。
在盈利预测中收入的预测也较为关键,但是针对企业未来无法预知的经营模式,除了假设其经营方式不会发生重大影响外,还要对收入预测的细节进行假设才能使盈利预测更为合理。以租船企业为例,其盈利水平受航运市场、经营模式和租船规模等因素影响,在收入成本的预测中既要结合企业未来发展的情况,又要考虑盈利预测的可操作性,予以合理的假设,比如企业现有租入的船舶分别采取自营和转租方式,但是其自营经营方式并非是固定模式,而是根据市场和转租情况运作的,且在货种和航线不固定的情况下很难达到准确预测盈利水平,因此考虑在以下假设条件基础上对其收入成本予以预测:
1.假设各租入的船舶,在未来各年均采用转租经营模式且保持不变;
2.假设租入成本和租出的收入均与各船型指数有极大关联,且随着指数的波动而相应变化;
3.假设企业租入船舶的数量在永续年期不再发生变化,即永续年期租入船舶的运力规模和收入成本水平为行业周期的平均水平。
如果采用的假设条件不合理,比如假设未来企业采用自营模式,这样不仅企业无法给出合理准确的盈利预测,同时对估值结果的影响也是很大的。
另外,我们在预测成本费用时都在分析历史费用的情况下,假设其未来趋势和历史情况相近,比如假设收入的增长必然带来人数的增加,且假设人工平均成本也是逐年增长的,但是在实际中,企业可以通过精简人员和成本控制手段,在收入增长的同时去维持人工成本支出;再比如房屋租金成本,在现行租赁合同期,我们按照合同约定预测,但在合同期满后,我们假设它是随着市场水平有所增加,还是假设企业可以按照现有水平或低于市场水平续约,或是在永续年期,假设按照分段期成本水平永续,还是假设考虑一定的增长永续,都将对该项成本预测带来不同结果,必然导致估值结果的变化。而哪种假设条件更为合理则需要评估人员在分析企业实际情况的基础上,充分了解相关资料才能做出判断。所以个人理解,即便是整体盈利预测中一个小小的因素,都可能因为假设条件是否合理而对最终估值产生影响。
DCF模型是从企业预测的净利润推算企业未来的自由现金流,在自由现金流推算的过程中一些假设的合理性也将直接影响现金流水平。比如在计算营运资金追加额时对应付工资或应交税金未来余额的预测假设条件会对结果产生较大的影响。具体举例如下:
一、假设应付工资在未来年度均在当年以现金支出,无余额。
根据上述假设条件对营运资金追加预测如下(均为虚拟数字):
从上表可以看出在其他应收款项或应付款项余额不变的情况下,仅应付工资一项不再进行余额的预测对营运资金追加的影响。在2010年营运资金追加突然增加,是由于负债类款项的周转率变化而使得企业需追加支付现金已保持企业正常经营。
则对应的现金流计算过程及估值结果如下:
从上例可以看出,营运资金追加的变化使得企业自由现金流有所减少,导致评估结果降低。同样的假设如应用在经营性应收款项时则会出现相反的结论。
二、假设历史年度应付工资余额占当年人工成本总费用的比例保持不变,永续滚动留存余额。
根据上述假设条件对营运资金追加预测如下(均为虚拟数字):
在更换了对应付工资预测的假设后,可见未来年度中,在其他应收和应付款项余额不变的情况下,营运资金追加呈现逐年减少的趋势,是由于负债类款项的周转率降低而使得企业需追加支付的营运资金规模减少。
则对应的现金流计算过程及估值结果如下:
上例可见,在变换应付工资的预测假设后,未来营运资金追加呈现逐年减少的趋势,使得最终企业自由现金流增加,导致评估结果升高。
由上述例子可以看出,在其他预测因素不变的情况下,只是应付工资一项预测假设条件的差异使得营运资金追加额产生变化,最终给估值结果带来影响,且影响程度的轻重与变量因素金额的大小成正比关系。
综上所述,设立合理的假设条件在企业价值评估过程中是非常重要的,评估人员只有在深入了解企业经营方式、业务类型等情况的基础上,结合未来盈利发展趋势,对整体盈利预测及现金流估算过程中的假设条件反复推敲,确保假设条件的合理性和适用性,才能保证最终估值结果的合理。