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[摘要] 公司股权结构如何对于公司收购的成功与否具有重大的关系，本文通过对公司股权结构特别是股权分置、一股独大和股权分散度对公司收购的影响,以及公司收购的法律对公司股权结构的影响的分析，认为为激励公司收购对于资源配置的积极作用，应降低法律对强制收购所持有的股份比例，解决股权分置和一股独大的具有特定时代特色的我国股市的结构。
[关键词] 股权结构 公司收购 股权分散度 股权分置
公司的股权结构既可以从宏观的层面上来理解，比如，流通股和不流通股，股权的所有制结构等；也可以从微观的层面上来理解，比如，某一个或多个的上市公司内部的股权的分散程度。不同的股权结构对公司的收购具有不同的影响。
一、股权分置与公司收购
股权分置是我国证券市场独有的特色。将国家股和法人股排除于证券交易所的流通市场，从而与证券交易所的二级市场形成了不同的价格体系和不同的对信息含量的预测功能。这种结构对于我国的公司收购有着不可估量的影响。
1.一股独大与公司收购
(1)一股独大是约束公司收购的现实的障碍
股权分散是上市收购的前提条件，股份分散程度越大，公开收购越容易操作。而我国股份有限公司的股权集中程度很高。2006年证监会公布的材料显示，我国上市公司的股份结构发起人股、定向募集法人股、内部职工股、转配股 、下柜公司未流通股基金配售股份、战略投资者配售股份、其它未流通股已流通股份等未上市流通股的总数达到4588.93，占整个上市公司股份总量的63.5％,而境内上市人民币普通股、境内上市外资股、境外上市外资股以及其它已流通股总数为2606.28,仅占整个上市公司发行股份不到36.1%。绝大多数上市股份有限公司的股权集中在国有股上。造成这现象的原因是大部分上市公司是国营企业改造而成。《公司法》颁布以前，自然人和私营企业不得充当股份公司的发起人。而我国又十分强调公有制占主体。国有股必然占绝对控制地位。由此造成股份的过分集中。在《公司法》颁布后，由于配合国有企业改制，大量的国有企业通过改制形成股份有限公司，并进而取得上市资格成为上市公司。由于在改制中，过度注意国家控股，上市公司的股权大量的集中于国家。部分的股份虽然称为法人股，但由于作为发起人身份的这些法人，也往往是国家控股的企业，因此，又形成了国家间接持股。
在各国上市公司控制权集中度上，按照La Porta在1998年对不同国家10家最大的非金融公司的控制权集中情况的研究结果，英国法系 的前三位大股东持股比例之和平均值为0.43，中位值为0.42；法国法系 前三位大股东持股比例之和平均值为0.54，中位值为0.55；德国法系 的平均值为0.34，中位值为0.33；斯堪的纳维亚法系 的平均值为0.37，中位值为0.33；全部样本的平均值为0.46，中位值为0.45；我国的平均值为0.76，中位值为0.84 。我国上市公司的控制权集中度排名世界第一。
(2)国有股权的行使主体对于公司控制权有着重大的利益是约束公司收购市场发展的机制障碍
当前我国的全流通的上市公司的股份数量有限，而且要约收购的成本远远要大于协议收购，因此协议收购也一直占据收购活动的主流。在国外由于协议收购多发生在股权相对集中，控股股东掌握公司的终极控制权的情况。因此大部分的协议收购会得到目标公司的管理层的支持和合作。
从理论上讲，协议收购和要约收购一样，都是为取得公司的控制权。但因为收购是要约人和目标公司股东之间的交易，无需征的目标公司的同意。股东对于公司的经营业绩不是非常满意的情况下，通过更换管理层进行经营的改革固然是良好的方法，但首先这样的控制股东需要是为自己利益着想的股东。
协议收购能否成为友好收购的关键，在我国在于目标公司的股东与管理层的目标的函数是否一致。由于国有股“一股独大”的股权结构的现状，决定了控股股东通过直接选拔公司管理层使其意志得以确认和贯彻。然而实践中，国有股的上市公司大多有原国有企业转制而成，存在所有人缺位和内部人控制现状。国有资产的层层委托和代理人身份的不明确，真正对国有资产保值增值的国有资产所有者的人格化代表及监护机构尚未出现。这样在上市公司中形成了事实上而非法律上的所有者缺位。另一方面，具有国有股背景的上市公司的管理层究竟是代表出资人还是代表公司，无法从现有的制度框架下找到答案。这些因素的存在致使国有股权的代表人一旦进入公司的内部治理结构，就脱离了国有股东的控制与监管，不仅使得国有股东对其约束的监管机制失效，反而他们利用公司的独立法人身份和合法的内部授权程序机制对抗来自出资人——国家或国有股东的监管 。
在目标公司面临敌意收购的情况下，目标公司管理层是双重利益的代表——公司利益（或股东利益）和自身利益的代表。一次成功的敌意收购往往意味着目标公司的管理层要蒙受两方面的损失:①能否很快找到工作以保证原来的薪酬水平和职位。②管理者将丧失其他非现金的利益，如经理市场上的威望等。收购者发动收购时，目标公司的经营者的工作处于危险之中，寻找一种对他们自己同时也是对公司和股东最佳利益的借口，如公司的价值被低估，挥霍公司的财产挫败袭击者，甚至不惜牺牲股东的利益，这些诱惑非常之大，以至没有人能够抵挡得住”。诚然，这些利益上得冲突正是公司管理层进行反收购得原因所在。
2.对一股独大和股权分置的评价
国家对国有股流通进行限制的一个重要原因是害怕国有资产流失。但是国有股不能流通，造成国有资产由活变死，凝固化的资产比流失损失更大。众所周知，在市场经济条件下，资本只有在运动过程中才有可能实现保值增值，剥夺国有股的流动性就等于扼杀了其保值增值的生机与活力。国家资产的保值增值不只是体现在实物形态的扩大，更重要的是体现在价值形态的增加。国有股不流通，即使国有资产增值再多也不能变现，也不利于国有资产的保值增值 。因此有必要破除“流动等于流失”的旧观念，树立“流动才能保值增值”的新观念允许国有股流通，让国有资产活起来。
此外随着企业自主权的扩大，经理人员的代理问题在中国因为产权和其他制度性的原因比西方要严重的多。 在国外私有制公司中，公司管理层同时持有大量的股份，股东控制权和剩余索取权重合度较高，管理层因收购导致的控制权收益损失部分的从货币收益增加中得到补偿，而我国董事、经理在公司中的持股比例极为微小，“零持股”的现象极为普遍。
二、收购的法律对于股权结构的影响
首先，因为收购者一般不希望发出全面收购要约。因此法律关于全面收购要约的临界点往往是公司控制股东所持有的股份数量。比如我国《收购办法》规定公司收购一旦达到持有一个上市公司发行在外的股份的30％即负有进行全面收购的义务，除非经过证监会的豁免 。这样一般情况下，收购者往往在收购的股份达到或接近30％时，就可能停止收购或申请证监会豁免 。因为一旦要进行全面的收购，就意味着收购成本的提高，即收购者必须以较有利于股东的价格收购剩余的股票，并且收购大量剩余的股票会使收购者支付更多的收购成本；另外全面收购对上市公司而言，可能会出现收购者不希望看到的公司退市的结果。而这一点在我国显然更为重要。我国公司收购的动机非常重要的一点，就是因为上市资格的缺乏导致对“壳”资源的重视。如在1997年和1998年，具有配股资格的企业在目标公司中所占比重超过40％以上，2001年以前占30％以上，2002年也达到25.6％的比例。按照我国《证券法》的规定，收购者在要约收购取得公司75％以上的股权以后，公司就应退市。或许正是这一点，我国公司在收购时，如果对一个上市公司的股份持有量达到30％时，即纷纷申请证监会的豁免的原因。
其次，法律对一致行动人或者关联方的界定，以及对强制性信息披露的监控和执行，也会影响公司的股权结构。在全面收购要约的情形，如果法律对关联方的界定宽松，对有关强制信息披露的要求不很严格，或虽然严格但无法较好监控。则很可能出现在收购兼并后，表面上第一大股东并没有超过上市公司的30％的股权，但实际上，各个关联方的控股的数额总量可能超过该全面收购界限。在我国证券市场，实际上，通过关联方持股的方式收购上市公司以避免全面要约收购的案例已经出现。如中科创业股份有限公司的收购者即是如此。
三、股权分散度对收购的影响
一般而言，拥有绝对控股股东的公司，成为敌意收购的目标公司的可能性相对较小。而经理所持有的股份比例越多，则收购者出价收购该公司获得成功的可能越小。而且在收购成功的情况下，收购者要支付的金额也越大。这表明了控股股东对于收购的抵制心态。特别是在公司是由其创始人或创始人的子孙持有控股股权的情况下，公司收购成功的可能性更小。而相对的，股权分散对于收购则非常有利。分散的股权使得收购者极易出价收购而获得成功。
在股权相对集中，公司拥有几个大股东的情况下，情况较为复杂。对于外部收购者而言，拥有大股东的公司的大股东对他们的收购会产生异议，或许会提出要求提高收购价格。因而会阻止收购的成功。但如果收购者为公司的大股东之一，则可能有利于其收购的成功。因为一方面已经拥有了不小的股权，只要再获得一部分就可以获得成功。从而减少了收购成本；另一方面，收购方作为大股东，由于对公司的情况较为了解，这相当于节省了信息成本。施雷弗和维什1986年甚至认为，取得大股东是收购成功的必要条件 。
如同表中所显示的，在对1993年底在沪深上市的176家公司中的174家A股公司 为样本，计算出的自1994年～1998年5年间的并购情况，可以发现：股权分散的公司即第一大股东所占股份总比例低于20％的公司的被收购率（约0.64次），远高于股权集中的公司的平均收购次数（0.30次），约为股权相对集中的公司即第一大股东所持股份在20%～50％之间的公司的2.1倍，为绝对集中的公司即第一大股东所占股份超过50％的公司（0.22次）的2.9倍；而股权相对集中的公司的并购次数又为股权绝对集中的公司的并购次数的1.4倍。这表明了股权结构对公司收购的影响。
同时，如果法人股为最大股东时，公司并购的次数又要略多于国家股为大股东的次数，表明股权的所有制结构对收购也有一定影响。
股权结构与并购现象（1994年～1998年）
四、结语
股权结构与公司收购的成败具有直接的关系，从股权分置的角度看，不同的股份的价格评价体系促使收购者往往采取最有利于节省成本的方式进行收购，这正是我国收购市场多采用协议收购的根源所在；从一股独大的角度看，控制权的集中性和政府在公司中双重利益的特征使得要约收购往往受到远较于协议收购更大的阻碍；从股权分散度的角度看，股权越分散越有利于公司收购，其发生的比率也远高于具有绝对控股股东的公司。反过来，从公司收购的法律分析，全面收购要约的临界点对于公司收购也具有重要影响，这集中体现在收购人对公司股权的持有比例往往限制于全面收购的临界点，意图避免全面收购。
[关键词] 股权结构 公司收购 股权分散度 股权分置
公司的股权结构既可以从宏观的层面上来理解，比如，流通股和不流通股，股权的所有制结构等；也可以从微观的层面上来理解，比如，某一个或多个的上市公司内部的股权的分散程度。不同的股权结构对公司的收购具有不同的影响。
一、股权分置与公司收购
股权分置是我国证券市场独有的特色。将国家股和法人股排除于证券交易所的流通市场，从而与证券交易所的二级市场形成了不同的价格体系和不同的对信息含量的预测功能。这种结构对于我国的公司收购有着不可估量的影响。
1.一股独大与公司收购
(1)一股独大是约束公司收购的现实的障碍
股权分散是上市收购的前提条件，股份分散程度越大，公开收购越容易操作。而我国股份有限公司的股权集中程度很高。2006年证监会公布的材料显示，我国上市公司的股份结构发起人股、定向募集法人股、内部职工股、转配股 、下柜公司未流通股基金配售股份、战略投资者配售股份、其它未流通股已流通股份等未上市流通股的总数达到4588.93，占整个上市公司股份总量的63.5％,而境内上市人民币普通股、境内上市外资股、境外上市外资股以及其它已流通股总数为2606.28,仅占整个上市公司发行股份不到36.1%。绝大多数上市股份有限公司的股权集中在国有股上。造成这现象的原因是大部分上市公司是国营企业改造而成。《公司法》颁布以前，自然人和私营企业不得充当股份公司的发起人。而我国又十分强调公有制占主体。国有股必然占绝对控制地位。由此造成股份的过分集中。在《公司法》颁布后，由于配合国有企业改制，大量的国有企业通过改制形成股份有限公司，并进而取得上市资格成为上市公司。由于在改制中，过度注意国家控股，上市公司的股权大量的集中于国家。部分的股份虽然称为法人股，但由于作为发起人身份的这些法人，也往往是国家控股的企业，因此，又形成了国家间接持股。
在各国上市公司控制权集中度上，按照La Porta在1998年对不同国家10家最大的非金融公司的控制权集中情况的研究结果，英国法系 的前三位大股东持股比例之和平均值为0.43，中位值为0.42；法国法系 前三位大股东持股比例之和平均值为0.54，中位值为0.55；德国法系 的平均值为0.34，中位值为0.33；斯堪的纳维亚法系 的平均值为0.37，中位值为0.33；全部样本的平均值为0.46，中位值为0.45；我国的平均值为0.76，中位值为0.84 。我国上市公司的控制权集中度排名世界第一。
(2)国有股权的行使主体对于公司控制权有着重大的利益是约束公司收购市场发展的机制障碍
当前我国的全流通的上市公司的股份数量有限，而且要约收购的成本远远要大于协议收购，因此协议收购也一直占据收购活动的主流。在国外由于协议收购多发生在股权相对集中，控股股东掌握公司的终极控制权的情况。因此大部分的协议收购会得到目标公司的管理层的支持和合作。
从理论上讲，协议收购和要约收购一样，都是为取得公司的控制权。但因为收购是要约人和目标公司股东之间的交易，无需征的目标公司的同意。股东对于公司的经营业绩不是非常满意的情况下，通过更换管理层进行经营的改革固然是良好的方法，但首先这样的控制股东需要是为自己利益着想的股东。
协议收购能否成为友好收购的关键，在我国在于目标公司的股东与管理层的目标的函数是否一致。由于国有股“一股独大”的股权结构的现状，决定了控股股东通过直接选拔公司管理层使其意志得以确认和贯彻。然而实践中，国有股的上市公司大多有原国有企业转制而成，存在所有人缺位和内部人控制现状。国有资产的层层委托和代理人身份的不明确，真正对国有资产保值增值的国有资产所有者的人格化代表及监护机构尚未出现。这样在上市公司中形成了事实上而非法律上的所有者缺位。另一方面，具有国有股背景的上市公司的管理层究竟是代表出资人还是代表公司，无法从现有的制度框架下找到答案。这些因素的存在致使国有股权的代表人一旦进入公司的内部治理结构，就脱离了国有股东的控制与监管，不仅使得国有股东对其约束的监管机制失效，反而他们利用公司的独立法人身份和合法的内部授权程序机制对抗来自出资人——国家或国有股东的监管 。
在目标公司面临敌意收购的情况下，目标公司管理层是双重利益的代表——公司利益（或股东利益）和自身利益的代表。一次成功的敌意收购往往意味着目标公司的管理层要蒙受两方面的损失:①能否很快找到工作以保证原来的薪酬水平和职位。②管理者将丧失其他非现金的利益，如经理市场上的威望等。收购者发动收购时，目标公司的经营者的工作处于危险之中，寻找一种对他们自己同时也是对公司和股东最佳利益的借口，如公司的价值被低估，挥霍公司的财产挫败袭击者，甚至不惜牺牲股东的利益，这些诱惑非常之大，以至没有人能够抵挡得住”。诚然，这些利益上得冲突正是公司管理层进行反收购得原因所在。
2.对一股独大和股权分置的评价
国家对国有股流通进行限制的一个重要原因是害怕国有资产流失。但是国有股不能流通，造成国有资产由活变死，凝固化的资产比流失损失更大。众所周知，在市场经济条件下，资本只有在运动过程中才有可能实现保值增值，剥夺国有股的流动性就等于扼杀了其保值增值的生机与活力。国家资产的保值增值不只是体现在实物形态的扩大，更重要的是体现在价值形态的增加。国有股不流通，即使国有资产增值再多也不能变现，也不利于国有资产的保值增值 。因此有必要破除“流动等于流失”的旧观念，树立“流动才能保值增值”的新观念允许国有股流通，让国有资产活起来。
此外随着企业自主权的扩大，经理人员的代理问题在中国因为产权和其他制度性的原因比西方要严重的多。 在国外私有制公司中，公司管理层同时持有大量的股份，股东控制权和剩余索取权重合度较高，管理层因收购导致的控制权收益损失部分的从货币收益增加中得到补偿，而我国董事、经理在公司中的持股比例极为微小，“零持股”的现象极为普遍。
二、收购的法律对于股权结构的影响
首先，因为收购者一般不希望发出全面收购要约。因此法律关于全面收购要约的临界点往往是公司控制股东所持有的股份数量。比如我国《收购办法》规定公司收购一旦达到持有一个上市公司发行在外的股份的30％即负有进行全面收购的义务，除非经过证监会的豁免 。这样一般情况下，收购者往往在收购的股份达到或接近30％时，就可能停止收购或申请证监会豁免 。因为一旦要进行全面的收购，就意味着收购成本的提高，即收购者必须以较有利于股东的价格收购剩余的股票，并且收购大量剩余的股票会使收购者支付更多的收购成本；另外全面收购对上市公司而言，可能会出现收购者不希望看到的公司退市的结果。而这一点在我国显然更为重要。我国公司收购的动机非常重要的一点，就是因为上市资格的缺乏导致对“壳”资源的重视。如在1997年和1998年，具有配股资格的企业在目标公司中所占比重超过40％以上，2001年以前占30％以上，2002年也达到25.6％的比例。按照我国《证券法》的规定，收购者在要约收购取得公司75％以上的股权以后，公司就应退市。或许正是这一点，我国公司在收购时，如果对一个上市公司的股份持有量达到30％时，即纷纷申请证监会的豁免的原因。
其次，法律对一致行动人或者关联方的界定，以及对强制性信息披露的监控和执行，也会影响公司的股权结构。在全面收购要约的情形，如果法律对关联方的界定宽松，对有关强制信息披露的要求不很严格，或虽然严格但无法较好监控。则很可能出现在收购兼并后，表面上第一大股东并没有超过上市公司的30％的股权，但实际上，各个关联方的控股的数额总量可能超过该全面收购界限。在我国证券市场，实际上，通过关联方持股的方式收购上市公司以避免全面要约收购的案例已经出现。如中科创业股份有限公司的收购者即是如此。
三、股权分散度对收购的影响
一般而言，拥有绝对控股股东的公司，成为敌意收购的目标公司的可能性相对较小。而经理所持有的股份比例越多，则收购者出价收购该公司获得成功的可能越小。而且在收购成功的情况下，收购者要支付的金额也越大。这表明了控股股东对于收购的抵制心态。特别是在公司是由其创始人或创始人的子孙持有控股股权的情况下，公司收购成功的可能性更小。而相对的，股权分散对于收购则非常有利。分散的股权使得收购者极易出价收购而获得成功。
在股权相对集中，公司拥有几个大股东的情况下，情况较为复杂。对于外部收购者而言，拥有大股东的公司的大股东对他们的收购会产生异议，或许会提出要求提高收购价格。因而会阻止收购的成功。但如果收购者为公司的大股东之一，则可能有利于其收购的成功。因为一方面已经拥有了不小的股权，只要再获得一部分就可以获得成功。从而减少了收购成本；另一方面，收购方作为大股东，由于对公司的情况较为了解，这相当于节省了信息成本。施雷弗和维什1986年甚至认为，取得大股东是收购成功的必要条件 。
如同表中所显示的，在对1993年底在沪深上市的176家公司中的174家A股公司 为样本，计算出的自1994年～1998年5年间的并购情况，可以发现：股权分散的公司即第一大股东所占股份总比例低于20％的公司的被收购率（约0.64次），远高于股权集中的公司的平均收购次数（0.30次），约为股权相对集中的公司即第一大股东所持股份在20%～50％之间的公司的2.1倍，为绝对集中的公司即第一大股东所占股份超过50％的公司（0.22次）的2.9倍；而股权相对集中的公司的并购次数又为股权绝对集中的公司的并购次数的1.4倍。这表明了股权结构对公司收购的影响。
同时，如果法人股为最大股东时，公司并购的次数又要略多于国家股为大股东的次数，表明股权的所有制结构对收购也有一定影响。
股权结构与并购现象（1994年～1998年）
四、结语
股权结构与公司收购的成败具有直接的关系，从股权分置的角度看，不同的股份的价格评价体系促使收购者往往采取最有利于节省成本的方式进行收购，这正是我国收购市场多采用协议收购的根源所在；从一股独大的角度看，控制权的集中性和政府在公司中双重利益的特征使得要约收购往往受到远较于协议收购更大的阻碍；从股权分散度的角度看，股权越分散越有利于公司收购，其发生的比率也远高于具有绝对控股股东的公司。反过来，从公司收购的法律分析，全面收购要约的临界点对于公司收购也具有重要影响，这集中体现在收购人对公司股权的持有比例往往限制于全面收购的临界点，意图避免全面收购。