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【摘要】文章以越秀集团对辉山乳业的重组方案为例，对越秀集团提出的重组方案进行分析，并与其他重组方案进行对比。相较于其他实力强劲的竞购对手的方案而言，越秀集团的重组方案充分考虑了债权人的权益及辉山乳业未来的长远发展，且具有出资金额大、节奏快，后续资金雄厚，运营管理独立、盈利能力强，重组经验丰富、扭亏为盈能力强的优势。最后对于越秀集团的重组过程提出对策建议并对未来进行展望。
【关键词】重组方案；财务分析；重组方案
【中图分类号】F426.82；F832.51
一、案例簡介
辉山乳业成立于1995年，曾形成集牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式，并于2013年9月在香港主板上市。因为财务造假等问题，辉山乳业于2019年12月正式退市。退市后，越秀集团、新希望集团等多个公司对辉山乳业重组进行投标。最终以越秀集团中标落下帷幕，且于2020年11月11日在沈阳正式召开启动大会。越秀集团重组辉山乳业方案的实施重点是对辉山乳业的债务清偿，在投资支付和经营方案等方面越秀集团的重组方案也均体现出明显的优势。
根据评估机构出具的《资产评估报告》，以2019年12月31日为基准日，辉山乳业系列企业账面资产总值为135.0亿元，资产评估市场价值为133.3亿元，评估清算价值为55.8亿元。截至2020年9月20日，辉山乳业系列公司共有2861家债权人申报7277笔债权，已申报确认的债权金额为296.8亿元，其中有财产担保债权为63.1亿元，普通债权为233.2亿元。而普通债权中经营类普通债权为34.9亿元，金融类普通债权为198.3亿元。然而辉山乳业早已资不抵债，现有资产无法满足各类债务的清偿，出资人的投资无法实现任何回收，出资人权益对应为零。可见，辉山乳业的债务现状并非短期形成，想短期扭转负债情况何其艰难。
二、越秀重组方案优势分析
（一）方案介绍与对比
根据重整计划，越秀集团作为重组方将提供不超过30亿元资金，其中越秀集团以现金20亿元出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权（9.85亿元注册资本）。另外，越秀集团也将提供不超过10亿元的共益债务借款用于清偿本重整计划规定的各类债务、改善生产经营或补充现金流。而辉山乳业集团系列企业的全部债权则能分别通过现金立即清偿、现金延期清偿、转为新公司股权的方式进行清偿。
越秀集团提出的重组方案之所以脱颖而出缘于其方案各方面的优势。以下将对越秀集团和本次参与竞标的新希望集团的方案进行对比（具体见表1）。
（二）方案优势分析
相较于其他实力强劲的竞购对手的方案而言，越秀集团提交的重组方案充分考虑了债权人的权益及辉山乳业未来的长远发展，体现出了更大的诚意和决心。不少债权人认为，越秀集团的资产重整方案更具优势，从中长期战略来看，利大于弊。
1. 出资金额大，节奏快且后续资金雄厚
越秀集团作为一家国营企业，资金实力雄厚，信誉度也较高。此次重组方案在众多方案中最有诚意，也更加稳健、切实可行。其出资金额大、出资节奏快、后续资金支持等方面明显优于对手，可见其资产规模庞大。
根据表2可知，越秀集团2018年总资产上涨了20.61%，2019年上涨了22%。其增长率不断增加，集团经营规模扩张的速度加快。流动资产占比始终保持在50%左右，其中货币资金比较充足，整体资产质量良好。此外，由于越秀集团所在的行业特殊，企业的流动负债一直保持较高的水平。而非流动负债主要由长期借款和应付债券为主，2019年非流动负债占比33%。综合来看，集团的财务状况比较健康，偿债能力良好。
纵向比较越秀集团的资产负债情况，选择2019年的资产负债表，将越秀集团与新希望集团进行对比分析，具体见表3。
根据表3的数据分析可知，越秀集团的资产规模要远大于新希望集团。所以，越秀集团更具有盘活辉山乳业的能力，更能满足债权人的利益。从流动资产占比来看，新希望集团的流动资产是总资产的31%，而越秀集团的流动资产是总资产的54%，两者相差23%。可见，越秀集团资产的流动性要远远强于新希望集团。因此，从资金方面来看，越秀集团略胜一筹。而且，越秀集团流动负债占负债总额的比率也低于新希望集团，比率越低对资金链管理水平的考验越小，所以，越秀集团面临的财务风险也远低于新希望集团。
2.运营管理独立，盈利能力强
越秀集团给出的重组方案将保持公司运营管理的独立性，继续坚持全产业链模式，坚持奶源100%来自规模化自营牧场。同时，利用辉山乳业良好的产业基础和品牌积淀，使辉山乳业和风行乳业共同携手，实现“十四五”乳业板块营业收入超过100亿元。所以，从越秀集团角度来看，收购辉山乳业的成本要远小于企业重购奶源、产业链的成本。
在方案中运营管理独立的基础上，对于辉山乳业的大额债权人而言，在都不能完全清偿50万元以上大额债务的两个方案中，竞选企业的盈利能力至关重要。只有企业拥有较高的盈利能力，才能保障对债务的清偿，进而保证自身的利益最大化，促进企业健康良好的持续发展。
现将越秀集团和新希望集团的盈利能力进行对比分析，具体情况见表4所示。
从净利率和毛利率来看，越秀集团的经营效益更好，市场竞争力也在不断地提高，更能满足辉山乳业重组的需求。在重组方案中，越秀集团对于上游草料种植，中游原料奶生产，下游生鲜连锁都给出未来发展规划。辉山乳业拥有42万亩饲料原料种植地，50万吨精饲料加工厂，13万多头奶牛，对于奶源资源稀缺的今天，得奶源者得天下。因此，越秀集团的重组方案更被看好。 3.重组经验丰富，扭亏为盈能力强
越秀集团重组辉山乳业是越秀集团第二次进军北方市场。2017年8月8日，越秀集团控股河北张家口老牌乳企——长城乳业，迈出从区域性乳企向全国性乳企转型的第一步。截至2020年上半年，长城乳业自有产品销量增长接近15%，销售收入同比增长19%，利润总额增长接近18%。所以在重组方案中，越秀集团更能基于辉山乳业的现状，利用其优势，制订了详细规划，以实现更快的盈利，满足上市要求。
通過对比越秀集团和新希望集团的偿债能力发现，相较于新希望而言，普通债权的负债规模相对较大，没有占据很大的优势（具体对比见表5），流动比率和速动比率都处于偏低水平。由于企业存货的增加，在流动比率增加的同时，速动比率不断减少。这导致越秀集团资产负债率水平不如新希望集团，资产负债率水平偏高，近年来长期偿债能力水平偏低。但是越秀集团重组经验丰富，对应的债权人债务留债率与潜在清偿率均高于竞争对手，更具备扭亏为盈的能力，可以合理解决辉山乳业一直以来未能重组成功的债务问题，保证债权人的利益，不会使辉山乳业的债务问题成为其上市的阻碍。
三、 越秀集团未来发展建议
就越秀集团本身而言，其近年来为响应政府的号召，计划侧重在乳品行业的发展。此次收购辉山乳业是不错的机遇，使越秀集团完成了南风行、中长城、北辉山的全国化布局，资产重组后计划A股上市。通过对辉山乳业的重组方案的逐步落实，完成了越秀集团在沈阳的长远发展，不仅获得了稳定优质的奶源，更进一步完善了越秀集团的全国部署。一举两得，实现双赢。
（一）建立良好的财务体系
首先，根据越秀集团的发展需要不断调整财务的职能和机构设置。制定适合公司发展的财务机构职能，让财务机构在公司管理体系中具备应有的职能。其次，越秀集团可以通过引进外资等方式，科学举债与优化资本结构，防止固定资产闲置过多，占用资金；对外发行企业债券，可筹集到数额较大的资金，有备无患，完善企业的生产经营计划，提高企业的偿债能力；事先应制定合理科学的偿债计划，降低财务风险。此外，企业要重视智能财务体系的构建，建立健全财务基础管理制度，遵守会计报表规范，提升管理水平，保障经营管理的规范运作。在传统财务体系的基础上，加强财务人员对于智能技术、数字化和复杂数据计算的学习，提高财务人员的能力和企业的决策效率，缩减时间成本，及时规避风险，为公司的成功提供保证。
（二）有效利用东北市场
越秀集团此次收购辉山乳业，不仅看重辉山乳业的价值，更看好沈阳的城市发展以及东北市场的发展。越秀集团认为，重组辉山乳业标志着越秀集团食品板块迎来实力新援，业务范围也延伸至东北地区，板块整体实力将得到跨越式提升。在收购成功的基础上，建议越秀集团进一步进行市场调研，了解消费者心理，满足消费者需求，有效利用东北市场，将企业做大做强，逐步形成越秀集团“南风行、中长城、北辉山”的“一体两翼”全国化布局，分别辐射粤港澳大湾区、京津冀、东北地区等三大市场板块，进一步提升发展格局的目标。
（三）做好长期战略规划
企业发展，战略先行。要制定合理的长期战略规划，做好融资筹资规划，加强对营运资金的控制，在保证公司发展过程中有充足现金流的基础上，不断引进新的技术及专业人才，加强创新，帮助企业打开市场，拓宽市场，占稳市场。就产销端而言，一方面可以加大市场投入，拓展辽宁及周边地区市场。另一方面，常温奶的发展已趋于成熟，稳居市场前列，企业内可以把发展重点放在婴幼儿奶粉，聚焦高端、超高端婴配粉领域。
经过十多年的发展，我国乳品质量已经发生翻天覆地变化，营养品质达到世界发达国家水平。近年来，越秀集团也得到了广州市人民政府在资金方面的大力支持，企业资本市场融资的渠道极其畅通，能够很好保证收购辉山乳业后新公司发展的资金需求。越秀集团在重组辉山乳业之后，可以和张家口的长城乳业形成北方市场的联动趋势，建立上游草业、饲料加工、牧业基本沿袭现有的生产运营体系，通过必要的投入来扩大和提升经营效率，成为全国前二的规模化、高端化原奶供应企业，在未来乳品市场发展空间巨大。
主要参考文献：
[1]吴风奇，程禹哲.对新《债务重组准则》以资产清偿债务债务人会计处理的商榷[J].国际商务财会，2020，（01）：42-44.
[2]曾诗雨.我国企业债务重组问题探讨——佳兆业债务重组案例回顾与分析[J].全国流通经济，2020，（01）：95-97.
[3]龚驰，张博異，雷佳.我国上市公司债务重组财务效应研究——以Z集团为例[J].北方经贸，2019，（06）：75-76.
[4]郭晓慧.新会计准则下债务重组对企业盈余管理的影响[[J].财会研究，2019，（09）：26-30.
[5]陈蓉蓉，李芳.持续的盈余管理行为有助于亏损企业走出财务困境吗——以吉恩镍业为例[J]，财会通讯，2019，（2）：24-28.
[6]财政部.关于印发修订《企业会计准则第12号——债务重组》的通知.财会[2019]9号，2019-05-16.
[7]苏迎春.试析对债务重组会计准则的探索[J].中外企业家，2018，（35）：49.
[8]曾敏.浅析债务重组中存在的问题及完善建议[J].中国商论，2018，（34）：177-178.
[9]许文静，苏立.退市制度变革对上市公司盈余管理行为影响[J].会计研究，2018，（6）：32-38.
[10]李峰，韩立民.混合所有制改革视角下国有企业“管资本”研究：内涵与体系[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2018，（03）：133-140.
[11]王文静.辉山乳业股价日跌九成——管理层舞弊值得警惕[N].财会信报，2017-05-08：B05.
[12]周隽.辉山乳业生死劫[J].中国经济周刊，2017，（13）： 30-32.
[13]韩长印.破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷[J].法学，2017，（11）：52-65.
[14]卿云，周芯竹，杨锦成.企业破产重整中税收债权清偿的政策建议[J].税务研究，2017，（04）：127-128.
[15]王猛.浅析企业重组的财务风险与应对措施[J].财会学习，2017，（02）：88.
[16]杨洁，李慧琳.基于债务重组的上市公司盈余管理实证研究[J].湖南工业大学学报，2017，（06）：89-94.
[17]卫婧婧.国有企业并购行为对产业升级的推动——基于目标企业所有制类型的考察[J].企业经济，2017， 36（04）：40-46.
[18]饶静，许怡婷，万良勇.僵尸企业处置的破产重整机制研究——基于超日太阳的案例[J].财会通讯，2017，（23）：60-63.
[19]王治政.上市公司破产重整和债务重组方式的比较研究 [J].浙江金融，2015，（12）：35-39.
【关键词】重组方案；财务分析；重组方案
【中图分类号】F426.82；F832.51
一、案例簡介
辉山乳业成立于1995年，曾形成集牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式，并于2013年9月在香港主板上市。因为财务造假等问题，辉山乳业于2019年12月正式退市。退市后，越秀集团、新希望集团等多个公司对辉山乳业重组进行投标。最终以越秀集团中标落下帷幕，且于2020年11月11日在沈阳正式召开启动大会。越秀集团重组辉山乳业方案的实施重点是对辉山乳业的债务清偿，在投资支付和经营方案等方面越秀集团的重组方案也均体现出明显的优势。
根据评估机构出具的《资产评估报告》，以2019年12月31日为基准日，辉山乳业系列企业账面资产总值为135.0亿元，资产评估市场价值为133.3亿元，评估清算价值为55.8亿元。截至2020年9月20日，辉山乳业系列公司共有2861家债权人申报7277笔债权，已申报确认的债权金额为296.8亿元，其中有财产担保债权为63.1亿元，普通债权为233.2亿元。而普通债权中经营类普通债权为34.9亿元，金融类普通债权为198.3亿元。然而辉山乳业早已资不抵债，现有资产无法满足各类债务的清偿，出资人的投资无法实现任何回收，出资人权益对应为零。可见，辉山乳业的债务现状并非短期形成，想短期扭转负债情况何其艰难。
二、越秀重组方案优势分析
（一）方案介绍与对比
根据重整计划，越秀集团作为重组方将提供不超过30亿元资金，其中越秀集团以现金20亿元出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权（9.85亿元注册资本）。另外，越秀集团也将提供不超过10亿元的共益债务借款用于清偿本重整计划规定的各类债务、改善生产经营或补充现金流。而辉山乳业集团系列企业的全部债权则能分别通过现金立即清偿、现金延期清偿、转为新公司股权的方式进行清偿。
越秀集团提出的重组方案之所以脱颖而出缘于其方案各方面的优势。以下将对越秀集团和本次参与竞标的新希望集团的方案进行对比（具体见表1）。
（二）方案优势分析
相较于其他实力强劲的竞购对手的方案而言，越秀集团提交的重组方案充分考虑了债权人的权益及辉山乳业未来的长远发展，体现出了更大的诚意和决心。不少债权人认为，越秀集团的资产重整方案更具优势，从中长期战略来看，利大于弊。
1. 出资金额大，节奏快且后续资金雄厚
越秀集团作为一家国营企业，资金实力雄厚，信誉度也较高。此次重组方案在众多方案中最有诚意，也更加稳健、切实可行。其出资金额大、出资节奏快、后续资金支持等方面明显优于对手，可见其资产规模庞大。
根据表2可知，越秀集团2018年总资产上涨了20.61%，2019年上涨了22%。其增长率不断增加，集团经营规模扩张的速度加快。流动资产占比始终保持在50%左右，其中货币资金比较充足，整体资产质量良好。此外，由于越秀集团所在的行业特殊，企业的流动负债一直保持较高的水平。而非流动负债主要由长期借款和应付债券为主，2019年非流动负债占比33%。综合来看，集团的财务状况比较健康，偿债能力良好。
纵向比较越秀集团的资产负债情况，选择2019年的资产负债表，将越秀集团与新希望集团进行对比分析，具体见表3。
根据表3的数据分析可知，越秀集团的资产规模要远大于新希望集团。所以，越秀集团更具有盘活辉山乳业的能力，更能满足债权人的利益。从流动资产占比来看，新希望集团的流动资产是总资产的31%，而越秀集团的流动资产是总资产的54%，两者相差23%。可见，越秀集团资产的流动性要远远强于新希望集团。因此，从资金方面来看，越秀集团略胜一筹。而且，越秀集团流动负债占负债总额的比率也低于新希望集团，比率越低对资金链管理水平的考验越小，所以，越秀集团面临的财务风险也远低于新希望集团。
2.运营管理独立，盈利能力强
越秀集团给出的重组方案将保持公司运营管理的独立性，继续坚持全产业链模式，坚持奶源100%来自规模化自营牧场。同时，利用辉山乳业良好的产业基础和品牌积淀，使辉山乳业和风行乳业共同携手，实现“十四五”乳业板块营业收入超过100亿元。所以，从越秀集团角度来看，收购辉山乳业的成本要远小于企业重购奶源、产业链的成本。
在方案中运营管理独立的基础上，对于辉山乳业的大额债权人而言，在都不能完全清偿50万元以上大额债务的两个方案中，竞选企业的盈利能力至关重要。只有企业拥有较高的盈利能力，才能保障对债务的清偿，进而保证自身的利益最大化，促进企业健康良好的持续发展。
现将越秀集团和新希望集团的盈利能力进行对比分析，具体情况见表4所示。
从净利率和毛利率来看，越秀集团的经营效益更好，市场竞争力也在不断地提高，更能满足辉山乳业重组的需求。在重组方案中，越秀集团对于上游草料种植，中游原料奶生产，下游生鲜连锁都给出未来发展规划。辉山乳业拥有42万亩饲料原料种植地，50万吨精饲料加工厂，13万多头奶牛，对于奶源资源稀缺的今天，得奶源者得天下。因此，越秀集团的重组方案更被看好。 3.重组经验丰富，扭亏为盈能力强
越秀集团重组辉山乳业是越秀集团第二次进军北方市场。2017年8月8日，越秀集团控股河北张家口老牌乳企——长城乳业，迈出从区域性乳企向全国性乳企转型的第一步。截至2020年上半年，长城乳业自有产品销量增长接近15%，销售收入同比增长19%，利润总额增长接近18%。所以在重组方案中，越秀集团更能基于辉山乳业的现状，利用其优势，制订了详细规划，以实现更快的盈利，满足上市要求。
通過对比越秀集团和新希望集团的偿债能力发现，相较于新希望而言，普通债权的负债规模相对较大，没有占据很大的优势（具体对比见表5），流动比率和速动比率都处于偏低水平。由于企业存货的增加，在流动比率增加的同时，速动比率不断减少。这导致越秀集团资产负债率水平不如新希望集团，资产负债率水平偏高，近年来长期偿债能力水平偏低。但是越秀集团重组经验丰富，对应的债权人债务留债率与潜在清偿率均高于竞争对手，更具备扭亏为盈的能力，可以合理解决辉山乳业一直以来未能重组成功的债务问题，保证债权人的利益，不会使辉山乳业的债务问题成为其上市的阻碍。
三、 越秀集团未来发展建议
就越秀集团本身而言，其近年来为响应政府的号召，计划侧重在乳品行业的发展。此次收购辉山乳业是不错的机遇，使越秀集团完成了南风行、中长城、北辉山的全国化布局，资产重组后计划A股上市。通过对辉山乳业的重组方案的逐步落实，完成了越秀集团在沈阳的长远发展，不仅获得了稳定优质的奶源，更进一步完善了越秀集团的全国部署。一举两得，实现双赢。
（一）建立良好的财务体系
首先，根据越秀集团的发展需要不断调整财务的职能和机构设置。制定适合公司发展的财务机构职能，让财务机构在公司管理体系中具备应有的职能。其次，越秀集团可以通过引进外资等方式，科学举债与优化资本结构，防止固定资产闲置过多，占用资金；对外发行企业债券，可筹集到数额较大的资金，有备无患，完善企业的生产经营计划，提高企业的偿债能力；事先应制定合理科学的偿债计划，降低财务风险。此外，企业要重视智能财务体系的构建，建立健全财务基础管理制度，遵守会计报表规范，提升管理水平，保障经营管理的规范运作。在传统财务体系的基础上，加强财务人员对于智能技术、数字化和复杂数据计算的学习，提高财务人员的能力和企业的决策效率，缩减时间成本，及时规避风险，为公司的成功提供保证。
（二）有效利用东北市场
越秀集团此次收购辉山乳业，不仅看重辉山乳业的价值，更看好沈阳的城市发展以及东北市场的发展。越秀集团认为，重组辉山乳业标志着越秀集团食品板块迎来实力新援，业务范围也延伸至东北地区，板块整体实力将得到跨越式提升。在收购成功的基础上，建议越秀集团进一步进行市场调研，了解消费者心理，满足消费者需求，有效利用东北市场，将企业做大做强，逐步形成越秀集团“南风行、中长城、北辉山”的“一体两翼”全国化布局，分别辐射粤港澳大湾区、京津冀、东北地区等三大市场板块，进一步提升发展格局的目标。
（三）做好长期战略规划
企业发展，战略先行。要制定合理的长期战略规划，做好融资筹资规划，加强对营运资金的控制，在保证公司发展过程中有充足现金流的基础上，不断引进新的技术及专业人才，加强创新，帮助企业打开市场，拓宽市场，占稳市场。就产销端而言，一方面可以加大市场投入，拓展辽宁及周边地区市场。另一方面，常温奶的发展已趋于成熟，稳居市场前列，企业内可以把发展重点放在婴幼儿奶粉，聚焦高端、超高端婴配粉领域。
经过十多年的发展，我国乳品质量已经发生翻天覆地变化，营养品质达到世界发达国家水平。近年来，越秀集团也得到了广州市人民政府在资金方面的大力支持，企业资本市场融资的渠道极其畅通，能够很好保证收购辉山乳业后新公司发展的资金需求。越秀集团在重组辉山乳业之后，可以和张家口的长城乳业形成北方市场的联动趋势，建立上游草业、饲料加工、牧业基本沿袭现有的生产运营体系，通过必要的投入来扩大和提升经营效率，成为全国前二的规模化、高端化原奶供应企业，在未来乳品市场发展空间巨大。
主要参考文献：
[1]吴风奇，程禹哲.对新《债务重组准则》以资产清偿债务债务人会计处理的商榷[J].国际商务财会，2020，（01）：42-44.
[2]曾诗雨.我国企业债务重组问题探讨——佳兆业债务重组案例回顾与分析[J].全国流通经济，2020，（01）：95-97.
[3]龚驰，张博異，雷佳.我国上市公司债务重组财务效应研究——以Z集团为例[J].北方经贸，2019，（06）：75-76.
[4]郭晓慧.新会计准则下债务重组对企业盈余管理的影响[[J].财会研究，2019，（09）：26-30.
[5]陈蓉蓉，李芳.持续的盈余管理行为有助于亏损企业走出财务困境吗——以吉恩镍业为例[J]，财会通讯，2019，（2）：24-28.
[6]财政部.关于印发修订《企业会计准则第12号——债务重组》的通知.财会[2019]9号，2019-05-16.
[7]苏迎春.试析对债务重组会计准则的探索[J].中外企业家，2018，（35）：49.
[8]曾敏.浅析债务重组中存在的问题及完善建议[J].中国商论，2018，（34）：177-178.
[9]许文静，苏立.退市制度变革对上市公司盈余管理行为影响[J].会计研究，2018，（6）：32-38.
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[13]韩长印.破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷[J].法学，2017，（11）：52-65.
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[15]王猛.浅析企业重组的财务风险与应对措施[J].财会学习，2017，（02）：88.
[16]杨洁，李慧琳.基于债务重组的上市公司盈余管理实证研究[J].湖南工业大学学报，2017，（06）：89-94.
[17]卫婧婧.国有企业并购行为对产业升级的推动——基于目标企业所有制类型的考察[J].企业经济，2017， 36（04）：40-46.
[18]饶静，许怡婷，万良勇.僵尸企业处置的破产重整机制研究——基于超日太阳的案例[J].财会通讯，2017，（23）：60-63.
[19]王治政.上市公司破产重整和债务重组方式的比较研究 [J].浙江金融，2015，（12）：35-39.