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中图分类号：F832 文献标识码：A
摘要：中国人民银行于2013年12月2日公布了《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，俗称“央行三十条”，此规定为中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）划定了金融改革路线图：涉及资本项目的可兑换、开放资本市场、利率市场化和汇率改革等方面，金融改革力度之大和速度之快都是令人欣喜的。然而金融改革一直是自贸区各项改革中的重中之重，因为其风险最大，所以争议也最大，各项举措都在谨慎推出，“成熟一项、推出一项”。本文主要从各项举措的改革力度和风险分析入手，探讨监管各项改革内容应注意的法律问题。
关键词：自贸区；资本项目；资本市场；利率；汇率
中国人民银行于2013年12月2日公布了《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（以下简称“意见”），俗称“央行三十条”，此规定为自贸区划定了金融改革路线图，意见分为七章三十条，涉及资本项目可兑换、开放资本市场、利率市场化和汇率改革等方面，但上述几方面的改革力度是不同的，对应的监管措施也有不同的侧重，相信随着改革的步步深入，会倒逼更多的监管措施的出台。
一、 金改路线图中的四条主线
1、 资本项目可兑换
针对实验区内的企业和个人作了不同规定：企业跨境直接投资，可按上海市有关规定与前置核准脱钩，直接向银行办理涉及的跨境收付、汇兑。符合条件的个人则可以开展包括证券投资在内的各类境外投资，个人在区内取得的合法所得可在完税后向外支付，个体工商户可根据业务需要向境外提供跨境借款，符合条件的非居民可在实验区开设非居民投资专户，开展包括证券投资在内的各类境内投资。
机遇和挑战并存。一方面，境内居民可通过在实验区开立账户，向境外进行直接投资、证券投资等各种投资；境外个人，可以通过在自贸区开立非居民账户，向境内进行直接投资和证劵、期货投资等各种间接投资。投融资汇兑的便利化，将会刺激企业直接投资和个人的各项投资，从这些政策本身来看，将对投资者带来重大利好。另一方面，汇兑必然涉及汇率问题，在自贸区汇率的形成机制尚不明朗，汇率水平究竟会偏向离岸人民币价格，还是央行公布的价格，尚缺乏判断的依据，会对上述措施的落地会带来一定的影响。关于汇率问题将在文章第四部分详细介绍。
2、 资本市场双向开放
这是开放力度最大的一项。现有的金融安排中，外国企业或个人要想进入中国境内资本市场，包括证券和期货市场，需要通过QFII制度，QFII受到额度和投资对象的限制。如果自贸区打破QFII的限制，将大大提高非居民的投资便利化。这次资本市场的开放，对非居民企业只开放了上海地区的证券和期货市场，即在上海地域内将打破QFII的限制，至少会大大扩大QFII的范围和额度；对非居民个人进入资本市场则没有地域限制，即在境内区外的所有范围内都打破既有限制。就境外市场而言，对个人是完全放开的，对企业放开了证券市场、衍生品市场和债券市场，通常融资用到的资本市场，基本都可以进入了，开放力度是很大的。这势必会给监管带来很大挑战。
3、 利率市场化
2013年7月20日中国人民银行取消了贷款利率下限管制，又于10月25日建立了贷款基础利率的集中报价和发布机制，通过该机制发布信贷市场最优贷款利率，标志着我国贷款利率市场化已经基本完成。存款利率市场化更为谨慎，我们可以试着从周小川行长2013年11月20日发表的《全面深化金融业改革开放，加快完善金融市场体系》的文章中、央行三十条，以及2013年12月7日中国人民银行发布的《同业存单管理暂定办法》中尝试窥探出存款利率市场化的路径、存在的问题及相应解决方法。
首次，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）已经能够比较准确的反映出银行间市场的资金供求情况，确立了基准利率的地位。其次，央行三十条推出的大额可转让存单，以及央行发布的《同业存单管理暂定办法》，现在可以开展的可转让存单为同业间、大额、定期（长期）存单，未来的方向是从同业向企业间或个人、从大额向小额，从长期定期向短期活期存单的一个转变，逐步增加市场定价的负债产品在银行负债中的比重，最后以市场化负债产品与存款价格并轨的方式实现存款利率的市场化。①再次，开发利率衍生品工具规避利率风险。我国的衍生品市场发展水平依然很低、品种不完整、制度不规范，未来应加快发展利率掉期、远期利率协议、利率期权、利率期货等对冲利率风险的衍生品工具，平抑利率市场化带来的利率风险。②最后，建立存款保险制度。③利率市场化以后，银行间的竞争加大，优胜劣汰是必然结果，此时存款保险制度将成为保护存款人、防范系统性风险的最后屏障。
4、 汇率市场化
我国的外汇形成机制存在如下问题：一是市场定价机制不健全。自1990年开始，除了1993年逆差外，其余年份我国国际收支经常项目和资本项目出现“双顺差”局面，外汇市场长期处于供过于求的局面，使得央行对外汇市场的干预不可避免。④二是中间价的计算和一篮子货币的内容都缺乏透明度。央行不公布作为中间价形成基础的做市商报价，也不公布权重设定的相关信息，央行也没有正式公布过一篮子货币的内容，没有披露过权重设定的相关信息。⑤三是我国外汇市场交易规模相对偏小，参与者较少，市场交易的产品和比重都严重不足，与整体经济规模不相称。⑥这与我国长期外汇管制，难以形成外汇的有效流动是分不开的。汇率市场化的前提是完善人民币汇率市场化形成机制，关键是常态式外汇市场干预的放松。
汇率市场化伴随着金融风险。最直接的就是表现为币值浮动范围的不可预测性，这对外贸企业而言至关重要。企业除了在谈判时选择有力的计价货币、适当调整商品交易的价格和在合同中加列汇率风险分摊条款外，还可以开展远期外汇交易、外汇期货交易、外汇期权、汇率掉期交易和福费廷业务等，规避汇率波动风险，⑦后者则需要配套市场的完善和相应金融产品的丰富。有关部门对衍生品市场也应该审慎监管。 此次自贸区的相关改革，主要体现在了结售汇的便利化，结售汇的便利化会增加外汇市场的交易主体，其中支持银行开展面向境内客户的大宗商品衍生品的柜台交易，即支持企业运用衍生品规避汇率风险。但央行三十条的相关规定没有回答大家最为关心的问题，比如自贸区的利率水平应该如何确定，更接近离岸价还是中间价等问题尚不明朗，如何发挥自贸区作为离岸市场将对汇率改革起到的积极作用，也是需要进一步探索的问题。
二、改革倒逼监管措施的出台和完善
资本项目可兑换、资本市场开放、利率市场化和汇率改革无疑对我国监管部门的监管能力和监管平台的建设等提出了更高的要求，包括央行三十条在内的中央文件中都提出了“风险可控、稳步推进”“成熟一项、推出一项”“实施宏观审慎管理”等内容。具体到央行三十条，提出了一系列监管措施：区内金融机构和特定非金融机构应及时、准确、完整地向人民银行和其他金融监管部门报送资产负债表及相关业务信息；上海市人民政府可通过建立实验区综合信息监管平台，对非金融机构进行评估，可按评估结果对区内非金融机构实施分类管理等，上述措施对自贸区率先进行金融改革提供了监管保障。相信随着改革的深入，会倒逼更多的监管措施出台。
首先，应该密切关注短期投机性资本（俗称“热钱”）的进入。央行三十条作了如下框架性部署：商业银行要配合金融监管部门密切关注跨境异常资本的流动，因为资本流动必然用到自贸区的银行账户体系，银行账户体系实行分账管理。虽然居民自由贸易账户可以与其他账户进行自由划转，但并不等同于不受监测，相反，相关商业银行有义务监测这些账户之间的资金往来，并及时与监管部门——央行和银监会汇报，并实现“一行三会一局”的信息充分共享。其中人民银行可以根据形势判断，加强对实验区热钱的监管，直至采取临时性管制措施，即可以暂时冻结热钱的流动。当然，现在国际上通行的控制热钱过度流动的做法有征收托宾税、使用零利率存款准备金等工具⑧，是否也会引入自贸区监管平台，有待细则的出台。
其次，要防范区内企业和个人利用境内外利差，进行套利的投机行为。就像央行三十条的总体原则第一句话所说的那样，“坚持金融服务实体经济”，明确限制资金用途的表述有第十五条“区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证劵、衍生产品，不得用于委托贷款”。境内融资成本平均为6%到8%，而境外的融资成本在4%以下。由于我国长期以来公众有储蓄习惯，短期内，境内的利率水平不可能大幅下降，而离岸人民币市场的利率也不可能大幅上升，所以要防范套利行为，只能依赖监管。
再次，应加强对经常项目下不真实贸易的监管。对于资本流入境内的监管，并未以金融和资本项目下为主，因为从离岸账户管理的十几年经验来看，金融和资本项下风险总体可控。“经常项下不真实的贸易背景所带来的资本流动才是监管的重点”⑨，此种监管对我国相应的监管部门，如商务部、外管局等提出了很高的挑战，因为经常项下大部门是真实的贸易，如何辨识虚假贸易或关联企业间的转口贸易，不要国内监管部门与交易对手方所在国家或地区的监管部门协同监管，此种协同面临着法律体系、行政体系、国际政治等多方面的困难。
最后，加强银行、证券、衍生品和保险等各个金融市场的协调建设和监管。无论是利率市场化还是汇率市场化，都需要发展完善对冲风险的衍生品市场；银行的信贷资产证券化，以及其他资本充足工具，如优先股的发行，都依赖证券市场的配合；开放证券和期货市场，需要银行的账户体系以及分账系统的良好运营，并建立监测机制；利率市场化最后一环是建立存款保险制度，这对保险公司而言，既是机遇又是挑战。可见，金融改革的各个方面互相影响，应该协调推进，共同监管。
在上述监管活动中，各监管部门应把握好监管力度。无论是发展债券市场、可转让存单，还是开发衍生品金融工具、建立存款保险制度，都是双刃剑，如果监管太严苛，上述工具不能完善起来，其正面作用就得不到发挥；但如果监管的太松懈，可能上述工具也会成为投机工具，损害资本市场和实体经济。所以监管部门应该把握好监督的力度，做到与市场需求相适应，以便上述金融工具更好的服务实体经济。
注解：
①参见周景彤、徐奕晗：《利率市场化不会急于在1年内完成》，载《中国经济导报》2013年12月17日第B01版
②同上
③周小川：《全面深化金融业改革开放加快完善金融市场体系》，系《十八届三中全会辅导读本》的署名文章
④同10
⑤参见丁志杰：《五举措推进汇率市场化改革》，载《证券日报》2013年5月13日第A03版，作者系对外经济贸易大学金融学院院长、教授
⑥参见杨涛：《人民币国际化前提是利率汇率市场化》，载《上海证券报》2013年5月21日第F02版，作者系中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任
⑦参见肖勇：《如何降低汇率风险》，载《金融天地》2013年第09-0339-01期
⑧参见刘振东：《巴曙松：新一轮金融改革四大突破口》，载《经济参考报》2013年11月21日第008版
⑨马翠莲：《交通银行首席经济学家连平：自贸区金融改革开放和风险管理应同步》，载《上海金融报》2012年11月22日第A07版
作者简介：纪晓欣，女，华东政法大学国际经济法硕士在读。
摘要：中国人民银行于2013年12月2日公布了《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，俗称“央行三十条”，此规定为中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）划定了金融改革路线图：涉及资本项目的可兑换、开放资本市场、利率市场化和汇率改革等方面，金融改革力度之大和速度之快都是令人欣喜的。然而金融改革一直是自贸区各项改革中的重中之重，因为其风险最大，所以争议也最大，各项举措都在谨慎推出，“成熟一项、推出一项”。本文主要从各项举措的改革力度和风险分析入手，探讨监管各项改革内容应注意的法律问题。
关键词：自贸区；资本项目；资本市场；利率；汇率
中国人民银行于2013年12月2日公布了《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（以下简称“意见”），俗称“央行三十条”，此规定为自贸区划定了金融改革路线图，意见分为七章三十条，涉及资本项目可兑换、开放资本市场、利率市场化和汇率改革等方面，但上述几方面的改革力度是不同的，对应的监管措施也有不同的侧重，相信随着改革的步步深入，会倒逼更多的监管措施的出台。
一、 金改路线图中的四条主线
1、 资本项目可兑换
针对实验区内的企业和个人作了不同规定：企业跨境直接投资，可按上海市有关规定与前置核准脱钩，直接向银行办理涉及的跨境收付、汇兑。符合条件的个人则可以开展包括证券投资在内的各类境外投资，个人在区内取得的合法所得可在完税后向外支付，个体工商户可根据业务需要向境外提供跨境借款，符合条件的非居民可在实验区开设非居民投资专户，开展包括证券投资在内的各类境内投资。
机遇和挑战并存。一方面，境内居民可通过在实验区开立账户，向境外进行直接投资、证券投资等各种投资；境外个人，可以通过在自贸区开立非居民账户，向境内进行直接投资和证劵、期货投资等各种间接投资。投融资汇兑的便利化，将会刺激企业直接投资和个人的各项投资，从这些政策本身来看，将对投资者带来重大利好。另一方面，汇兑必然涉及汇率问题，在自贸区汇率的形成机制尚不明朗，汇率水平究竟会偏向离岸人民币价格，还是央行公布的价格，尚缺乏判断的依据，会对上述措施的落地会带来一定的影响。关于汇率问题将在文章第四部分详细介绍。
2、 资本市场双向开放
这是开放力度最大的一项。现有的金融安排中，外国企业或个人要想进入中国境内资本市场，包括证券和期货市场，需要通过QFII制度，QFII受到额度和投资对象的限制。如果自贸区打破QFII的限制，将大大提高非居民的投资便利化。这次资本市场的开放，对非居民企业只开放了上海地区的证券和期货市场，即在上海地域内将打破QFII的限制，至少会大大扩大QFII的范围和额度；对非居民个人进入资本市场则没有地域限制，即在境内区外的所有范围内都打破既有限制。就境外市场而言，对个人是完全放开的，对企业放开了证券市场、衍生品市场和债券市场，通常融资用到的资本市场，基本都可以进入了，开放力度是很大的。这势必会给监管带来很大挑战。
3、 利率市场化
2013年7月20日中国人民银行取消了贷款利率下限管制，又于10月25日建立了贷款基础利率的集中报价和发布机制，通过该机制发布信贷市场最优贷款利率，标志着我国贷款利率市场化已经基本完成。存款利率市场化更为谨慎，我们可以试着从周小川行长2013年11月20日发表的《全面深化金融业改革开放，加快完善金融市场体系》的文章中、央行三十条，以及2013年12月7日中国人民银行发布的《同业存单管理暂定办法》中尝试窥探出存款利率市场化的路径、存在的问题及相应解决方法。
首次，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）已经能够比较准确的反映出银行间市场的资金供求情况，确立了基准利率的地位。其次，央行三十条推出的大额可转让存单，以及央行发布的《同业存单管理暂定办法》，现在可以开展的可转让存单为同业间、大额、定期（长期）存单，未来的方向是从同业向企业间或个人、从大额向小额，从长期定期向短期活期存单的一个转变，逐步增加市场定价的负债产品在银行负债中的比重，最后以市场化负债产品与存款价格并轨的方式实现存款利率的市场化。①再次，开发利率衍生品工具规避利率风险。我国的衍生品市场发展水平依然很低、品种不完整、制度不规范，未来应加快发展利率掉期、远期利率协议、利率期权、利率期货等对冲利率风险的衍生品工具，平抑利率市场化带来的利率风险。②最后，建立存款保险制度。③利率市场化以后，银行间的竞争加大，优胜劣汰是必然结果，此时存款保险制度将成为保护存款人、防范系统性风险的最后屏障。
4、 汇率市场化
我国的外汇形成机制存在如下问题：一是市场定价机制不健全。自1990年开始，除了1993年逆差外，其余年份我国国际收支经常项目和资本项目出现“双顺差”局面，外汇市场长期处于供过于求的局面，使得央行对外汇市场的干预不可避免。④二是中间价的计算和一篮子货币的内容都缺乏透明度。央行不公布作为中间价形成基础的做市商报价，也不公布权重设定的相关信息，央行也没有正式公布过一篮子货币的内容，没有披露过权重设定的相关信息。⑤三是我国外汇市场交易规模相对偏小，参与者较少，市场交易的产品和比重都严重不足，与整体经济规模不相称。⑥这与我国长期外汇管制，难以形成外汇的有效流动是分不开的。汇率市场化的前提是完善人民币汇率市场化形成机制，关键是常态式外汇市场干预的放松。
汇率市场化伴随着金融风险。最直接的就是表现为币值浮动范围的不可预测性，这对外贸企业而言至关重要。企业除了在谈判时选择有力的计价货币、适当调整商品交易的价格和在合同中加列汇率风险分摊条款外，还可以开展远期外汇交易、外汇期货交易、外汇期权、汇率掉期交易和福费廷业务等，规避汇率波动风险，⑦后者则需要配套市场的完善和相应金融产品的丰富。有关部门对衍生品市场也应该审慎监管。 此次自贸区的相关改革，主要体现在了结售汇的便利化，结售汇的便利化会增加外汇市场的交易主体，其中支持银行开展面向境内客户的大宗商品衍生品的柜台交易，即支持企业运用衍生品规避汇率风险。但央行三十条的相关规定没有回答大家最为关心的问题，比如自贸区的利率水平应该如何确定，更接近离岸价还是中间价等问题尚不明朗，如何发挥自贸区作为离岸市场将对汇率改革起到的积极作用，也是需要进一步探索的问题。
二、改革倒逼监管措施的出台和完善
资本项目可兑换、资本市场开放、利率市场化和汇率改革无疑对我国监管部门的监管能力和监管平台的建设等提出了更高的要求，包括央行三十条在内的中央文件中都提出了“风险可控、稳步推进”“成熟一项、推出一项”“实施宏观审慎管理”等内容。具体到央行三十条，提出了一系列监管措施：区内金融机构和特定非金融机构应及时、准确、完整地向人民银行和其他金融监管部门报送资产负债表及相关业务信息；上海市人民政府可通过建立实验区综合信息监管平台，对非金融机构进行评估，可按评估结果对区内非金融机构实施分类管理等，上述措施对自贸区率先进行金融改革提供了监管保障。相信随着改革的深入，会倒逼更多的监管措施出台。
首先，应该密切关注短期投机性资本（俗称“热钱”）的进入。央行三十条作了如下框架性部署：商业银行要配合金融监管部门密切关注跨境异常资本的流动，因为资本流动必然用到自贸区的银行账户体系，银行账户体系实行分账管理。虽然居民自由贸易账户可以与其他账户进行自由划转，但并不等同于不受监测，相反，相关商业银行有义务监测这些账户之间的资金往来，并及时与监管部门——央行和银监会汇报，并实现“一行三会一局”的信息充分共享。其中人民银行可以根据形势判断，加强对实验区热钱的监管，直至采取临时性管制措施，即可以暂时冻结热钱的流动。当然，现在国际上通行的控制热钱过度流动的做法有征收托宾税、使用零利率存款准备金等工具⑧，是否也会引入自贸区监管平台，有待细则的出台。
其次，要防范区内企业和个人利用境内外利差，进行套利的投机行为。就像央行三十条的总体原则第一句话所说的那样，“坚持金融服务实体经济”，明确限制资金用途的表述有第十五条“区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证劵、衍生产品，不得用于委托贷款”。境内融资成本平均为6%到8%，而境外的融资成本在4%以下。由于我国长期以来公众有储蓄习惯，短期内，境内的利率水平不可能大幅下降，而离岸人民币市场的利率也不可能大幅上升，所以要防范套利行为，只能依赖监管。
再次，应加强对经常项目下不真实贸易的监管。对于资本流入境内的监管，并未以金融和资本项目下为主，因为从离岸账户管理的十几年经验来看，金融和资本项下风险总体可控。“经常项下不真实的贸易背景所带来的资本流动才是监管的重点”⑨，此种监管对我国相应的监管部门，如商务部、外管局等提出了很高的挑战，因为经常项下大部门是真实的贸易，如何辨识虚假贸易或关联企业间的转口贸易，不要国内监管部门与交易对手方所在国家或地区的监管部门协同监管，此种协同面临着法律体系、行政体系、国际政治等多方面的困难。
最后，加强银行、证券、衍生品和保险等各个金融市场的协调建设和监管。无论是利率市场化还是汇率市场化，都需要发展完善对冲风险的衍生品市场；银行的信贷资产证券化，以及其他资本充足工具，如优先股的发行，都依赖证券市场的配合；开放证券和期货市场，需要银行的账户体系以及分账系统的良好运营，并建立监测机制；利率市场化最后一环是建立存款保险制度，这对保险公司而言，既是机遇又是挑战。可见，金融改革的各个方面互相影响，应该协调推进，共同监管。
在上述监管活动中，各监管部门应把握好监管力度。无论是发展债券市场、可转让存单，还是开发衍生品金融工具、建立存款保险制度，都是双刃剑，如果监管太严苛，上述工具不能完善起来，其正面作用就得不到发挥；但如果监管的太松懈，可能上述工具也会成为投机工具，损害资本市场和实体经济。所以监管部门应该把握好监督的力度，做到与市场需求相适应，以便上述金融工具更好的服务实体经济。
注解：
①参见周景彤、徐奕晗：《利率市场化不会急于在1年内完成》，载《中国经济导报》2013年12月17日第B01版
②同上
③周小川：《全面深化金融业改革开放加快完善金融市场体系》，系《十八届三中全会辅导读本》的署名文章
④同10
⑤参见丁志杰：《五举措推进汇率市场化改革》，载《证券日报》2013年5月13日第A03版，作者系对外经济贸易大学金融学院院长、教授
⑥参见杨涛：《人民币国际化前提是利率汇率市场化》，载《上海证券报》2013年5月21日第F02版，作者系中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任
⑦参见肖勇：《如何降低汇率风险》，载《金融天地》2013年第09-0339-01期
⑧参见刘振东：《巴曙松：新一轮金融改革四大突破口》，载《经济参考报》2013年11月21日第008版
⑨马翠莲：《交通银行首席经济学家连平：自贸区金融改革开放和风险管理应同步》，载《上海金融报》2012年11月22日第A07版
作者简介：纪晓欣，女，华东政法大学国际经济法硕士在读。