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摘 要：2013年国内并购市场达到了一个新的发展阶段，被誉为“中国并购市场元年”，在国家政策大力推动并购重组下，市场并购整合的意愿也随之增强，食品行业也迎来了并购的最佳时机。基于以上背景，选取三全食品股份有限公司收购案例作为个案研究的对象，分析三全食品的并购动因，同时应用事件研究法，对其短期绩效做出分析与评价，并从财务和非财务两个方面探讨并购的长期绩效。
关键词：企业并购；动因；短期绩效；长期绩效
中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.03.026
1 引言
21世纪以来，中国的经济发生了深刻的变化。对于企业而言，营业销售额增长减速，甚至下滑，同时成本居高不下，有的企业被迫退出市场。2013年1月21日，多个部委联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，着力于推进九大行业的企业兼并重组。从国际的角度来看，后金融危机时期，大国博弈形势复杂多变，随着经济全球化和市场化的发展，企业可持续发展、提高公司績效和产业结构调整的有效途径之一就是并购。
2013年国内并购市场达到了一个新的发展阶段，被誉为“中国并购市场元年”，在国家政策大力推动并购重组下，市场并购整合的意愿也随之增强。较历年同期相比，中国企业并购的活跃度大幅提升。根据相关统计资料显示，2013年中国并购市场发生的交易案例数量4507起，而交易规模则在2994.29亿美元左右，案例数量和交易规模较去年同期分别增长38%和12.5%，这些数据都十分深刻地说明我国企业并购市场的快速发展。
基于以上背景，本文选取三全食品股份有限公司收购案例作为个案研究的对象，分析三全食品的并购动因，同时应用事件研究法，对其短期绩效做出分析与评价，并从财务角度探讨并购的长期绩效，尽可能全面地研究并购之后三全食品股份有限公司所取得的成绩和存在的问题。
2 文献综述
国外的对于并购价值创造的研究主要集中在两个方面，即“并购能否创造价值”、“并购怎样创造价值”，且随着时间的不同研究者得出的结论也不尽相同。
国内学者对于并购的研究主要是基于西方对于企业并购的研究，以西方并购知识为基础的研究，随着并购形式的多样化以及二十一世纪以来很多规模较大的并购活动的出现，对于并购的理论研究也取得深入发展。冯根福、吴林江（2001）的实证结论表明并购对于企业的绩效提升是有帮助的，但这种帮助是暂时的。从整体看，企业并购并没有给企业绩效带来明显提升。其研究方法是选取四个财务指标来衡量企业的绩效，分别是主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率。王萍（2010）的实证研究结论为若处于同外资的同业竞争或者竞争程度较大的企业发生并购，则其并购后的业绩并没有得到明显的改善甚至会恶化。其研究方法是对比并购前后23家企业的财务指标。
3 三全食品并购“各龙凤实体”
3.1 并购简介
三全食品股份有限公司（简称“三全食品”）是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一，于2003年变更为外商投资股份有限公司，并于2008年向社会公开发行人民币普通股。 三全食品在同行业中率先取得了自营进出口权，产品已出口到北美、欧洲、澳洲和亚洲的十多个国家和地区。
“龙凤”于1979年成立于台湾。1992年国内速冻食品尚在萌芽时期，“龙凤”率先进入国内市场，并奠定了其成为国内速冻食品一线品牌的基础。“龙凤”于2004年10月加入亨氏集团。
2013年6月26日，三全食品公告透露，其已取得龙凤食品有限公司全部股权。
3.2 短期绩效分析——事件研究法
衡量公司财务政策或者财务事件影响的方法之一就是检验资本市场上市公司股价的异常变动，即事件研究法——通过某一事件发生前后的股价变动来观测特定时间对股票价值的影响。
基于此，本文将并购公告日作为事件日的选取时点，即2013年6月27日。同时分别以事件日发生前后5、10、30个交易日作为事件窗口期。本文选取从2012年10月16日至2013年4月16日三全食品股票的收盘价以及每日个股实际收益率作为观察数据样本，其中估计起内的停盘日不包括在估计起内。收集到的交易数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。根据以上数据，计算出事件窗口期分别为事件日发生前后5、10、30 个交易日的累计超额收益率，如表1所示。
从表1可以看出，在并购前期和后期，三全食品的累计超额收益率均为正值，且随着时间的推移，累计超额收益率呈现上升趋势，这说明资本市场的反应是比较正面的，窗口期内三全食品的收益情况较好。
3.3 长期绩效分析——财务指标分析
并购前后，相关财务指标发生的变化，在一定程度上可以反映出企业是否由于并购而得到进步或提升，相关的协同效应是否因并购而发生。财务指标分析主要通过盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力四个方面来进行分析。本文研究三全食品并购各龙凤实体的财务指标的变化，是以完成股权过户的时间为分界点。因此，本文所选取并购前两年、并购当年以及并购后两年这五年的数据。
就盈利能力而言，从表2可以看出，三项盈利能力的指标净资产收益率、总资产收益率和基本每股收益在实施并购前后三项盈利能力指标基本上表现为下降的趋势。 三全食品的盈利能力明显下降，主要原因是成本率明显上升。随着新产能大量投产，固定资产大量增加，相应计提的折旧也大幅度增加。
就营运能力而言，三全食品的总资产周转率在2013年有所下降，下降了10%左右，但是2014年和2015年又逐渐上升，表明三全食品总资产周转速度较快，销售能力也有所提升，资产的利用效率有所提高。而其流动资产率在2012年下降，但是并购期后几年逐年上升，这表明企业能够有效地利用流动资产。应收账款周转率在并购当年有所提升，但随之降低。说明在并购之后，三全食品实行了稍为宽松的应收账款政策，且其收账能力有所下降。存货周转率在并购期前有所下降，并购期后逐年提升，且幅度较大，这说明企业的销售能力增强。总的来说，三全食品并购后的营运能力有较大的提升，这会使三全食品的资金变现能力和短期偿债能力也有所提高。 就偿债能力而言，三全食品的流动比率和速动比率在这几年均呈现下降的趋势，但是其速动比率在2015年有所提升。速动比率和流动比率相比，下降的幅度更大，这是因为速动资产不包括存货，而存货是提高幅度较高的一项资产。而资产负债率虽然在并购前呈现逐渐上升趋势，在并购后则出现了下降的趋势，这说明企业的长期偿债能力增强。总的来说，虽然三全食品的短期偿债能力有所下降，但是其长期偿债能力有所提升，但是三全食品的偿债能力究竟会如何发展还需要对未来的财务数据进行分析。
就发展能力而言，三全食品的营业收入增长率在波动一直较大，且在并购之后呈逐渐下降趋势，其净利润增长率在2011年至2015年呈下降趋势，甚至出现了负增长，这是因为，行业内其他企业都进行了低价政策，且成本也逐年提高。总资产增长率在并购期前就逐年下降，但是在2015年有所提升。并购之后，企业对新资产的整合需要消化的过程，对企业今后的持续发展的影响不是马上就可以体现在总资产增长率上的。
4 结论
基于以上分析，本文得出以下两个结论：
第一，基于并购短期绩效来看，市场对三全食品并购各龙凤实体事件的反应是较为积极的，累计超额收益率均为正值，且随着时间的推移增加。
第二，基于财务数据来看，三全食品的盈利能力和发展能力有所下降，但是其营运能力和偿债能力有所提高。同时，三全受消费低迷的影响和盈利能力下降，在渠道费用等成本不断上升的前提下，利润也大幅度下降，从而导致发展能力下降。但是，其长期影响，恐怕还需要未来几年来观测。
参考文献
[1]周绍妮，文海涛.基于产业演进、并购动机的并购绩效评价体系研究[J].会计研究，2013，（10）.
[2]張新.并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，（6）：20-29+93.
[3]刘笑萍，黄晓筱，郭红玉.产业周期、并购类型与并购绩效的实证研宂[J].金融研究，2009，3：135-152.
[4]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究， 2002，（11）：48-50.
[5]陈兴秀.上市公司并购重组绩效实证研究——基于同行业与跨行业并购的比较研究[J].中国证券期货，2012，（10）： 24-26.
[6]Brakeman Vermilion. International expansion though start-up or acquisition： a learning perspective[J].Academy of Management Journal，1998， （5）：186-191.
[7]Mueller D.C.A Theory of Conglomerate Mergers[J].Quarterly Journal，1969.
[8]Bruner， RF. Does M&A pay a survey of evidence for the decision maker[J].Journal of Applied Finance，2002， （2）：114-119.
关键词：企业并购；动因；短期绩效；长期绩效
中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.03.026
1 引言
21世纪以来，中国的经济发生了深刻的变化。对于企业而言，营业销售额增长减速，甚至下滑，同时成本居高不下，有的企业被迫退出市场。2013年1月21日，多个部委联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，着力于推进九大行业的企业兼并重组。从国际的角度来看，后金融危机时期，大国博弈形势复杂多变，随着经济全球化和市场化的发展，企业可持续发展、提高公司績效和产业结构调整的有效途径之一就是并购。
2013年国内并购市场达到了一个新的发展阶段，被誉为“中国并购市场元年”，在国家政策大力推动并购重组下，市场并购整合的意愿也随之增强。较历年同期相比，中国企业并购的活跃度大幅提升。根据相关统计资料显示，2013年中国并购市场发生的交易案例数量4507起，而交易规模则在2994.29亿美元左右，案例数量和交易规模较去年同期分别增长38%和12.5%，这些数据都十分深刻地说明我国企业并购市场的快速发展。
基于以上背景，本文选取三全食品股份有限公司收购案例作为个案研究的对象，分析三全食品的并购动因，同时应用事件研究法，对其短期绩效做出分析与评价，并从财务角度探讨并购的长期绩效，尽可能全面地研究并购之后三全食品股份有限公司所取得的成绩和存在的问题。
2 文献综述
国外的对于并购价值创造的研究主要集中在两个方面，即“并购能否创造价值”、“并购怎样创造价值”，且随着时间的不同研究者得出的结论也不尽相同。
国内学者对于并购的研究主要是基于西方对于企业并购的研究，以西方并购知识为基础的研究，随着并购形式的多样化以及二十一世纪以来很多规模较大的并购活动的出现，对于并购的理论研究也取得深入发展。冯根福、吴林江（2001）的实证结论表明并购对于企业的绩效提升是有帮助的，但这种帮助是暂时的。从整体看，企业并购并没有给企业绩效带来明显提升。其研究方法是选取四个财务指标来衡量企业的绩效，分别是主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率。王萍（2010）的实证研究结论为若处于同外资的同业竞争或者竞争程度较大的企业发生并购，则其并购后的业绩并没有得到明显的改善甚至会恶化。其研究方法是对比并购前后23家企业的财务指标。
3 三全食品并购“各龙凤实体”
3.1 并购简介
三全食品股份有限公司（简称“三全食品”）是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一，于2003年变更为外商投资股份有限公司，并于2008年向社会公开发行人民币普通股。 三全食品在同行业中率先取得了自营进出口权，产品已出口到北美、欧洲、澳洲和亚洲的十多个国家和地区。
“龙凤”于1979年成立于台湾。1992年国内速冻食品尚在萌芽时期，“龙凤”率先进入国内市场，并奠定了其成为国内速冻食品一线品牌的基础。“龙凤”于2004年10月加入亨氏集团。
2013年6月26日，三全食品公告透露，其已取得龙凤食品有限公司全部股权。
3.2 短期绩效分析——事件研究法
衡量公司财务政策或者财务事件影响的方法之一就是检验资本市场上市公司股价的异常变动，即事件研究法——通过某一事件发生前后的股价变动来观测特定时间对股票价值的影响。
基于此，本文将并购公告日作为事件日的选取时点，即2013年6月27日。同时分别以事件日发生前后5、10、30个交易日作为事件窗口期。本文选取从2012年10月16日至2013年4月16日三全食品股票的收盘价以及每日个股实际收益率作为观察数据样本，其中估计起内的停盘日不包括在估计起内。收集到的交易数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。根据以上数据，计算出事件窗口期分别为事件日发生前后5、10、30 个交易日的累计超额收益率，如表1所示。
从表1可以看出，在并购前期和后期，三全食品的累计超额收益率均为正值，且随着时间的推移，累计超额收益率呈现上升趋势，这说明资本市场的反应是比较正面的，窗口期内三全食品的收益情况较好。
3.3 长期绩效分析——财务指标分析
并购前后，相关财务指标发生的变化，在一定程度上可以反映出企业是否由于并购而得到进步或提升，相关的协同效应是否因并购而发生。财务指标分析主要通过盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力四个方面来进行分析。本文研究三全食品并购各龙凤实体的财务指标的变化，是以完成股权过户的时间为分界点。因此，本文所选取并购前两年、并购当年以及并购后两年这五年的数据。
就盈利能力而言，从表2可以看出，三项盈利能力的指标净资产收益率、总资产收益率和基本每股收益在实施并购前后三项盈利能力指标基本上表现为下降的趋势。 三全食品的盈利能力明显下降，主要原因是成本率明显上升。随着新产能大量投产，固定资产大量增加，相应计提的折旧也大幅度增加。
就营运能力而言，三全食品的总资产周转率在2013年有所下降，下降了10%左右，但是2014年和2015年又逐渐上升，表明三全食品总资产周转速度较快，销售能力也有所提升，资产的利用效率有所提高。而其流动资产率在2012年下降，但是并购期后几年逐年上升，这表明企业能够有效地利用流动资产。应收账款周转率在并购当年有所提升，但随之降低。说明在并购之后，三全食品实行了稍为宽松的应收账款政策，且其收账能力有所下降。存货周转率在并购期前有所下降，并购期后逐年提升，且幅度较大，这说明企业的销售能力增强。总的来说，三全食品并购后的营运能力有较大的提升，这会使三全食品的资金变现能力和短期偿债能力也有所提高。 就偿债能力而言，三全食品的流动比率和速动比率在这几年均呈现下降的趋势，但是其速动比率在2015年有所提升。速动比率和流动比率相比，下降的幅度更大，这是因为速动资产不包括存货，而存货是提高幅度较高的一项资产。而资产负债率虽然在并购前呈现逐渐上升趋势，在并购后则出现了下降的趋势，这说明企业的长期偿债能力增强。总的来说，虽然三全食品的短期偿债能力有所下降，但是其长期偿债能力有所提升，但是三全食品的偿债能力究竟会如何发展还需要对未来的财务数据进行分析。
就发展能力而言，三全食品的营业收入增长率在波动一直较大，且在并购之后呈逐渐下降趋势，其净利润增长率在2011年至2015年呈下降趋势，甚至出现了负增长，这是因为，行业内其他企业都进行了低价政策，且成本也逐年提高。总资产增长率在并购期前就逐年下降，但是在2015年有所提升。并购之后，企业对新资产的整合需要消化的过程，对企业今后的持续发展的影响不是马上就可以体现在总资产增长率上的。
4 结论
基于以上分析，本文得出以下两个结论：
第一，基于并购短期绩效来看，市场对三全食品并购各龙凤实体事件的反应是较为积极的，累计超额收益率均为正值，且随着时间的推移增加。
第二，基于财务数据来看，三全食品的盈利能力和发展能力有所下降，但是其营运能力和偿债能力有所提高。同时，三全受消费低迷的影响和盈利能力下降，在渠道费用等成本不断上升的前提下，利润也大幅度下降，从而导致发展能力下降。但是，其长期影响，恐怕还需要未来几年来观测。
参考文献
[1]周绍妮，文海涛.基于产业演进、并购动机的并购绩效评价体系研究[J].会计研究，2013，（10）.
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[6]Brakeman Vermilion. International expansion though start-up or acquisition： a learning perspective[J].Academy of Management Journal，1998， （5）：186-191.
[7]Mueller D.C.A Theory of Conglomerate Mergers[J].Quarterly Journal，1969.
[8]Bruner， RF. Does M&A pay a survey of evidence for the decision maker[J].Journal of Applied Finance，2002， （2）：114-119.