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9月初，一直低调运作的交通银行上市工作终于初露端倪：普华永道会计师事务所开始为其进行全面的财务核算，主承销商已最终敲定，上市方案开始浮出水面。
根据目前的上市方案，交通银行将在A股和H股市场同时发行上市，筹集200亿元人民币。主承销商确定的发行窗口有两个区间：2004年11月15日到圣诞节前，或者2005年元旦到春节之间。
这宗200亿元的大单最终落在以下券商手中：A股发行主承销商为银河证券，海通证券出任财务顾问；H股发行将由汇丰和高盛联合担任主承销商，中银国际出任财务顾问。.
“交通银行的上市作为国有商业银行改革的试点，其成败与否关乎中行、建行改革的命运。”海通证券投行部一位人士表示。
A+H 模式
作为中国证券市场首家同时发行H股和A股的公司，交通银行的上市将引发资本市场的一个重大变局——国有战略行业企业开始大规模直接登陆A股市场，以管理层之设想，在于由此改变A股市场的公司结构。
交行走向H股市场是必然的。交行新任董事长蒋超良日前向《财经》表示，金融机构必须走向国际市场，完全按照国际市场的规则监管，否则公信力太差了。交行本身并不缺钱，核心资本充足率8.43%，资本充足率11.6%。因此，交行上市，就是为了“主动融入国际资本市场，透明度、信息披露完全国际化。”
关键在于，上H股的同时，如何对待A股市场。长久以来，由于A股与H股市场的割裂，像石油、电信这样的战略性行业企业因为筹资额的巨大，多考虑在境外资本市场进行首次融资，之后才考虑回归A股市场。
今年5月上旬，一份由上海证券交易所起草的文件经中国证监会上报国务院，“让优秀的大型企业在国内上市是这份报告的主要内容，”一位看过这份文件的人士告诉《财经》，“证监会也很支持这种提法，并希望通过这项举措改善中国证券市场上市公司的结构。”据称，此后备受争议的宝钢增发就是在这一背景下较原计划提前了两年开始启动。
“中国证监会有一份名单，宝钢列在第一位，”一位接近证监会的人士表示，“之后还有交通银行的上海、香港整体上市，神华集团的上海、香港整体上市，中石油A股发行，中石化整体上市等等都在计划之中。”
来自交通银行的消息称，交行此前上报给中国证监会的方案中，一直也希望能够在香港进行首次公开发行，借助香港提升公信力，以期融入国际市场。
然而这一方案在中国证监会搁置了很久，最终中国证监会派出了高层人士与交行沟通，希望能够在H股市场发行的同时，也在A股市场进行募股。
“在香港和内地同时上市非常难，因为没有先例，这里面有法律障碍、政策障碍、制度障碍，”交行董事长蒋超良说。
一位主承销商则进一步透露说，“作为交通银行来说，在香港市场上市肯定是快捷方便而又规范的，但是，交通银行毕竟还是很重视监管层的意见，于是选择了A+H计划。”
A+H的发行方式，最大的障碍在于定价机制：香港市场的定价方式与全球其他金融市场一样，都采用市场化的询价方式对公司进行估值，估值也接近全球行业标准；上海市场首次公开上市的定价受到各种政策面的牵制，定价并不是按照市场化的方式进行，而且又有股权分置的人为障碍，定价显然偏高。然而按照《公司法》规定，同时发行的股票必须同股同权同价，因此如何定价和平衡两地投资者的利益成为了交行承销团面临的最大问题。与之相应，如何协调两地的发行规模也是棘手问题之一，而按照香港联交所的规定，新上市公司要求至少发行总股本的15%。
8月31日，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿）（以下简称“《通知》”）的起草说明。《通知》对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及发行方式等问题进行了重大变革，明确规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。
“这个《通知》的下发将让中国内地的证券市场有了与国际市场接轨的条件”，海通证券一位人士说，“交通银行的A+H计划也以这个《通知》为基础。”
按照投资银行现在设计的方案，交通银行将在10月最终向中国证监会上报有关的发行材料，获得批准后，将进行预路演，同时确定价格范围，并开始正式的路演，用“簿记建档”（Book Building）方式进行香港和国内市场的询价，根据接受的订单，最终确定发行价格，A股、H股的发行价格相同。
豁免
在几家国有商业银行上市的进程中，建设银行一直呼声最高。但是由于财务重组工作复杂，建行的IPO一推再推，交通银行则很快走到了最前列。
2003年，交通银行向国务院上报了整体改革方案后，国务院于2004年6月14日正式批复了交行深化股份制改革整体方案，同意交行进行财务重组。业内人士透露，交行率先整体上市，实际上是国务院和监管层的整体安排，因为直接把规模巨大、业务复杂的四大国有银行推向国外股市风险太大。交行的规模不到四大行中规模最小的中国银行的一半，在引入外资和财务重组后资产质量有了相当改善，因而更适于做试点。
但是对于交通银行来说，充当这个改革的排头兵必须要越过很多挑战。
首先要解决的是公开辅导期问题，一年的公开辅导期在国内市场上从未被豁免过。一位主承销人士称，交通银行将向监管层提出豁免申请，如果申请得到批准，交通银行将可能尽快操作上市事宜。
除了对于辅导期的豁免，交通银行发行H股还需要向中国银监会申请豁免海外资本股权投资限额的规定。根据目前的规定，外国投资者不得拥有中国银行或金融公司25%以上的股份。目前汇丰控股有限公司已拥有该行19.9%的股份，如果不能获得这项豁免，交通银行将很难在香港发行H股。
不过中国银监会在去年12月已批准外国投资者持有平安保险最高50%的股份。截至今年6月，平安保险的外资控股比率已超过40%。业内人士认为，有了平安保险的先例，交通银行的这项申请将很容易获得批准。
对于交通银行来说，所有的问题都变成了时间问题。如果交通银行不能在今年年内上市，这就意味着交通银行不能以今年中报的财务数据为基础进行发行准备工作，而必须要以2004年9月30日甚至12月31日的财务数据为基础。但是今年6月30日刚刚完成的交通银行财务重组已经进行了全面的清查，财务数据已然清晰，出于控制成本的角度，交通银行也希望尽快上市。
全流通期待
对于交通银行而言，上市安排另一个需要解决也值得期待的问题是，能否在国内采取全流通的方式。事实上对于困扰股市已久的股权分置问题，早有识者指出，应对新上市公司实行全流通，通过增量改革，在发展中解决问题。
对于交通银行而言，全流通问题则有着现实意义。由于在重组过程中吸纳了来自汇丰、社保基金、汇金公司等性质不同的股东入股，各家股东对其股份的可流通性的要求不同。“汇丰19.9%的外资股能否流通，会不会出现像平安上市那样的安排，即外资股半年后可流通，内资不可流通？”香港宝通控股公司董事总经理彭镜尘称。
“从基本常识上讲，像汇丰这样的战略投资者，如果没有机会退出，对他们非常不公平。汇丰也是上市公司，如果不能流通，如何向股东交待？”高盛董事总经理胡祖六称，同样的道理也适用于社保基金。
在刚刚完成的交通银行增资扩股中，财政部和汇金公司增资交通银行的成本是每股1元，社保基金以每股1.67元的价格投资交通银行，汇丰入股交通银行的成本是每股1.86元，如果仅仅让汇丰持有的股份流通，社保基金持有的股份不能流通，社保基金的入股成本则显然偏高。
“财政部和汇金公司的出资也应该流通，现在不是市场的问题，而是观念的问题。”胡祖六表示。
尽管如此，现实却不容乐观，“目前能够做到的就是像平安保险那样部分法人股可流通，很难期待更多的突破。”一位承销团人士称。
从上市到重组
对于交通银行来说，募集资金并不是上市的最终目的，蒋超良曾经多次在交行内部强调，“上市融资不是目的，改善公司治理结构，完善企业经营机制才是交通银行公开发行上市的目的。”
目前，交通银行新一届董事会已经成立，内部的高层管理架构已进行了初步改革调整。由于汇丰即将派出专人进入交行管理层，此次交行改革后的内部激励机制设置引人关注。蒋超良在谈及此事，仅原则上表示“要按照国际市场化的办，要留住人”。他还说，作为改革的新的试验田，交行会借鉴汇丰的经验，“在有些地方是有所创新”，但“怎么贯彻落实我们也在一步一步研究，还没成型，到上市的时候就成型了”。
据了解，目前交行全行组织架构的改造还在进行中。交行有关人士称，组织架构的框架设计始于2002年4月，随后交行花了半年的时间将设计细化，至2003年把总行的20多个部门重新按照客户类型及需求，整合为企业与机构业务总部、零售与私人业务总部、资金与市场业务总部、风险管理总部等八大部门。真正的大规模推开是在今年7月。据称，这部分改革涉及交行总行以及遍布全国的86家分行和更多的支行，将耗费巨大的人力和时间，有望在年内完成。
汇丰的入股也为交行的重组注入了新的元素。蒋超良在谈起汇丰进入引致的机会和变化总是兴致勃勃。他告诉《财经》，我们跟汇丰的合作是全面的，信用卡是五个协议中的一个，此外还有技术援助等协议，他们要在公司治理、风险管理、资产负债表、人力资源培训安排，对我们全方位技术援助，包括组织结构的搭建。“交行要对方进来，不光是要资金，更重要的是引进先进的技术、文化、管理、理念乃至先进的机制。”
汇丰银行总经理柯清辉则对《财经》表示，“无论股份多少，我们觉得都是一样的，我们会投入很多资源，帮助交行提高竞争力”，柯清辉表示，汇丰将在很多方面为交行提供技术上的帮助，比如公司管制、内部监控、风险管理和系统建设等。有消息表明，汇丰将会向交行委派一名首席风险官。
尽管此前交行进行了被认为是“最规范和彻底”的财务重组，但显然银行改革的重组之路还很漫长，无论是银行的法人治理和管理体制，还是业务流程和风险控制机制，都与国际银行的标准有着很大的距离。“人们现在的注意力更多地放在上市上，下一步就是如何巩固重组的成果。”胡祖六称。
本刊记者卢彦铮对此文亦有贡献
根据目前的上市方案，交通银行将在A股和H股市场同时发行上市，筹集200亿元人民币。主承销商确定的发行窗口有两个区间：2004年11月15日到圣诞节前，或者2005年元旦到春节之间。
这宗200亿元的大单最终落在以下券商手中：A股发行主承销商为银河证券，海通证券出任财务顾问；H股发行将由汇丰和高盛联合担任主承销商，中银国际出任财务顾问。.
“交通银行的上市作为国有商业银行改革的试点，其成败与否关乎中行、建行改革的命运。”海通证券投行部一位人士表示。
A+H 模式
作为中国证券市场首家同时发行H股和A股的公司，交通银行的上市将引发资本市场的一个重大变局——国有战略行业企业开始大规模直接登陆A股市场，以管理层之设想，在于由此改变A股市场的公司结构。
交行走向H股市场是必然的。交行新任董事长蒋超良日前向《财经》表示，金融机构必须走向国际市场，完全按照国际市场的规则监管，否则公信力太差了。交行本身并不缺钱，核心资本充足率8.43%，资本充足率11.6%。因此，交行上市，就是为了“主动融入国际资本市场，透明度、信息披露完全国际化。”
关键在于，上H股的同时，如何对待A股市场。长久以来，由于A股与H股市场的割裂，像石油、电信这样的战略性行业企业因为筹资额的巨大，多考虑在境外资本市场进行首次融资，之后才考虑回归A股市场。
今年5月上旬，一份由上海证券交易所起草的文件经中国证监会上报国务院，“让优秀的大型企业在国内上市是这份报告的主要内容，”一位看过这份文件的人士告诉《财经》，“证监会也很支持这种提法，并希望通过这项举措改善中国证券市场上市公司的结构。”据称，此后备受争议的宝钢增发就是在这一背景下较原计划提前了两年开始启动。
“中国证监会有一份名单，宝钢列在第一位，”一位接近证监会的人士表示，“之后还有交通银行的上海、香港整体上市，神华集团的上海、香港整体上市，中石油A股发行，中石化整体上市等等都在计划之中。”
来自交通银行的消息称，交行此前上报给中国证监会的方案中，一直也希望能够在香港进行首次公开发行，借助香港提升公信力，以期融入国际市场。
然而这一方案在中国证监会搁置了很久，最终中国证监会派出了高层人士与交行沟通，希望能够在H股市场发行的同时，也在A股市场进行募股。
“在香港和内地同时上市非常难，因为没有先例，这里面有法律障碍、政策障碍、制度障碍，”交行董事长蒋超良说。
一位主承销商则进一步透露说，“作为交通银行来说，在香港市场上市肯定是快捷方便而又规范的，但是，交通银行毕竟还是很重视监管层的意见，于是选择了A+H计划。”
A+H的发行方式，最大的障碍在于定价机制：香港市场的定价方式与全球其他金融市场一样，都采用市场化的询价方式对公司进行估值，估值也接近全球行业标准；上海市场首次公开上市的定价受到各种政策面的牵制，定价并不是按照市场化的方式进行，而且又有股权分置的人为障碍，定价显然偏高。然而按照《公司法》规定，同时发行的股票必须同股同权同价，因此如何定价和平衡两地投资者的利益成为了交行承销团面临的最大问题。与之相应，如何协调两地的发行规模也是棘手问题之一，而按照香港联交所的规定，新上市公司要求至少发行总股本的15%。
8月31日，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿）（以下简称“《通知》”）的起草说明。《通知》对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及发行方式等问题进行了重大变革，明确规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。
“这个《通知》的下发将让中国内地的证券市场有了与国际市场接轨的条件”，海通证券一位人士说，“交通银行的A+H计划也以这个《通知》为基础。”
按照投资银行现在设计的方案，交通银行将在10月最终向中国证监会上报有关的发行材料，获得批准后，将进行预路演，同时确定价格范围，并开始正式的路演，用“簿记建档”（Book Building）方式进行香港和国内市场的询价，根据接受的订单，最终确定发行价格，A股、H股的发行价格相同。
豁免
在几家国有商业银行上市的进程中，建设银行一直呼声最高。但是由于财务重组工作复杂，建行的IPO一推再推，交通银行则很快走到了最前列。
2003年，交通银行向国务院上报了整体改革方案后，国务院于2004年6月14日正式批复了交行深化股份制改革整体方案，同意交行进行财务重组。业内人士透露，交行率先整体上市，实际上是国务院和监管层的整体安排，因为直接把规模巨大、业务复杂的四大国有银行推向国外股市风险太大。交行的规模不到四大行中规模最小的中国银行的一半，在引入外资和财务重组后资产质量有了相当改善，因而更适于做试点。
但是对于交通银行来说，充当这个改革的排头兵必须要越过很多挑战。
首先要解决的是公开辅导期问题，一年的公开辅导期在国内市场上从未被豁免过。一位主承销人士称，交通银行将向监管层提出豁免申请，如果申请得到批准，交通银行将可能尽快操作上市事宜。
除了对于辅导期的豁免，交通银行发行H股还需要向中国银监会申请豁免海外资本股权投资限额的规定。根据目前的规定，外国投资者不得拥有中国银行或金融公司25%以上的股份。目前汇丰控股有限公司已拥有该行19.9%的股份，如果不能获得这项豁免，交通银行将很难在香港发行H股。
不过中国银监会在去年12月已批准外国投资者持有平安保险最高50%的股份。截至今年6月，平安保险的外资控股比率已超过40%。业内人士认为，有了平安保险的先例，交通银行的这项申请将很容易获得批准。
对于交通银行来说，所有的问题都变成了时间问题。如果交通银行不能在今年年内上市，这就意味着交通银行不能以今年中报的财务数据为基础进行发行准备工作，而必须要以2004年9月30日甚至12月31日的财务数据为基础。但是今年6月30日刚刚完成的交通银行财务重组已经进行了全面的清查，财务数据已然清晰，出于控制成本的角度，交通银行也希望尽快上市。
全流通期待
对于交通银行而言，上市安排另一个需要解决也值得期待的问题是，能否在国内采取全流通的方式。事实上对于困扰股市已久的股权分置问题，早有识者指出，应对新上市公司实行全流通，通过增量改革，在发展中解决问题。
对于交通银行而言，全流通问题则有着现实意义。由于在重组过程中吸纳了来自汇丰、社保基金、汇金公司等性质不同的股东入股，各家股东对其股份的可流通性的要求不同。“汇丰19.9%的外资股能否流通，会不会出现像平安上市那样的安排，即外资股半年后可流通，内资不可流通？”香港宝通控股公司董事总经理彭镜尘称。
“从基本常识上讲，像汇丰这样的战略投资者，如果没有机会退出，对他们非常不公平。汇丰也是上市公司，如果不能流通，如何向股东交待？”高盛董事总经理胡祖六称，同样的道理也适用于社保基金。
在刚刚完成的交通银行增资扩股中，财政部和汇金公司增资交通银行的成本是每股1元，社保基金以每股1.67元的价格投资交通银行，汇丰入股交通银行的成本是每股1.86元，如果仅仅让汇丰持有的股份流通，社保基金持有的股份不能流通，社保基金的入股成本则显然偏高。
“财政部和汇金公司的出资也应该流通，现在不是市场的问题，而是观念的问题。”胡祖六表示。
尽管如此，现实却不容乐观，“目前能够做到的就是像平安保险那样部分法人股可流通，很难期待更多的突破。”一位承销团人士称。
从上市到重组
对于交通银行来说，募集资金并不是上市的最终目的，蒋超良曾经多次在交行内部强调，“上市融资不是目的，改善公司治理结构，完善企业经营机制才是交通银行公开发行上市的目的。”
目前，交通银行新一届董事会已经成立，内部的高层管理架构已进行了初步改革调整。由于汇丰即将派出专人进入交行管理层，此次交行改革后的内部激励机制设置引人关注。蒋超良在谈及此事，仅原则上表示“要按照国际市场化的办，要留住人”。他还说，作为改革的新的试验田，交行会借鉴汇丰的经验，“在有些地方是有所创新”，但“怎么贯彻落实我们也在一步一步研究，还没成型，到上市的时候就成型了”。
据了解，目前交行全行组织架构的改造还在进行中。交行有关人士称，组织架构的框架设计始于2002年4月，随后交行花了半年的时间将设计细化，至2003年把总行的20多个部门重新按照客户类型及需求，整合为企业与机构业务总部、零售与私人业务总部、资金与市场业务总部、风险管理总部等八大部门。真正的大规模推开是在今年7月。据称，这部分改革涉及交行总行以及遍布全国的86家分行和更多的支行，将耗费巨大的人力和时间，有望在年内完成。
汇丰的入股也为交行的重组注入了新的元素。蒋超良在谈起汇丰进入引致的机会和变化总是兴致勃勃。他告诉《财经》，我们跟汇丰的合作是全面的，信用卡是五个协议中的一个，此外还有技术援助等协议，他们要在公司治理、风险管理、资产负债表、人力资源培训安排，对我们全方位技术援助，包括组织结构的搭建。“交行要对方进来，不光是要资金，更重要的是引进先进的技术、文化、管理、理念乃至先进的机制。”
汇丰银行总经理柯清辉则对《财经》表示，“无论股份多少，我们觉得都是一样的，我们会投入很多资源，帮助交行提高竞争力”，柯清辉表示，汇丰将在很多方面为交行提供技术上的帮助，比如公司管制、内部监控、风险管理和系统建设等。有消息表明，汇丰将会向交行委派一名首席风险官。
尽管此前交行进行了被认为是“最规范和彻底”的财务重组，但显然银行改革的重组之路还很漫长，无论是银行的法人治理和管理体制，还是业务流程和风险控制机制，都与国际银行的标准有着很大的距离。“人们现在的注意力更多地放在上市上，下一步就是如何巩固重组的成果。”胡祖六称。
本刊记者卢彦铮对此文亦有贡献