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2009年中国对外投资总额已超过英、德、日、澳,成为仅次于美国的全球第二大对外投资国
全球金融体系遭受重创之后,中国已昂首踏上世界舞台,这一趋势在并购市场上体现得尤为明显。根据德勤研究报告,2009年中国对外投资总额已超过英、德、日、澳,成为仅次于美国的全球第二大对外投资国。而在2009年之前,中国对外投资规模都很小。2007年中国 对外投资额仅相当于英国的1/10,德国的1/6,2008年也不到英国的一半。
中国企业海外并购特点
尽管市场严峻,2009年中国企业海外并购交易仍表现稳健,共完成248起并购交易,交易总额达457亿美元。相比之下,2007年的海外并购交易额仅为292亿美元。
中国企业海外并购活动相对稳健增长,首先应归因于中国政府强有力的经济刺激计划,使中国经济在一定程度上免受金融危机的余波影响。其次,中国政府的支持也推动了海外跨境交易。例如,大型国有企业使用国家庞大的美元储备投资于波动性低的资产,以此减持美元。与此同时,大型国有企业通过并购交易实现业务扩张的愿望十分强烈。2009年实施海外并购的国有企业,均在获取自然资源或技术资产、进入新市场、金融投资以及多元化发展方面取得成功。
中国企业2009年海外并购呈现出以下特点:
——并购活动持续集中于能源及资源行业。此项交易占总交易数量的32%,金融服务业和制造业分别占20%和16%;电信、高科技和传媒产业占11%。以品牌和知识产权为中心和目标的并购活动正逐步增多。如北汽收购萨博,标志着中国企业开始了从买资源到买品牌再到买知识产权的转变。
——就实际并购资金额来看,民企远不能和国企相提并论,并购的主力军仍为国有大型企业,交易金额占2009年总并购交易额的80%左右。
——中国大陆的主权基金开始大展拳脚,2007年初以来完成了不少金额达数十亿美元的收购交易。其中包括以30亿美元购入美国并购公司百仁通(Blackstone)的少数权益和以15亿美元购下加拿大Teck Resources的17.2%权益。
——联合并购方式出现并增多。例如,中国铁建联手铜陵有色收购厄瓜多尔铜矿,中石油与哈萨克斯坦国家石油公司联合收购哈国曼格什套油气公司,中海油、中石化联合收购安哥拉油田等案例,就是 “强强联手”以实现优势互补。联合收购是国际上很普遍的做法,有利于分散投资、分摊风险。
——公众资金也被逐渐用于海外收购交易。如中国国家开发银行向中国石油天然气集团公司(CNPC)贷款300亿美元用于海外收购战。
海外并购成败原因
并购活动是一个复杂的、持续变动的过程,仅仅达成交易、顺利投资并不意味着一定会成功。成功的并购活动要能够实现投资目标企业的并购目的。具体来讲,应满足五个因素:一是并购目标适合投资企业总体、长远战略发展;二是交易价格合理、交易条款充分恰当,且交易合约达成;三是投资架构设计合理且实现投资;四是交易日目标公司的交割顺利、过渡经营和整合成功;五是目标公司赢利能力或对投资集团的价值贡献达到预定计划和设想。所有成功的并购案例均实现了以上五个因素。而失败的案例则往往由于其中某些因素未实现而导致并购项目最终失败。
纵观近年来国企海外并购,失利的原因无外乎以下几个:
——选错了并购对象。并购者自身没有清晰的公司发展远景和战略,也没有以此为基础确立相融合的并购目的。企业进行并购活动的目的往往有强烈的扩张冲动,出于“便宜”、“要抄底”、“要做大规模”、“要加快国际化进程”等不成熟的并购动机。而且,在找寻并购目标时没有充分考虑政治和经济环境、企业规模、发展潜力和整合难度(包括业务重组、人事调整、文化冲突、跨国管理人才及其能力)。在与公司战略相融合的并购活动中,比较著名的例子是联想2004年底斥资17.5亿美元收购IBM的个人电脑业务。尽管并购后的前几年业务困难,但据报道在2009年业绩开始好转。虽然目前尚不能断言并购是否成功,但联想确实通过收购提升了本企业的技术资产。TCL收购汤姆逊的电视机业务时,曾乐观估计18个月实现扭亏,并获得大量专利技术,却没有考虑当初GE将电视机业务转给汤姆逊就是由于难以盈利,汤姆逊经营期间依然无法扭转长期亏损。
——不熟悉国际并购活动,缺乏跨国并购的专业经验。国有企业走出去主要集中在最近几年。其并购团队还很年轻,缺乏熟悉国际并购活动的人才,并购活动缺乏成熟的海外并购工作计划、安排和决策流程。投资项目组也不熟悉国际并购活动中各环节的风险和如何规避、降低风险的措施,往往对尽职调查的重要性和如何充分利用尽职调查的分析来进行投资决策认知不够。他们经常将尽职调查的成本预算做的很小、留给尽职调查的时间也较短,也没有针对并购目的设定恰当的尽职调查的工作范围。总之,由于缺乏良好、全面的尽职调查导致问题发现不充分,或尽职调查的发现没有得到落实解决或处理不当,估值模型的建立和假设的确定没有充分考虑和体现目标公司的关键问题,重要的风险没有包含在交易条款谈判中和交易协议的声明、保护条款中。
——没有尽早地考虑、研究和分析交易后跨国经营管理、整合的关键细节问题。在并购活动中,并购交易项目组往往独立于其他日常运营部门。在尽职调查阶段,如果没有对交易后的整合和经营过渡的关键事项或问题充分了解,并提前做好必要准备;或者虽然有所了解,但没有把相关事项有效传递给交易后负责运营的管理团队;或者虽然将事项传递给管理团队,但没有制定出切实可行的交易后最初100天的行动方案、落实人员分工、责任,从而导致“整合失败”,并最终导致并购活动失败。
缺乏管理跨国公司和团队的人才与经验,没有充分分析不同国家和企业间的文化差异和不相容的价值与管理理念是国有企业在海外并购活动中普遍存在的问题。此外,国有企业也可能犯没有明确并跟踪协同增值效应的错误。中国企业在海外并购中,一般希望通过并购实现跨越式发展,获得对方的品牌、技术、渠道和经验,实现协同增值效应。但是,如果没有就明确具体的协同增值效应制定切实可行的计划并跟踪效果,协调效益只能是“纸上谈兵”。
国企海外并购如何防范风险
在跨国并购过程中,国有企业面临着各种风险,如法律风险、市场风险、财务风险、技术风险、机会风险、运营风险、客户风险、战略风险等。其中,并购交易期最突出的风险是政治风险、法律风险和财务风险;而交易交割日后往往面临整合风险。
政治风险。政治风险与目标企业国的政府政策变化等行为有关,包括征收、国有化、战争以及恐怖活动等政治暴力事件。由于政治与经济密不可分,国内企业在国际化过程中往往会遭遇政局动荡、政策调整、政治抵制等政治风险。由于影响深远、破坏性强,政治风险甚至成为经营管理之外的最大风险。中移动竞购巴基斯坦电信、中海油竞购优尼科、中铝收购力拓等并购失败案例,部分原因均来自政府干预。所以,在选择并购对象时,应该对目标企业所在国的政治环境做充分的调查研究,投资在政治稳定地区。此外,恰当的交易架构设计如联合投资可能降低部分风险。
法律风险。并购中的法律风险不仅来源于目标企业自身。首先,各个国家、地区的司法体系和对并购活动的审批程序及体系不同。其次,世界上已经有60%的国家有反托拉斯法及管理机构,但是管理重点、标准及程序各不相同。如果不熟悉这些法律和潜在风险,并购过程经常会旷日持久,也往往需要花费高额的法律和行政费用。所以,在并购交易调查和评估阶段,一定要充分了解法律风险,最好有熟悉当地法务的专业机构和人士参与尽职调查,且尽职调查范围也不应仅限于目标公司自身。
财务风险。并购中的财务风险可分为“买错了”、“买贵了”和“买了存在风险的公司”三类。要想避免“买错了”,就需要在完全了解投资企业自身战略目标的基础上确定并购目标。而全面和充分的尽职调查和恰当的估值可以防止“买贵了”。估值并不是简单地套用某个财务模型,而是在经过尽职调查、全面了解公司情况的基础上,针对公司具体特定的经营特点和关键因素建立假设和财务模型。对关键驱动因素有所了解并进行敏感性分析、情景分析和机会与风险分析,确定一个价值范围。专业团队要对不同评估方法如何运用、注意事项等有清楚的认识。估值方法的选取要针对不同类型阶段的企业,而且运用不同方法,相互印证。对于要投资“存在风险的公司”,规避风险的方法有以下几种:
● 在交易日前将相关风险解决。例如,与关联公司之间的重大资金往来,或各种存在风险的债务、对外担保等,可以在交易日前偿还或终止。
● 对于隐藏的不确定风险,或卖方认为发生风险的机会较小,可以在交易条款中取得卖方的声明、保证和担保。
● 如风险重大、明确,则在估值中考虑减少交易对价。
● 对于存在的不确定风险,也可以通过约定先支付部分对价,待交易后一定时间(如6~12个月)后确定风险的可能性较小后,再支付其余对价。
● 对于公司前景不确定的,如担心交易后经营业绩没有想象或预期的好,可以把对价和未来的赢利能力相挂钩,即交易前设定未来几年的经营目标,并设定视不同经营业绩完成情况调整对价的机制。
当然能否运用这些方法还要取决于交易谈判的结果。
并购后整合风险。大多数并购者低估了战略一致性以及文化融合的难度。当国有企业与并购目标企业在战略主导逻辑、多元化战略和本地化战略中产生大量不相容时,整合失败的风险就会增加。企业文化差距和相互认同的障碍往往是并购整合的难点。李东生曾经谈过,TCL海外收购的失败很大程度上就是彼此的价值、管理观念和方法不同,从而导致无法有效管理国外团队。上汽并购双龙汽车的失败显示,双龙尽管与中国企业同属亚洲文化圈,但双龙和上汽之间的认同感仍然不高。并购后双方确实存在何方企业文化为主的选择,从而导致冲突不断。所以,应当长期培养各种跨国管理人才,在寻找并购目标时就应当把整合风险考虑在内。在尽职调查阶段,更应当对未来经营过渡、业务整合、目标公司管理层对该次并购交易的态度等进行充分的调查研究。根据文化背景调查和当地情况行之有效地推销自己的公众形象,落实整合计划和程序,明确和跟踪协调效应。
2010年国企海外并购趋势
根据德勤的分析,未来一年国有企业对海外并购交易仍雄心勃勃并且很大程度上受海外资产价值吸引,因此2010年的海外并购活动将可能继续增加。
● 澳洲能源、矿业及公用事业资产的并购活动会在2010年持续。但国有企业在这方面的巨额并购交易将会遇到渐增的阻力,而且阻力不会随时间减弱。随着国际矿产资源价格回升,海外矿产企业的估值也将升高,中国企业海外矿产资源并购成本将有所增加。
● 国有企业并购活动将开始转移至金融服务业资产。以往一些收购西方金融机构的企业的投资计划虽欠妥善周详,但随着欧洲及北美对金融业的改革,将会出现利润丰厚的投资机会。未来一年国内银行海外并购的重点还是在新兴市场。
整体而言,尽管运营及政治上的障碍对并购交易构成阻力,德勤预计国有企业的海外并购活动在2010年仍呈基本强劲的态势。展望未来,这些障碍会最终被克服,交易量和价值上升,并购市场得以壮大。
全球金融体系遭受重创之后,中国已昂首踏上世界舞台,这一趋势在并购市场上体现得尤为明显。根据德勤研究报告,2009年中国对外投资总额已超过英、德、日、澳,成为仅次于美国的全球第二大对外投资国。而在2009年之前,中国对外投资规模都很小。2007年中国 对外投资额仅相当于英国的1/10,德国的1/6,2008年也不到英国的一半。
中国企业海外并购特点
尽管市场严峻,2009年中国企业海外并购交易仍表现稳健,共完成248起并购交易,交易总额达457亿美元。相比之下,2007年的海外并购交易额仅为292亿美元。
中国企业海外并购活动相对稳健增长,首先应归因于中国政府强有力的经济刺激计划,使中国经济在一定程度上免受金融危机的余波影响。其次,中国政府的支持也推动了海外跨境交易。例如,大型国有企业使用国家庞大的美元储备投资于波动性低的资产,以此减持美元。与此同时,大型国有企业通过并购交易实现业务扩张的愿望十分强烈。2009年实施海外并购的国有企业,均在获取自然资源或技术资产、进入新市场、金融投资以及多元化发展方面取得成功。
中国企业2009年海外并购呈现出以下特点:
——并购活动持续集中于能源及资源行业。此项交易占总交易数量的32%,金融服务业和制造业分别占20%和16%;电信、高科技和传媒产业占11%。以品牌和知识产权为中心和目标的并购活动正逐步增多。如北汽收购萨博,标志着中国企业开始了从买资源到买品牌再到买知识产权的转变。
——就实际并购资金额来看,民企远不能和国企相提并论,并购的主力军仍为国有大型企业,交易金额占2009年总并购交易额的80%左右。
——中国大陆的主权基金开始大展拳脚,2007年初以来完成了不少金额达数十亿美元的收购交易。其中包括以30亿美元购入美国并购公司百仁通(Blackstone)的少数权益和以15亿美元购下加拿大Teck Resources的17.2%权益。
——联合并购方式出现并增多。例如,中国铁建联手铜陵有色收购厄瓜多尔铜矿,中石油与哈萨克斯坦国家石油公司联合收购哈国曼格什套油气公司,中海油、中石化联合收购安哥拉油田等案例,就是 “强强联手”以实现优势互补。联合收购是国际上很普遍的做法,有利于分散投资、分摊风险。
——公众资金也被逐渐用于海外收购交易。如中国国家开发银行向中国石油天然气集团公司(CNPC)贷款300亿美元用于海外收购战。
海外并购成败原因
并购活动是一个复杂的、持续变动的过程,仅仅达成交易、顺利投资并不意味着一定会成功。成功的并购活动要能够实现投资目标企业的并购目的。具体来讲,应满足五个因素:一是并购目标适合投资企业总体、长远战略发展;二是交易价格合理、交易条款充分恰当,且交易合约达成;三是投资架构设计合理且实现投资;四是交易日目标公司的交割顺利、过渡经营和整合成功;五是目标公司赢利能力或对投资集团的价值贡献达到预定计划和设想。所有成功的并购案例均实现了以上五个因素。而失败的案例则往往由于其中某些因素未实现而导致并购项目最终失败。
纵观近年来国企海外并购,失利的原因无外乎以下几个:
——选错了并购对象。并购者自身没有清晰的公司发展远景和战略,也没有以此为基础确立相融合的并购目的。企业进行并购活动的目的往往有强烈的扩张冲动,出于“便宜”、“要抄底”、“要做大规模”、“要加快国际化进程”等不成熟的并购动机。而且,在找寻并购目标时没有充分考虑政治和经济环境、企业规模、发展潜力和整合难度(包括业务重组、人事调整、文化冲突、跨国管理人才及其能力)。在与公司战略相融合的并购活动中,比较著名的例子是联想2004年底斥资17.5亿美元收购IBM的个人电脑业务。尽管并购后的前几年业务困难,但据报道在2009年业绩开始好转。虽然目前尚不能断言并购是否成功,但联想确实通过收购提升了本企业的技术资产。TCL收购汤姆逊的电视机业务时,曾乐观估计18个月实现扭亏,并获得大量专利技术,却没有考虑当初GE将电视机业务转给汤姆逊就是由于难以盈利,汤姆逊经营期间依然无法扭转长期亏损。
——不熟悉国际并购活动,缺乏跨国并购的专业经验。国有企业走出去主要集中在最近几年。其并购团队还很年轻,缺乏熟悉国际并购活动的人才,并购活动缺乏成熟的海外并购工作计划、安排和决策流程。投资项目组也不熟悉国际并购活动中各环节的风险和如何规避、降低风险的措施,往往对尽职调查的重要性和如何充分利用尽职调查的分析来进行投资决策认知不够。他们经常将尽职调查的成本预算做的很小、留给尽职调查的时间也较短,也没有针对并购目的设定恰当的尽职调查的工作范围。总之,由于缺乏良好、全面的尽职调查导致问题发现不充分,或尽职调查的发现没有得到落实解决或处理不当,估值模型的建立和假设的确定没有充分考虑和体现目标公司的关键问题,重要的风险没有包含在交易条款谈判中和交易协议的声明、保护条款中。
——没有尽早地考虑、研究和分析交易后跨国经营管理、整合的关键细节问题。在并购活动中,并购交易项目组往往独立于其他日常运营部门。在尽职调查阶段,如果没有对交易后的整合和经营过渡的关键事项或问题充分了解,并提前做好必要准备;或者虽然有所了解,但没有把相关事项有效传递给交易后负责运营的管理团队;或者虽然将事项传递给管理团队,但没有制定出切实可行的交易后最初100天的行动方案、落实人员分工、责任,从而导致“整合失败”,并最终导致并购活动失败。
缺乏管理跨国公司和团队的人才与经验,没有充分分析不同国家和企业间的文化差异和不相容的价值与管理理念是国有企业在海外并购活动中普遍存在的问题。此外,国有企业也可能犯没有明确并跟踪协同增值效应的错误。中国企业在海外并购中,一般希望通过并购实现跨越式发展,获得对方的品牌、技术、渠道和经验,实现协同增值效应。但是,如果没有就明确具体的协同增值效应制定切实可行的计划并跟踪效果,协调效益只能是“纸上谈兵”。
国企海外并购如何防范风险
在跨国并购过程中,国有企业面临着各种风险,如法律风险、市场风险、财务风险、技术风险、机会风险、运营风险、客户风险、战略风险等。其中,并购交易期最突出的风险是政治风险、法律风险和财务风险;而交易交割日后往往面临整合风险。
政治风险。政治风险与目标企业国的政府政策变化等行为有关,包括征收、国有化、战争以及恐怖活动等政治暴力事件。由于政治与经济密不可分,国内企业在国际化过程中往往会遭遇政局动荡、政策调整、政治抵制等政治风险。由于影响深远、破坏性强,政治风险甚至成为经营管理之外的最大风险。中移动竞购巴基斯坦电信、中海油竞购优尼科、中铝收购力拓等并购失败案例,部分原因均来自政府干预。所以,在选择并购对象时,应该对目标企业所在国的政治环境做充分的调查研究,投资在政治稳定地区。此外,恰当的交易架构设计如联合投资可能降低部分风险。
法律风险。并购中的法律风险不仅来源于目标企业自身。首先,各个国家、地区的司法体系和对并购活动的审批程序及体系不同。其次,世界上已经有60%的国家有反托拉斯法及管理机构,但是管理重点、标准及程序各不相同。如果不熟悉这些法律和潜在风险,并购过程经常会旷日持久,也往往需要花费高额的法律和行政费用。所以,在并购交易调查和评估阶段,一定要充分了解法律风险,最好有熟悉当地法务的专业机构和人士参与尽职调查,且尽职调查范围也不应仅限于目标公司自身。
财务风险。并购中的财务风险可分为“买错了”、“买贵了”和“买了存在风险的公司”三类。要想避免“买错了”,就需要在完全了解投资企业自身战略目标的基础上确定并购目标。而全面和充分的尽职调查和恰当的估值可以防止“买贵了”。估值并不是简单地套用某个财务模型,而是在经过尽职调查、全面了解公司情况的基础上,针对公司具体特定的经营特点和关键因素建立假设和财务模型。对关键驱动因素有所了解并进行敏感性分析、情景分析和机会与风险分析,确定一个价值范围。专业团队要对不同评估方法如何运用、注意事项等有清楚的认识。估值方法的选取要针对不同类型阶段的企业,而且运用不同方法,相互印证。对于要投资“存在风险的公司”,规避风险的方法有以下几种:
● 在交易日前将相关风险解决。例如,与关联公司之间的重大资金往来,或各种存在风险的债务、对外担保等,可以在交易日前偿还或终止。
● 对于隐藏的不确定风险,或卖方认为发生风险的机会较小,可以在交易条款中取得卖方的声明、保证和担保。
● 如风险重大、明确,则在估值中考虑减少交易对价。
● 对于存在的不确定风险,也可以通过约定先支付部分对价,待交易后一定时间(如6~12个月)后确定风险的可能性较小后,再支付其余对价。
● 对于公司前景不确定的,如担心交易后经营业绩没有想象或预期的好,可以把对价和未来的赢利能力相挂钩,即交易前设定未来几年的经营目标,并设定视不同经营业绩完成情况调整对价的机制。
当然能否运用这些方法还要取决于交易谈判的结果。
并购后整合风险。大多数并购者低估了战略一致性以及文化融合的难度。当国有企业与并购目标企业在战略主导逻辑、多元化战略和本地化战略中产生大量不相容时,整合失败的风险就会增加。企业文化差距和相互认同的障碍往往是并购整合的难点。李东生曾经谈过,TCL海外收购的失败很大程度上就是彼此的价值、管理观念和方法不同,从而导致无法有效管理国外团队。上汽并购双龙汽车的失败显示,双龙尽管与中国企业同属亚洲文化圈,但双龙和上汽之间的认同感仍然不高。并购后双方确实存在何方企业文化为主的选择,从而导致冲突不断。所以,应当长期培养各种跨国管理人才,在寻找并购目标时就应当把整合风险考虑在内。在尽职调查阶段,更应当对未来经营过渡、业务整合、目标公司管理层对该次并购交易的态度等进行充分的调查研究。根据文化背景调查和当地情况行之有效地推销自己的公众形象,落实整合计划和程序,明确和跟踪协调效应。
2010年国企海外并购趋势
根据德勤的分析,未来一年国有企业对海外并购交易仍雄心勃勃并且很大程度上受海外资产价值吸引,因此2010年的海外并购活动将可能继续增加。
● 澳洲能源、矿业及公用事业资产的并购活动会在2010年持续。但国有企业在这方面的巨额并购交易将会遇到渐增的阻力,而且阻力不会随时间减弱。随着国际矿产资源价格回升,海外矿产企业的估值也将升高,中国企业海外矿产资源并购成本将有所增加。
● 国有企业并购活动将开始转移至金融服务业资产。以往一些收购西方金融机构的企业的投资计划虽欠妥善周详,但随着欧洲及北美对金融业的改革,将会出现利润丰厚的投资机会。未来一年国内银行海外并购的重点还是在新兴市场。
整体而言,尽管运营及政治上的障碍对并购交易构成阻力,德勤预计国有企业的海外并购活动在2010年仍呈基本强劲的态势。展望未来,这些障碍会最终被克服,交易量和价值上升,并购市场得以壮大。