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股改后，随着股权分散化与公司治理结构的变化，中国上市公司“内部人控制”的风险可能会大于“一股独大”的风险。
全流通后，如果上市公司没有大股东，股权极度分散，那么上市公司的治理特征将由一股独大变为“无股独大”，即没有股权或股权比例很小的经营者“内部人控制”，成了上市公司真正的老大，这种状况与国有股一股独大没有本质区别，甚至危害更大。
如何完善企业制度，防范和解决全流通后可能出现的新的“内部人控制”问题?俄罗斯转轨时期公司治理出现的内部人控制问题以及其解决问题的途径，值得我们研究。
经营者在私有化过程中获得公司控制权
1992年-1996年，俄罗斯实行了证券私有化改革， 方案具体有三种：第一种方案是将40％的股份无偿赠予或按优惠价格出售给职工和经理，其余60％在拍卖会上出售或由国家持有出售；第二种方案是将51％的股份按照规定的价格出售给职工，其余49％在拍卖会上出售或由国家持有出售；第三种方案是国家财产基金会与管理集团(由企业职工、管理者和其他人组成)签订为期1年的企业重组协议，协议条件完成后，管理集团可以按票面额购买20％的股票．此外，职工也可以购买20％的股票。私有化开始时，每一个企业都要召开一次全体大会，以便在三种私有化的具体方案中进行选择。私有化的结果表明，有73％的公司采取了方案二，这种证券私有化方式最终形成了职工所有权主导型的产权结构。
私有化后，俄罗斯企业所有权结构形成了新特点。企业职工，包括工人和经理层持股占整个俄罗斯股份制企业的比重超过50％。统计显示，1994-1999年其职工持股比例下降的幅度大体在7-8％左右，但经理层持股比重呈上升趋势，最高统计值范围为15-22％。
在外部股东持股结构中，法人持股比重大体在20％-25％左右，自然人持股在9％-15．6％左右，国家持股比重不断降低，1996年以后低于10％，最低统计值是1999年的2．7％。同时，外部法人持股也较为分散，持股比重1997年后超过10％，银行、投资基金及控股公司和金融工业集团所占的比重较低。R．布拉西等1999年用考察中位数的统计方法，进一步统计了各种所有权结构在俄罗斯股份公司中的分布情况。其结论是：第一，1996年，企业职工在95％的公司中拥有大于12％的所有权，在50％的公司中拥有绝对优势的控股额，大于57％。其中工人在95％的公司中拥有大于5％的所有权，在50％的公司中拥有大于39％的所有权。企业的经理层在50％的公司中拥有大于13％的所有权。第二，外部股东在50％的公司中拥有大于30％的所有权，低于职工持股额。第三，国家至少在50％的公司中已经没有了任何股份。
结果表明，在上世纪90年代经济转轨期间，俄罗斯职工所有权占企业所有制结构主体，职工所有权主导型企业是俄罗斯企业制度典型特征。
从内部治理结构看，俄罗斯股份公司按“股东大会一董事会一经理处”的结构安排，基本上属于英美模式。上世纪90年代中期以后，其典型的董事会的情况是，法定人数为7-9人，实际总人数7人，其中经理4人，外部股东2人，国家股东1人。
俄罗斯公司的总经理由股东大会选举，权力与西方资本主义公司中的首席执行官(CEO)相类似，但不必对董事会负责。总经理几乎说一不二。经理们，其实就是原苏联各种生产单位的领导人，在私有化过程中获得了企业相当份额的股份，也获得了企业的控制权。
俄罗斯公司治理结构的基本特点是：剩余索取权和控制权结合失当(委托人和代理人一体)导致内部人控制。一方面，经理和职工(内部人)本身就是大股东，他们集委托人和代理人的二重身份于一身，另一方面，长期以来俄罗斯的外部股东没有得到足够的发育；国有股份在董事会的代表是政府委派的，他们往往被经理们所“俘获”；职工集体的股权比重很大，但职工和工会的代表大多数被经理们从董事会排挤出去，职工股权被经理们强行代理。结果是经理们控制着一切。经理们不仅能以自己的行为保护自己的股东权益，而且还能获得控制权收益(指挥下属带来的心理满足感，当经理的社会地位，在职消费，将企业资源转移到能给个人带来好处的用途等所有难以用货币计量的个人收益)。
但是，由于公司经营不善等原因，作为股东剩余索取权具体体现的红利很少，控制权就显得更加意义重大。经理们自我委托、自我代理，剩余索取权和控制权在经理们身上得以结合。在企业当中唯一能够威胁经理们的委托权和代理权及其二者紧密结合，从而有可能改善企业效率的是外部投资人，于是，博弈在经理们与外部投资人之间展开。经理们为了自身利益最大化对外部投资人的进入做了顽强的抵抗。外部投资者为冲破内部人控制而进行的反复博弈就表现为公司的重组。
转向外部人控制
俄罗斯在企业层面进行了重组改造，引进所有能带来收益的先进管理理念和资本，逐渐抑制和解决“内部人控制”问题。
首先是出台了一系列法规鼓励外部投资者进入董事会(表1)。1993年的调查表明，经理们几乎不接受外部人进入董事会。其后由于执行俄罗斯总统第2284号令，使外部人联合推举自己的代表进入董事会成为可能。这个命令以扭曲的方式产生了效果：1／3的公司通过协商在董事会里增加了一个外部代表。
而且随着这一系列措施的实施，内部人拥有的股票份额下降，外部人持股比例上升。1995-1997年间，外部人持有的股票增幅在10％以上，其中公民持股比例上升近4％，外国投资者拥有的俄罗斯企业股票的增幅达到3．4％，俄罗斯机构投资者持股增加了3％。1997-1999年间，外部人持有的股份又增加了4％，其中公民持股增加3．4％，外国投资者拥有的股票增加了2．5％。这样一来，内部人控制的公司在全部公司中所占的比例有所下降，外部人控制的公司则有所上升。1995、1997和1999年，内部人控制的比例分别为59％、53％和48％；外部人控制的比例分别为36％、39％和45％。
与此同时，俄罗斯还引入战略投资人以及鼓励外部大股东控股企业。资料表明，外国人拥有的俄罗斯公司股票在不断增长，1995-1997年增长了3．4％，1997-1999年增长了2．5％。而外部大股东(拥有公司5％以上股票的股东)参与公司治理是公认的解决内部人控制问题的基本方法。与俄罗斯企业重组有关的大股东是俄罗斯的商业公司。在1996年，至少有一个大股东的公司占74％，大股东平均持有的公司股份为18％。拥有控股权的大股东在他们所投资的企业中平均持股份额是53-89％；6％的公司由一个大股东拥有多数所有权，5％的公司由几个大股东拥有多数所有权。
而且，股份公司中国家股权体现形式也发生了变化。在俄罗斯的公司中，国家股权初期以委派代表进入董事会的方式予以体现。实践证明，这些代表没有能力和积极性捍卫国家股份的权益。目前，俄罗斯公司实行的是“委托管理”制度，即按照商业条件将国有股份转交自然人或法人来管理，竞标成功者成为国家在股份公司董事会中的代表。另外，政府还在某些(国家没有股份的)公司拥有特别参与管理权(黄金股)。
俄罗斯以特殊方式进行的产权制度改革而导致的“内部人控制”的教训值得我们总结。同时，在俄罗斯不断变化的企业制度结构中，新产生或早已存在的、影响企业效率提高的一些消极因素值得我们关注和借鉴。
全流通后，如果上市公司没有大股东，股权极度分散，那么上市公司的治理特征将由一股独大变为“无股独大”，即没有股权或股权比例很小的经营者“内部人控制”，成了上市公司真正的老大，这种状况与国有股一股独大没有本质区别，甚至危害更大。
如何完善企业制度，防范和解决全流通后可能出现的新的“内部人控制”问题?俄罗斯转轨时期公司治理出现的内部人控制问题以及其解决问题的途径，值得我们研究。
经营者在私有化过程中获得公司控制权
1992年-1996年，俄罗斯实行了证券私有化改革， 方案具体有三种：第一种方案是将40％的股份无偿赠予或按优惠价格出售给职工和经理，其余60％在拍卖会上出售或由国家持有出售；第二种方案是将51％的股份按照规定的价格出售给职工，其余49％在拍卖会上出售或由国家持有出售；第三种方案是国家财产基金会与管理集团(由企业职工、管理者和其他人组成)签订为期1年的企业重组协议，协议条件完成后，管理集团可以按票面额购买20％的股票．此外，职工也可以购买20％的股票。私有化开始时，每一个企业都要召开一次全体大会，以便在三种私有化的具体方案中进行选择。私有化的结果表明，有73％的公司采取了方案二，这种证券私有化方式最终形成了职工所有权主导型的产权结构。
私有化后，俄罗斯企业所有权结构形成了新特点。企业职工，包括工人和经理层持股占整个俄罗斯股份制企业的比重超过50％。统计显示，1994-1999年其职工持股比例下降的幅度大体在7-8％左右，但经理层持股比重呈上升趋势，最高统计值范围为15-22％。
在外部股东持股结构中，法人持股比重大体在20％-25％左右，自然人持股在9％-15．6％左右，国家持股比重不断降低，1996年以后低于10％，最低统计值是1999年的2．7％。同时，外部法人持股也较为分散，持股比重1997年后超过10％，银行、投资基金及控股公司和金融工业集团所占的比重较低。R．布拉西等1999年用考察中位数的统计方法，进一步统计了各种所有权结构在俄罗斯股份公司中的分布情况。其结论是：第一，1996年，企业职工在95％的公司中拥有大于12％的所有权，在50％的公司中拥有绝对优势的控股额，大于57％。其中工人在95％的公司中拥有大于5％的所有权，在50％的公司中拥有大于39％的所有权。企业的经理层在50％的公司中拥有大于13％的所有权。第二，外部股东在50％的公司中拥有大于30％的所有权，低于职工持股额。第三，国家至少在50％的公司中已经没有了任何股份。
结果表明，在上世纪90年代经济转轨期间，俄罗斯职工所有权占企业所有制结构主体，职工所有权主导型企业是俄罗斯企业制度典型特征。
从内部治理结构看，俄罗斯股份公司按“股东大会一董事会一经理处”的结构安排，基本上属于英美模式。上世纪90年代中期以后，其典型的董事会的情况是，法定人数为7-9人，实际总人数7人，其中经理4人，外部股东2人，国家股东1人。
俄罗斯公司的总经理由股东大会选举，权力与西方资本主义公司中的首席执行官(CEO)相类似，但不必对董事会负责。总经理几乎说一不二。经理们，其实就是原苏联各种生产单位的领导人，在私有化过程中获得了企业相当份额的股份，也获得了企业的控制权。
俄罗斯公司治理结构的基本特点是：剩余索取权和控制权结合失当(委托人和代理人一体)导致内部人控制。一方面，经理和职工(内部人)本身就是大股东，他们集委托人和代理人的二重身份于一身，另一方面，长期以来俄罗斯的外部股东没有得到足够的发育；国有股份在董事会的代表是政府委派的，他们往往被经理们所“俘获”；职工集体的股权比重很大，但职工和工会的代表大多数被经理们从董事会排挤出去，职工股权被经理们强行代理。结果是经理们控制着一切。经理们不仅能以自己的行为保护自己的股东权益，而且还能获得控制权收益(指挥下属带来的心理满足感，当经理的社会地位，在职消费，将企业资源转移到能给个人带来好处的用途等所有难以用货币计量的个人收益)。
但是，由于公司经营不善等原因，作为股东剩余索取权具体体现的红利很少，控制权就显得更加意义重大。经理们自我委托、自我代理，剩余索取权和控制权在经理们身上得以结合。在企业当中唯一能够威胁经理们的委托权和代理权及其二者紧密结合，从而有可能改善企业效率的是外部投资人，于是，博弈在经理们与外部投资人之间展开。经理们为了自身利益最大化对外部投资人的进入做了顽强的抵抗。外部投资者为冲破内部人控制而进行的反复博弈就表现为公司的重组。
转向外部人控制
俄罗斯在企业层面进行了重组改造，引进所有能带来收益的先进管理理念和资本，逐渐抑制和解决“内部人控制”问题。
首先是出台了一系列法规鼓励外部投资者进入董事会(表1)。1993年的调查表明，经理们几乎不接受外部人进入董事会。其后由于执行俄罗斯总统第2284号令，使外部人联合推举自己的代表进入董事会成为可能。这个命令以扭曲的方式产生了效果：1／3的公司通过协商在董事会里增加了一个外部代表。
而且随着这一系列措施的实施，内部人拥有的股票份额下降，外部人持股比例上升。1995-1997年间，外部人持有的股票增幅在10％以上，其中公民持股比例上升近4％，外国投资者拥有的俄罗斯企业股票的增幅达到3．4％，俄罗斯机构投资者持股增加了3％。1997-1999年间，外部人持有的股份又增加了4％，其中公民持股增加3．4％，外国投资者拥有的股票增加了2．5％。这样一来，内部人控制的公司在全部公司中所占的比例有所下降，外部人控制的公司则有所上升。1995、1997和1999年，内部人控制的比例分别为59％、53％和48％；外部人控制的比例分别为36％、39％和45％。
与此同时，俄罗斯还引入战略投资人以及鼓励外部大股东控股企业。资料表明，外国人拥有的俄罗斯公司股票在不断增长，1995-1997年增长了3．4％，1997-1999年增长了2．5％。而外部大股东(拥有公司5％以上股票的股东)参与公司治理是公认的解决内部人控制问题的基本方法。与俄罗斯企业重组有关的大股东是俄罗斯的商业公司。在1996年，至少有一个大股东的公司占74％，大股东平均持有的公司股份为18％。拥有控股权的大股东在他们所投资的企业中平均持股份额是53-89％；6％的公司由一个大股东拥有多数所有权，5％的公司由几个大股东拥有多数所有权。
而且，股份公司中国家股权体现形式也发生了变化。在俄罗斯的公司中，国家股权初期以委派代表进入董事会的方式予以体现。实践证明，这些代表没有能力和积极性捍卫国家股份的权益。目前，俄罗斯公司实行的是“委托管理”制度，即按照商业条件将国有股份转交自然人或法人来管理，竞标成功者成为国家在股份公司董事会中的代表。另外，政府还在某些(国家没有股份的)公司拥有特别参与管理权(黄金股)。
俄罗斯以特殊方式进行的产权制度改革而导致的“内部人控制”的教训值得我们总结。同时，在俄罗斯不断变化的企业制度结构中，新产生或早已存在的、影响企业效率提高的一些消极因素值得我们关注和借鉴。