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摘要：当前，对冲基金大肆叫嚣做空中国资本市场引起国人强烈反响，如何应对做空传言成为业界关注的焦点。由于我国资本市场法制尚不健全，监管者应及时查漏补缺，提早做好防范。因此，加强对资本市场的做空研究并采取应对措施是当前监管的当务之急。
关键词：做空；监管；资本市场
中图分类号：Ｆ８３２．５文献标示码：Ａ文章编号：１００７－８２０７（２０１１）０１－００６０－０３
收稿日期：２０１０－０９－２８
作者简介：周子凡（１９７４—），女，湖北钟祥人，武汉工程大学讲师，博士，研究方向为证券法、经济法。
近日，华尔街赫赫有名的对冲基金“不约而同”地看空中国，预测经济崩盘的言论接二连三、甚嚣尘上。全球最大的对冲基金掌门人查诺斯认为“中国的房地产泡沫相当于１０００个以上的迪拜”，“末日博士”麦嘉华再抛预言“中国经济将在９－１２个月内崩溃”，“永远的空头”格兰瑟姆预见泡沫迟早会破裂。这些“空头秃鹰”做空中国的尖叫已引起我国的强烈关注。鉴于对冲基金近年来的不良表现及破坏性影响，为避免我国资本市场遭受冲击，监管者应加强做空防范研究，及早出台应对措施以防不测。
一、做空的手段分析
（一）国际监管加强，做空工具受限
做空者常用的操作手法是卖空和裸卖空。卖空即投资者从经纪人手中借入特定股票并卖出，待股价下跌后，再以更低价格买进股票还给经纪人从而赚取差价以赢利。裸卖空即投资者不需要从经纪人手中借入特定股票，直接在市场上卖出根本不存在的股票，在交割日前买入股票交易即获成功。卖空受经纪人持有的股票数量限制，卖空规模有限，而裸卖空由于不需要持有股票，理论上无数投资者都可以对特定股票进行裸卖空。虽然卖空有稳定市场、套期保值、价格发现和提供流动性等有利功能，但卖空可以使用杠杆方法买卖合约，投机者在大型头寸建仓无需付出所需的全部金额，获利成本较少，卖空尤其是裸卖空往往被别有用心的做空者滥用，并通过散布谣言、幕后操纵等手段从中渔利。当他们伺机进入某一行业时，大肆唱衰该行业，使其价格走向低位，然后趁低价买入，当其达到盈利目标，伺机出货时，就大肆唱多，高价卖出。［１］市场传言大量裸卖空就是导致雷曼兄弟倒闭的原因之一。被称为“金融殡仪工作者”的查诺斯，其惯用伎俩也是如此。由于裸卖空会放大卖空操作对特定股价或股票市场指数的冲击，加剧股市震荡，近年来，欧洲多国政府都对裸卖空严加监管。如美证交会２００８年７月宣布，禁止对房利美、房地美和高盛等１９家受次债影响的大型金融机构的股票进行裸卖空交易。德国金融监管机构联邦金融服务监管局在２０１０年５月１８日深夜发布禁令规定：除非投资者首先借到股票，否则不能对欧元区政府债券卖空；除非投资者首先借到股票，否则不得卖空德国十只银行和保险公司股票。在打声一片的监管之下，对冲基金这些做空者失去了做案工具，在欧洲将很难再兴风作浪。然而，欧洲的严打必将驱使这些资本秃鹰流窜到相对宽松的亚洲地区作恶，中国在监管上特别是对海外企业的监管较为宽松，目前似乎成为做空者下一个做空目标，因此，监管者必须予以高度重视，提前做好防范。
（二）做空中国途径有限
尽管做空者不停地叫嚷，但事实上做空中国的手段、途径和机会非常有限。在做空手段方面，中国的融资融券并不允许裸卖空，并且卖空的标的证券只限于大盘蓝筹股。在监管制度上采用集中授信模式，融资融券的投资者要向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出。监管者可以事先通过交易所、登记结算程序等，每天统计和监测市场上的融资融券交易规模，因此，做空者想冲击我国资本市场并非易事。在做空途径方面，我国不允许信用违约掉期（ＣＤＳ），金融衍生品有限；外国投资者直接投资Ａ股市场被禁止，除非通过合格境外机构投资者制度、私人股权基金、持有境外中国概念证券等，同时想取得ＱＦＩＩ资格需经过严格审核且投资规模受到一定限制，并且不允许成立外商独资基金管理公司。即便想通过ＱＦＩＩ“借货”，还要看市场是否“有货可借”。目前ＱＦＩＩ的额度仍然不够大，截至２００９年１１月２１日，国家外汇管理局批准富通银行的１亿美元ＱＦＩＩ额度止，已有２４家ＱＦＩＩ获批，投资总额共３１．７５亿美元。除了额度，做空者还要考虑借货成本，因为借货机构会收取１％至５％的手续费。若手续费太高，做空者便会打消借货念头。做空者不能直接进入股市，只能绕道，以外商直接投资名义流入境内，转变资金用途，绕道进入股市。２０１０年４月，高盛和摩根士丹利的报告认为，“如果在中国不能够做空，就寻找一些与中国有关的东西来做空”。摩根士丹利试图从韩国和澳大利亚的各种金融资产——股票、信用工具和货币做起。这两个国家与中国的贸易经济关系最为密切，提供大量可以做空的金融产品，如与指数有关的ＥＴＳ。高盛关注购买与中国关系紧密的香港和记黄埔（行情，资讯，评论）电信公司的信用违约掉期、一项亚洲（不包括日本）信用违约掉期的指数、从澳元、高盛的大宗商品指数和恒生中国企业指数（此指数由中国在港股上市的公司组成）下跌而获利的组合期权。除此之外，做空者在中国还面临资金管制问题，做空者想做空境内市场，必须要有充足的资金，而我国实行较为严格的外汇管制，人民币不能自由兑换，热钱想进入境内市场本身就很困难，而进入股市更是难上加难，并且就算做空者赚了钱，资金流出也受控制。
二、做空监管分析
尽管有学者认为，“一个坐拥两万多亿外汇储备的全球第三大经济体，几个华尔街的投资者是没有能力去做空的”，的确，面对做空者的叫嚣，我们应该保持自信，但为防范意外，我们也不能过于掉以轻心，做空者的叫嚣也并不是空穴来风，我国在资本市场的监管方面的确还存在不足，对做空者的监管尚有不完善的地方：
（一）难以甄别卖空行为
做空者可行的一种做空方法是借货做空，即做空者从ＱＦＩＩ处借入一定数量的股票，在看空的情况下抛出。如果股票下跌，则在低位买进，到期归还ＱＦＩＩ，做空者从高卖低买中获得收益；若股票上涨，做空者自己承担亏损。ＱＦＩＩ与做空者私下通常签订协议，并交纳一定数量的保证金。ＱＦＩＩ则通过提供交易平台挣取一定的佣金。由于双方是私下交易，监管者难以从官方途径调查ＱＦＩＩ是否有卖空Ａ股，或借Ａ股给做空者进行卖空，监管者只能看到ＱＦＩＩ将股票卖出，并不能说明ＱＦＩＩ有不当行为。除此之外，“裸露卖空一直很微妙，因为监管上很难抓到证据，有的经纪公司为了留住大的对冲基金客户，在自己手里没有股票的情况下也会帮客户直接裸露卖空，等到监管机构查的时候，它甚至可以说，那个沽空单是下错了，属于失误。因为政策是允许人为失误的，所以根本就很难追究，而股价很可能因此已经被砸下去了。”［２］正因为如此，对于裸露卖空的仓位也比较难被市场所知。另外，难以监管离岸做空，由于做空者可能选择做空与中国有关的东西，如离岸做空中国合约的空头、做空中国控股要害部门和企业等，中国监管者难以有效监管离岸交易，并且离岸交易是做空还是套期保值也难以区分。除此之外，做空者如果最终不会或不完全兑现买入的步骤，监管者也无法对其苛以惩罚，这使得做空者有恃无恐。
（二）对做空者操纵行为难以定罪
做空者的操纵行为在本质上可以划分为两类：利用不同金融市场价格之间的联系左右其变动以及滥用内幕信息或传播虚假信息。滥用内幕信息或传播虚假信息属于犯罪行为早已是公众共识，但他们利用不同金融市场价格之间的联系左右其变动的行为却往往得不到足够的谴责和惩罚。［３］做空者可以灵活地投资于各种金融工具，例如期货、期权、衍生工具等，并可进行广泛的资产类别交易，包括股票、债券、商品和货币。而那些做空者即对冲基金的经理有能力运用先进的、以技术为基础的投资技巧来识别和利用各种市场低效和机遇。他们可利用相关证券之间的价格差异，运用“趋势”投资来捕捉市场趋势，或凭借对于市场和行业的专业知识来挖掘特定时机下产生的获利机会，这种运用衍生工具、套利和沽空的能力，为对冲基金经理人在市场下跌、上涨和窄幅震荡期间争取收益提供了充足的可能性。［４］
三、做空应对措施分析
（一）加强卖空监管
我国融资融券允许卖空，但如何让做空者的卖空完全处于监管之下仍有研究的必要。是否任何投资者在任何价位都可以卖空，何时补仓以及未补仓承担何种责任等有待进一步明确。在资金监控方面，我国香港地区的做法值得借鉴。首先，采用审批制，从源头上控制做空者。根据香港交易所规定，所有欲进行卖空交易的人士必须事先向交易所注册和审批。允许“有担保的”卖空交易即要求卖家已借入股票或已获得确认，证明出借人在卖出时有股票。其次在价位控制上，我国香港地区还实施“提价交易规则”，禁止在低于当前最高叫价的情况下在香港交易所卖空股票。卖空股票交易价格必须高于或与股票市价相等。最后，补仓方面，规定具体的时间及检查制度。香港规定投资者进行卖空交易后１４天内，必须买入相同数量和价值的股票。投资者需要保存及记录每项交易细节，并在香港交易所或香港证监会要求查阅时，在指定的时限内向有关当局提供资料。另外，美国的清算检查也有利于遏制做空行为。美国“Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ ＳＨＯ”的条例规定投资者在进行裸卖空时必须要有充分理由相信他们有能力在交易结算前补仓，如果事后被发现裸卖空投资者有抛空或狙击的嫌疑则算犯法。美国证券交易委员会每日都会检视市场中未在结算日完成清算的交易，如果怀疑某项交易有狙击的嫌疑则会起诉该笔交易的操作者。在当前我国还没有成熟经验之前，借鉴发达地区或国家的先进监管经验不仅可以节省时间，还可以预先起到防范作用。
（二）积极寻求国际合作
虽然目前国际社会禁止裸卖空，但禁令的成效值得怀疑。对于大型投资者来说，裸卖空将基本杜绝它们通过打压股价来获得丰厚利润的可能；对于投资银行来说，裸卖空的禁绝既减少了通过此经纪业务获得巨额近乎无风险利润的渠道，同时也降低了它们经纪业务违规的风险。但由于禁令只限于某一国或某一区域，如果投机者有意做空禁令涉及的股票或债券，完全可以在其他国家、其他地区市场以其他合法手段进行。法国早已实行了类似的禁令，但并未避免法国股市惨跌。美国证券交易委员会禁令限制“裸卖空”，但随后股市仍然陷入了一轮空前的下跌行情。为不给做空者以可乘之机，国际社会应该加强合作，将禁令范围延伸，让做空者没有做空的切入点，这样才能更有效地防止做空。近期的国际合作的有关报道令人欣慰。英国《金融时报》报道，欧盟各国将从２０１０年５月３１日开始协调草案内容，争取在２０１０年８月份暑假前达成协议。目前公布的法规草案包括：欧盟２７国以外的基金在欧盟内部销售产品将受到限制，非欧盟基金在欧盟成员国从事某些业务时必须利用当地银行作为托管银行；对冲基金和私募股权基金必须披露所持重仓股的公司细节和基金的业务策略；非欧盟国家的监管机构必须与欧盟达成合作协议才能在欧盟成员国销售产品。欧盟还将要求限制对冲基金经理的薪酬。只有对这些对冲基金即做空的始作俑者加个紧箍咒，严加看管才可能防止做空的悲剧发生。
（三）完善对外国投行的监管
我国对外国投行的监管过于宽松已是业界共识，但随着融资融券及股指期货的推出，外国投行从各种渠道进入中国，变相渗入资本市场已是不争的事实。由于中外金融机构的运作、监管措施不尽相同，对外国投行的监管存在众多空白。比如：我国金融业实行分业经营，商业银行不能做投行，但美国允许混业经营，那些外国投行进入中国以后，其业务范围包括哪些，哪些可以做，哪些不可以做，违规后应承担什么责任，如何制裁，如何监管应予以明确。为便于管理，笔者认为，在监管之初，可以将中外投行一视同仁对待，待出现特殊情况时再另行考虑作另外处理。至于外国投行参与做空中，如何避免中国投资者在重大交易中上当受骗，笔者认为应规定信息披露的相关义务，比如：投资银行在销售产品时应持有适当数量的产品，即投行要把自己的风险和投资者的风险捆绑在一起。当外国投行担任中国企业财务顾问或进行期货交易时，投行应当披露自己目前的交易状况，比如当他在建议中国企业做空的时候，它必须披露产品有多少人在做空，有多少人在做多，自己现在到底是做多还是做空。在上市公司增发配股的敏感时期内，任何针对该公司的大额做空行为都得进行披露，如披露做空头寸超过公司已发行股票的０．２５％。只有信息比较透明时，我国投资者才不至于陷入外国投行设置的陷井中。
除加强立法之外，还应减少或避免外国投行进入中国资本市场，尤其要严禁外国投行进入股指期货。刚刚结束的中美战略对话会议中方将在审慎监管的基础上允许ＱＦＩＩ投资股指期货产品，这一消息令人担忧。海外对冲基金正愁做空中国经济无门，结果我们拱手放开了门槛，这无异于引狼入室。一旦外资进入股指期货，中国的股指期货市场乃至整个Ａ股市场的风险都会陡然增加。中国股市的权重股大都是Ａ＋Ｈ，ＡＨ股是既作为Ａ股在上海证券交易所或深圳证券交易所上市又作为Ｈ股在香港联合交易所上市的股票。Ａ股与Ｈ股之间通常有着价格差。若Ａ股价格低于Ｈ股格，则Ａ股具有估值优势。若Ａ股价格高于Ｈ股价格，则Ａ股有估值较高的嫌疑。权重股的涨跌对股票指数的影响很大。香港股市的变化就必然在Ａ股市场中体现出来。在外资不能进入股指期货市场的情况下，单凭ＱＦＩＩ自身的资金实力很难左右Ａ股市场的走势，但在ＱＦＩＩ可以进入股指期货市场后，国际投行就可以通过操纵香港股市来操纵内地股指期货市场，而ＱＦＩＩ的资金量绝对已经达到了可以与境外资金相互配合的实力与能力，并在完全有能力和实力的基础上进一步操纵Ａ股的市场走势。在实力强大的外资面前，刚刚起步的股指期货市场将会不堪一击。不难联想到国际资金大鳄可以先调低中国信用评级，然后通过融券融入标的大盘股，低价狂抛，打压中国股市，同时在股指期货中通过做空来获得暴利。因此，笔者认为，在中国监管者尚没有健全的监管措施之前，中国应该保持审慎态度，不易轻易打开国门让做空者有机可乘。
【参考文献】
［１］美股评论：高盛的中国阴谋与暗算何以得逞？［Ｊ］．经济参考报，２０１０－０６－０８．
［２］６２万亿美元ＣＤＳ空手道 美股专家解密做空兵器［Ｎ］．２１世纪经济报道，２００８－０７－２１．
［３］操纵市场是对冲基金无法根治的痼疾［ＥＢ／ＯＬ］．中国经济网（北京），２０１０－０３－１７．
［４］对冲基金：现实与假象［Ｎ］．投资者报，２０１０－０６－１７．
（责任编辑：张雅光）
Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔ＇ｓ Ｓｈｏｒｔｓａｌｅ ａｎｄ Ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅ
Ｚｈｏｕ Ｚｉｆａｎ
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｎｅｗｓ ｔｈａｔ ｈｅｄｇｅ ｆｕｎｄ ｗａｎｔｓ ｔｏ ｓｈｏｒｔ ｓｅｌｌ Ｃｈｉｎａ ｒｕｂｓ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｔｈｅ ｗｒｏｎｇ ｗａｙ．Ｗｅ ｐａｙ ａｔｔｅｎｔｉｏｎ ｔｏ ｔｈｅ ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅｓ ｔｏ ｃｏｐｅ ｗｉｔｈ ｉｔ．Ｓｉｎｃｅ ｔｈｅ ｌｅｇａｌ ｓｙｓｔｅｍ ｉｓ ｎｏｔ ｓｏｕｎｄ，ｌｅｇａｌ ｌｏｏｐｈｏｌｅ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｍａｄｅ ｕｐ，ｏｒ ｏｕｒ ｅｃｏｎｏｍｙ ｗｉｌｌ ｂｅ ｈａｒｍｅｄ．Ｉｔ ｉｓ ｕｒｇｅｎｔ ｔｏ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎ ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅｓ．
Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｈｏｒｔｓａｌｅ；ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ；ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅ
关键词：做空；监管；资本市场
中图分类号：Ｆ８３２．５文献标示码：Ａ文章编号：１００７－８２０７（２０１１）０１－００６０－０３
收稿日期：２０１０－０９－２８
作者简介：周子凡（１９７４—），女，湖北钟祥人，武汉工程大学讲师，博士，研究方向为证券法、经济法。
近日，华尔街赫赫有名的对冲基金“不约而同”地看空中国，预测经济崩盘的言论接二连三、甚嚣尘上。全球最大的对冲基金掌门人查诺斯认为“中国的房地产泡沫相当于１０００个以上的迪拜”，“末日博士”麦嘉华再抛预言“中国经济将在９－１２个月内崩溃”，“永远的空头”格兰瑟姆预见泡沫迟早会破裂。这些“空头秃鹰”做空中国的尖叫已引起我国的强烈关注。鉴于对冲基金近年来的不良表现及破坏性影响，为避免我国资本市场遭受冲击，监管者应加强做空防范研究，及早出台应对措施以防不测。
一、做空的手段分析
（一）国际监管加强，做空工具受限
做空者常用的操作手法是卖空和裸卖空。卖空即投资者从经纪人手中借入特定股票并卖出，待股价下跌后，再以更低价格买进股票还给经纪人从而赚取差价以赢利。裸卖空即投资者不需要从经纪人手中借入特定股票，直接在市场上卖出根本不存在的股票，在交割日前买入股票交易即获成功。卖空受经纪人持有的股票数量限制，卖空规模有限，而裸卖空由于不需要持有股票，理论上无数投资者都可以对特定股票进行裸卖空。虽然卖空有稳定市场、套期保值、价格发现和提供流动性等有利功能，但卖空可以使用杠杆方法买卖合约，投机者在大型头寸建仓无需付出所需的全部金额，获利成本较少，卖空尤其是裸卖空往往被别有用心的做空者滥用，并通过散布谣言、幕后操纵等手段从中渔利。当他们伺机进入某一行业时，大肆唱衰该行业，使其价格走向低位，然后趁低价买入，当其达到盈利目标，伺机出货时，就大肆唱多，高价卖出。［１］市场传言大量裸卖空就是导致雷曼兄弟倒闭的原因之一。被称为“金融殡仪工作者”的查诺斯，其惯用伎俩也是如此。由于裸卖空会放大卖空操作对特定股价或股票市场指数的冲击，加剧股市震荡，近年来，欧洲多国政府都对裸卖空严加监管。如美证交会２００８年７月宣布，禁止对房利美、房地美和高盛等１９家受次债影响的大型金融机构的股票进行裸卖空交易。德国金融监管机构联邦金融服务监管局在２０１０年５月１８日深夜发布禁令规定：除非投资者首先借到股票，否则不能对欧元区政府债券卖空；除非投资者首先借到股票，否则不得卖空德国十只银行和保险公司股票。在打声一片的监管之下，对冲基金这些做空者失去了做案工具，在欧洲将很难再兴风作浪。然而，欧洲的严打必将驱使这些资本秃鹰流窜到相对宽松的亚洲地区作恶，中国在监管上特别是对海外企业的监管较为宽松，目前似乎成为做空者下一个做空目标，因此，监管者必须予以高度重视，提前做好防范。
（二）做空中国途径有限
尽管做空者不停地叫嚷，但事实上做空中国的手段、途径和机会非常有限。在做空手段方面，中国的融资融券并不允许裸卖空，并且卖空的标的证券只限于大盘蓝筹股。在监管制度上采用集中授信模式，融资融券的投资者要向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出。监管者可以事先通过交易所、登记结算程序等，每天统计和监测市场上的融资融券交易规模，因此，做空者想冲击我国资本市场并非易事。在做空途径方面，我国不允许信用违约掉期（ＣＤＳ），金融衍生品有限；外国投资者直接投资Ａ股市场被禁止，除非通过合格境外机构投资者制度、私人股权基金、持有境外中国概念证券等，同时想取得ＱＦＩＩ资格需经过严格审核且投资规模受到一定限制，并且不允许成立外商独资基金管理公司。即便想通过ＱＦＩＩ“借货”，还要看市场是否“有货可借”。目前ＱＦＩＩ的额度仍然不够大，截至２００９年１１月２１日，国家外汇管理局批准富通银行的１亿美元ＱＦＩＩ额度止，已有２４家ＱＦＩＩ获批，投资总额共３１．７５亿美元。除了额度，做空者还要考虑借货成本，因为借货机构会收取１％至５％的手续费。若手续费太高，做空者便会打消借货念头。做空者不能直接进入股市，只能绕道，以外商直接投资名义流入境内，转变资金用途，绕道进入股市。２０１０年４月，高盛和摩根士丹利的报告认为，“如果在中国不能够做空，就寻找一些与中国有关的东西来做空”。摩根士丹利试图从韩国和澳大利亚的各种金融资产——股票、信用工具和货币做起。这两个国家与中国的贸易经济关系最为密切，提供大量可以做空的金融产品，如与指数有关的ＥＴＳ。高盛关注购买与中国关系紧密的香港和记黄埔（行情，资讯，评论）电信公司的信用违约掉期、一项亚洲（不包括日本）信用违约掉期的指数、从澳元、高盛的大宗商品指数和恒生中国企业指数（此指数由中国在港股上市的公司组成）下跌而获利的组合期权。除此之外，做空者在中国还面临资金管制问题，做空者想做空境内市场，必须要有充足的资金，而我国实行较为严格的外汇管制，人民币不能自由兑换，热钱想进入境内市场本身就很困难，而进入股市更是难上加难，并且就算做空者赚了钱，资金流出也受控制。
二、做空监管分析
尽管有学者认为，“一个坐拥两万多亿外汇储备的全球第三大经济体，几个华尔街的投资者是没有能力去做空的”，的确，面对做空者的叫嚣，我们应该保持自信，但为防范意外，我们也不能过于掉以轻心，做空者的叫嚣也并不是空穴来风，我国在资本市场的监管方面的确还存在不足，对做空者的监管尚有不完善的地方：
（一）难以甄别卖空行为
做空者可行的一种做空方法是借货做空，即做空者从ＱＦＩＩ处借入一定数量的股票，在看空的情况下抛出。如果股票下跌，则在低位买进，到期归还ＱＦＩＩ，做空者从高卖低买中获得收益；若股票上涨，做空者自己承担亏损。ＱＦＩＩ与做空者私下通常签订协议，并交纳一定数量的保证金。ＱＦＩＩ则通过提供交易平台挣取一定的佣金。由于双方是私下交易，监管者难以从官方途径调查ＱＦＩＩ是否有卖空Ａ股，或借Ａ股给做空者进行卖空，监管者只能看到ＱＦＩＩ将股票卖出，并不能说明ＱＦＩＩ有不当行为。除此之外，“裸露卖空一直很微妙，因为监管上很难抓到证据，有的经纪公司为了留住大的对冲基金客户，在自己手里没有股票的情况下也会帮客户直接裸露卖空，等到监管机构查的时候，它甚至可以说，那个沽空单是下错了，属于失误。因为政策是允许人为失误的，所以根本就很难追究，而股价很可能因此已经被砸下去了。”［２］正因为如此，对于裸露卖空的仓位也比较难被市场所知。另外，难以监管离岸做空，由于做空者可能选择做空与中国有关的东西，如离岸做空中国合约的空头、做空中国控股要害部门和企业等，中国监管者难以有效监管离岸交易，并且离岸交易是做空还是套期保值也难以区分。除此之外，做空者如果最终不会或不完全兑现买入的步骤，监管者也无法对其苛以惩罚，这使得做空者有恃无恐。
（二）对做空者操纵行为难以定罪
做空者的操纵行为在本质上可以划分为两类：利用不同金融市场价格之间的联系左右其变动以及滥用内幕信息或传播虚假信息。滥用内幕信息或传播虚假信息属于犯罪行为早已是公众共识，但他们利用不同金融市场价格之间的联系左右其变动的行为却往往得不到足够的谴责和惩罚。［３］做空者可以灵活地投资于各种金融工具，例如期货、期权、衍生工具等，并可进行广泛的资产类别交易，包括股票、债券、商品和货币。而那些做空者即对冲基金的经理有能力运用先进的、以技术为基础的投资技巧来识别和利用各种市场低效和机遇。他们可利用相关证券之间的价格差异，运用“趋势”投资来捕捉市场趋势，或凭借对于市场和行业的专业知识来挖掘特定时机下产生的获利机会，这种运用衍生工具、套利和沽空的能力，为对冲基金经理人在市场下跌、上涨和窄幅震荡期间争取收益提供了充足的可能性。［４］
三、做空应对措施分析
（一）加强卖空监管
我国融资融券允许卖空，但如何让做空者的卖空完全处于监管之下仍有研究的必要。是否任何投资者在任何价位都可以卖空，何时补仓以及未补仓承担何种责任等有待进一步明确。在资金监控方面，我国香港地区的做法值得借鉴。首先，采用审批制，从源头上控制做空者。根据香港交易所规定，所有欲进行卖空交易的人士必须事先向交易所注册和审批。允许“有担保的”卖空交易即要求卖家已借入股票或已获得确认，证明出借人在卖出时有股票。其次在价位控制上，我国香港地区还实施“提价交易规则”，禁止在低于当前最高叫价的情况下在香港交易所卖空股票。卖空股票交易价格必须高于或与股票市价相等。最后，补仓方面，规定具体的时间及检查制度。香港规定投资者进行卖空交易后１４天内，必须买入相同数量和价值的股票。投资者需要保存及记录每项交易细节，并在香港交易所或香港证监会要求查阅时，在指定的时限内向有关当局提供资料。另外，美国的清算检查也有利于遏制做空行为。美国“Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ ＳＨＯ”的条例规定投资者在进行裸卖空时必须要有充分理由相信他们有能力在交易结算前补仓，如果事后被发现裸卖空投资者有抛空或狙击的嫌疑则算犯法。美国证券交易委员会每日都会检视市场中未在结算日完成清算的交易，如果怀疑某项交易有狙击的嫌疑则会起诉该笔交易的操作者。在当前我国还没有成熟经验之前，借鉴发达地区或国家的先进监管经验不仅可以节省时间，还可以预先起到防范作用。
（二）积极寻求国际合作
虽然目前国际社会禁止裸卖空，但禁令的成效值得怀疑。对于大型投资者来说，裸卖空将基本杜绝它们通过打压股价来获得丰厚利润的可能；对于投资银行来说，裸卖空的禁绝既减少了通过此经纪业务获得巨额近乎无风险利润的渠道，同时也降低了它们经纪业务违规的风险。但由于禁令只限于某一国或某一区域，如果投机者有意做空禁令涉及的股票或债券，完全可以在其他国家、其他地区市场以其他合法手段进行。法国早已实行了类似的禁令，但并未避免法国股市惨跌。美国证券交易委员会禁令限制“裸卖空”，但随后股市仍然陷入了一轮空前的下跌行情。为不给做空者以可乘之机，国际社会应该加强合作，将禁令范围延伸，让做空者没有做空的切入点，这样才能更有效地防止做空。近期的国际合作的有关报道令人欣慰。英国《金融时报》报道，欧盟各国将从２０１０年５月３１日开始协调草案内容，争取在２０１０年８月份暑假前达成协议。目前公布的法规草案包括：欧盟２７国以外的基金在欧盟内部销售产品将受到限制，非欧盟基金在欧盟成员国从事某些业务时必须利用当地银行作为托管银行；对冲基金和私募股权基金必须披露所持重仓股的公司细节和基金的业务策略；非欧盟国家的监管机构必须与欧盟达成合作协议才能在欧盟成员国销售产品。欧盟还将要求限制对冲基金经理的薪酬。只有对这些对冲基金即做空的始作俑者加个紧箍咒，严加看管才可能防止做空的悲剧发生。
（三）完善对外国投行的监管
我国对外国投行的监管过于宽松已是业界共识，但随着融资融券及股指期货的推出，外国投行从各种渠道进入中国，变相渗入资本市场已是不争的事实。由于中外金融机构的运作、监管措施不尽相同，对外国投行的监管存在众多空白。比如：我国金融业实行分业经营，商业银行不能做投行，但美国允许混业经营，那些外国投行进入中国以后，其业务范围包括哪些，哪些可以做，哪些不可以做，违规后应承担什么责任，如何制裁，如何监管应予以明确。为便于管理，笔者认为，在监管之初，可以将中外投行一视同仁对待，待出现特殊情况时再另行考虑作另外处理。至于外国投行参与做空中，如何避免中国投资者在重大交易中上当受骗，笔者认为应规定信息披露的相关义务，比如：投资银行在销售产品时应持有适当数量的产品，即投行要把自己的风险和投资者的风险捆绑在一起。当外国投行担任中国企业财务顾问或进行期货交易时，投行应当披露自己目前的交易状况，比如当他在建议中国企业做空的时候，它必须披露产品有多少人在做空，有多少人在做多，自己现在到底是做多还是做空。在上市公司增发配股的敏感时期内，任何针对该公司的大额做空行为都得进行披露，如披露做空头寸超过公司已发行股票的０．２５％。只有信息比较透明时，我国投资者才不至于陷入外国投行设置的陷井中。
除加强立法之外，还应减少或避免外国投行进入中国资本市场，尤其要严禁外国投行进入股指期货。刚刚结束的中美战略对话会议中方将在审慎监管的基础上允许ＱＦＩＩ投资股指期货产品，这一消息令人担忧。海外对冲基金正愁做空中国经济无门，结果我们拱手放开了门槛，这无异于引狼入室。一旦外资进入股指期货，中国的股指期货市场乃至整个Ａ股市场的风险都会陡然增加。中国股市的权重股大都是Ａ＋Ｈ，ＡＨ股是既作为Ａ股在上海证券交易所或深圳证券交易所上市又作为Ｈ股在香港联合交易所上市的股票。Ａ股与Ｈ股之间通常有着价格差。若Ａ股价格低于Ｈ股格，则Ａ股具有估值优势。若Ａ股价格高于Ｈ股价格，则Ａ股有估值较高的嫌疑。权重股的涨跌对股票指数的影响很大。香港股市的变化就必然在Ａ股市场中体现出来。在外资不能进入股指期货市场的情况下，单凭ＱＦＩＩ自身的资金实力很难左右Ａ股市场的走势，但在ＱＦＩＩ可以进入股指期货市场后，国际投行就可以通过操纵香港股市来操纵内地股指期货市场，而ＱＦＩＩ的资金量绝对已经达到了可以与境外资金相互配合的实力与能力，并在完全有能力和实力的基础上进一步操纵Ａ股的市场走势。在实力强大的外资面前，刚刚起步的股指期货市场将会不堪一击。不难联想到国际资金大鳄可以先调低中国信用评级，然后通过融券融入标的大盘股，低价狂抛，打压中国股市，同时在股指期货中通过做空来获得暴利。因此，笔者认为，在中国监管者尚没有健全的监管措施之前，中国应该保持审慎态度，不易轻易打开国门让做空者有机可乘。
【参考文献】
［１］美股评论：高盛的中国阴谋与暗算何以得逞？［Ｊ］．经济参考报，２０１０－０６－０８．
［２］６２万亿美元ＣＤＳ空手道 美股专家解密做空兵器［Ｎ］．２１世纪经济报道，２００８－０７－２１．
［３］操纵市场是对冲基金无法根治的痼疾［ＥＢ／ＯＬ］．中国经济网（北京），２０１０－０３－１７．
［４］对冲基金：现实与假象［Ｎ］．投资者报，２０１０－０６－１７．
（责任编辑：张雅光）
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Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｈｏｒｔｓａｌｅ；ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ；ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅ