论文部分内容阅读
证券市场的公平性与效率性一直以来作为各国证券监管当局努力追求的目标，但是实际情况却往往不尽如人意。只有证券市场的公平性和效率性达到了一定水平，才可增进投资者对市场的信心，扩大市场的广度与深度，进而提升自身之金融竞争力。
行为金融学研究表明投资者特别是个人投资者在思维决策方式上存在着诸多的偏差，如：过度自信、信息反应偏差、损失厌恶与后悔厌恶、羊群效应等，常常无法完全理性地判断市场信息与有效地执行投资策略。因此大多数的证券市场中都存在着违背有效性假设的现象，对于证券市场的管理机构来说，行为金融学关于投资者行为的研究无疑为他们制定政策、进行有效监管等提供了理论上的直接支持。
一、中国证券市场中政策监管因素的基本特征
纵观中国证券市场十几年的发展历史可以看到，政策监管因素在中国证券市场的运行中发挥着十分重要的作用，其在中国证券市场中的发展过程中也具有一些重要特征。
1.政策监管因素主宰着中国证券市场的发展
监管当局将对中国证券市场进行政策监管作为宏观调控的一个手段，其对中国证券市场的控制从来就不曾放松过。在中国证券市场发展多年的历史中，每次重要的周期（繁荣与萧条）无不与重要的政策性因素相关联。从中国沪深股市开市以来，中国已经历经多次的牛市与熊市的交替轮回。其中比较重要的政策影响有1994年2月的“四不政策”救市、1995年的沪深两市“5．19”大幅飙升、1996年以后的连续7次降息、1999年5月至7月间推出的组合利好以及2001年以后多次重大政策的出台，管理当局的政策一次又一次地制造了繁荣与萧条交互的市场。
2．监管当局对证券市场的政策监管手段增多
监管当局对于证券市场的政策监管随着市场的发展，手段越来越丰富。在1995年至1997年中，管理层对于市场的调控主要通过控制扩容的速度来进行；到1999年以后，市场的政策调控手段明显增多，手法越来越高明。
3.监管当局的监管政策目标函数正在逐渐发生变化
中国证券市场的功利性价值取向是十分明显的。在证券市场成立之后相当长的一段时期中，市场的一个重要功能便是为国企改革和脱困服务。但近些年来，经过长期的实践，监管当局已经逐渐认识到，仅仅从这样一种角度来认识证券市场是不全面的，证券市场对于整个经济系统还具有更为重要的优化资源配置的作用。因此，证券市场的政策调控目标也正在向保证证券市场的长期可持续发展演变。
4．证券市场与其他行业之间的资金互动关系影响监管政策
监管当局对于颁布政策的时机选择是十分谨慎的。证券市场与银行资金的互动关系决定了管理层何时采取政策调控措施，如何通过查处违法违规机构迫使资金回流。
黄宗远（2004）在其研究中认为在中国沪深股市出现的异常波动中，由政策性因素引起的占44％，如果把市场扩容也看作一种政策性因素的话，则政策性因素的影响所占比重将达到65％，市场因素仅占23％。由此可见，政策性因素对中国证券市场具有举足轻重的作用。
二、投资者的非理性加强了证券市场监管的必要性
在讨论监管当局对股票市场监管和干预的必要性之前，应该讨论一下证券市场的有效性。在研究包括股票市场在内的任何市场是否都缺乏有效性时，经济学家们具有两种截然不同的观点，一部分学者认为市场在配置资源的过程中，在某些特定状况下存在着失灵，这就需要通过政府干预来纠正市场失灵。他们认为政府干预经常会宽厚待人，而且非常见效。另一部分经济学家则认为市场不可能存在非有效状态，因此也不需要政府进行干预。在他们看来，政府干预从来就与温和不沾边而且常常因为某些原因是无效的，所以应该不惜一切代价去抵制。
在传统金融理论基础下就已经存在政府干预的必要性，另外根据行为金融理论，个人投资者在进行投资分析时，常常无法对所有信息与情境做出完整的解析，他们常常以个人以往经验与直觉骤下决策，遂形成普遍存在（而非随机存在）于投资者间的认知偏差，投资者尽管具有相当的信息与交易处理能力，亦无法全然保持理性，致使市场对股票进行错误定价。这就进一步加深了市场的无效性，从而增加了政府干预的必要。
行为金融学从投资者的非理性行为这一角度出发，提供了分析投资者行为及其原因的科学途径，通过对市场主体的个体、群体行为的分析，可以为制度框架的设置和公共政策的选择提供更为坚实的理论基础，从而使监管活动更加有效。
三、个人投资者行为偏差对证券市场监管的启示
行为金融理论认为，投资者的认知偏差不仅会损害个人的利益，而且投资者间的互相传染往往会引发出乎意料的金融危机。因此，对于监管层来说，另外一个非常重要的问题就是投资者认知偏差的系统表现是怎么样，是否能够通过政策、规则等对这些行为进行规范。
中国证券市场中的个人投资者占投资者总数的比例非常大，至2007年1月底，在沪深两个证券交易所总开户数超过8000万户，同时我国上市公司家数较少、资金周转率偏高、金融商品与避险工具偏少。在这样的市场环境中如何实现证券市场的效率性和公平性，对中国的监管当局来讲是一个非常严峻的挑战。因此我们更应遵循行为金融的研究成果，设立相关证券法规，藉此保障专业分析能力较差、常随小道消息非理性起舞、看重短线投机进出的个人投资者的利益，使得投资者对证券市场的公平性与效率性深具信心，进而提升证券市场的广度与深度，健全金融发展。
在讨论市场监管时，我们可在投资者行为偏差的前提下考虑三种政策：个人投资者保护政策、最后贷款人政策和买卖约束政策。
1.个人投资者的保护政策
保护个人投资者免受公司内部人的欺诈将是中国证券市场监管当局在今后的主要目标之一。由于中国证券市场的运作时间比较短，法制建设还非常不完善，某些规章制度还存在着这样那样的漏洞。这样上市公司的内部人通常会以提高报酬、转移定价、将资产转移至由内部人控制的公司。为了避免个人投资者的利益受到非正常的损失，政府干预的形式是要制定一系列法规制度，如：信息披露制度、对管理人员滥用和“掠夺”他人财富的法律惩处制度、破产程序中债权人利益优先制度等；还要有对制度有效执行的制度，如建立起尽职尽责的、清廉的执法机构和管制机关等。没有对投资者的保护，证券市场将会失去其推动经济发展的作用。
2.最后贷款人政策
中国政府在多年的经济运行中一直扮演着最后贷款人的角色，在证券市场上也不例外。证券市场中存在着大量的国有股份，并且许多证券公司也同样具有国家股份的性质，因此毫无疑问，政府的最后贷款人角色是当之无愧的。理论上来看如果市场是有效的，这种干预并没有什么意义，因为如果证券市场一直保持在有效水平上，流动性就不会有什么问题。
但是，我们可以看到金融恐慌可导致套利失败和市场的非有效性。这种非有效性可能会从根本上动摇金融体系和实体经济，随着公司抵押资产价值的大幅缩水，它们的借贷、投资和生产能力也随之降低。这时作为最后贷款人的中国人民银行就有责任向遭受挤兑或其他流动性困难的金融机构注入流动性资金，或者提供资金要求其他相关的金融机构接管出现问题的公司，从而有效防止证券价格的非有效崩溃和由此引发更大的清算连锁反应及实体经济的衰退。最近的几次金融机构的合并案例，就是政府在幕后向有问题的金融机构提供支持的很好说明。政府干预证券市场虽然会导致其配置资源效率的降低，但也具有积极的一面，当政府执行救助政策时，风险就会大大变小。
3.买卖约束政策
中国目前在证券市场中实行对交易的最大限制就是涨跌停板政策，也就是每天股票的价格的上下浮动范围不能超过前一日收盘价的10%。中国监管当局限制交易的目的有两个，一个是希望可以缓和市场中的恐慌气氛和投资者痛苦的情绪，另一个是希望这个政策可以增加投资者的交易成本，以此来抑制过度的投机行为。
个人投资者认知偏差对买卖约束政策的借鉴在于当出现市场崩盘时，监管当局应如何应对。一般来说，市场崩盘总是开始于市场泡沫，接着投资者的心理力量（如过分自信将它进一步拉升，选择性偏差将它强化）。也就是说，认知偏差是这个过程的导火索，同时后见之明和后悔等又强化了这种偏差。总之，在行情上涨时，人们纷纷跟进；行情下跌时，人们纷纷撤出。这样在股市处在暴涨狂跌的状态下，涨跌停板政策确实会阻止股票价格在短时间内过度波动，虽然有些时候这个政策也会抑制由于公司的基本面变化导致的股价异动，但确实可以在短期內抑制整个市场的悲观情绪。
其次，中国证券市场为了限制过度投机行为的发生，对于股票的交易实行T+1政策，也就是当天买入的股票只有在闭市之后才可以交割，这意味着当天买入的股票最快也只能在第二天卖出。这个规则或多或少的限制了投机的交易行为。从行为金融学的角度看，很显然过度投机交易出现的原因大部分是“过度自信”与“代表性偏差”，而通过隔日交易政策则很好阻止了此类事件的发生。
对限制市场交易政策是否有效的争论还在继续，是否值得采用该政策在某种程度上要依赖于它是针对噪音交易者还是套利者。即使政策设计的主要目的是打击噪音交易者，这样的政策也不可取。比如说，通过限制参与金融市场交易，这种政策可能会导致证券价格降低，造成利用高股价来刺激那些符合私人和社会利益的投资减少。因此对于这种政策的应用和设计还需要通过对个体投资者行为的深入研究，进一步完善。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
行为金融学研究表明投资者特别是个人投资者在思维决策方式上存在着诸多的偏差，如：过度自信、信息反应偏差、损失厌恶与后悔厌恶、羊群效应等，常常无法完全理性地判断市场信息与有效地执行投资策略。因此大多数的证券市场中都存在着违背有效性假设的现象，对于证券市场的管理机构来说，行为金融学关于投资者行为的研究无疑为他们制定政策、进行有效监管等提供了理论上的直接支持。
一、中国证券市场中政策监管因素的基本特征
纵观中国证券市场十几年的发展历史可以看到，政策监管因素在中国证券市场的运行中发挥着十分重要的作用，其在中国证券市场中的发展过程中也具有一些重要特征。
1.政策监管因素主宰着中国证券市场的发展
监管当局将对中国证券市场进行政策监管作为宏观调控的一个手段，其对中国证券市场的控制从来就不曾放松过。在中国证券市场发展多年的历史中，每次重要的周期（繁荣与萧条）无不与重要的政策性因素相关联。从中国沪深股市开市以来，中国已经历经多次的牛市与熊市的交替轮回。其中比较重要的政策影响有1994年2月的“四不政策”救市、1995年的沪深两市“5．19”大幅飙升、1996年以后的连续7次降息、1999年5月至7月间推出的组合利好以及2001年以后多次重大政策的出台，管理当局的政策一次又一次地制造了繁荣与萧条交互的市场。
2．监管当局对证券市场的政策监管手段增多
监管当局对于证券市场的政策监管随着市场的发展，手段越来越丰富。在1995年至1997年中，管理层对于市场的调控主要通过控制扩容的速度来进行；到1999年以后，市场的政策调控手段明显增多，手法越来越高明。
3.监管当局的监管政策目标函数正在逐渐发生变化
中国证券市场的功利性价值取向是十分明显的。在证券市场成立之后相当长的一段时期中，市场的一个重要功能便是为国企改革和脱困服务。但近些年来，经过长期的实践，监管当局已经逐渐认识到，仅仅从这样一种角度来认识证券市场是不全面的，证券市场对于整个经济系统还具有更为重要的优化资源配置的作用。因此，证券市场的政策调控目标也正在向保证证券市场的长期可持续发展演变。
4．证券市场与其他行业之间的资金互动关系影响监管政策
监管当局对于颁布政策的时机选择是十分谨慎的。证券市场与银行资金的互动关系决定了管理层何时采取政策调控措施，如何通过查处违法违规机构迫使资金回流。
黄宗远（2004）在其研究中认为在中国沪深股市出现的异常波动中，由政策性因素引起的占44％，如果把市场扩容也看作一种政策性因素的话，则政策性因素的影响所占比重将达到65％，市场因素仅占23％。由此可见，政策性因素对中国证券市场具有举足轻重的作用。
二、投资者的非理性加强了证券市场监管的必要性
在讨论监管当局对股票市场监管和干预的必要性之前，应该讨论一下证券市场的有效性。在研究包括股票市场在内的任何市场是否都缺乏有效性时，经济学家们具有两种截然不同的观点，一部分学者认为市场在配置资源的过程中，在某些特定状况下存在着失灵，这就需要通过政府干预来纠正市场失灵。他们认为政府干预经常会宽厚待人，而且非常见效。另一部分经济学家则认为市场不可能存在非有效状态，因此也不需要政府进行干预。在他们看来，政府干预从来就与温和不沾边而且常常因为某些原因是无效的，所以应该不惜一切代价去抵制。
在传统金融理论基础下就已经存在政府干预的必要性，另外根据行为金融理论，个人投资者在进行投资分析时，常常无法对所有信息与情境做出完整的解析，他们常常以个人以往经验与直觉骤下决策，遂形成普遍存在（而非随机存在）于投资者间的认知偏差，投资者尽管具有相当的信息与交易处理能力，亦无法全然保持理性，致使市场对股票进行错误定价。这就进一步加深了市场的无效性，从而增加了政府干预的必要。
行为金融学从投资者的非理性行为这一角度出发，提供了分析投资者行为及其原因的科学途径，通过对市场主体的个体、群体行为的分析，可以为制度框架的设置和公共政策的选择提供更为坚实的理论基础，从而使监管活动更加有效。
三、个人投资者行为偏差对证券市场监管的启示
行为金融理论认为，投资者的认知偏差不仅会损害个人的利益，而且投资者间的互相传染往往会引发出乎意料的金融危机。因此，对于监管层来说，另外一个非常重要的问题就是投资者认知偏差的系统表现是怎么样，是否能够通过政策、规则等对这些行为进行规范。
中国证券市场中的个人投资者占投资者总数的比例非常大，至2007年1月底，在沪深两个证券交易所总开户数超过8000万户，同时我国上市公司家数较少、资金周转率偏高、金融商品与避险工具偏少。在这样的市场环境中如何实现证券市场的效率性和公平性，对中国的监管当局来讲是一个非常严峻的挑战。因此我们更应遵循行为金融的研究成果，设立相关证券法规，藉此保障专业分析能力较差、常随小道消息非理性起舞、看重短线投机进出的个人投资者的利益，使得投资者对证券市场的公平性与效率性深具信心，进而提升证券市场的广度与深度，健全金融发展。
在讨论市场监管时，我们可在投资者行为偏差的前提下考虑三种政策：个人投资者保护政策、最后贷款人政策和买卖约束政策。
1.个人投资者的保护政策
保护个人投资者免受公司内部人的欺诈将是中国证券市场监管当局在今后的主要目标之一。由于中国证券市场的运作时间比较短，法制建设还非常不完善，某些规章制度还存在着这样那样的漏洞。这样上市公司的内部人通常会以提高报酬、转移定价、将资产转移至由内部人控制的公司。为了避免个人投资者的利益受到非正常的损失，政府干预的形式是要制定一系列法规制度，如：信息披露制度、对管理人员滥用和“掠夺”他人财富的法律惩处制度、破产程序中债权人利益优先制度等；还要有对制度有效执行的制度，如建立起尽职尽责的、清廉的执法机构和管制机关等。没有对投资者的保护，证券市场将会失去其推动经济发展的作用。
2.最后贷款人政策
中国政府在多年的经济运行中一直扮演着最后贷款人的角色，在证券市场上也不例外。证券市场中存在着大量的国有股份，并且许多证券公司也同样具有国家股份的性质，因此毫无疑问，政府的最后贷款人角色是当之无愧的。理论上来看如果市场是有效的，这种干预并没有什么意义，因为如果证券市场一直保持在有效水平上，流动性就不会有什么问题。
但是，我们可以看到金融恐慌可导致套利失败和市场的非有效性。这种非有效性可能会从根本上动摇金融体系和实体经济，随着公司抵押资产价值的大幅缩水，它们的借贷、投资和生产能力也随之降低。这时作为最后贷款人的中国人民银行就有责任向遭受挤兑或其他流动性困难的金融机构注入流动性资金，或者提供资金要求其他相关的金融机构接管出现问题的公司，从而有效防止证券价格的非有效崩溃和由此引发更大的清算连锁反应及实体经济的衰退。最近的几次金融机构的合并案例，就是政府在幕后向有问题的金融机构提供支持的很好说明。政府干预证券市场虽然会导致其配置资源效率的降低，但也具有积极的一面，当政府执行救助政策时，风险就会大大变小。
3.买卖约束政策
中国目前在证券市场中实行对交易的最大限制就是涨跌停板政策，也就是每天股票的价格的上下浮动范围不能超过前一日收盘价的10%。中国监管当局限制交易的目的有两个，一个是希望可以缓和市场中的恐慌气氛和投资者痛苦的情绪，另一个是希望这个政策可以增加投资者的交易成本，以此来抑制过度的投机行为。
个人投资者认知偏差对买卖约束政策的借鉴在于当出现市场崩盘时，监管当局应如何应对。一般来说，市场崩盘总是开始于市场泡沫，接着投资者的心理力量（如过分自信将它进一步拉升，选择性偏差将它强化）。也就是说，认知偏差是这个过程的导火索，同时后见之明和后悔等又强化了这种偏差。总之，在行情上涨时，人们纷纷跟进；行情下跌时，人们纷纷撤出。这样在股市处在暴涨狂跌的状态下，涨跌停板政策确实会阻止股票价格在短时间内过度波动，虽然有些时候这个政策也会抑制由于公司的基本面变化导致的股价异动，但确实可以在短期內抑制整个市场的悲观情绪。
其次，中国证券市场为了限制过度投机行为的发生，对于股票的交易实行T+1政策，也就是当天买入的股票只有在闭市之后才可以交割，这意味着当天买入的股票最快也只能在第二天卖出。这个规则或多或少的限制了投机的交易行为。从行为金融学的角度看，很显然过度投机交易出现的原因大部分是“过度自信”与“代表性偏差”，而通过隔日交易政策则很好阻止了此类事件的发生。
对限制市场交易政策是否有效的争论还在继续，是否值得采用该政策在某种程度上要依赖于它是针对噪音交易者还是套利者。即使政策设计的主要目的是打击噪音交易者，这样的政策也不可取。比如说，通过限制参与金融市场交易，这种政策可能会导致证券价格降低，造成利用高股价来刺激那些符合私人和社会利益的投资减少。因此对于这种政策的应用和设计还需要通过对个体投资者行为的深入研究，进一步完善。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。