回顾2019年一季度，中国宏观经济的两项变化对市场预期产生了深刻影响：其一，社融增速企稳回升，宽信用从预期照进现实；其二，增值税率调整与春节错位使工业生产和出口数据出现跳变。这两项变化显著缓解了市场的悲观预期，带来了货币政策的边际调整。未来宏观经济的改善能否持续，货币政策会不会转向？
　　2019年以来基建投资增速企稳回升、制造业投资增速回落，与市场预期较为一致，但房地产投资的亮眼表现超出市场预期。房地产投资超乎寻常的韧性与依赖期房销售的高周转模式有关。2017年以来，为应对融资环境的收紧，房地产企业开始增加期房的销售，通过加快开工节奏、放慢竣工节奏的方式改善现金流，表现为新开工面积增速较高，但竣工面积增速偏低。
　　基于前景乐观预期及经济失速下滑风险缓解，与前期相比我们同时将出口和进口上调。出口方面，中美经贸冲突对我国出口具有显著的抑制效应。进口方面，一季度我国进口同比下降-4.8%，其中，中国自美国进口同比下降31.8%，共拉低整体进口增速2.7个百分点。由此表明，中美贸易冲突在有损于中国对美国出口的同时，也在抑制美国对中国出口。这意味着中美达成一致有助于修复中国自美进口增速。
　　我们将2019年PPI同比中枢预测值上调0.4个百分点，但仍维持三四季度PPI同比可能转负的判断。一方面，1月PPI同比与环比出现失联，使用PPI环比预测的PPI同比低于PPI同比的最终值0.2个百分点，并将对此后的PPI同比产生持续影响。同时，前四个月国际油价表现出较强的韧性，据此，我们调高了PPI同比中枢。
　　另一方面，油价回升难以持续。目前意外指数正在波动下行，油价的回升与基本面之间出现背离。今年以来，原油市场供给状态变化与2016年同期有类似之处，目前或临近年内原油供给转变向上的拐点，油价可能转入宽幅震荡。考虑到2018年三季度油价基数偏高，2019年三季度PPI同比通缩的压力并未消除。
　　总体看，由于中美贸易关系的改善和社融增速的企稳，2019年经济下行的压力减轻。然而，经济增速难以出现超预期的反弹。出于稳定宏观杠杆率的考虑，社融增速应当与名义GDP增速相匹配。虽然猪肉价格上涨对CPI同比形成支撑，但2019年PPI同比中枢将显著低于2018年，给名义GDP增速带来下行压力。因此，社融增速回升的空间受到限制，宽信用难以给经济回升提供持续的“燃料”。
　　在经济下行压力没有完全消除，但宏观杠杆率面临回升风险的背景下，货币政策不会转向全面紧缩，而更有可能依据经济形势的边际变化进行动态调适。一方面，为了实现宏观杠杆率的稳定，货币当局可能降低对大型机构降准的力度，更多地通过MLF和TMLF投放中长期流动性；另一方面，考慮到支持民营经济与小微企业的需要，中小机构的存款准备金率或有更大的下调空间。

学术观点

促进全球价值链地位攀升的渠道

　　南开大学经济学院国际经济研究所 盛斌 景光正“金融结构、契约环境与全球价值链地位”《世界经济》2019年第4期
　　本文系统考察了金融结构与一国全球价值链地位之间的关系。研究发现，市场主导型金融结构显著提高了一国全球价值链地位，克服了内生性和经济波动的影响后，结论依旧稳健。
　　随着一国价值链分工地位的提升，该国金融市场对其促进作用呈依次递增趋势，然而，金融危机会弱化这种积极作用的发挥。
　　进一步研究发现，人力资本提升和研发创新激励是市场主导型金融结构促进全球价值链地位攀升的重要渠道。
　　此外，引入国家契约环境指数发现，契约环境的改善，不仅对提升全球价值链地位具有直接地促进作用，而且能强化金融市场对全球价值链地位的提升作用。

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　　资料来源：《财经》APP