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摘要：本文通过统计观察，首先测算、比较了作为货币政策中介目标的国债收益率与M2分别向GDP/CPI的传导时间和传导效果；其次，在传导有效的实证结论下，统计了货币政策可锚定的国债收益率区间。
关键词：宏观经济 货币政策 利率锚 国债收益率 M2
本文所作统计观察的目的在于，寻找为实现我国宏观经济理想目标，央行货币政策可以锚定的利率水平，以此为央行利率调控提供参考区间。
理论基础
基于一般经济理论及中国金融市场的实际情况，从数据统计观察的角度，笔者认为我国货币政策的传导路径，以及各项指标有所反应的顺序（见图1）大致为：央行货币政策调控发力，由于债券市场利率具有市场化、反应迅速、可观测性强等特点，且其含有一定的市场预期，故政策调控效果会首先显现在债券市场的利率水平上；M2的效果显现及观测具有一定的时滞，反应时间会较长，而且由于近些年金融创新业务不断发展，表外资产扩张迅速，因此M2与货币政策最终目标的稳定关系受到了一定影响；随着M2、信贷规模等发生变化，最终通过层层传导，社会的生产、消费等行为会受到影响，调控效果将首先显现在GDP上，作为宏观经济滞后指标的CPI会随后跟上。
图1 我国货币政策传导路径
据此，统计观察将从两个方面进行，一是通过比较两个中介目标，即国债收益率与M2分别向最终目标的传导时间和传导效果，以及分析两个中介目标之间的关系，来观察国债收益率作为锚定目标的有效性；二是在实证有效的基础上，统计各关键期限国债收益率在宏观经济理想状态下的收益率区间，以此作为政策利率的锚定区间。
国债收益率与M2向最终目标的传导时间和传导效果比较
（一）国债收益率向最终目标的传导
鉴于数据的可得性，本部分对2006年以来的各关键期限（包括1、3、5、7、10年期）国债收益率与GDP、CPI数据进行了时差相关分析，比较了国债收益率在领先/滞后期为24个月（约为500个工作日）之内时，与GDP及CPI的相关性，具体结果见图2至图11、表1。
图2 1年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
注：在本文中，Lag Number为领先/滞后期数，正数表示国债收益率领先GDP，负数表示国债收益率滞后GDP，其余图类推；CCF为互相关函数；Coefficient为系数；Upper Confidence Limit为置信上限；Lower Confidence Limit为置信下限。下同。
图3 3年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图4 5年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图5 7年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图6 10年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图7 1年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图8 3年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图9 5年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图10 7年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图11 10年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
表1 国债收益率向GDP/CPI的传导时间及相关系数
GDP CPI
1年期国债收益率 领先期（月） 13 17
相关系数 -0.46 -0.589
3年期国债收益率 领先期（月） 13 17
相关系数 -0.449 -0.6
5年期国债收益率 领先期（月） 14 17
相关系数 -0.44 -0.634
7年期国债收益率 领先期（月） 14 17
相关系数 -0.457 -0.639
10年期国债收益率 领先期（月） 14 18
相关系数 -0.425 -0.647
根据图2至图11、表1的结果，各关键期限国债收益率在领先13至14个月时与GDP的相关性最强，负相关系数在0.45左右；在领先17至18个月时与CPI的相关性最强，负相关系数在0.62左右。
也就是说，作为中介目标，国债收益率传导到货币政策最终目标的时间大约为一年半左右，并且传导效果较为显著。
（二）M2向最终目标的传导
本部分对1996年以来的M2与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较了M2在领先/滞后期为20个月之内时，与CPI及GDP的相关性，具体结果见图12、图13及表2。
图12 M2与GDP的相关系数图谱
图13 M2与CPI的相关系数图谱
表2 M2向GDP/CPI的传导时间及相关系数
GDP CPI
M2 领先期（月） 7 8
相关系数 0.316 0.335
根据图12、图13及表2的结果，M2在领先7个月时与GDP的相关性最强，相关系数为0.316；在领先8个月时与CPI的相关性最强，相关系数为0.335。
也就是说，作为中介目标的M2传导到货币政策最终目标的时间为7～8个月。从相关系数来看，M2的传导效果略逊于国债收益率。
（三）对国债收益率与M2之间关系的统计观察
本部分对2006年以来各关键期限国债收益率与M2在领先/滞后期为24个月（约为500个工作日）之内的相关性进行了分析，具体结果见图14至图18、表3。
图14 1年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图15 3年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图16 5年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图17 7年期国债收益率与M2的相关系数图谱 图18 10年期国债收益率与M2的相关系数图谱
表3 国债收益率与M2在政策传导时间轴上的先后顺序及
二者的相关性
M2
1年期国债收益率 领先期（月） 2
相关系数 -0.756
3年期国债收益率 领先期（月） 3
相关系数 -0.638
5年期国债收益率 领先期（月） 3
相关系数 -0.495
7年期国债收益率 领先期（月） 3
相关系数 -0.444
10年期国债收益率 领先期（月） 4
相关系数 -0.344
根据图14至图18、表3的结果，各关键期限国债收益率在领先3个月左右时，与M2的相关性最强，而且短期（包括1、3年期）国债收益率与M2表现出了很强的相关性，负相关系数高达0.756及0.638。虽然两者的相关性随着国债期限的增加而有所衰减，但仍表现出了0.4左右的负相关性。
综上，相较于中介目标M2，从国债收益率可观察到未来更长时间内的宏观经济情况，并且其对宏观经济的传导效果更为显著。具体从传导时间来看，国债收益率向GDP的传导时间为13～14个月，向CPI的传导时间为17～18个月；M2向GDP的传导时间约为7个月，向CPI的传导时间约为8个月。另外，单独观察国债收益率与M2之间的相互关系，发现前者比后者具有3个月左右的领先性。
政策利率目标区间的确定
假设将国债收益率作为央行货币政策盯住的一揽子目标之一，本部分旨在通过统计观察，找到该政策利率目标区间。
1.设定我国宏观经济理想目标为：GDP≥7.5%，2%≤CPI≤3%。
2.统计样本为：中债银行间固定利率国债收益率曲线关键期限点（包括1、3、5、7、10年期）收益率。
3.统计时间为：2006年3月至2014年4月。
4.统计过程及结果：根据上文测算得出的国债收益率及M2向GDP和CPI的传导时间（见表1和表2），统计历史上达到上述宏观经济理想目标时，所对应的传导时间轴起始端上的各关键期限国债收益率平均水平、离散程度及置信区间，统计结果见图19和表4。
图19 2006年3月至2014年4月各关键期限国债收益率走势
注：阴影部分为同时满足GDP在7.5%以上、CPI在2%～3%之间的时间段。
表4 考虑传导期后的宏观经济理想状态下各关键期限国债收益率水平
1年期收益率 3年期收益率 5年期收益率 7年期收益率 10年期收益率 M2同比增速
均值（%） 2.63 2.89 3.14 3.37 3.63 18.54
最大值（%） 3.94 3.93 4.04 4.22 4.56 29.42
最小值（%） 1.03 1.24 1.73 2.14 2.69 12.80
变异系数 0.26 0.21 0.16 0.13 0.10 0.30
置信区间下限（%） 2.57 2.84 3.10 3.34 3.60 16.54
置信区间上限（%） 2.69 2.94 3.19 3.41 3.66 20.53
注：置信度为95%。
根据表4显示的统计结果，为达到宏观经济理想目标，央行在利率调控方面可以锚定的区间分别为：1年期国债收益率在2.57%～2.69%之间；3年期国债收益率在2.84%～2.94%之间；5年期国债收益率在3.10%～3.19%之间；7年期国债收益率在3.34%～3.41%之间；10年期国债收益率在3.60%～3.66%之间。
将6月5日的国债收益率数据与本文测算出的锚定目标区间进行比较，笔者认为，在今年国债收益率逐渐向目标区间回归的趋势下，尚有50BP左右的下调空间。
此外，从变异系数来看，在宏观经济目标区间内，国债收益率的相对离散程度普遍小于M2，可以说，将国债收益率作为锚定目标具有一定的有效性，并可将其作为衡量政策松紧的参考指标之一。
作者单位：中央结算公司债券信息部
责任编辑：罗邦敏 廖雯雯
关键词：宏观经济 货币政策 利率锚 国债收益率 M2
本文所作统计观察的目的在于，寻找为实现我国宏观经济理想目标，央行货币政策可以锚定的利率水平，以此为央行利率调控提供参考区间。
理论基础
基于一般经济理论及中国金融市场的实际情况，从数据统计观察的角度，笔者认为我国货币政策的传导路径，以及各项指标有所反应的顺序（见图1）大致为：央行货币政策调控发力，由于债券市场利率具有市场化、反应迅速、可观测性强等特点，且其含有一定的市场预期，故政策调控效果会首先显现在债券市场的利率水平上；M2的效果显现及观测具有一定的时滞，反应时间会较长，而且由于近些年金融创新业务不断发展，表外资产扩张迅速，因此M2与货币政策最终目标的稳定关系受到了一定影响；随着M2、信贷规模等发生变化，最终通过层层传导，社会的生产、消费等行为会受到影响，调控效果将首先显现在GDP上，作为宏观经济滞后指标的CPI会随后跟上。
图1 我国货币政策传导路径
据此，统计观察将从两个方面进行，一是通过比较两个中介目标，即国债收益率与M2分别向最终目标的传导时间和传导效果，以及分析两个中介目标之间的关系，来观察国债收益率作为锚定目标的有效性；二是在实证有效的基础上，统计各关键期限国债收益率在宏观经济理想状态下的收益率区间，以此作为政策利率的锚定区间。
国债收益率与M2向最终目标的传导时间和传导效果比较
（一）国债收益率向最终目标的传导
鉴于数据的可得性，本部分对2006年以来的各关键期限（包括1、3、5、7、10年期）国债收益率与GDP、CPI数据进行了时差相关分析，比较了国债收益率在领先/滞后期为24个月（约为500个工作日）之内时，与GDP及CPI的相关性，具体结果见图2至图11、表1。
图2 1年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
注：在本文中，Lag Number为领先/滞后期数，正数表示国债收益率领先GDP，负数表示国债收益率滞后GDP，其余图类推；CCF为互相关函数；Coefficient为系数；Upper Confidence Limit为置信上限；Lower Confidence Limit为置信下限。下同。
图3 3年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图4 5年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图5 7年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图6 10年期国债收益率与GDP的相关系数图谱
图7 1年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图8 3年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图9 5年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图10 7年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
图11 10年期国债收益率与CPI的相关系数图谱
表1 国债收益率向GDP/CPI的传导时间及相关系数
GDP CPI
1年期国债收益率 领先期（月） 13 17
相关系数 -0.46 -0.589
3年期国债收益率 领先期（月） 13 17
相关系数 -0.449 -0.6
5年期国债收益率 领先期（月） 14 17
相关系数 -0.44 -0.634
7年期国债收益率 领先期（月） 14 17
相关系数 -0.457 -0.639
10年期国债收益率 领先期（月） 14 18
相关系数 -0.425 -0.647
根据图2至图11、表1的结果，各关键期限国债收益率在领先13至14个月时与GDP的相关性最强，负相关系数在0.45左右；在领先17至18个月时与CPI的相关性最强，负相关系数在0.62左右。
也就是说，作为中介目标，国债收益率传导到货币政策最终目标的时间大约为一年半左右，并且传导效果较为显著。
（二）M2向最终目标的传导
本部分对1996年以来的M2与CPI、GDP数据进行了时差相关分析，比较了M2在领先/滞后期为20个月之内时，与CPI及GDP的相关性，具体结果见图12、图13及表2。
图12 M2与GDP的相关系数图谱
图13 M2与CPI的相关系数图谱
表2 M2向GDP/CPI的传导时间及相关系数
GDP CPI
M2 领先期（月） 7 8
相关系数 0.316 0.335
根据图12、图13及表2的结果，M2在领先7个月时与GDP的相关性最强，相关系数为0.316；在领先8个月时与CPI的相关性最强，相关系数为0.335。
也就是说，作为中介目标的M2传导到货币政策最终目标的时间为7～8个月。从相关系数来看，M2的传导效果略逊于国债收益率。
（三）对国债收益率与M2之间关系的统计观察
本部分对2006年以来各关键期限国债收益率与M2在领先/滞后期为24个月（约为500个工作日）之内的相关性进行了分析，具体结果见图14至图18、表3。
图14 1年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图15 3年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图16 5年期国债收益率与M2的相关系数图谱
图17 7年期国债收益率与M2的相关系数图谱 图18 10年期国债收益率与M2的相关系数图谱
表3 国债收益率与M2在政策传导时间轴上的先后顺序及
二者的相关性
M2
1年期国债收益率 领先期（月） 2
相关系数 -0.756
3年期国债收益率 领先期（月） 3
相关系数 -0.638
5年期国债收益率 领先期（月） 3
相关系数 -0.495
7年期国债收益率 领先期（月） 3
相关系数 -0.444
10年期国债收益率 领先期（月） 4
相关系数 -0.344
根据图14至图18、表3的结果，各关键期限国债收益率在领先3个月左右时，与M2的相关性最强，而且短期（包括1、3年期）国债收益率与M2表现出了很强的相关性，负相关系数高达0.756及0.638。虽然两者的相关性随着国债期限的增加而有所衰减，但仍表现出了0.4左右的负相关性。
综上，相较于中介目标M2，从国债收益率可观察到未来更长时间内的宏观经济情况，并且其对宏观经济的传导效果更为显著。具体从传导时间来看，国债收益率向GDP的传导时间为13～14个月，向CPI的传导时间为17～18个月；M2向GDP的传导时间约为7个月，向CPI的传导时间约为8个月。另外，单独观察国债收益率与M2之间的相互关系，发现前者比后者具有3个月左右的领先性。
政策利率目标区间的确定
假设将国债收益率作为央行货币政策盯住的一揽子目标之一，本部分旨在通过统计观察，找到该政策利率目标区间。
1.设定我国宏观经济理想目标为：GDP≥7.5%，2%≤CPI≤3%。
2.统计样本为：中债银行间固定利率国债收益率曲线关键期限点（包括1、3、5、7、10年期）收益率。
3.统计时间为：2006年3月至2014年4月。
4.统计过程及结果：根据上文测算得出的国债收益率及M2向GDP和CPI的传导时间（见表1和表2），统计历史上达到上述宏观经济理想目标时，所对应的传导时间轴起始端上的各关键期限国债收益率平均水平、离散程度及置信区间，统计结果见图19和表4。
图19 2006年3月至2014年4月各关键期限国债收益率走势
注：阴影部分为同时满足GDP在7.5%以上、CPI在2%～3%之间的时间段。
表4 考虑传导期后的宏观经济理想状态下各关键期限国债收益率水平
1年期收益率 3年期收益率 5年期收益率 7年期收益率 10年期收益率 M2同比增速
均值（%） 2.63 2.89 3.14 3.37 3.63 18.54
最大值（%） 3.94 3.93 4.04 4.22 4.56 29.42
最小值（%） 1.03 1.24 1.73 2.14 2.69 12.80
变异系数 0.26 0.21 0.16 0.13 0.10 0.30
置信区间下限（%） 2.57 2.84 3.10 3.34 3.60 16.54
置信区间上限（%） 2.69 2.94 3.19 3.41 3.66 20.53
注：置信度为95%。
根据表4显示的统计结果，为达到宏观经济理想目标，央行在利率调控方面可以锚定的区间分别为：1年期国债收益率在2.57%～2.69%之间；3年期国债收益率在2.84%～2.94%之间；5年期国债收益率在3.10%～3.19%之间；7年期国债收益率在3.34%～3.41%之间；10年期国债收益率在3.60%～3.66%之间。
将6月5日的国债收益率数据与本文测算出的锚定目标区间进行比较，笔者认为，在今年国债收益率逐渐向目标区间回归的趋势下，尚有50BP左右的下调空间。
此外，从变异系数来看，在宏观经济目标区间内，国债收益率的相对离散程度普遍小于M2，可以说，将国债收益率作为锚定目标具有一定的有效性，并可将其作为衡量政策松紧的参考指标之一。
作者单位：中央结算公司债券信息部
责任编辑：罗邦敏 廖雯雯