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上一期我们就银行借款融资方式进行了初步地探讨，这期我们再就公司债券融资做以下介绍：
企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但债券持有人有权按期收回本息。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此企业债券风险与企业本身的经营情况直接相关。如果企业发行债券后，经营状况不好，连续出现亏损，可能无力支付投资者本息，投资者就面临着受损失的风险。从这个意义上来说，企业债券是一种风险较大的债券。所以，在企业发行债券时，一般要对发债企业进行严格的资格审查或要求发债企业有财产抵押，以保护投资者利益。另一方面，在一定限度内，证券市场上的风险与收益成正比例关系，高风险伴随着高收益。企业债券由于具有较大风险，它们的利率通常也高于国债和地方政府债券。
一、发展企业债券市场的有利因素
随着我国市场化进程的不断深入,资本市场的结构日趋完善,企业财务管理手段的不断健全,作为企业直接融资方式之一的债券融资,理应受到企业的重视。因此,无论从资本市场自身的发展,还是从企业的发展看,发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。发展公司债券市场,部分替代银行贷款,其优点在于以下几个方面：
1、降低金融体系的系统风险
一般来讲,公司债发行会涉及到很多公共投资者,风险会被分散到很多人身上。从这个角度上讲,公司债市场比银行贷款能够分散更多的风险。所以,如果存在发达的债券市场,企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求,相应地降低了资产负债期限的不匹配；同时,企业发行长期公司债券,减少了向银行借短期外债的压力,货币的不匹配就减少,从而降低银行危机的可能。
公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款。首先,公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录,因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注。另外,政府也不可能通过干涉来影响公司债投资人的决策。其次,公司债的二级市场价格能够反映风险的变化,通过价格变动释放风险。表现在：第一,同公司债市场相反,信贷决策只集中在少部分人手中。第二,在政府默许的情况下,银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐,从而不在当期的财务报表上反映出来,积累风险。银行的负债率远高于典型的债券发行者,当风险积累到一定程度爆发时,其系统风险远高于债券市场。因此,发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。
2、减少企业借款成本
公司债利率包括无风险利率、市场风险、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲,大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。一方面,公众对他们的经营方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市场份额和稳定的现金流使其还债能力强。所以，企业发债付给投资者的风险补偿就相对较低。公司债市场中介机构的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用,承担着包销商、经纪人和交易商的作用。由于投资银行的竞争和信息的标准化,发行债券时中介机构的作用是较小的,费用也较低。而银行直接承担了贷款风险,所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业,因此其成本比投资银行要高。
3、更能够解决逆向选择问题
公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题,因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容,因此从市场价格反馈回来的信息能够影响企业和投资者的决定。相反,在银行体系下,就没有价格信号。
4、加强公司的财经纪律
公司债券一旦无法还本和付息,就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同时又是消费者,他们会减少对违约公司产品的需求。违约的事实使企业很难进行再融资。而且,公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下,企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失,影响程度较小。因此,在发债情况下,公司会自觉加强财经纪律,尽可能履行债务,以保护其信用度。
经过验证,当发达的公司债券市场存在时,由于债务融资将更大比例地接受市场力量的审视，公司债券市场对经济提供了更好的保护,而以银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。
美国经济学家梅耶斯早已证明，公司选择融资方式的优先次序是先内部融资，再发行公司债券，最后才是股票融资。在我国，已经显现出过于倚重股票市场而忽视债券市场的倾向，这是与世界各国企业融资的发展大趋势背道而驰的。从西方发达国家的经验来看，公司债券融资规模较股权融资规模为大，目前这一比例大约为10：1，美国1994年以来股权融资更呈现出负增长。近年来，我国在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券却没有得到应有的发展，甚至是急剧萎缩或徘徊不前。其导致的结果是企业融资结构单一、机制不健全和功能缺陷，而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。现在美国债市规模大约是股市规模的5倍。而亚太新兴市场国家，债权融资也日渐红火起来。在我国目前条件下，企业对发行债券基本上是不积极的。
二、我国资本市场中企业债券市场发展严重滞后
我国证券市场的发展存在明显的“股市强、债市弱；国债强、企业债弱”特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。我国企业债券市场从八十年代末开始起步，到目前为止，已累计发行企业债券2000多亿元，主要以国有大型企业、大型项目为主。针对一个公司而言，其融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。在以往，对融资理论的研究过多地关注股票融资,而忽视了债务融资中银行贷款和公司债券的优势。其实,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。
三、发展企业债券市场的路径
在市场结构的优化过程中,企业债券虽然面临着极好的发展机遇,但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,我国企业债券市场的发展可能会从以下几个方面突破:
1、业绩优、信誉好的上市公司将成为企业债券市场的试验田。企业债券发行规模的扩大并不意味着所有企业都面临着相同的机会,为了降低企业的信用风险,重建企业信用体系,企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。
2、发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡。目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同,大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种情况下,发行可转换债券是一种较可行的选择。对投资者而言,可转债的最大优点是可选择性,即可以选择持有债券到期,领取利息收入；可以在二级市场卖出债券,获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌,投资者可以选择到期还本付息以帮助投资者规避股票下跌导致的损失；当股市上涨时，投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。
3、企业债券的发行需要创新。债券投资者不同的目标,需要不同的投资工具来实现。我国企业债券的期限以3～5年为主,票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采用半年支付一次,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,企业债券可以考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生产品,用以满足投资者的多样化需求。
4、发展债券专业投资基金。我国证券市场的机构投资者以证券投资基金为代表,发展速度非常快,客观上增加了对债券的需求。我们可以通过发展债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性。债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究,有利于债券以其内在价值为基础交易,减少债券的投机性。
5、引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。国外知名信用评级机构的引入可以填补国内信用评级机构的不足,保证企业债券的成功发行,同时国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系。
对于我国企业目前的特殊情况而言，发债融资还具有更为重要的意义。由于发行债券是有确定期限和利息界定的，企业到期时就必须如数还本付息，而不能像股票分红那样可以暂不分配；而且购买者大多数为居民，欠老百姓的钱是无法赖帐的，这就给企业增加压力，促使企业改善经营、建立自我约束机制。另外，大力发展企业债券还可以起到正效应作用，如拓宽融资渠道，让一些资金盈余单位(国内保险公司每年有1000多亿元资金急于寻找运作渠道)投资购买企业债券，从而在某种程度上防止了这些资金盈余单位由于投资渠道狭窄而只好进入股市炒作的行为。当然，发展企业债券市场，关键是要建立健全相关的法律法规和破产制度，并严格执法和管理。（待续）
企业发行企业债券必须符合下列条件：
■ 企业规模达到国家规定的要求；
■ 企业财务会计制度符合国家规定；
■ 具有偿债能力；
■ 企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；
■ 所筹资金用途符合国家产业政策。
企业申请发行企业债券，应当向审批机关报送下列文件：
■ 发行企业债券的申请书；
■ 营业执照；
■ 发行章程；
■ 经会计师事务所审计的企业近三年的财务报告；
■ 审批机关要求提供的其他材料。
企业发行企业债券用于固定资产投资，按照国家有关规定需要经有关部门审批的，还应当报送有关部门的审批。
企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但债券持有人有权按期收回本息。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此企业债券风险与企业本身的经营情况直接相关。如果企业发行债券后，经营状况不好，连续出现亏损，可能无力支付投资者本息，投资者就面临着受损失的风险。从这个意义上来说，企业债券是一种风险较大的债券。所以，在企业发行债券时，一般要对发债企业进行严格的资格审查或要求发债企业有财产抵押，以保护投资者利益。另一方面，在一定限度内，证券市场上的风险与收益成正比例关系，高风险伴随着高收益。企业债券由于具有较大风险，它们的利率通常也高于国债和地方政府债券。
一、发展企业债券市场的有利因素
随着我国市场化进程的不断深入,资本市场的结构日趋完善,企业财务管理手段的不断健全,作为企业直接融资方式之一的债券融资,理应受到企业的重视。因此,无论从资本市场自身的发展,还是从企业的发展看,发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。发展公司债券市场,部分替代银行贷款,其优点在于以下几个方面：
1、降低金融体系的系统风险
一般来讲,公司债发行会涉及到很多公共投资者,风险会被分散到很多人身上。从这个角度上讲,公司债市场比银行贷款能够分散更多的风险。所以,如果存在发达的债券市场,企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求,相应地降低了资产负债期限的不匹配；同时,企业发行长期公司债券,减少了向银行借短期外债的压力,货币的不匹配就减少,从而降低银行危机的可能。
公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款。首先,公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录,因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注。另外,政府也不可能通过干涉来影响公司债投资人的决策。其次,公司债的二级市场价格能够反映风险的变化,通过价格变动释放风险。表现在：第一,同公司债市场相反,信贷决策只集中在少部分人手中。第二,在政府默许的情况下,银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐,从而不在当期的财务报表上反映出来,积累风险。银行的负债率远高于典型的债券发行者,当风险积累到一定程度爆发时,其系统风险远高于债券市场。因此,发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。
2、减少企业借款成本
公司债利率包括无风险利率、市场风险、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲,大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。一方面,公众对他们的经营方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市场份额和稳定的现金流使其还债能力强。所以，企业发债付给投资者的风险补偿就相对较低。公司债市场中介机构的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用,承担着包销商、经纪人和交易商的作用。由于投资银行的竞争和信息的标准化,发行债券时中介机构的作用是较小的,费用也较低。而银行直接承担了贷款风险,所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业,因此其成本比投资银行要高。
3、更能够解决逆向选择问题
公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题,因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容,因此从市场价格反馈回来的信息能够影响企业和投资者的决定。相反,在银行体系下,就没有价格信号。
4、加强公司的财经纪律
公司债券一旦无法还本和付息,就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同时又是消费者,他们会减少对违约公司产品的需求。违约的事实使企业很难进行再融资。而且,公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下,企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失,影响程度较小。因此,在发债情况下,公司会自觉加强财经纪律,尽可能履行债务,以保护其信用度。
经过验证,当发达的公司债券市场存在时,由于债务融资将更大比例地接受市场力量的审视，公司债券市场对经济提供了更好的保护,而以银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。
美国经济学家梅耶斯早已证明，公司选择融资方式的优先次序是先内部融资，再发行公司债券，最后才是股票融资。在我国，已经显现出过于倚重股票市场而忽视债券市场的倾向，这是与世界各国企业融资的发展大趋势背道而驰的。从西方发达国家的经验来看，公司债券融资规模较股权融资规模为大，目前这一比例大约为10：1，美国1994年以来股权融资更呈现出负增长。近年来，我国在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券却没有得到应有的发展，甚至是急剧萎缩或徘徊不前。其导致的结果是企业融资结构单一、机制不健全和功能缺陷，而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。现在美国债市规模大约是股市规模的5倍。而亚太新兴市场国家，债权融资也日渐红火起来。在我国目前条件下，企业对发行债券基本上是不积极的。
二、我国资本市场中企业债券市场发展严重滞后
我国证券市场的发展存在明显的“股市强、债市弱；国债强、企业债弱”特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。我国企业债券市场从八十年代末开始起步，到目前为止，已累计发行企业债券2000多亿元，主要以国有大型企业、大型项目为主。针对一个公司而言，其融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。在以往，对融资理论的研究过多地关注股票融资,而忽视了债务融资中银行贷款和公司债券的优势。其实,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。
三、发展企业债券市场的路径
在市场结构的优化过程中,企业债券虽然面临着极好的发展机遇,但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,我国企业债券市场的发展可能会从以下几个方面突破:
1、业绩优、信誉好的上市公司将成为企业债券市场的试验田。企业债券发行规模的扩大并不意味着所有企业都面临着相同的机会,为了降低企业的信用风险,重建企业信用体系,企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。
2、发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡。目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同,大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种情况下,发行可转换债券是一种较可行的选择。对投资者而言,可转债的最大优点是可选择性,即可以选择持有债券到期,领取利息收入；可以在二级市场卖出债券,获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌,投资者可以选择到期还本付息以帮助投资者规避股票下跌导致的损失；当股市上涨时，投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。
3、企业债券的发行需要创新。债券投资者不同的目标,需要不同的投资工具来实现。我国企业债券的期限以3～5年为主,票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采用半年支付一次,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,企业债券可以考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生产品,用以满足投资者的多样化需求。
4、发展债券专业投资基金。我国证券市场的机构投资者以证券投资基金为代表,发展速度非常快,客观上增加了对债券的需求。我们可以通过发展债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性。债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究,有利于债券以其内在价值为基础交易,减少债券的投机性。
5、引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。国外知名信用评级机构的引入可以填补国内信用评级机构的不足,保证企业债券的成功发行,同时国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系。
对于我国企业目前的特殊情况而言，发债融资还具有更为重要的意义。由于发行债券是有确定期限和利息界定的，企业到期时就必须如数还本付息，而不能像股票分红那样可以暂不分配；而且购买者大多数为居民，欠老百姓的钱是无法赖帐的，这就给企业增加压力，促使企业改善经营、建立自我约束机制。另外，大力发展企业债券还可以起到正效应作用，如拓宽融资渠道，让一些资金盈余单位(国内保险公司每年有1000多亿元资金急于寻找运作渠道)投资购买企业债券，从而在某种程度上防止了这些资金盈余单位由于投资渠道狭窄而只好进入股市炒作的行为。当然，发展企业债券市场，关键是要建立健全相关的法律法规和破产制度，并严格执法和管理。（待续）
企业发行企业债券必须符合下列条件：
■ 企业规模达到国家规定的要求；
■ 企业财务会计制度符合国家规定；
■ 具有偿债能力；
■ 企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；
■ 所筹资金用途符合国家产业政策。
企业申请发行企业债券，应当向审批机关报送下列文件：
■ 发行企业债券的申请书；
■ 营业执照；
■ 发行章程；
■ 经会计师事务所审计的企业近三年的财务报告；
■ 审批机关要求提供的其他材料。
企业发行企业债券用于固定资产投资，按照国家有关规定需要经有关部门审批的，还应当报送有关部门的审批。