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升值预期挥之不去
在中国持有数千亿美元外汇储备的背景下，人民币汇率重估的预期由来已久。市场或受惊扰，或出于炒作目的，把海内外些许风吹草动都看成人民币汇率生变的征兆。
据《华尔街日报》报道，中国人民银行行长周小川11月20日在出席20国集团（G20）财政部长和央行行长年会期间表示，在作出汇率决策前，中国央行将在未来数月考虑经济发展状况，当然这包括全球经济、而非仅仅是中国的经济状况。
人们很容易联想近日美国总统布什在重新当选后首次敦促人民币“更大的汇率灵活性”表态，以及11月22日G20官方网站的会议公报：“在亚洲新兴市场地区，重要的是采取行动增强汇率的弹性”——言下之意，即是敦促中国重估人民币。当日，外汇市场人民币一年期无交割远期合约（NDF）的汇率急剧上升，显示交易者对人民币升值预期进一步增强。
尽管周小川指出“现在还不是讨论具体技术性安排的时候”，随即中国央行副行长李若谷在接受英国《金融时报》采访时表示，美国的贸易赤字额问题并不能归咎于人民币汇率；然而，不管中国的货币当局如何表态，市场对人民币币值重估的预期总是挥之不去。
此前，10月间中国与七国集团的财经高官会议、中美央行行长和财长会晤，以及两个月来中国央行多位高级官员的相关文章和谈话，都一再令人民币升值传言四起。可以预见，这一局面在未来很长时间仍将持续。
在人民币汇率问题上，货币当局与市场又一次对垒。市场普遍的看法认为，在20国集团非常明确的表态之后，中国维持现行固定汇率的难度越来越大。渣打银行最近推出名为“人民币气压计”（CNY Barometer）的研究显示，人民币升值压力在高涨。李若谷在接受《金融时报》采访时，则专门提到外汇市场人民币一年期无交割远期合约市场的动向，并直指一些投资银行针对中国人民银行的决策“捏造了”研究报告——后者普遍预期中国2005年会重估汇率。更有人估算认为，已经有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值。
显然，眼前的局势更像是一场博弈。升值压力越大，升值预期越强烈，市场的赌注则越高，升值本身也因之成本加高。无法想像货币当局顺市场预期而为。而央行何时行动，完全取决于时机。各种对时机的猜测则看似非常重要，其实更可能劳而无功。
如何应对热钱流入
近一个月以来，央行和外汇管理局在资本账户管制和外币管理方面动作频频。
10月27日，国家外汇管理局出台政策，以便利和支持跨国公司外汇资金内部运营，自11月1日起正式实施；11月10日，央行公布新的《金融机构外汇存款准备金规定》，从2005年1月15日起，内外资金融机构的外汇存款准备金率统一调整为3%；11月16日，央行发布《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》，放松移民将合法财富转移海外的限制；11月17日，央行又调整境内居民个人自费留学购汇政策，自费留学换汇进一步放宽；中国人民银行还决定自11月18日起上调境内商业银行美元小额外币存款利率上限，一年期美元存款利率上限提高0.3125个百分点，调整后利率上限为0.875%。
在资本流入方面，为了打击投机资本对人民币的炒作，外管局首次发布了《外汇领域反洗钱信息分类管理和核查工作管理规定》。
可以认为，这些政策意在减轻结汇压力，提高外币贷款成本和鼓励资本流出，有利于在短期内减轻人民币的升值压力，为最终实现外汇体制改革做准备。但是，当前市场对这些政策的反应并不强烈，政策效果还有待观察。如果中国朝着资本自由流动方向的改革进一步加快步伐，货币当局现在当能有更多的腾挪空间。
此外，还有一些手段，可以在一定程度上暂时限制外资流入从而降低升值压力。譬如，征收利差平衡税（interest rate equalization tax，即根据本外币利率差收税）、外汇正回购(foreign exchange swaps)、本外币差额准备金率（即提高外汇存款准备金率）、规定流入的外资必须在央行存满一定期限后方能结汇、要求各级政府部门将存款从商业银行转入央行等手段，将有助于抑制短期资金的流入及其对货币供应的影响，甚至可以对外资流入的主体进行严密监控。
应对热钱冲击，长期解决之道是进行提高汇率灵活性的制度改革。改革的最佳时机是在外汇市场比较平静、远期和即期市场汇率差别不大、显示汇率可升可贬之时；其次，是在汇率面临升值压力的时候进行调整；最糟糕的是汇率面临贬值压力之时，如东南亚国家在亚洲金融危机时的情况。
上述第一种情况不要求汇率最初的升值，只是放宽浮动区间；第二种情况将意味着在放开浮动区间的同时有一定幅度的升值。在这种情况下，如何确定这一初始升值幅度是问题的关键所在。升值幅度不能简单参照NDF汇率，因为它的交易量小，而且交易主体不具足够的代表性。
增加汇率灵活性，并不意味着人民币应首先大幅升值，因为在缺乏有效的外汇期货市场作用的情况下，无法确定适当的升值幅度。如果升值压力来自于经常账户的失衡，也许可以通过对进出口汇率弹性的测算，来估计合理的升值幅度。但中国经常账户基本平衡，升值压力源于资本流入，而资本流入本身带有极大的不确定性。如果升值幅度过小，升值压力依旧；升值幅度过大，将导致贬值压力，中国必须避免汇率大起大落。
从某种意义上讲，盲目升值如同宏观调控中的行政手段，其风险是要么力度太小，要么矫枉过正。人民币的升降应当由市场决定。
汇率制度改革的时机和步骤
在恰当时机回归“有管理的浮动汇率”，不失为中国的现实选择。其中，结售汇制的改革恐怕首当其冲——海外普遍认为这一制度是“事实固定汇率”的关键，严重扭曲了中国外汇市场的供求关系。若在坚持结售汇制的前提下扩大浮动区间，反而会给货币当局带来被动：浮动区间过小，只会刺激进一步针对继续升值的投机；若一次性大幅度调整汇率以应对持续资本流入，则对金融体系冲击不可小觑。
中国汇率制度改革的具体步骤可以包括以下内容：
——开展外汇正回购，一方面可以减轻外汇流入对货币供应的压力，一方面可以探测市场对人民币升值幅度的预期，同时采用上述一些短期内有助于限制外资流入的手段以降低升值压力；
——选择适当时机参考回购汇率水平和劳动生产率增长所决定的实际有效汇率变动来确定 “基准汇率”，然后根据外汇市场供求关系的变化逐步调整“基准汇率”，以使货币供应和通货膨胀维持在合理的范围内；
——确定“基准汇率”的浮动区间，例如，起初可将浮动区间设定在±3%之内，随后可将其逐渐扩大；
——加快企业和银行改革步伐、健全金融市场、有序开放资本流出，进一步加强货币政策传导机制；
——最终实现以控制通货膨胀为目标的货币政策，应该是中国货币政策的长期目标。应争取在三到五年内实现这一目标，而前提之一在于增强中央银行的独立性，确立央行向国家最高立法机构负责、货币政策的制定和执行都不受行政部门干预的远景。
上述步骤的第二和第三步，将决定人民币的最初升值幅度和波动范围，也是市场最为关心的。但与其盲目猜测其执行时间表，不如密切关注必要准备工作的进程。这些准备工作将包括外汇及衍生产品市场的发展，例如做市商制度的建立，远期汇率产品等交易工具的推出；监管机构对银行和企业有关汇率风险管理的规定和条例的讨论和出台；货币政策传导机制的加强，以及国有商业银行包括上市在内的商业化改革。
对于决策层而言，前瞻的主动性能在未来给自身政策更多灵活性。当局对目前汇率安排利弊，当已有反复评估。已有多位官员和经济学家指出，在升值预期与压力高涨时，货币当局并不适合重估汇率。尽管汇率机制的调整时机难以猜测，但经济形势变化和国际政治的不确定性给中国留下的汇率机制调整空间，已日渐逼仄；而选择恰当的时机和步骤，更可见决策者的勇气和智慧。
作者为中国国际金融公司首席经济学家
在中国持有数千亿美元外汇储备的背景下，人民币汇率重估的预期由来已久。市场或受惊扰，或出于炒作目的，把海内外些许风吹草动都看成人民币汇率生变的征兆。
据《华尔街日报》报道，中国人民银行行长周小川11月20日在出席20国集团（G20）财政部长和央行行长年会期间表示，在作出汇率决策前，中国央行将在未来数月考虑经济发展状况，当然这包括全球经济、而非仅仅是中国的经济状况。
人们很容易联想近日美国总统布什在重新当选后首次敦促人民币“更大的汇率灵活性”表态，以及11月22日G20官方网站的会议公报：“在亚洲新兴市场地区，重要的是采取行动增强汇率的弹性”——言下之意，即是敦促中国重估人民币。当日，外汇市场人民币一年期无交割远期合约（NDF）的汇率急剧上升，显示交易者对人民币升值预期进一步增强。
尽管周小川指出“现在还不是讨论具体技术性安排的时候”，随即中国央行副行长李若谷在接受英国《金融时报》采访时表示，美国的贸易赤字额问题并不能归咎于人民币汇率；然而，不管中国的货币当局如何表态，市场对人民币币值重估的预期总是挥之不去。
此前，10月间中国与七国集团的财经高官会议、中美央行行长和财长会晤，以及两个月来中国央行多位高级官员的相关文章和谈话，都一再令人民币升值传言四起。可以预见，这一局面在未来很长时间仍将持续。
在人民币汇率问题上，货币当局与市场又一次对垒。市场普遍的看法认为，在20国集团非常明确的表态之后，中国维持现行固定汇率的难度越来越大。渣打银行最近推出名为“人民币气压计”（CNY Barometer）的研究显示，人民币升值压力在高涨。李若谷在接受《金融时报》采访时，则专门提到外汇市场人民币一年期无交割远期合约市场的动向，并直指一些投资银行针对中国人民银行的决策“捏造了”研究报告——后者普遍预期中国2005年会重估汇率。更有人估算认为，已经有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值。
显然，眼前的局势更像是一场博弈。升值压力越大，升值预期越强烈，市场的赌注则越高，升值本身也因之成本加高。无法想像货币当局顺市场预期而为。而央行何时行动，完全取决于时机。各种对时机的猜测则看似非常重要，其实更可能劳而无功。
如何应对热钱流入
近一个月以来，央行和外汇管理局在资本账户管制和外币管理方面动作频频。
10月27日，国家外汇管理局出台政策，以便利和支持跨国公司外汇资金内部运营，自11月1日起正式实施；11月10日，央行公布新的《金融机构外汇存款准备金规定》，从2005年1月15日起，内外资金融机构的外汇存款准备金率统一调整为3%；11月16日，央行发布《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》，放松移民将合法财富转移海外的限制；11月17日，央行又调整境内居民个人自费留学购汇政策，自费留学换汇进一步放宽；中国人民银行还决定自11月18日起上调境内商业银行美元小额外币存款利率上限，一年期美元存款利率上限提高0.3125个百分点，调整后利率上限为0.875%。
在资本流入方面，为了打击投机资本对人民币的炒作，外管局首次发布了《外汇领域反洗钱信息分类管理和核查工作管理规定》。
可以认为，这些政策意在减轻结汇压力，提高外币贷款成本和鼓励资本流出，有利于在短期内减轻人民币的升值压力，为最终实现外汇体制改革做准备。但是，当前市场对这些政策的反应并不强烈，政策效果还有待观察。如果中国朝着资本自由流动方向的改革进一步加快步伐，货币当局现在当能有更多的腾挪空间。
此外，还有一些手段，可以在一定程度上暂时限制外资流入从而降低升值压力。譬如，征收利差平衡税（interest rate equalization tax，即根据本外币利率差收税）、外汇正回购(foreign exchange swaps)、本外币差额准备金率（即提高外汇存款准备金率）、规定流入的外资必须在央行存满一定期限后方能结汇、要求各级政府部门将存款从商业银行转入央行等手段，将有助于抑制短期资金的流入及其对货币供应的影响，甚至可以对外资流入的主体进行严密监控。
应对热钱冲击，长期解决之道是进行提高汇率灵活性的制度改革。改革的最佳时机是在外汇市场比较平静、远期和即期市场汇率差别不大、显示汇率可升可贬之时；其次，是在汇率面临升值压力的时候进行调整；最糟糕的是汇率面临贬值压力之时，如东南亚国家在亚洲金融危机时的情况。
上述第一种情况不要求汇率最初的升值，只是放宽浮动区间；第二种情况将意味着在放开浮动区间的同时有一定幅度的升值。在这种情况下，如何确定这一初始升值幅度是问题的关键所在。升值幅度不能简单参照NDF汇率，因为它的交易量小，而且交易主体不具足够的代表性。
增加汇率灵活性，并不意味着人民币应首先大幅升值，因为在缺乏有效的外汇期货市场作用的情况下，无法确定适当的升值幅度。如果升值压力来自于经常账户的失衡，也许可以通过对进出口汇率弹性的测算，来估计合理的升值幅度。但中国经常账户基本平衡，升值压力源于资本流入，而资本流入本身带有极大的不确定性。如果升值幅度过小，升值压力依旧；升值幅度过大，将导致贬值压力，中国必须避免汇率大起大落。
从某种意义上讲，盲目升值如同宏观调控中的行政手段，其风险是要么力度太小，要么矫枉过正。人民币的升降应当由市场决定。
汇率制度改革的时机和步骤
在恰当时机回归“有管理的浮动汇率”，不失为中国的现实选择。其中，结售汇制的改革恐怕首当其冲——海外普遍认为这一制度是“事实固定汇率”的关键，严重扭曲了中国外汇市场的供求关系。若在坚持结售汇制的前提下扩大浮动区间，反而会给货币当局带来被动：浮动区间过小，只会刺激进一步针对继续升值的投机；若一次性大幅度调整汇率以应对持续资本流入，则对金融体系冲击不可小觑。
中国汇率制度改革的具体步骤可以包括以下内容：
——开展外汇正回购，一方面可以减轻外汇流入对货币供应的压力，一方面可以探测市场对人民币升值幅度的预期，同时采用上述一些短期内有助于限制外资流入的手段以降低升值压力；
——选择适当时机参考回购汇率水平和劳动生产率增长所决定的实际有效汇率变动来确定 “基准汇率”，然后根据外汇市场供求关系的变化逐步调整“基准汇率”，以使货币供应和通货膨胀维持在合理的范围内；
——确定“基准汇率”的浮动区间，例如，起初可将浮动区间设定在±3%之内，随后可将其逐渐扩大；
——加快企业和银行改革步伐、健全金融市场、有序开放资本流出，进一步加强货币政策传导机制；
——最终实现以控制通货膨胀为目标的货币政策，应该是中国货币政策的长期目标。应争取在三到五年内实现这一目标，而前提之一在于增强中央银行的独立性，确立央行向国家最高立法机构负责、货币政策的制定和执行都不受行政部门干预的远景。
上述步骤的第二和第三步，将决定人民币的最初升值幅度和波动范围，也是市场最为关心的。但与其盲目猜测其执行时间表，不如密切关注必要准备工作的进程。这些准备工作将包括外汇及衍生产品市场的发展，例如做市商制度的建立，远期汇率产品等交易工具的推出；监管机构对银行和企业有关汇率风险管理的规定和条例的讨论和出台；货币政策传导机制的加强，以及国有商业银行包括上市在内的商业化改革。
对于决策层而言，前瞻的主动性能在未来给自身政策更多灵活性。当局对目前汇率安排利弊，当已有反复评估。已有多位官员和经济学家指出，在升值预期与压力高涨时，货币当局并不适合重估汇率。尽管汇率机制的调整时机难以猜测，但经济形势变化和国际政治的不确定性给中国留下的汇率机制调整空间，已日渐逼仄；而选择恰当的时机和步骤，更可见决策者的勇气和智慧。
作者为中国国际金融公司首席经济学家