张晓朴：中国社科院金融所博士后
　　
　　美国的此次金融危机与其说是次贷危机，还不如说是由于风险管理不适应新形势而引发的“发起－分销”模式危机。
　　过去10多年间，美国主要商业银行的业务运营模式发生了巨大转型，由过去的“购买－持有”转变为“发起－分销”模式。“发起－分销”模式的特征概括而言包括以下四个方面：
　　一是不同于传统上发起贷款并持有到期的经营模式，银行不再将全部贷款持有到期，而是将全部或部分贷款转移出资产负债表。
　　二是资产证券化是“发起－分销”模式的关键支柱和最普遍方式。通过放贷－贷款的出售和包装－证券化产品销售这样一个资产证券化流程，美国的商业银行在6－9个月内就可以实现贷款销售，为发放新贷款提供资金来源。
　　三是从利润来源上，在该模式下，商业银行大量收入来自于贷款服务费，预支利息，托管交易费，提前还贷罚款等贷款服务收入和手续费收入。从利润结构上看，银行的非利息收入上升，利息收入相对下降。
　　四是近年来，业界关于风险量化、市场化、交易化的认同和乐观认识是“发起－分销”模式赖以产生和发展的基础。在风险管理上，“发起－分销”模式被视为一种有效的信用风险管理途径，因为它可以实现风险在银行和资本市场之间以及不同机构间的交易、转让、分散和配置。
　　总体而言，这种全新的业务模式在理论上和不少实践中被认为可以扩充银行的收入来源，为银行节约宝贵的资本，甚至可以帮助银行分散风险。这种新模式还一度受到广大中小银行的追捧，因为它使得银行既能扩张贷款业务，又不会违反监管机构对银行信贷的风险敞口、资本要求等风险控制规定，可以使得小银行可以和大银行“公平”进行竞争。
　　然而，美国次贷危机充分暴露了新模式在激励、透明度、风险管理等方面的内在缺陷，而业界漠视新模式带来的挑战更放大并实现了新模式的危害。在一定意义上，美国的此次金融危机与其说是次贷危机，还不如说是由于风险管理不适应新形势而引发的“发起－分销”模式危机。
　　首先，“发起－分销”模式拉远了借款人和违约风险最终承担者之间的距离，导致信用风险交易的发起者和始作俑者－银行机构，存在严重的道德风险。这表现为：银行放松信贷标准，不再进行严格的贷前调查和贷后检查。
　　其次，“发起－分销”模式下，市场参与者众多、风险交易链条拉长、风险持有期限缩短、委托代理关系复杂等特征，导致了发起方、组织方、管理方、担保方、分销方、信用评级机构、投资者等严重的风险漠视和激励失当（incentive mis alignment）问题。例如，按揭经纪人不再有动力去对次贷借款人进行严格的尽职调查，而是忙于多放贷，按笔数和规模收取更多的佣金。
　　再次，“发起－分销”模式下不充分的信息披露和复杂的产品设计，严重地恶化了金融市场上原本就存在的信息不对称问题。
　　巴菲特曾经提供了一个惊人的事实：如果阅读住宅抵押贷款证券的招募书就会发现，那些由数以千计的抵押资产构成的证券，被细分成30或更多小块。而每个次级抵押贷款(CDO)，又是从住宅抵押贷款证券中挑出较差资产，将50块或更多不同的较差资产打包在一起。
　　也就是说，如果想了解一个CDO产品，需要读50乘以300页的资料。如果购买的是由50个CDO产品构成的资产包，就需要读50乘以50乘以300页的资料，也即通过读75万页纸，去了解一个证券资产——即使巴菲特也承认，这是不可能完成的任务。因此，从没有人真的了解自己在买什么。
　　可以预言，美国的金融危机即使当下不发生在次贷领域，也会在将来发生在信用卡、信用衍生品或其他领域。次贷危机已经并将引发业界对“发起－分销”模式的重大调整和反思，包括如何客观评估该模式的利弊，如何限制其中的道德风险，如何调整市场参与者的风险回报关系，如何对资产证券化实行更为严格的资本充足率要求等。