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摘 要：由于股票市场的特殊性与复杂性，过度自信的投资者大量存在于国内外股市，会对股票定价、股市波动、成交量以及流动性等产生影响，会在一定程度上不利于股市的正常运行。本 文通过梳理与总结国内外学者的研究成果，归纳出现有投资者过度自信研究的些许不足之处。
关键词：投资者 过度自信 研究综述
一、引言
20世纪80年代以来，作为传统金融理论的基础，有效市场理论因其在面对诸如日历效应、盈利公告效应、过度交易等金融异象上的乏力，而备受人们质疑。行为金融学抛开了“理性人假设”这一传统金融理论的基础，在对各种金融异象的研究上成果颇丰。过度自信理论是其中取得的诸多成果中的一个。股票市场由于其特殊性，投资者很容易出现过度自信，会进而影响到相关利益的分配和决策的制定与实施，因而有着很重要的理论和实际意义。本文对这些研究方法和研究内容进行了总结与概括。
二、理论模型法
过度自信在股市中真的存在吗？学者们首先通过建立理论模型，利用数学方法予以验证。Kyle and Wang（1997）建立了一个存在投机交易的寡头垄断市场模型，Odean（1998）建立了一个包含三种不同类型投资者的市场模型，以及Gervais and Odean（2001）的研究都认为投资者的过度自信现象在股票市场中普遍存在，而且不会随着自己经验、阅历的增加而减少。
在理论模型的基础上，Daniel et al.（1998）和Daniel et al.（2001）证明了过度自信现象会对资产定价、股票市场的波动性和股票交易量产生影响。Scheinkman and Xiong（2003）认为投资者的过度自信会给整个市场带来泡沫，因为过度自信的投资者会表现得更为乐观，定价会偏高。国内的学者中，文凤华等（2007）的模型证实，作为一种心理偏差，过度自信会导致投资者在决策时出现反应过度或者反应不足等行为偏差，进而会对收益率产生影响。陈其安等（2011），金华和胡明浩（2018）研究发现投资者的过度自信会影响股票定价。李潇潇和卢磊（2016）建立的价格均衡模型发现股价与投资者的过度自信程度正相关。
三、实证研究
Odean（1998）对美国一家大型证券公司中10000个交易活跃的投资者样本进行了分析，认为过度自信会导致大多数投资者经常反向操作，会选择持有低收益的股票，错过甚至售出那些高收益的股票。李心丹等（2002）、王郧和欧阳红兵（2009）实证研究发现我国股市中也存在着类似现象。当考虑到性别因素时，Odean（2001）实证研究发现，男性的交易量要高于女性，但男性因交易损失的收益占总收益的比例比女性多30%。Barber and Odean（2001）以一家证券公司的近四万个账户交易数据为基础，进行实证研究发现男性的投资者更容易过度自信，交易频率也更高。谭松涛和王亚平（2006），杨青（2007）以我国股市的数据作为研究对象，也证实了这一点。
在研究过度自信对市场的影响方面，Barber and Odean（2000）以月换手率的大小将一家大型证券公司的78000个账户数据进行分组。研究发现在高换手率组的投资者更容易过度自信，但与低换手率组相比，其收益率明显偏低。Chuang and Lee（2006）认为过度自信的投资者在牛市中对私人信息反应更强烈，进而造成股票市场波动更为剧烈。陈其安和陈慧（2010）的实证结果表明，投资者的过度自信正向影响换手率和股市风险。杨德勇和彭博（2013）研究发现，牛市中的过度自信投资者更容易出现过度交易，但这种过度交易会随着股市的不断发展、完善而降低。廖理等（2013）、陈日清（2014）和祝璧文（2016）的研究也得出类似的结论。石广平等（2018）通过2005-2015年间沪深300指数的相关数据，实证研究发现投资者的过度自信会对股市泡沫产生影响。
在研究不同的投资者类型方面，学者们主要将投资者分为机构投资者和个人投资者。陈日清（2011）认为二者的过度自信程度并无明显差异，但Chuang and Susmel（2011）以台湾证券市场的数据为例，研究认为个人投资者的过度自信程度更高。史永东等（2015）考虑了不同的市场状态，得到了相同的结论。而且在牛市中，两类投资者的过度自信程度都会逐渐增强。
四、实验研究
实验研究中，学者们采用得较多的是任务法，多以测验以及问卷调查的方式进行。Glaser and Weber（2007）和武志伟等（2017）均采用问卷调查法来衡量投资者的过度自信程度。其中后者是根据被试者自己预测的答题准确率和真实答题准确率之间的差异来度量他们的过度自信程度。Grinblatt and Keloharju（2009）在构建过度自信的衡量指标时，是通过提取芬兰男性入伍时所做的自信心量表中的数据。
五、总结
过度自信理论发展至今，取得了诸多成果。投资者的过度自信为解释股票市场上的一些金融异象提供了独特的分析视角与方法，有效地弥补了传统金融理论中的一些缺陷。但关于投资者过度自信的研究，仍不太完善。首先，相比于国外较成熟的股票市场，我国股市仍处于不断发展与完善的阶段，更多的是“政策市”“投机市”。因而，在研究投资者过度自信时，必须将这些影响因素考虑进去，如何构建更加吻合我国实际情况的理论模型十分重要。其次，我国股市有着其特有的一些特点，譬如，充斥着大量散户和中小企业股，个人投资者所占比例较大，存在春节效应，等等。选取的指标，变量，样本和时间段不同，最终结果也会天差地别。再次，在个人投資者与机构投资者的研究上，国内外学者更多的只是将两者综合起来进行研究分析，缺乏对两者之间互动以及相互影响的研究。最后，过度自信作为一种非理性的心理因素，在对其研究时，最重要的莫过于如何衡量以及定义过度自信，然而目前还没有形成完整统一以及公认适用的指标体系，现有采用的问卷调查以及心理量表的方法，容易受到各种内部以及外部环境的干扰，缺乏真实性和可靠性。
关键词：投资者 过度自信 研究综述
一、引言
20世纪80年代以来，作为传统金融理论的基础，有效市场理论因其在面对诸如日历效应、盈利公告效应、过度交易等金融异象上的乏力，而备受人们质疑。行为金融学抛开了“理性人假设”这一传统金融理论的基础，在对各种金融异象的研究上成果颇丰。过度自信理论是其中取得的诸多成果中的一个。股票市场由于其特殊性，投资者很容易出现过度自信，会进而影响到相关利益的分配和决策的制定与实施，因而有着很重要的理论和实际意义。本文对这些研究方法和研究内容进行了总结与概括。
二、理论模型法
过度自信在股市中真的存在吗？学者们首先通过建立理论模型，利用数学方法予以验证。Kyle and Wang（1997）建立了一个存在投机交易的寡头垄断市场模型，Odean（1998）建立了一个包含三种不同类型投资者的市场模型，以及Gervais and Odean（2001）的研究都认为投资者的过度自信现象在股票市场中普遍存在，而且不会随着自己经验、阅历的增加而减少。
在理论模型的基础上，Daniel et al.（1998）和Daniel et al.（2001）证明了过度自信现象会对资产定价、股票市场的波动性和股票交易量产生影响。Scheinkman and Xiong（2003）认为投资者的过度自信会给整个市场带来泡沫，因为过度自信的投资者会表现得更为乐观，定价会偏高。国内的学者中，文凤华等（2007）的模型证实，作为一种心理偏差，过度自信会导致投资者在决策时出现反应过度或者反应不足等行为偏差，进而会对收益率产生影响。陈其安等（2011），金华和胡明浩（2018）研究发现投资者的过度自信会影响股票定价。李潇潇和卢磊（2016）建立的价格均衡模型发现股价与投资者的过度自信程度正相关。
三、实证研究
Odean（1998）对美国一家大型证券公司中10000个交易活跃的投资者样本进行了分析，认为过度自信会导致大多数投资者经常反向操作，会选择持有低收益的股票，错过甚至售出那些高收益的股票。李心丹等（2002）、王郧和欧阳红兵（2009）实证研究发现我国股市中也存在着类似现象。当考虑到性别因素时，Odean（2001）实证研究发现，男性的交易量要高于女性，但男性因交易损失的收益占总收益的比例比女性多30%。Barber and Odean（2001）以一家证券公司的近四万个账户交易数据为基础，进行实证研究发现男性的投资者更容易过度自信，交易频率也更高。谭松涛和王亚平（2006），杨青（2007）以我国股市的数据作为研究对象，也证实了这一点。
在研究过度自信对市场的影响方面，Barber and Odean（2000）以月换手率的大小将一家大型证券公司的78000个账户数据进行分组。研究发现在高换手率组的投资者更容易过度自信，但与低换手率组相比，其收益率明显偏低。Chuang and Lee（2006）认为过度自信的投资者在牛市中对私人信息反应更强烈，进而造成股票市场波动更为剧烈。陈其安和陈慧（2010）的实证结果表明，投资者的过度自信正向影响换手率和股市风险。杨德勇和彭博（2013）研究发现，牛市中的过度自信投资者更容易出现过度交易，但这种过度交易会随着股市的不断发展、完善而降低。廖理等（2013）、陈日清（2014）和祝璧文（2016）的研究也得出类似的结论。石广平等（2018）通过2005-2015年间沪深300指数的相关数据，实证研究发现投资者的过度自信会对股市泡沫产生影响。
在研究不同的投资者类型方面，学者们主要将投资者分为机构投资者和个人投资者。陈日清（2011）认为二者的过度自信程度并无明显差异，但Chuang and Susmel（2011）以台湾证券市场的数据为例，研究认为个人投资者的过度自信程度更高。史永东等（2015）考虑了不同的市场状态，得到了相同的结论。而且在牛市中，两类投资者的过度自信程度都会逐渐增强。
四、实验研究
实验研究中，学者们采用得较多的是任务法，多以测验以及问卷调查的方式进行。Glaser and Weber（2007）和武志伟等（2017）均采用问卷调查法来衡量投资者的过度自信程度。其中后者是根据被试者自己预测的答题准确率和真实答题准确率之间的差异来度量他们的过度自信程度。Grinblatt and Keloharju（2009）在构建过度自信的衡量指标时，是通过提取芬兰男性入伍时所做的自信心量表中的数据。
五、总结
过度自信理论发展至今，取得了诸多成果。投资者的过度自信为解释股票市场上的一些金融异象提供了独特的分析视角与方法，有效地弥补了传统金融理论中的一些缺陷。但关于投资者过度自信的研究，仍不太完善。首先，相比于国外较成熟的股票市场，我国股市仍处于不断发展与完善的阶段，更多的是“政策市”“投机市”。因而，在研究投资者过度自信时，必须将这些影响因素考虑进去，如何构建更加吻合我国实际情况的理论模型十分重要。其次，我国股市有着其特有的一些特点，譬如，充斥着大量散户和中小企业股，个人投资者所占比例较大，存在春节效应，等等。选取的指标，变量，样本和时间段不同，最终结果也会天差地别。再次，在个人投資者与机构投资者的研究上，国内外学者更多的只是将两者综合起来进行研究分析，缺乏对两者之间互动以及相互影响的研究。最后，过度自信作为一种非理性的心理因素，在对其研究时，最重要的莫过于如何衡量以及定义过度自信，然而目前还没有形成完整统一以及公认适用的指标体系，现有采用的问卷调查以及心理量表的方法，容易受到各种内部以及外部环境的干扰，缺乏真实性和可靠性。