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摘 要：近年来，私募股权投资迅速崛起成为我国金融市场一种重要的投资方式，对资本市场的发展和中小企业融资有着非常大的积极影响。但目前我国私募股权投资退出机制还存在诸多问题，影响资金的正常循环和流通。本文运用博弈论方法对退出方式的选择进行了分析，在此基础上针对退出机制的现存问题提出建议。
关键词：私募股权投资；退出机制；博弈论
1 私募股权投资
私募股权投资最早起源于美国，指以非公开的方式募集一定资金，对具有融资需求的未上市企业进行投资。私募股权投资的运作流程分为三个阶段：募集、投资和退出[1]。其退出机制是指私募股权投资过程中，投资机构在受资企业发展成熟并产生增值价值后，通过一定方式在资本市场上转让或出售持有的股权，从而获得收益的过程。我国现行的主要的私募股权投资退出方式有以下三种：（1）首次公开发行（IPO）：指投资者通过受资企业股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现回收和资本增值。（2）股份转让：当企业难以满足IPO的条件但有良好的发展前景时，投资者可以借助股份转让实现资金退出。股份转让可以按出售对象不同分为一般并购和股份回购[2]。（3）企业清算：包括破产清算和非破产清算，是私募股权投资迫不得已而选择的最不成功的退出方式，却也是投资失败时最好的退出方式。
鉴于企业清算的退出方式，耗时较长，需要经过繁琐的法律程序处理，诸多因素不可量化考虑，本文主要对IPO和股份转让两种方式展开博弈分析。
2 退出方式的選择博弈
在退出过程中，由于投资家和受资企业的利益与成本的不对称性，导致双方在退出方式的选择中发生分歧。投资者往往选择投资回报最大的退出方式，而受资企业则偏向退出成本较低的。
2.1 基本假设
（1）博弈双方为投资者和受资企业；（2）投资者在退出过程中面临两种选择：转换证券和不转换证券；受资企业面临两种选择：IPO和股份转让；（3）企业选择IPO方式，受资企业的费用为F，股份转让方式的费用忽略不计；（4）企业通过IPO或股权转让获得的预期收益为E，企业与投资者通过IPO方式退出后获得的声誉收益分别为R1、R2，且R与E呈正线性相关，R1=r1E、R2=r2E，而股份转换方式的声誉收益为0；（5）投资者实行转换后，投资者持有1-α的股权份额，受资企业持有α的股份，且企业取得控制权可获收益为B，若不执行转换投资者从企业获得的收益为D。
则投资者与受资企业的策略选择效用组合矩阵如下：
2.2 博弈分析
由上图可知，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择IPO和股份转让的净收益分别为：（E-F）-D+r1E、E-D。此时，当受资企业的声誉收益大于IPO所有花费的费用，即r1E>F时，受资企业会选择IPO方式退出；但当IPO花费的费用大于企业获得的声誉收益时，企业更偏向以股份转让的方式退出。当投资者选择转换证券时，企业选择IPO和股份转让获得净收益分别为：α（E-F）+B+r1E、αE+B。此时，当企业的声誉收益大于其按所占份额承担IPO花费的费用，即r1E>αF，企业会选择IPO方式退出，反之企业将以股份转让的方式退出。
相应的，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择IPO和股份转让两种退出方式时给投资者带来的收益分别为：D+r2E、D。显然通过IPO方式退出总能给投资者带来更高的收益，投资者更偏好以IPO方式退出。当投资者选择转换证券时，他的两种收益分别为（1-α）（E-F）+r2E、（1-α）E。此时若投资者按其所占比例承担的IPO退出方式花费的费用大于获得的声誉收益，即r2E>（1-α）F时，投资者将会以IPO方式退出，反之将选择股份转让。
对于整个市场而言，最优的退出决策应该是博弈双方效用之和的最大化。通过IPO方式退出时，投资者选择不转换证券时，双方的总收益为E-F+（r1+r2）E，反之双方总收益为E-F+（r1+r2）E+B，即当选择IPO方式退出时，投资者会选择转换证券，总效用U1=E-F+（r1+r2）E+B。相应的，以股份转让方式退出时，投资者不转换证券时，双方总收益为E，选择转换时双方总收益为E+B，即选择股份转让方式退出时，投资者也会选择转换证券，总效用U2=E+B。由此可得，无论企业选择哪种方式退出，投资者都会选择转换证券。
但是当投资者选择转换证券时，哪种退出方式会是社会效用最大化需要考虑预期收益、声誉收益和交易费用等因素。当E-F+（r1+r2）E+B>E+B，即（r1+r2）E>F，投资者和企业获得的声誉收益大于IPO方式退出花费的费用时，选择IPO方式退出使得社会效用最大化，反之选择股份转让方式。预期收益可以反映出企业的发展水平，代表着投资者对企业未来发展前景的预期，预期收益持续增长，则企业发展状况良好。而且声誉收益一般与预期收益呈正线性相关，预期收益的增加不仅能够为企业吸引更多的投资者，而且也会同时使投资者和受资企业获得良好的声誉，所以无论是投资者还是受资企业都倾向于选择IPO方式退出。
3 完善私募股权投资退出机制的建议
3.1 选择合适的退出战略
投资者在投资之初就要制定明确的退出战略，根据受资企业的发展计划就宏观环境发生变化时退出策略如何变化等问题在投资合同中列示明确的相关条款，把握退出方式的主动性，以免出现投资规模扩大后，找不到合适的退出策略而失去退出过程中的优势地位。
3.2 建立灵活有效的监管机构
有效的监管是退出过程顺利进行的前提，一个灵活的监管机构要对不同的监管对象，采取分类监管的方法，以确保监管部门能够及时根据私募股权投资机构的信息制定不同类型的监管任务[3]。有效的监管则要求监管机构制定合理的规章制度、加大对违规行为的惩处力度来规范市场参与者的行为。
3.3 制定完善的法律法规
私募股权投资在我国的发展处于初级阶段，且我国并未出台与其直接相关的法律政策，这成为了制约私募股权投资在我国发展的主要因素。所以我国应该出台一部专门针对私募股权投资的法律，对私募股权投资的组织形式、资金募集过程、投资过程和退出过程等问题作出明确的法律规定，以促进私募股权投资在中国市场的健康发展。
3.4 建立统一完善的产权交易市场
私募股权投资资金退出的实质是产权在投资者之间的转移，而转移是否顺利一方面取决产权关系是否明确，一方面取决于产权市场是否健全。通过建立统一规范的产权市场，可以在政府的监管下对市场信息进行充分的披露，加大市场假意的透明度，对退出时机的选择发挥重要作用。避免了信息不对称下投资者获取利益时的劣势。
参考文献
[1]王云峰.私募股权投资博弈分析[D].北京：首都经济贸易大学图书馆，2015.
[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012，21.
[3]王莉娜.私募股权投资基金退出机制监管法律制度研究[D].北京：中国政法大学图书馆大学，2011.
关键词：私募股权投资；退出机制；博弈论
1 私募股权投资
私募股权投资最早起源于美国，指以非公开的方式募集一定资金，对具有融资需求的未上市企业进行投资。私募股权投资的运作流程分为三个阶段：募集、投资和退出[1]。其退出机制是指私募股权投资过程中，投资机构在受资企业发展成熟并产生增值价值后，通过一定方式在资本市场上转让或出售持有的股权，从而获得收益的过程。我国现行的主要的私募股权投资退出方式有以下三种：（1）首次公开发行（IPO）：指投资者通过受资企业股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现回收和资本增值。（2）股份转让：当企业难以满足IPO的条件但有良好的发展前景时，投资者可以借助股份转让实现资金退出。股份转让可以按出售对象不同分为一般并购和股份回购[2]。（3）企业清算：包括破产清算和非破产清算，是私募股权投资迫不得已而选择的最不成功的退出方式，却也是投资失败时最好的退出方式。
鉴于企业清算的退出方式，耗时较长，需要经过繁琐的法律程序处理，诸多因素不可量化考虑，本文主要对IPO和股份转让两种方式展开博弈分析。
2 退出方式的選择博弈
在退出过程中，由于投资家和受资企业的利益与成本的不对称性，导致双方在退出方式的选择中发生分歧。投资者往往选择投资回报最大的退出方式，而受资企业则偏向退出成本较低的。
2.1 基本假设
（1）博弈双方为投资者和受资企业；（2）投资者在退出过程中面临两种选择：转换证券和不转换证券；受资企业面临两种选择：IPO和股份转让；（3）企业选择IPO方式，受资企业的费用为F，股份转让方式的费用忽略不计；（4）企业通过IPO或股权转让获得的预期收益为E，企业与投资者通过IPO方式退出后获得的声誉收益分别为R1、R2，且R与E呈正线性相关，R1=r1E、R2=r2E，而股份转换方式的声誉收益为0；（5）投资者实行转换后，投资者持有1-α的股权份额，受资企业持有α的股份，且企业取得控制权可获收益为B，若不执行转换投资者从企业获得的收益为D。
则投资者与受资企业的策略选择效用组合矩阵如下：
2.2 博弈分析
由上图可知，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择IPO和股份转让的净收益分别为：（E-F）-D+r1E、E-D。此时，当受资企业的声誉收益大于IPO所有花费的费用，即r1E>F时，受资企业会选择IPO方式退出；但当IPO花费的费用大于企业获得的声誉收益时，企业更偏向以股份转让的方式退出。当投资者选择转换证券时，企业选择IPO和股份转让获得净收益分别为：α（E-F）+B+r1E、αE+B。此时，当企业的声誉收益大于其按所占份额承担IPO花费的费用，即r1E>αF，企业会选择IPO方式退出，反之企业将以股份转让的方式退出。
相应的，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择IPO和股份转让两种退出方式时给投资者带来的收益分别为：D+r2E、D。显然通过IPO方式退出总能给投资者带来更高的收益，投资者更偏好以IPO方式退出。当投资者选择转换证券时，他的两种收益分别为（1-α）（E-F）+r2E、（1-α）E。此时若投资者按其所占比例承担的IPO退出方式花费的费用大于获得的声誉收益，即r2E>（1-α）F时，投资者将会以IPO方式退出，反之将选择股份转让。
对于整个市场而言，最优的退出决策应该是博弈双方效用之和的最大化。通过IPO方式退出时，投资者选择不转换证券时，双方的总收益为E-F+（r1+r2）E，反之双方总收益为E-F+（r1+r2）E+B，即当选择IPO方式退出时，投资者会选择转换证券，总效用U1=E-F+（r1+r2）E+B。相应的，以股份转让方式退出时，投资者不转换证券时，双方总收益为E，选择转换时双方总收益为E+B，即选择股份转让方式退出时，投资者也会选择转换证券，总效用U2=E+B。由此可得，无论企业选择哪种方式退出，投资者都会选择转换证券。
但是当投资者选择转换证券时，哪种退出方式会是社会效用最大化需要考虑预期收益、声誉收益和交易费用等因素。当E-F+（r1+r2）E+B>E+B，即（r1+r2）E>F，投资者和企业获得的声誉收益大于IPO方式退出花费的费用时，选择IPO方式退出使得社会效用最大化，反之选择股份转让方式。预期收益可以反映出企业的发展水平，代表着投资者对企业未来发展前景的预期，预期收益持续增长，则企业发展状况良好。而且声誉收益一般与预期收益呈正线性相关，预期收益的增加不仅能够为企业吸引更多的投资者，而且也会同时使投资者和受资企业获得良好的声誉，所以无论是投资者还是受资企业都倾向于选择IPO方式退出。
3 完善私募股权投资退出机制的建议
3.1 选择合适的退出战略
投资者在投资之初就要制定明确的退出战略，根据受资企业的发展计划就宏观环境发生变化时退出策略如何变化等问题在投资合同中列示明确的相关条款，把握退出方式的主动性，以免出现投资规模扩大后，找不到合适的退出策略而失去退出过程中的优势地位。
3.2 建立灵活有效的监管机构
有效的监管是退出过程顺利进行的前提，一个灵活的监管机构要对不同的监管对象，采取分类监管的方法，以确保监管部门能够及时根据私募股权投资机构的信息制定不同类型的监管任务[3]。有效的监管则要求监管机构制定合理的规章制度、加大对违规行为的惩处力度来规范市场参与者的行为。
3.3 制定完善的法律法规
私募股权投资在我国的发展处于初级阶段，且我国并未出台与其直接相关的法律政策，这成为了制约私募股权投资在我国发展的主要因素。所以我国应该出台一部专门针对私募股权投资的法律，对私募股权投资的组织形式、资金募集过程、投资过程和退出过程等问题作出明确的法律规定，以促进私募股权投资在中国市场的健康发展。
3.4 建立统一完善的产权交易市场
私募股权投资资金退出的实质是产权在投资者之间的转移，而转移是否顺利一方面取决产权关系是否明确，一方面取决于产权市场是否健全。通过建立统一规范的产权市场，可以在政府的监管下对市场信息进行充分的披露，加大市场假意的透明度，对退出时机的选择发挥重要作用。避免了信息不对称下投资者获取利益时的劣势。
参考文献
[1]王云峰.私募股权投资博弈分析[D].北京：首都经济贸易大学图书馆，2015.
[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012，21.
[3]王莉娜.私募股权投资基金退出机制监管法律制度研究[D].北京：中国政法大学图书馆大学，2011.