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[摘要]转轨即从一种制度向另一种制度的转变过程。转轨经济也就是从计划经济转向一种接近于新古典理想的完全竞争市场的过-程。我国正处于逐步建立市场经济的时期，这个阶段就是一个经济转轨阶段。由于历史的原因，我国企业“内部人控制”问题比较严重。由此，企业资本结构以及财务配置权问题也就成了理论界关注的主要课题。
[关键词]转轨经济；资本结构；财务配置权
一、引言
财务治理的两大核心问题是通过资本结构的合理配置实现“剩余财务控制权”和“剩余财务收益权”的对应以及通过财务治理权的恰当安排保证资本结构的最优决策。我国对财务治理的研究尚处于起步阶段，从汤谷良(1994)最初提出的对“财务的产权思考”算起，也不过10年的时间。其间学术界讨论最多的一般是“财务治理”的定义、财务治理与财务管理或公司治理的关系、对“财权”的研究以及对财务治理理论体系的初步探讨等。从对财务的产权思考到“财权”的提出，从财务治理概念的提出及其范畴的界定到“财权”的配置，从对现实中财务治理问题的提出到财务治理理论体系的构建，无不说明我国的财务界一直在为建立适合我国国情的财务理论而不懈努力，在众多理论工作者的共同努力下，财务治理理论的研究取得了较大的进展，初步形成了以“财权”为核心的财务治理理论体系，为以后的研究指明了大致的方向。但同时，我们也应该看到，当前我国学术界对财务治理的研究还存在着亟待改进的地方：一是对财权概念体系和财权配置等财务治理的基础性理论缺乏深入的研究。二是以规范研究为主的财务治理研究不能同西方基于有效市场以数量技术研究为主的以资本结构的财务契约理论为核心的财务治理研究结合起来。实际上，他们具有内在的一致性，西方对资本结构等财务问题的研究始终渗透着权力的分配问题，而中国的财务治理研究也不可能脱离企业的投资、融资和财务分配而孤立地进行。
二、转轨经济与内部人控制
转轨即从一种制度向另一种制度的转变过程。在正统的新古典经济学中，转轨经济也就是从计划经济转向一种接近于新古典理想的完全竞争市场的过程。这种新古典理想的完全竞争市场以生产要素的完全市场竞争定价和股东主权的公司治理模式为主要特征。青木昌彦(1995)则认为新古典的股东主权的公司治理模型可能并不是惟一有效率的解决办法，可能存在着与某一社会特定制度、文化更为互补的另一种公司治理结构。因此，他从时间系列的定义开始，将整个过程划分为计划经济制度、后转轨制度以及两者之间的转轨过程三个阶段。他认为转轨经济时期的特征为：一是所有的企业都改组成了公司，但其所有权结构处于界定过程之中。二是国家不再拥有罢免企业管理层的权力，但行使这种权利的确定的权力主体尚未出现。这种划分是比较概念性和绝对的，若直接应用于我国经济的分析并不合适，笔者认为更恰当的表述应该是大部分企业都已改组成了公司，其所有权结构尚处于界定过程之中；国家对企业经营的干预不断减少，对企业管理层任免的权力逐渐向市场过渡。
对内部人以及内部人控制的定义目前尚存在一些分歧，一种观点认为内部人主要指经理和工人(青木昌彦，1995)。另一种观点则认为内部人是指“直接参与企业的战略决策以及具体的生产经营决策的各行为主体”。后一种对内部人定义的界定更适合于对我国上市公司的分析，因为我国上市公司存在的一个突出现象就是大股东与经理层合谋共同侵犯中小股东的利益。同样，内部人控制即“企业的内部人掌握了企业的实际控制权”。若从剩余控制权和剩余索取权的对应与否进行界定，内部人控制可分为两类，即：格罗斯曼与哈特提出的企业内部人掌握的剩余控制权；米尔罗姆与罗伯特提出的企业的内部人不仅掌握了企业的剩余控制权，而且还掌握了企业的剩余索取权。根据不同的划分标准还可分为：“合法的内部人控制”和“事实上的内部人控制”、“合理的内部人控制”和“扭曲的内部人控制”等(吴淑琨、席酉民，2000)。内部人控制本身无所谓好或不好，它只是内部人控制问题产生的必要条件而非充分条件。费方域(1996)认为，在两权分离、内部人控制的企业中，由于信息的不对称和契约的不完全性，使得无法以较低的成本协调契约各方的目标时，内部人控制问题就产生了。
转轨经济中内部人控制产生的原因主要有：一是企业所面临的社会经济环境的复杂性使得外部人监督的信息成本大大增加；二是对于国有企业来说，国有资产的代理人缺乏足够的动力去监督内部人，这主要是由剩余索取权与剩余控制权的不一致所造成的。剩余索取权与剩余控制不一致会导致廉价投票权，从而内部人只需花一定的成本就可以收买这种廉价投票权：三是我国国有企业的“放权让利”改革、对法人财产权的过分强调和片面理解以及地方政府的默许甚至共谋。
三、转轨经济下资本结构与财务治理权的配置
(一)资本结构决策的目标：剩余财务控制权与剩余索取权对应
资本结构理论的发展表明，资本结构与企业价值并非像莫迪利安尼和米勒所论证的那样不相关或由于避税效应而使得负债越高越好，企业的最优资产负债率为100％。由于债务同时具有税收优惠和破产成本双重作用，存在一个最优的资本结构。
剩余财务控制权与剩余索取权的对应决定了剩余财务控制权是以剩余索取权这一状态为依存的，企业融资契约安排能否实现两者不同状态下的统一是决定其优劣的重要标准。而实际上，企业资本结构安排以及债券和借款的种类对剩余财务控制权随剩余索取权状态的转移起着重要的作用。另外，不同类型的债券以及长短期债务的组合有助于企业剩余财务控制权与剩余索取权的对应分布，从而激励内部人作出更大的努力或影响控制权的重新分布。债券有可转换债券、认股权债券等不同的种类。这部分债权与股权的比例决定着股东能够在多大的程度上行使控制权，当可转换债券转换为股权或债券人行使认股权时，原股东的权利将会被稀释，从而降低原有股东的控制权。哈特和穆尔(Hart and Moore，1995)认为，短期融资负债契约的治理效应主要体现为对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期负债融资契约的治理效应主要表现为防止公司经理人的无效扩张。由此可见，由于清算所导致的剩余财务控制权的转移更多地是与短期负债融资契约相联系的，侧重的是一种事后的惩罚；而长期负债融资契约主要是与剩余财务控制权的恰当行使相关的，即制约拥有剩余财务控制权的内部人从自身的利益出发作出不利于外部投资者的财务决策，侧重的是一种事前的控制。它们通过事前控制和事后惩罚而共同实现剩余财务控制权的合理安排。
从上面的分析可以看出，资本结构的最终目标虽然是企业价值最大化，但它是通过剩余财务控制权的合理配置以及使剩余财务控制权与剩余索取权的最大对应来实现的，从这个意义上讲，企业资本结构的目标就是实现剩余财务控制权与剩余索 取权的对应。
(二)内部人控制下的财务治理权的合理配置与资本结构优化
财务治理权的合理配置也就是财务决策权、财务执行权与财务监督权在企业各利益相关者之间以及企业组织内部的合理分配。财务决策权的合理配置除了我们强调的要实现“两权”的对应之外，还有一个非常重要的隐含条件，即“决策权与可利用的知识相匹配是有收益的”。因此，财务决策权的合理配置也就是剩余财务控制权与剩余索取权不能完全对应所导致的代理成本和财务决策权与专门知识不能完全对应所导致的效率损失之间的权衡问题。最佳的财务治理权配置就存在于使得两者成本最低的那一点，此时由于财务决策形成的资本结构也是最优的。我国目前《公司法》对财务治理权的配置如下：股东大会拥有重大财务决策权、财务预决算的决策权、收益分配权、注册资本变更处置权、董事和监事报酬决定权等非经常性、对企业发展有深远影响的重大决定权；董事会作为现代公司治理结构的主导拥有投融资方案的制定权，财务预决算的制定权，增减注册资本方案及发行公司债券方案的制定权，公司合并、分立和解散方案的制定权，经理报酬决定权等。而经理则主要拥有执行权以及对财务经理的选择权和对一些经常性、突发性财务事项的决策权。可以看出，虽然股东大会拥有重大财务事项的决策权，但由于其制定权尚在董事会，因此财务决策权主要还是集中于董事会，股东大会主要是一种表决权和监督权。在股东大会和监事会监督有效的前提下，应该说这是一种合理的财务治理权安排。我国由于不存在较为完善的控制权市场以及其发生作用能基本正确地反映企业经营状况的股票价格的前提，因此，中小股东和债权人参与财务决策权的分配更有助于提高财务治理效率。其具体形式就是在董事会中吸收中小股东和债权人的代表以及发挥独立董事制度在行使财务决策权中的监督作用。只有在平衡了不同层次的股东、债权人、经营者等不同利益相关者之间利益基础上所形成的资本结构才可能是真正最优的资本结构。
财务执行权应坚持效率第一的原则，虽然与委托代理链相对应，对于上一层级来说，下一层级就是执行单元，但实际上财务执行权主要还是集中于高级经理和财务经理，这是由他们本身的知识结构以及在公司内部治理中的特殊地位决定的。财务监督权可以分为两类：一类是赋予监事会与财务决策权、财务执行权相互制衡的财务监督权；另一类则是委托代理链中上级对下级行使的监督权。对于第一类财务监督权，我们应注意：一是避免监事会和董事会下的审计委员会之间职能重复以及由此引起的监督无效问题；二是在监事会的人员构成中应平衡利益相关者各方的利益以及有效行使监督权所需的专门财务知识，因此，监事会的构成不仅要求有各利益方的代表，而且要有懂财务的专家；三是监事会能获得真实反映企业财务状况和企业所面临的竞争市场的信息。第二类监督权的有效行使依赖于各代理层的监督动力，因此，财务决策权、财务执行权和第一类财务监督权配置的合理性与有效性直接决定了第二类财务监督权行使的效果。
[关键词]转轨经济；资本结构；财务配置权
一、引言
财务治理的两大核心问题是通过资本结构的合理配置实现“剩余财务控制权”和“剩余财务收益权”的对应以及通过财务治理权的恰当安排保证资本结构的最优决策。我国对财务治理的研究尚处于起步阶段，从汤谷良(1994)最初提出的对“财务的产权思考”算起，也不过10年的时间。其间学术界讨论最多的一般是“财务治理”的定义、财务治理与财务管理或公司治理的关系、对“财权”的研究以及对财务治理理论体系的初步探讨等。从对财务的产权思考到“财权”的提出，从财务治理概念的提出及其范畴的界定到“财权”的配置，从对现实中财务治理问题的提出到财务治理理论体系的构建，无不说明我国的财务界一直在为建立适合我国国情的财务理论而不懈努力，在众多理论工作者的共同努力下，财务治理理论的研究取得了较大的进展，初步形成了以“财权”为核心的财务治理理论体系，为以后的研究指明了大致的方向。但同时，我们也应该看到，当前我国学术界对财务治理的研究还存在着亟待改进的地方：一是对财权概念体系和财权配置等财务治理的基础性理论缺乏深入的研究。二是以规范研究为主的财务治理研究不能同西方基于有效市场以数量技术研究为主的以资本结构的财务契约理论为核心的财务治理研究结合起来。实际上，他们具有内在的一致性，西方对资本结构等财务问题的研究始终渗透着权力的分配问题，而中国的财务治理研究也不可能脱离企业的投资、融资和财务分配而孤立地进行。
二、转轨经济与内部人控制
转轨即从一种制度向另一种制度的转变过程。在正统的新古典经济学中，转轨经济也就是从计划经济转向一种接近于新古典理想的完全竞争市场的过程。这种新古典理想的完全竞争市场以生产要素的完全市场竞争定价和股东主权的公司治理模式为主要特征。青木昌彦(1995)则认为新古典的股东主权的公司治理模型可能并不是惟一有效率的解决办法，可能存在着与某一社会特定制度、文化更为互补的另一种公司治理结构。因此，他从时间系列的定义开始，将整个过程划分为计划经济制度、后转轨制度以及两者之间的转轨过程三个阶段。他认为转轨经济时期的特征为：一是所有的企业都改组成了公司，但其所有权结构处于界定过程之中。二是国家不再拥有罢免企业管理层的权力，但行使这种权利的确定的权力主体尚未出现。这种划分是比较概念性和绝对的，若直接应用于我国经济的分析并不合适，笔者认为更恰当的表述应该是大部分企业都已改组成了公司，其所有权结构尚处于界定过程之中；国家对企业经营的干预不断减少，对企业管理层任免的权力逐渐向市场过渡。
对内部人以及内部人控制的定义目前尚存在一些分歧，一种观点认为内部人主要指经理和工人(青木昌彦，1995)。另一种观点则认为内部人是指“直接参与企业的战略决策以及具体的生产经营决策的各行为主体”。后一种对内部人定义的界定更适合于对我国上市公司的分析，因为我国上市公司存在的一个突出现象就是大股东与经理层合谋共同侵犯中小股东的利益。同样，内部人控制即“企业的内部人掌握了企业的实际控制权”。若从剩余控制权和剩余索取权的对应与否进行界定，内部人控制可分为两类，即：格罗斯曼与哈特提出的企业内部人掌握的剩余控制权；米尔罗姆与罗伯特提出的企业的内部人不仅掌握了企业的剩余控制权，而且还掌握了企业的剩余索取权。根据不同的划分标准还可分为：“合法的内部人控制”和“事实上的内部人控制”、“合理的内部人控制”和“扭曲的内部人控制”等(吴淑琨、席酉民，2000)。内部人控制本身无所谓好或不好，它只是内部人控制问题产生的必要条件而非充分条件。费方域(1996)认为，在两权分离、内部人控制的企业中，由于信息的不对称和契约的不完全性，使得无法以较低的成本协调契约各方的目标时，内部人控制问题就产生了。
转轨经济中内部人控制产生的原因主要有：一是企业所面临的社会经济环境的复杂性使得外部人监督的信息成本大大增加；二是对于国有企业来说，国有资产的代理人缺乏足够的动力去监督内部人，这主要是由剩余索取权与剩余控制权的不一致所造成的。剩余索取权与剩余控制不一致会导致廉价投票权，从而内部人只需花一定的成本就可以收买这种廉价投票权：三是我国国有企业的“放权让利”改革、对法人财产权的过分强调和片面理解以及地方政府的默许甚至共谋。
三、转轨经济下资本结构与财务治理权的配置
(一)资本结构决策的目标：剩余财务控制权与剩余索取权对应
资本结构理论的发展表明，资本结构与企业价值并非像莫迪利安尼和米勒所论证的那样不相关或由于避税效应而使得负债越高越好，企业的最优资产负债率为100％。由于债务同时具有税收优惠和破产成本双重作用，存在一个最优的资本结构。
剩余财务控制权与剩余索取权的对应决定了剩余财务控制权是以剩余索取权这一状态为依存的，企业融资契约安排能否实现两者不同状态下的统一是决定其优劣的重要标准。而实际上，企业资本结构安排以及债券和借款的种类对剩余财务控制权随剩余索取权状态的转移起着重要的作用。另外，不同类型的债券以及长短期债务的组合有助于企业剩余财务控制权与剩余索取权的对应分布，从而激励内部人作出更大的努力或影响控制权的重新分布。债券有可转换债券、认股权债券等不同的种类。这部分债权与股权的比例决定着股东能够在多大的程度上行使控制权，当可转换债券转换为股权或债券人行使认股权时，原股东的权利将会被稀释，从而降低原有股东的控制权。哈特和穆尔(Hart and Moore，1995)认为，短期融资负债契约的治理效应主要体现为对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期负债融资契约的治理效应主要表现为防止公司经理人的无效扩张。由此可见，由于清算所导致的剩余财务控制权的转移更多地是与短期负债融资契约相联系的，侧重的是一种事后的惩罚；而长期负债融资契约主要是与剩余财务控制权的恰当行使相关的，即制约拥有剩余财务控制权的内部人从自身的利益出发作出不利于外部投资者的财务决策，侧重的是一种事前的控制。它们通过事前控制和事后惩罚而共同实现剩余财务控制权的合理安排。
从上面的分析可以看出，资本结构的最终目标虽然是企业价值最大化，但它是通过剩余财务控制权的合理配置以及使剩余财务控制权与剩余索取权的最大对应来实现的，从这个意义上讲，企业资本结构的目标就是实现剩余财务控制权与剩余索 取权的对应。
(二)内部人控制下的财务治理权的合理配置与资本结构优化
财务治理权的合理配置也就是财务决策权、财务执行权与财务监督权在企业各利益相关者之间以及企业组织内部的合理分配。财务决策权的合理配置除了我们强调的要实现“两权”的对应之外，还有一个非常重要的隐含条件，即“决策权与可利用的知识相匹配是有收益的”。因此，财务决策权的合理配置也就是剩余财务控制权与剩余索取权不能完全对应所导致的代理成本和财务决策权与专门知识不能完全对应所导致的效率损失之间的权衡问题。最佳的财务治理权配置就存在于使得两者成本最低的那一点，此时由于财务决策形成的资本结构也是最优的。我国目前《公司法》对财务治理权的配置如下：股东大会拥有重大财务决策权、财务预决算的决策权、收益分配权、注册资本变更处置权、董事和监事报酬决定权等非经常性、对企业发展有深远影响的重大决定权；董事会作为现代公司治理结构的主导拥有投融资方案的制定权，财务预决算的制定权，增减注册资本方案及发行公司债券方案的制定权，公司合并、分立和解散方案的制定权，经理报酬决定权等。而经理则主要拥有执行权以及对财务经理的选择权和对一些经常性、突发性财务事项的决策权。可以看出，虽然股东大会拥有重大财务事项的决策权，但由于其制定权尚在董事会，因此财务决策权主要还是集中于董事会，股东大会主要是一种表决权和监督权。在股东大会和监事会监督有效的前提下，应该说这是一种合理的财务治理权安排。我国由于不存在较为完善的控制权市场以及其发生作用能基本正确地反映企业经营状况的股票价格的前提，因此，中小股东和债权人参与财务决策权的分配更有助于提高财务治理效率。其具体形式就是在董事会中吸收中小股东和债权人的代表以及发挥独立董事制度在行使财务决策权中的监督作用。只有在平衡了不同层次的股东、债权人、经营者等不同利益相关者之间利益基础上所形成的资本结构才可能是真正最优的资本结构。
财务执行权应坚持效率第一的原则，虽然与委托代理链相对应，对于上一层级来说，下一层级就是执行单元，但实际上财务执行权主要还是集中于高级经理和财务经理，这是由他们本身的知识结构以及在公司内部治理中的特殊地位决定的。财务监督权可以分为两类：一类是赋予监事会与财务决策权、财务执行权相互制衡的财务监督权；另一类则是委托代理链中上级对下级行使的监督权。对于第一类财务监督权，我们应注意：一是避免监事会和董事会下的审计委员会之间职能重复以及由此引起的监督无效问题；二是在监事会的人员构成中应平衡利益相关者各方的利益以及有效行使监督权所需的专门财务知识，因此，监事会的构成不仅要求有各利益方的代表，而且要有懂财务的专家；三是监事会能获得真实反映企业财务状况和企业所面临的竞争市场的信息。第二类监督权的有效行使依赖于各代理层的监督动力，因此，财务决策权、财务执行权和第一类财务监督权配置的合理性与有效性直接决定了第二类财务监督权行使的效果。