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[摘要]文章以新疆19家上市公司2010年到2015年的数据，构建面板数据模型对资产结构、资产流动性、盈利能力、公司规模，公司成长性的影响对资本结构的影响进行实证分析。最后提出相应的改革融资环境、加强资本市场软建设等优化对策。
[关键词]新疆上市公司；资本结构；MM理论
[DOI]1013939/jcnkizgsc201719055
自1958年莫迪利安尼和米勒构建资本结构MM 模型以来，企业资本结构选择就成为财务管理研究一个重要范畴。资本结构成为企业筹决策中的核心问题。企业应全面衡量相关宏观微观制约因素，依据科学理性的分析确定最佳资本结构。
1资本结构理论
资本结构理论历经现代资本结构理论与传统资本结构理论两个阶段，现代财务研究中主要运用的是资本结构最新修正理论。
MM理论首次出现于1958年6月莫迪里亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位美国经济学家撰写的一篇论文。后随着经济的变迁，米勒在1976年又发表了《债务和税收》，以最初MM理论为基础放宽了假设条件，形成了考虑所得税在内的MM模型。其后又考虑企业财务困境、信号理论、代理理论等进行了修正形成权衡理论。MM理论几经修改后的成果对企业资本结构确实有一定帮助，但仍然存在一些问题需要改进：首先是理论缺少数学的严谨证明支撑，与传统理念相容性较差；其次是MM理论缺乏实践检验，得不到实证的支持。
优序融资理论是迈尔斯（Myers）和马尔吉夫（Majluf）在1984年通过论文《企业知道投资人所不知道信息时的融资和投资决策》提出，理论主要解决企业在实际进行投资行为时的选择依据：由于信息的不对称，公司在股票市场和债券市场上的定价不一定能够正确反映其实际价值。故只有当一个公司的股价相对于实际价值较高时，企业才会选择通过发行股票筹资。但显然很少有人会愿意用虚高的价格购买公司股票，这是非利好的行为，也就是说，股权融资方式行不通。这样就使得公司不得不选择一种新的融资方式，采用既不会被市场低估又能被市场普遍接受的方式为新项目融资，例如内部基金或是无风险债务等。即公司的融资方式是有先后顺序的，从对公司的利益角度来看，内源融资排第一位，债务融资排第二位，权益融资最后考虑。另外，考虑到信号传递理论，可以推导出公司市场价值与债务比率成正比，且债务融资释放出的是一个高质量公司的积极市场信号。遗憾的是这一理论并不能实际帮助公司优化其资本结构。
2新疆上市公司的发展概况、资本结构状况及特点
21新疆上市公司发展概况
1994年2月新疆的宏源证券上市至今，上市的公司已有43家，在A股融资达8267亿元，覆盖金融、化工、农业、钢铁、水泥等行业。受产能过剩、大宗商品价格下跌等各种原因所左右，除金融行业外，国有控股公司的发展动能变缓，但地位依然不可动摇，同时非公有制度的上市公司在经济贡献上同样巨大，2015年同比增长分别为总资产3804%、营业收入1767%、净利润率5164%，维持了很好的增长趋势。
22新疆上市公司的资本结构状况及特点
为保证样本公司的连续性，本文选择依据为上市年限相对较长、剔除金融类的上市公司、剔除 B 股和 H 股上市公司、剔除 ST 和 *ST 类上市公司、剔除资产负债率大于100%的上市公司，故以上文19家公司作为研究样本。按照这些标准最终选取了19家新疆企业作为研究对象，用来描述新疆上市公司资本结构概况，具体列表见表1。
根据表1分析，可以得出：
（1）新疆上市公司的总资产负债率的平均值是5444%，各上市公司存在差异。其中新疆城建高达7944%，而伊力特只有1248%，两者相差6倍多。
（2）在公司规模方面，最大渤海金控的股本规模达到了618亿股，最少的香梨股份股本规模只有148亿股。
（3）从获利能力方面分析，其差异并不明显，其中美克家居的获利能力最强，EPS达到了3143元/股，而友好集团的获利能力最差，其EPS为-054元/股。
（4）从长期负债状况来看，总体长期负债比率不高，而偏高的流动负债水平会对上市公司发展的稳定性带来一定的影响，一旦外界金融环境发生变化，很容易出现资金周转困难。此外新疆上市公司选择内源融资方式的不多。
3实证检验
31变量与数据的选择
文章采用资产负债率作为资本结构的表征变量，用 M代表资产负债率。资本结构等指标的计量均采用账面价值。指标选取见表2。
32实证检验
文章利用 2007—2015年新疆19家上市公司的数据，构建实证分析的面板模型进行检验。面板数据模型可以在混合模型、个体固定效应模型、随机模型等中进行选择，然后用F统计量检验作为选择标准判断哪种模型方法更适合。
原假设与备择假设是：
H：a1=a0模型中不同个体的截距相同（真实模型为混合回归模型），模型中不同个体的截距项为a。
H1：模型中不同个体的截距相同（真实模型为个体固体效应回归模型）。
利用Eviews 60 软件分析得到F检验值：
F=2541>F005（23，162）=176，推翻原假设。
故应构建个体固定效应回归模型进行实证较为合理。
新疆上市公司資本结构的影响因素的个体固定效应回归模型为：
Yit=A1D1+A2D2+ANDN+XitBit+Cit，t=1，2，…，T
其中虚拟变量Di的定义为：
Di=1，如果属于第i个个体，i=1，2，…，N
Di=0，其他通過Eviews60软件分析可得，见表3。
由表3可知，B1、B2与 Y呈显著负相关，B3、B5、B6与Y呈显著正相关，N4与 Y 间的相关性很弱。调整后的 R2 值为 0823016，说明该模型的拟合优度较高。F检验值为 3384845，大于10，说明整个回归方程效果较好，自变量对应变量的解释能力较强。 当一家上市公司的负债率达到一定的水平后，商业银行往往会为了规避风险而拒绝继续对企业提供贷款，企业想要依靠负债来进行规模扩张的做法很明显具有不可持续性。因此，上市公司还应该在提高自身经营效益的基础上再进行融资，这样一方面增加了上市公司资本金的数量，又降低了上市公司偏债型的资本结构（负债率），从而也使得新疆上市公司的负债经营具有可持续性。
4新疆上市公司资本结构优化对策
41改革融资环境，加强资本市场软建设
因此首先要健全公司债券的发展制度，要为投资者提供一种较好的投资方式，这样才能吸引资金。要健全公司债券制度，就要求政府要加快改革直接融资环境的步伐，通过加强规范资本市场的行为和资本市场的建设，让资本市场的资源分配和融资的职能充分发挥。
42健全资本制度，完善监管体系
我国应尽快完善相关法律制度，加强对上市公司的约束，制定出一套与证券法等法律相配套的法规体系，增强法律法规的可操作性。同时要加强已有法律法规的可执行性和执行力，对违反正常市场竞争的行为进行相应的处罚。此外，不能忽视市场经济体制的职能，完善监管体系，让企业优化资本结构时不受外界因素阻挠，整个行业能处于有序理想的环境中。
43树立正确的融资观念
首先，由于“税盾”的作用，负债融资方式是所有融资方式中成本最低的一种。上市公司的融资途径应该多元化。比如新疆天業采取在海外上市融资、广汇股份引入战略投资者等。最后发行一定量的企业短期融资券和中期票据也能拓展融资途径，如特变电工、中糧屯河在银行间债券市场的发行，最终达到拓宽融资渠道的目的。
44重视信息披露，构建有效的信息传递制度
信号传导理论在中国的资本市场运用的并不顺畅，主要原因在于不健全的信息披露机制和无效的信号传导机制。可以从两方面改善：一方面，为企业创造健康有序的市场环境，建立良好的信息披露制度，规范会计准则；另一方面，诚信真实有效地披露企业信息是企业的义务，也是保证信息能有效在市场传递的根本。
参考文献：
[1]牛新华，张高丽解读新疆上市公司[J].经济论坛，2011（6）：14-15
[2]文宏资本结构与公司治理——对中国上市公司的实证研究[M]//中国资本市场前沿理论研究文集，北京：社会科学出版社，2000：4
[3]高谦资本结构与公司控制权安排研究[M].北京：中国金融出版社，2009
[4]樊毅我国国有企业资本结构现状及优化[J].北方经济，2010（10）：46-47
[作者简介]胡彦（1972—），女，浙江人，高级经济师，现任职于新疆昌源水务集团有限公司董事会办公室主任。
[关键词]新疆上市公司；资本结构；MM理论
[DOI]1013939/jcnkizgsc201719055
自1958年莫迪利安尼和米勒构建资本结构MM 模型以来，企业资本结构选择就成为财务管理研究一个重要范畴。资本结构成为企业筹决策中的核心问题。企业应全面衡量相关宏观微观制约因素，依据科学理性的分析确定最佳资本结构。
1资本结构理论
资本结构理论历经现代资本结构理论与传统资本结构理论两个阶段，现代财务研究中主要运用的是资本结构最新修正理论。
MM理论首次出现于1958年6月莫迪里亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位美国经济学家撰写的一篇论文。后随着经济的变迁，米勒在1976年又发表了《债务和税收》，以最初MM理论为基础放宽了假设条件，形成了考虑所得税在内的MM模型。其后又考虑企业财务困境、信号理论、代理理论等进行了修正形成权衡理论。MM理论几经修改后的成果对企业资本结构确实有一定帮助，但仍然存在一些问题需要改进：首先是理论缺少数学的严谨证明支撑，与传统理念相容性较差；其次是MM理论缺乏实践检验，得不到实证的支持。
优序融资理论是迈尔斯（Myers）和马尔吉夫（Majluf）在1984年通过论文《企业知道投资人所不知道信息时的融资和投资决策》提出，理论主要解决企业在实际进行投资行为时的选择依据：由于信息的不对称，公司在股票市场和债券市场上的定价不一定能够正确反映其实际价值。故只有当一个公司的股价相对于实际价值较高时，企业才会选择通过发行股票筹资。但显然很少有人会愿意用虚高的价格购买公司股票，这是非利好的行为，也就是说，股权融资方式行不通。这样就使得公司不得不选择一种新的融资方式，采用既不会被市场低估又能被市场普遍接受的方式为新项目融资，例如内部基金或是无风险债务等。即公司的融资方式是有先后顺序的，从对公司的利益角度来看，内源融资排第一位，债务融资排第二位，权益融资最后考虑。另外，考虑到信号传递理论，可以推导出公司市场价值与债务比率成正比，且债务融资释放出的是一个高质量公司的积极市场信号。遗憾的是这一理论并不能实际帮助公司优化其资本结构。
2新疆上市公司的发展概况、资本结构状况及特点
21新疆上市公司发展概况
1994年2月新疆的宏源证券上市至今，上市的公司已有43家，在A股融资达8267亿元，覆盖金融、化工、农业、钢铁、水泥等行业。受产能过剩、大宗商品价格下跌等各种原因所左右，除金融行业外，国有控股公司的发展动能变缓，但地位依然不可动摇，同时非公有制度的上市公司在经济贡献上同样巨大，2015年同比增长分别为总资产3804%、营业收入1767%、净利润率5164%，维持了很好的增长趋势。
22新疆上市公司的资本结构状况及特点
为保证样本公司的连续性，本文选择依据为上市年限相对较长、剔除金融类的上市公司、剔除 B 股和 H 股上市公司、剔除 ST 和 *ST 类上市公司、剔除资产负债率大于100%的上市公司，故以上文19家公司作为研究样本。按照这些标准最终选取了19家新疆企业作为研究对象，用来描述新疆上市公司资本结构概况，具体列表见表1。
根据表1分析，可以得出：
（1）新疆上市公司的总资产负债率的平均值是5444%，各上市公司存在差异。其中新疆城建高达7944%，而伊力特只有1248%，两者相差6倍多。
（2）在公司规模方面，最大渤海金控的股本规模达到了618亿股，最少的香梨股份股本规模只有148亿股。
（3）从获利能力方面分析，其差异并不明显，其中美克家居的获利能力最强，EPS达到了3143元/股，而友好集团的获利能力最差，其EPS为-054元/股。
（4）从长期负债状况来看，总体长期负债比率不高，而偏高的流动负债水平会对上市公司发展的稳定性带来一定的影响，一旦外界金融环境发生变化，很容易出现资金周转困难。此外新疆上市公司选择内源融资方式的不多。
3实证检验
31变量与数据的选择
文章采用资产负债率作为资本结构的表征变量，用 M代表资产负债率。资本结构等指标的计量均采用账面价值。指标选取见表2。
32实证检验
文章利用 2007—2015年新疆19家上市公司的数据，构建实证分析的面板模型进行检验。面板数据模型可以在混合模型、个体固定效应模型、随机模型等中进行选择，然后用F统计量检验作为选择标准判断哪种模型方法更适合。
原假设与备择假设是：
H：a1=a0模型中不同个体的截距相同（真实模型为混合回归模型），模型中不同个体的截距项为a。
H1：模型中不同个体的截距相同（真实模型为个体固体效应回归模型）。
利用Eviews 60 软件分析得到F检验值：
F=2541>F005（23，162）=176，推翻原假设。
故应构建个体固定效应回归模型进行实证较为合理。
新疆上市公司資本结构的影响因素的个体固定效应回归模型为：
Yit=A1D1+A2D2+ANDN+XitBit+Cit，t=1，2，…，T
其中虚拟变量Di的定义为：
Di=1，如果属于第i个个体，i=1，2，…，N
Di=0，其他通過Eviews60软件分析可得，见表3。
由表3可知，B1、B2与 Y呈显著负相关，B3、B5、B6与Y呈显著正相关，N4与 Y 间的相关性很弱。调整后的 R2 值为 0823016，说明该模型的拟合优度较高。F检验值为 3384845，大于10，说明整个回归方程效果较好，自变量对应变量的解释能力较强。 当一家上市公司的负债率达到一定的水平后，商业银行往往会为了规避风险而拒绝继续对企业提供贷款，企业想要依靠负债来进行规模扩张的做法很明显具有不可持续性。因此，上市公司还应该在提高自身经营效益的基础上再进行融资，这样一方面增加了上市公司资本金的数量，又降低了上市公司偏债型的资本结构（负债率），从而也使得新疆上市公司的负债经营具有可持续性。
4新疆上市公司资本结构优化对策
41改革融资环境，加强资本市场软建设
因此首先要健全公司债券的发展制度，要为投资者提供一种较好的投资方式，这样才能吸引资金。要健全公司债券制度，就要求政府要加快改革直接融资环境的步伐，通过加强规范资本市场的行为和资本市场的建设，让资本市场的资源分配和融资的职能充分发挥。
42健全资本制度，完善监管体系
我国应尽快完善相关法律制度，加强对上市公司的约束，制定出一套与证券法等法律相配套的法规体系，增强法律法规的可操作性。同时要加强已有法律法规的可执行性和执行力，对违反正常市场竞争的行为进行相应的处罚。此外，不能忽视市场经济体制的职能，完善监管体系，让企业优化资本结构时不受外界因素阻挠，整个行业能处于有序理想的环境中。
43树立正确的融资观念
首先，由于“税盾”的作用，负债融资方式是所有融资方式中成本最低的一种。上市公司的融资途径应该多元化。比如新疆天業采取在海外上市融资、广汇股份引入战略投资者等。最后发行一定量的企业短期融资券和中期票据也能拓展融资途径，如特变电工、中糧屯河在银行间债券市场的发行，最终达到拓宽融资渠道的目的。
44重视信息披露，构建有效的信息传递制度
信号传导理论在中国的资本市场运用的并不顺畅，主要原因在于不健全的信息披露机制和无效的信号传导机制。可以从两方面改善：一方面，为企业创造健康有序的市场环境，建立良好的信息披露制度，规范会计准则；另一方面，诚信真实有效地披露企业信息是企业的义务，也是保证信息能有效在市场传递的根本。
参考文献：
[1]牛新华，张高丽解读新疆上市公司[J].经济论坛，2011（6）：14-15
[2]文宏资本结构与公司治理——对中国上市公司的实证研究[M]//中国资本市场前沿理论研究文集，北京：社会科学出版社，2000：4
[3]高谦资本结构与公司控制权安排研究[M].北京：中国金融出版社，2009
[4]樊毅我国国有企业资本结构现状及优化[J].北方经济，2010（10）：46-47
[作者简介]胡彦（1972—），女，浙江人，高级经济师，现任职于新疆昌源水务集团有限公司董事会办公室主任。