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随着2015年全年GDP平减指数降为负值，市场开始争论中国是否进入了新一轮通缩周期。我们认为，本轮增长下滑、物价通缩的历程与1998～2002年期间存在诸多相似之处。首先，通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆过程，以及固定资产投资的边际回报率持续多年下滑。其次，外部需求环境不确定性较高，增加了总需求增长的脆弱性。最后，投资回报率的下降需要政府实施逆周期宽松政策并采取结构性改革措施，以达到重振经济，提高投资回报率，并实现经济转型和促生新的经济增长引擎的目的。
历史重现
两轮物价通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆化过程。1992～1993年中国经历了信贷的大幅扩张（1993年一季度高峰时M2同比增速达43%），固定资产投资增长过快。随后，投资回报率开始下降，通胀大幅上升。1993年PPI高达24%，1994年4季度CPI高达27%，房地产价格也随之大幅上涨。之后的货币紧缩政策和企业部门去杠杆化导致货币扩张速度迅速放缓，通胀水平快速回落——M2同比增速随后连续8年下降，PPI在短短4年的时间由高通胀转为通缩。更引人注目的是，名义GDP同比增速从1994年4季度高峰时的37.4%快速下滑至1999年三季度的仅5.8%。时至2015年，距M2同比增速在2009年三季度达到高峰的30%已过去了6年，而PPI已经连续44个月为负。由于2008～2009年的无序投资热潮，2009年以来实际资本存量的增长速度开始超过实际GDP增速，表明边际投资回报率下降，类似于1995～1999年期间的情形。
与当前的情形类似，1998～2002年动荡的外部需求环境动荡令复苏之路变得曲折。1997～1999年的亚洲金融危机导致外部环境快速恶化，人民币名义有效汇率大幅升值20%以上，短短一年多时间内，出口同比增速从30%以上剧降至-8%。2000年，在信贷周期性见底后不久，经济还处于大病初愈的虚弱状态，互联网泡沫的破灭再次把出口同比增速从将近40%打压至3%左右，人民币名义有效汇率再度升值15%，经济复苏再一次受到扰动。有意思的是，尽管外部需求环境欠佳，1997～2003年中国年均经常账户顺差仍达到GDP的2.1%，表明当时内需疲弱对经济增长的拖累更大，结论似曾相识。在本轮总需求增长减速过程中也伴随着出口增长持续下降，而2012年以来美元走强也导致人民币名义有效汇率升值了近30%。然而，这次情况有所不同的是，除了美元流动性收缩和欧元区动荡等因素的影响之外，中国自身的经济放缓成为本轮外需下滑的重要原因 。
借鉴与启示
1998～2002年间，投资回报率下滑导致的内需疲弱以及外部环境的挑战促使政府采取果断的逆周期政策应对。此外，彼时中国经济迫切需要通过更有效的财政和金融资源配置降低企业部门负担、提高效率、实现转型、并发现新的增长引擎。中国是如何成功扭转下行周期并走上持续多年的复苏之路的？我们认为，当时采取的宏观对策包括两方面：通过逆周期政策来缓冲需求的放缓，以及通过结构性改革来打破供给端的掣肘。
货币和财政政策大幅宽松
货币政策显著宽松以降低财务成本。1997～2002年期间，央行累计下调基准利率675个基点，累计下调存款准备金率700个基点。基准利率和存款准备金率的大幅下调，加上窗口指导和债务重组的努力，有效地降低了财务成本，有助于修复企业部门的盈利能力。因此，工业企业利息支出占营业收入的比例从1997年的3.5%下降至2003年的1.3%。对比如今，虽然目前基准利率已经处于历史低位，但大型金融机构的存款准备金率仍高达17.5%，存款准备金率仍有充足的下调空间。
财政政策显著扩张，以减轻税负和提振总体需求。财政赤字占GDP的比例从1997年的0.7%扩大至2002年的2.5%，而国债余额净增量达GDP的10%左右（按如今的GDP规模计算，相当于6.8万亿元）。此外，政策性银行债券的发行力度也显著上升——政策性银行债券余额占GDP的比例从1997年的3.2%增加至2002年的8.1%，4年的净增量达GDP的近5%（按现今的GDP规模计算，相当于3.4万亿元）。因此，尽管目前国家发改委和财政部计划未来3年发行1.2万亿～1.5万亿元的政策性银行债来支持基础设施投资，但考虑到2015年短短4个月内已完成了近6000亿元的专项债发行，我们认为这一发行的总额度仍有进一步扩大的空间（表1）。
尽管面对较大的周期性贬值压力，但人民币汇率仍保持稳定。由于中国贸易伙伴的货币，尤其是亚洲邻国的货币对美元大幅贬值，1997～1998年人民币名义有效汇率在短短的一年多时间升值了20%左右。当时中国经济的周期性走弱也加大了人民币汇率的下行压力，但中国在亚洲金融危机和互联网泡沫破灭期间成功保持人民币与美元汇率稳定。值得注意的是，1998～2002年期间中国的外汇储备规模远远小于当前——1998年外汇储备仅为1，450亿美元，相当于GDP的14%，而当前的外汇储备为3.5万亿美元，相当于GDP的32%。另一方面，当时所需的相对价格调整是通过国内价格通缩与效率提高来实现的。2002年后，随着中国经济增长动能的回升，人民币贬值的压力很快消退甚至逆转。1998～2002年的经验表明，随着经济基本面的好转，汇率贬值的压力可能会迅速下降甚至转向。
供给端改革释放经济增长潜力
除了采取逆周期措施缓冲需求增长的放缓，1998～2002年期间中国在4个领域实行了影响深远的供给端改革。这些改革不仅帮助中国经济走出通缩，也提升了中国随后十年的潜在增长率。
国有企业改革极大地提高了企业部门的效率。上世纪90年代中期，中国的国有企业运营效率低下。国有企业部门因为银行过度放贷而背负着高杠杆率，同时盈利能力极低。1998～2002年期间的国有企业改革成功淘汰了制造业的过时和过剩产能，并在国有和私营企业之间引入了更多竞争。1998～2002年间，共约3100万名国有企业员工下岗，而国有工业企业的数量减少了一半以上。而正是得益于国有企业的重组，工业部门的生产效率和盈利能力从1999年开始逐年改善，杠杆率显著下降，在5年时间内，亏损的国有工业企业数量减少了将近60%。 采取措施对银行资产负债表进行了重组。当时新成立的四大国有资产管理公司共发行了1.06万亿元的专项金融债，以购买四大国有商业银行剥离的不良资产。此外，1998～2008年中国通过财政部特别国债、财政部借款以及央行专项票据的形式向四大国有商业银行和国开行注资约1.8万亿元，帮助清理了上世纪80年代和90年代积聚的不良贷款。这些举措有效地修复了银行系统的放贷能力。随着时间的推移，国内信贷增长跟随總体需求回升，银行在1998～2002年间清理不良贷款所形成的负债在资产负债表中的占比逐年消减。如今，银行系统再度面临地方政府融资平台的债务问题，但严峻程度或不及上次。银行资产负债表的重组或将通过地方政府债务置换以及银行利润增长来有序消化不良贷款的方式来实现。 实行了以放松管制、扩大私有部门准入等以市场化为导向的改革。放开众多行业的私营企业准入不仅帮助吸收了大量国有企业改革带来的下岗员工，同时也有效促进了经济整体效率的提高。1998～2002年的改革使得我们现在享受到的大量多元化产品和服务成为可能。如今，中国面临对更多行业放松管制和扩大私有部门准入的机遇，特别是效率仍然低下和/或仍面临供给瓶颈的生活服务业，如教育、医疗、养老、电信等等。我们认为，政府或将更有动力允许私营企业进入与提高民生和生产效率（科技创新、电讯基础设施等）相关的行业，因为提高相关行业的效率较为符合政府的长期发展目标。
城镇住房改革建立起了资源配置效率更高的新市场。城镇住房改革带来了投资和消费需求的持续繁荣，为城市地产这一重要的生产要素创造了市场、并通过市场力量提高了资源配置效率，提升了潜在增长率。如今，农村土地确权和户籍政策改革的机遇或将促成一个更加有效的农村产权交易体系的建立，并对经济产生类似的推动作用。同时，农村土地改革的进展有望为户籍改革扫清障碍，促进本届政府所提倡的“人的城镇化”。一方面，“人的城镇化”或将促进人力资源从低效率部门向高效率部门的转移，促进经济整体效率的提高；另一方面，释放农村土地资产的价值也有望在中长期带来投资和消费的持续增长。
促进了可贸易部门与全球的加速融合，并显著提升了制造业的效率。制造业的对外开放以及和全球供应链的对接推动了中国向生产前沿跃进，并在随后多年内提升了中国可贸易部门的增长速度和效率。虽然加入世贸组织之前，中国的经济增长在1999年下半年已出现见底迹象，但我们认为，加入世贸组织仍对中国经济随后十年潜在增长率的提高做出了十分积极的贡献。对比当下，中国的金融业或将进一步对全球竞争者和资产配置者开放。尽管坐拥全球最大的储蓄池，但中国的金融体系的发展还比较落后，未来发展多元金融产品、提升金融资产配置效率的空间依然很大。例如，中国家庭持有的金融资产（50%为现金）仅为GDP的1.5倍，而美国家庭持有的金融资产（现金仅占14%）达GDP的4.3倍。正如当初很多人没有意识到加入世贸组织对中国可贸易部门的发展和整体效率改善的巨大影响，如今金融业的全球化或许也将对中国金融业以及经济增长产生十分深远的影响。
思考与展望
经过1998～2002年期间多年的需求端政策支持和供给端改革，中国经济进入了持续复苏的轨道。2002年后新一轮的经济增长受益于房地产投资、消费升级和出口需求的带动。经济在1998～2002年通缩阶段之后的复苏力度和持续性均远远超过当时大多数经济学家的想象。回顾历史，这是由于1998～2002年期间的市场化改革通过更有效的资源配置提升了潜在增长率。
如今，中国经济可能面临着与1998～2002年类似的挑战。我们认为，本轮中国经济增长的放缓既有周期性原因，也有结构性因素，因为单纯的结构性变化不应伴随着如此巨大的相对价格变动。因此，中国政府可能会采取与1998～2002年相似的宏观政策来应对，包括更加坚决的逆周期宏观政策和供给端改革。中国经济的下一个增长引擎将是什么？虽然新的增长动力可能在经济增长下行阶段被周期性疲弱的趋势掩盖，但鉴于目前我国人均GDP仅为7800美元，中国经济无疑仍有充足的增长空间。
积极的逆周期政策和市场化的结构性改革将有望继续降低企业部门各项成本、提高效率、并为新兴产业的形成和发展创造良好的宏观环境。面对大量的过剩产能和严峻的外部需求环境，本轮中国经济的复苏之路可能也将较为曲折。对比上次，短期内政府仍有空间来加大逆周期调控的力度。但更重要的是，中国正面临着与1998～2002年类似的推行供给端改革的机遇。政府定下了雄心勃勃的增长目标——到2020年，我国GDP要达到17万亿美元、人均GDP要达到12000美元，这意味着“十三五”期间势将有令人振奋的增长机遇。虽然中国经济下阶段的增长动力尚未明朗，但我们有充分的理由相信，随着国民收入的進一步提高，广义的消费需求，特别是居民对金融服务的需求，将在中国经济的下一发展阶段迎来蓬勃的机遇。
（作者单位：中国国际金融有限公司）
历史重现
两轮物价通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆化过程。1992～1993年中国经历了信贷的大幅扩张（1993年一季度高峰时M2同比增速达43%），固定资产投资增长过快。随后，投资回报率开始下降，通胀大幅上升。1993年PPI高达24%，1994年4季度CPI高达27%，房地产价格也随之大幅上涨。之后的货币紧缩政策和企业部门去杠杆化导致货币扩张速度迅速放缓，通胀水平快速回落——M2同比增速随后连续8年下降，PPI在短短4年的时间由高通胀转为通缩。更引人注目的是，名义GDP同比增速从1994年4季度高峰时的37.4%快速下滑至1999年三季度的仅5.8%。时至2015年，距M2同比增速在2009年三季度达到高峰的30%已过去了6年，而PPI已经连续44个月为负。由于2008～2009年的无序投资热潮，2009年以来实际资本存量的增长速度开始超过实际GDP增速，表明边际投资回报率下降，类似于1995～1999年期间的情形。
与当前的情形类似，1998～2002年动荡的外部需求环境动荡令复苏之路变得曲折。1997～1999年的亚洲金融危机导致外部环境快速恶化，人民币名义有效汇率大幅升值20%以上，短短一年多时间内，出口同比增速从30%以上剧降至-8%。2000年，在信贷周期性见底后不久，经济还处于大病初愈的虚弱状态，互联网泡沫的破灭再次把出口同比增速从将近40%打压至3%左右，人民币名义有效汇率再度升值15%，经济复苏再一次受到扰动。有意思的是，尽管外部需求环境欠佳，1997～2003年中国年均经常账户顺差仍达到GDP的2.1%，表明当时内需疲弱对经济增长的拖累更大，结论似曾相识。在本轮总需求增长减速过程中也伴随着出口增长持续下降，而2012年以来美元走强也导致人民币名义有效汇率升值了近30%。然而，这次情况有所不同的是，除了美元流动性收缩和欧元区动荡等因素的影响之外，中国自身的经济放缓成为本轮外需下滑的重要原因 。
借鉴与启示
1998～2002年间，投资回报率下滑导致的内需疲弱以及外部环境的挑战促使政府采取果断的逆周期政策应对。此外，彼时中国经济迫切需要通过更有效的财政和金融资源配置降低企业部门负担、提高效率、实现转型、并发现新的增长引擎。中国是如何成功扭转下行周期并走上持续多年的复苏之路的？我们认为，当时采取的宏观对策包括两方面：通过逆周期政策来缓冲需求的放缓，以及通过结构性改革来打破供给端的掣肘。
货币和财政政策大幅宽松
货币政策显著宽松以降低财务成本。1997～2002年期间，央行累计下调基准利率675个基点，累计下调存款准备金率700个基点。基准利率和存款准备金率的大幅下调，加上窗口指导和债务重组的努力，有效地降低了财务成本，有助于修复企业部门的盈利能力。因此，工业企业利息支出占营业收入的比例从1997年的3.5%下降至2003年的1.3%。对比如今，虽然目前基准利率已经处于历史低位，但大型金融机构的存款准备金率仍高达17.5%，存款准备金率仍有充足的下调空间。
财政政策显著扩张，以减轻税负和提振总体需求。财政赤字占GDP的比例从1997年的0.7%扩大至2002年的2.5%，而国债余额净增量达GDP的10%左右（按如今的GDP规模计算，相当于6.8万亿元）。此外，政策性银行债券的发行力度也显著上升——政策性银行债券余额占GDP的比例从1997年的3.2%增加至2002年的8.1%，4年的净增量达GDP的近5%（按现今的GDP规模计算，相当于3.4万亿元）。因此，尽管目前国家发改委和财政部计划未来3年发行1.2万亿～1.5万亿元的政策性银行债来支持基础设施投资，但考虑到2015年短短4个月内已完成了近6000亿元的专项债发行，我们认为这一发行的总额度仍有进一步扩大的空间（表1）。
尽管面对较大的周期性贬值压力，但人民币汇率仍保持稳定。由于中国贸易伙伴的货币，尤其是亚洲邻国的货币对美元大幅贬值，1997～1998年人民币名义有效汇率在短短的一年多时间升值了20%左右。当时中国经济的周期性走弱也加大了人民币汇率的下行压力，但中国在亚洲金融危机和互联网泡沫破灭期间成功保持人民币与美元汇率稳定。值得注意的是，1998～2002年期间中国的外汇储备规模远远小于当前——1998年外汇储备仅为1，450亿美元，相当于GDP的14%，而当前的外汇储备为3.5万亿美元，相当于GDP的32%。另一方面，当时所需的相对价格调整是通过国内价格通缩与效率提高来实现的。2002年后，随着中国经济增长动能的回升，人民币贬值的压力很快消退甚至逆转。1998～2002年的经验表明，随着经济基本面的好转，汇率贬值的压力可能会迅速下降甚至转向。
供给端改革释放经济增长潜力
除了采取逆周期措施缓冲需求增长的放缓，1998～2002年期间中国在4个领域实行了影响深远的供给端改革。这些改革不仅帮助中国经济走出通缩，也提升了中国随后十年的潜在增长率。
国有企业改革极大地提高了企业部门的效率。上世纪90年代中期，中国的国有企业运营效率低下。国有企业部门因为银行过度放贷而背负着高杠杆率，同时盈利能力极低。1998～2002年期间的国有企业改革成功淘汰了制造业的过时和过剩产能，并在国有和私营企业之间引入了更多竞争。1998～2002年间，共约3100万名国有企业员工下岗，而国有工业企业的数量减少了一半以上。而正是得益于国有企业的重组，工业部门的生产效率和盈利能力从1999年开始逐年改善，杠杆率显著下降，在5年时间内，亏损的国有工业企业数量减少了将近60%。 采取措施对银行资产负债表进行了重组。当时新成立的四大国有资产管理公司共发行了1.06万亿元的专项金融债，以购买四大国有商业银行剥离的不良资产。此外，1998～2008年中国通过财政部特别国债、财政部借款以及央行专项票据的形式向四大国有商业银行和国开行注资约1.8万亿元，帮助清理了上世纪80年代和90年代积聚的不良贷款。这些举措有效地修复了银行系统的放贷能力。随着时间的推移，国内信贷增长跟随總体需求回升，银行在1998～2002年间清理不良贷款所形成的负债在资产负债表中的占比逐年消减。如今，银行系统再度面临地方政府融资平台的债务问题，但严峻程度或不及上次。银行资产负债表的重组或将通过地方政府债务置换以及银行利润增长来有序消化不良贷款的方式来实现。 实行了以放松管制、扩大私有部门准入等以市场化为导向的改革。放开众多行业的私营企业准入不仅帮助吸收了大量国有企业改革带来的下岗员工，同时也有效促进了经济整体效率的提高。1998～2002年的改革使得我们现在享受到的大量多元化产品和服务成为可能。如今，中国面临对更多行业放松管制和扩大私有部门准入的机遇，特别是效率仍然低下和/或仍面临供给瓶颈的生活服务业，如教育、医疗、养老、电信等等。我们认为，政府或将更有动力允许私营企业进入与提高民生和生产效率（科技创新、电讯基础设施等）相关的行业，因为提高相关行业的效率较为符合政府的长期发展目标。
城镇住房改革建立起了资源配置效率更高的新市场。城镇住房改革带来了投资和消费需求的持续繁荣，为城市地产这一重要的生产要素创造了市场、并通过市场力量提高了资源配置效率，提升了潜在增长率。如今，农村土地确权和户籍政策改革的机遇或将促成一个更加有效的农村产权交易体系的建立，并对经济产生类似的推动作用。同时，农村土地改革的进展有望为户籍改革扫清障碍，促进本届政府所提倡的“人的城镇化”。一方面，“人的城镇化”或将促进人力资源从低效率部门向高效率部门的转移，促进经济整体效率的提高；另一方面，释放农村土地资产的价值也有望在中长期带来投资和消费的持续增长。
促进了可贸易部门与全球的加速融合，并显著提升了制造业的效率。制造业的对外开放以及和全球供应链的对接推动了中国向生产前沿跃进，并在随后多年内提升了中国可贸易部门的增长速度和效率。虽然加入世贸组织之前，中国的经济增长在1999年下半年已出现见底迹象，但我们认为，加入世贸组织仍对中国经济随后十年潜在增长率的提高做出了十分积极的贡献。对比当下，中国的金融业或将进一步对全球竞争者和资产配置者开放。尽管坐拥全球最大的储蓄池，但中国的金融体系的发展还比较落后，未来发展多元金融产品、提升金融资产配置效率的空间依然很大。例如，中国家庭持有的金融资产（50%为现金）仅为GDP的1.5倍，而美国家庭持有的金融资产（现金仅占14%）达GDP的4.3倍。正如当初很多人没有意识到加入世贸组织对中国可贸易部门的发展和整体效率改善的巨大影响，如今金融业的全球化或许也将对中国金融业以及经济增长产生十分深远的影响。
思考与展望
经过1998～2002年期间多年的需求端政策支持和供给端改革，中国经济进入了持续复苏的轨道。2002年后新一轮的经济增长受益于房地产投资、消费升级和出口需求的带动。经济在1998～2002年通缩阶段之后的复苏力度和持续性均远远超过当时大多数经济学家的想象。回顾历史，这是由于1998～2002年期间的市场化改革通过更有效的资源配置提升了潜在增长率。
如今，中国经济可能面临着与1998～2002年类似的挑战。我们认为，本轮中国经济增长的放缓既有周期性原因，也有结构性因素，因为单纯的结构性变化不应伴随着如此巨大的相对价格变动。因此，中国政府可能会采取与1998～2002年相似的宏观政策来应对，包括更加坚决的逆周期宏观政策和供给端改革。中国经济的下一个增长引擎将是什么？虽然新的增长动力可能在经济增长下行阶段被周期性疲弱的趋势掩盖，但鉴于目前我国人均GDP仅为7800美元，中国经济无疑仍有充足的增长空间。
积极的逆周期政策和市场化的结构性改革将有望继续降低企业部门各项成本、提高效率、并为新兴产业的形成和发展创造良好的宏观环境。面对大量的过剩产能和严峻的外部需求环境，本轮中国经济的复苏之路可能也将较为曲折。对比上次，短期内政府仍有空间来加大逆周期调控的力度。但更重要的是，中国正面临着与1998～2002年类似的推行供给端改革的机遇。政府定下了雄心勃勃的增长目标——到2020年，我国GDP要达到17万亿美元、人均GDP要达到12000美元，这意味着“十三五”期间势将有令人振奋的增长机遇。虽然中国经济下阶段的增长动力尚未明朗，但我们有充分的理由相信，随着国民收入的進一步提高，广义的消费需求，特别是居民对金融服务的需求，将在中国经济的下一发展阶段迎来蓬勃的机遇。
（作者单位：中国国际金融有限公司）