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在经济从“增量模式”走向“存量模式”的背景下，投资者应重点挖掘：什么样的行业能够提高周转率？什么样的行业能够提高销售利润率？什么样的行业能够提高杠杆率？
中青宝（300052.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）、中国软件（600536.SH）……涨幅均超过300%，盘江股份（600395.SH）、山东黄金（600547.SH）、攀钢钒钛（000629.SZ）……跌幅均超过40%。
2013年的A股市场，是一个冰火两重天的市场。
2013年已近尾声，投资者开始展望来年，一个关注的焦点便是行业选择问题。由于2013年市场的结构性特征非常明显，行业之间的涨幅差异悬殊，而投资者对于这些行业在2014年的表现争议也非常大——对于2013年表现好的行业（如TMT和传媒），2014年会“繁华落尽”还是“强者恒强”；而对于2013年表现垫底的行业（如周期品），2014年会“咸鱼翻身”还是“弱者恒弱”？
归根结底，这是投资者的“反转情结”与“动量情结”在博弈，这是两种完全相反的行业配置思路。“反转情结”看重的是“拐点”，对于表现很好的行业关心的是什么时候“盛极而衰”，对于表现很差的行业关心的是什么时候“咸鱼翻身”；而“动量情结”对“拐点”没兴趣，追逐强势行业，坚信“强者恒强”，对于弱势行业“永远不碰”。
历史统计结果显示，表现好的行业第二年“反转效应”较强，表现差的行业第二年“动量效应”较强。84个申万二级行业中，第一年涨幅前十的行业，在第二年排名后三十的概率为40%，高于继续排名前三十的概率（33.1%）；第一年涨幅后十的行业，在第二年排名继续在后三十的概率高达50%，远高于“逆袭”到前三十的概率（23.8%）。即，好的变差容易，差的变好难；差的变更差容易，好的变更好难。
然而，以上历史统计结果与过去的大周期波动时代背景密切相关，有着很深的“增量经济”烙印——发生“反转效应”的行业多是周期品和服务业，有“正动量”的行业多是周期品和消费品，有“负动量”的多是TMT 行业。
大的时代背景正在发生切换，经济正在从“增量模式”烙印逐渐走向“存量模式”，“反转效应”和“动量效应”也会有新的演绎。基于大周期波动的“反转效应”可能减弱，应更关注基于行业自身调整的“反转效应”；而有“正动量”的行业将是那些能在存量中掘金的行业，四大方向可能产生有“正动量”的行业——后端市场、长尾消费、存量替代、提高集中度。
增量模式转向存量模式
中国GDP增长正在由过往的8%以上逐步回落到7%左右，基本面特征预示着大的时代背景在发生转换——经济增长的模式将从增量经济模式转向存量经济模式。
2001年至2010年，是中国经济的“黄金十年”，地产、基建、汽车、出口等领域的需求同时启动，并带动中上游产业链的景气回升和产能扩张。这使得工业增加值在15%到20%的区间高位波动，这是一种典型的“增量经济”模式。
但经过多年的高速增长，增量模式无法永续，未来将进入存量经济模式。
首先，国内保有量趋于饱和。经历了多年的增量经济模式后，国内很多产品或基建工程的保有规模得以快速增长，并跃居世界最前列——截至2012年，中国电网输电线回路长度、发电装机容量、工程机械保有量等数据都位居世界第一，而汽车保有量以及铁路和公路的历程居世界第二。由于这些产品或基建设施都具有耐用属性，在如此高的存量下要期望未来继续快速增长将不太现实。
其次，国内市场占全球比重太大，造成海外市场扩张弹性有限。有人认为国内的市场饱和之后，还可积极开拓海外市场。但由于中国经济体量太大，目前很多产品的国内消费规模已经占到全球的一半以上，这意味着即使未来能够打开海外市场，新增的需求弹性也将明显弱于2001-2007年的水平。
再次，存量经济模式已开始对A股盈利模式产生影响——A股上市公司的收入中枢已整体下台阶，在企业减少资本开支的对冲下，资产周转率保持稳定，但也难以上行。A股上市公司的收入增速在连续两年下滑后，已在2012年触底，2013年开始回升。但是整体的收入波动中枢相比2010年以前，已出现了明显的下移。在这样的环境下，上市公司只能通过减少资本开支的方式来稳住资产周转率——近两年，A股上市公司的年度新增资本开支占收入的比重已由7%-8%下降至4%-5%的水平。通过减少资本开支的对冲，使得A股上市公司的资产周转率中枢并没有跟随收入中枢出现明显下移，而是稳定在高位水平，但也无法再向上提升。
综上来看，国内GDP的核心构成产业未来将很难持续贡献增量，这可能会造成GDP的增长中枢出现下移。但由于这些产业所形成的庞大保有量不会很快消失，这会使得国内经济的存量规模依然继续保持在很高的水平，进入存量模式。
传统行业配置策略面临挑战
过去几年，投资者进行A股配置的惯性思维建立在“增量经济”的增长模式下，对行业比较的框架影响深远：
增量经济模式驱动了行业轮动。行业比较的第一重维度，强调的是“行业轮动”，而行业之所以能够“轮动起来”，关键在于产业链的终端需求——比如地产销售、汽车销售、政府基建投资等要产生增量的需求，通过这个增量的需求去拉动中上游的产业。
增量经济模式塑造了中国特色的成长性行业。在过去的增量经济模式下，周期性行业的年度销售收入增速可以连续六年高于20%。当时周期性行业的上市公司每年约拿出总收入的8%-10%去扩大资本开支，这使得收入规模的扩张远高于资产规模的扩张——资产周转率得以持续的提升。正是依靠周转率的持续改善，使得周期股的ROE水平能够在7年内提高两倍，成为了不折不扣的“成长股”。
而未来，随着经济增长的模式从“增量经济模式”转向“存量经济模式”，基于周期大起大落的行业配置策略也将面临挑战。 首先，周期轮动变弱。
过去A股的传统研究策略框架形成于“增量经济模式”下，建立在大的周期波动基础之上，周期的“量”“价”变化对各行业的盈利波动影响极大，因此做出对周期的预判可以辅佐对各行业盈利情况进行预测。
而当经济从“增量”进入“存量”之后，也会有周期波动，但是幅度会减弱，市场对存量经济下的周期回升也会有正面反应。
传统行业景气波动区间收窄，可以说是从增量经济模式进入存量经济模式的最典型特征。海外的发达经济体也曾经经历过从增量经济模式向存量经济模式的转变，他们的案例能够给国内很多启示。
观察美国的行业数据可以看出，该国最大的两个传统产业——地产和汽车在上世纪60-80年代的波动幅度很大，同比增速的波动区间+-40%之间。但在上世纪90年代以后，波动幅度开始明显收敛，缩小至+-15%左右。当地产、汽车等行业的波动区间收敛以后，美国GDP的增长中枢也在不断下滑，从4%下降到2%。但是周期波动仍然存在，只不过波动的幅度变小。美国在上世纪90年代进入存量经济以后，市场对于每次窄幅周期回升的反应仍然非常正面，只不过市场涨幅略低于增量经济时期。
因此，进入存量经济模式后，周期波动变弱，各行业的盈利弹性也将受到限制，传统的策略研究框架面临挑战。
其次，产业链轮动传导不畅。
在过去的“增量经济模式”下，传统的“行业轮动”主要依靠终端需求来拉动。产业链的终端需求——比如地产销售、汽车销售、政府基建投资等要产生增量的需求，通过这个增量的需求去拉动中上游的产业，从而形成了行业之间的景气传导和轮动。
而在存量经济模式下，一旦终端需求无法产生足够的增量时，产业链的景气传导过程就变得比较艰难。这时候产业链上各个环节的行业景气度可能更多地受到供给端的影响——谁先收缩供给实现供需平衡后，产品价格就可能出现提升。
需要注意的是，当行业景气对供给端更加敏感时，传统行业轮动所强调的“量”、“价”传导关系和产业链景气传导的顺序都将被打乱。在传统的周期复苏过程中，一般是“先有量，后有价”，即通过需求端的改善来提升价格，最终实现从“量升价跌”到“量价齐升”。但是在存量经济下，行业通过调整供给端实现价格提升，可能最终的景气回升是一种“量平价升”的态势。此外，由于行业景气的改善是通过自身供给调整实现价格的提升，这对其下游来说，反而意味着成本的上升，因此传统的产业链景气传导的顺序也将被打乱。
再次，“煤飞色舞”的时代将远去。
在增量经济模式下，周期性行业的盈利改善是通过周转率提高实现的，而上游资源类行业的周转率提高之后，往往还会伴随着价格的上涨，从而进入“量价齐升”的完美状态，因此每次增量经济下的股市反弹中，上游的煤炭有色股往往涨幅最大。
但是在存量经济模式下，大部分周期性的周转率难以明显提升，其盈利改善更多的来自成本端的贡献，也就是上游原材料价格的下跌，这样上游资源类行业便很难进入“量价齐升”的状态，A股在2000年以来的前三轮盈利改善周期中，上游资源行业和A股整体的盈利改善趋势和幅度几乎完全一致，但是在最近这一轮盈利改善周期中，两者却完全背离。
在这样的环境下，很有可能A股总体的盈利改善能够对市场形成正面拉动，但是却很难再出现“煤飞色舞”的情景。
策略应变，从存量中掘金
存量经济下，传统策略基于周期波动的框架遇到多重挑战。而2013年以来，自下而上寻找成长股成为主流，策略这种自上而下的研究体系受到质疑。很多策略研究员不禁自问：自上而下的方法论已经过时了吗？
但我们认为，“自上而下”和“自下而上”两者是可以有机结合的——通过策略自上而下的视角，去把握未来的大时代背景变化，进而发掘出可能发生结构性改善的行业，也能找到“成长股”，这与自下而上去挖掘“成长股” 并不矛盾。
从A股历史上来看，成长股有很强的行业特征，主要集中于周期性行业和消费品行业，并且消费股进入成长期的时间比周期股晚了5年——2005年以后，消费股的ROE开始不断上升，到2009年以后，消费股的ROE已完全超越周期股。这种盈利能力的超越，带来的是估值中枢的提升。
通过对A股成立以来所有上市公司的年度利润增速进行统计，发现一共只有91家公司能够连续5年实现高成长（每年利润增速在30%以上）——可以说这些公司都是“成长股”。但观察这些“成长股”的行业特征后可以发现，有51家公司属于传统周期性行业，占比近60%；有25家属于传统消费品行业，占比近27%——因此，A股在历史上的成长股基本都是出生自传统行业，而代表新兴产业的TMT板块仅有11家公司。这表明， “成长股”往往蕴含于发生结构性改善的行业之中，而不一定是科技类的新兴产业。
在国内经济史上，周期股曾有过一段长达7年的高速成长期
2001-2007年，随着出口的大幅提升和国内投资的加速，周期性行业的资产周转率从0.5提高到0.8，为了扩大经营规模，企业也在迅速加杠杆，这一时期上市公司的资产负债率从46%提高到57%。在周转和杠杆同时提升的影响下，周期性行业整体的ROE从5%上升至14%，几乎提高了两倍。
2001-2005年，当周期性行业通过加周转和加杠杆的方式大幅改善盈利能力的时候，消费品行业的ROE水平却在逐年下滑。但从2005年以后，尽管消费品行业的周转率和负债率非常平稳，其销售利润率却出现了大幅改善——从2%上升至2010年的7%，这直接导致消费品行业的ROE水平也在5年时间里从4%上升到15%。
2005-2010年，消费品行业盈利能力的持续改善，也和当时的时代大背景有关——通过2001年到2005年经济的高速增长，居民的收入水平有了大幅改善，消费升级需求显著增加，各类消费品开始提价，因此，销售利润率大幅改善，进而拉动ROE大幅提升。 由上述案例可以看出，2001-2007年，周期品依靠周转率和杠杆率提高，实现了盈利结构性改善，2005-2010年，消费品依靠销售利润率提高实现了盈利结构性改善。
因此，成长性的行业发生结构性改善，一般是盈利能力发生了根本性的变化。如果用ROE来表征盈利能力，那可以用杜邦拆解的方式来分析各个行业资产周转率、资产负债率以及销售利润率的未来变化趋势，以此来判断什么样的行业在未来有结构性改善的潜力。
通过对ROE进行杜邦拆解，可以在存量经济下的线索下重点挖掘——什么样的行业能够提高周转率？什么样的行业能够提高销售利润率？什么样的行业能够提高杠杆率？
提高周转率的线索：后端市场、长尾消费、存量替代
首先，寄生于存量经济的新增量——后端市场。
在前几年的“增量经济”模式下，与投资或传统消费相关的产品需求高速扩张，与这些行业的直接需求相关的产业链构成了一个庞大的“前端市场”。处于“前端市场”的行业，其资产周转率能够在增量需求的拉动下不断地提高，进而使盈利能力持续改善。
随着宏观大环境从“增量经济”步入“存量经济”模式，这些传统的终端需求将难以维持高增长，依附于他们的“前端市场”也面临萎缩的风险，这些行业的资产周转率都有进一步下滑的可能性。
不过如果我们换一个角度去看这个问题，会发现这些曾经在“增量经济”下高速增长的行业，都具有耐用和保有期长的特征，未来很长一段时间内他们巨大的“存量”也不会消失。随着这些“存量”的使用年限的增长，越来越多的“后端”需求将会显现出来，这有利于处于“后端市场”行业的资产周转率逆势提高。
我们可以从海外找到一些启发的“后端市场”案例。
案例一：美国汽车的后端市场崛起。
美国国内居民汽车消费的高峰期在上世纪60-70年代，年均消费量在800万台左右，上世纪90年代汽车消费量下滑至年均700万台左右， 2000年以后，汽车消费量进一步萎缩至年均500万台左右的水平。可以说美国汽车市场已进入了典型的“存量经济”模式。
2000年以后，美国处于汽车前端市场的汽车整车股及零部件股所受到的打击最为严重，绝对收益和相对收益均下滑明显。
当美国汽车的前端市场陷于萎缩之后，其后端市场却逐渐崛起：随着汽车使用年限的增加，汽车市场后端的维修、改装、拆解、二手车交易等需求开始明显扩张，并产生了AUTOZONE、LKQ、CarMax、Copart等一些成长股。
通过股价对比可以看出，当美国汽车市场处于增量经济模式时，代表汽车前端市场的汽车整车股表现明显好于汽车后端市场的公司，但是进入2000年以后，汽车整车股大幅调整，但汽车后端市场的公司却集体发力，录得了大幅上涨——上述4家公司在10年里，涨幅最高的上涨了40倍，涨幅最低的也上涨了5倍。
案例二：日本建筑行业从前端到后端的转型。
2000-2006年，日本国内的建筑投资（包括地产建筑和工业建筑）景气度较高，年均建筑开工面积在1.8亿平米左右，建筑行业指数也在这期间上涨一倍，但2007年以后，建筑投资明显减速，年均建筑开工面积下降到1.3亿平米。建筑行业指数也跌回原形。
但是在2006年已建成的建筑中，随着使用年限的增加，对于后端维护保养的需求越来越多。因此日本国内一些先知先觉的建筑公司便积极转型，不再专注于前端的施工建设领域，而是转做对已建成建筑进行后端维护和养护，比如地基加固、防漏维护、节能工程、排污工程、楼宇智能化，等等。这些公司通过业务模式从前端转向后端之后，业务规模和盈利能力再次得到大幅提升，股价表现也明显超越了日本建筑指数。
循着海外的线索，我们认为，国内很多保有量较大的存量市场，在未来也有很大的潜力孕育出庞大的“后端市场”——目前，中国的电网、电力、工程机械、高铁、汽车、铁路及公路保有量位列全球前两位，“前端市场”已很难再产生增量，但随着使用年限的增长，它们的“后端需求”将逐渐产生出来，必将培育出新的庞大市场。
其次，破坏性创造新增量——存量替代。
存量经济意味着很多产品的市场空间已经面临饱和，可以继续挖掘的市场空间已经很小。但是如果能有新的产品对这个庞大的存量进行替代，那么反而有意味着新的市场空间非常巨大——因此，对存量市场进行替代的行业，能够依靠新的增量实现资产周转率的大幅提升。
我们亦可以从海外找到不少存量替代的案例：
案例一：美国移动通信替代固定通信。
上世纪90年代以后，美国通过信息高速公路建设在国内建立了发达的固定通讯网络。而在2000年以前，随着手机的普及，移动通讯业务逐渐取代固定通讯，在2001-2007年这7年时间里，固定通讯指数一直震荡走平，而移动通讯指数上涨了4倍。
案例二：日本小排量、混合动力汽车替代美国大排量汽车。
美国汽车市场在上世纪90年代以后已逐渐进入存量市场，但是日本汽车公司通过发展节油、低耗汽车，逐渐替代了美国汽车公司的大排量、高耗能汽车；同时，在新能源汽车如混合动力以及纯电动汽车市场上，美国汽车公司产品的推出力度和销售状况也远远低于日本的丰田与本田。2000年以后，美国本土汽车品牌的股价持续下跌，但日本汽车股却成为日本股市最为活跃的板块，不断创出新高。
比照海外的案例，我们也可以找到国内一些具有存量替代潜力的行业和受益公司，主要集中在国内4G网络替代3G，LED照明替代传统照明和移动支付替代传统支付三个方面。
4G替代3G。截至2013年7月，国内3G用户数量超过33373万户，3G对移动设备用户的渗透率超过32%，国内三大运营商的3G基站建设数量也已超过80万个，基本实现了全国覆盖。但随着移动互联网市场的发展，目前的3G网络，在吞吐能力上已经无法满足快速上升的数据业务需求。因此可以预见，在3G广阔的市场存量基础上，未来国内将进行大范围的4G网络升级换代，与4G建设相关的通信设备制造商将会受益。 LED照明替代传统照明。传统照明也是一个庞大的存量市场，随着第三代照明技术LED相关技术的逐步成熟和成本的下降，半导体照明势必将逐渐取代传统照明，这有望使得LED照明产业的资产周转率大幅提升。
移动支付替代传统支付。由于居民的消费量比较稳定，因此传统支付领域也是一个存量市场。但通过移动互联网的发展，移动支持正在逐渐替代传统支付——过去五年全球移动支付的交易量已经翻了5倍。中国国内巨大的存量手机用户将有望打开移动支付的广阔市场。
移动支付快速发展，并将逐步替代传统支付的原因有三个：一是手机淘宝、手机团购等移动购物为移动支付带来增量；二是移动支付快捷便利，以还款、缴费、充值为代表的业务正在从PC端向移动端迅速迁移；第三，支付宝、财付通、中国移动手机支付客户端等客户端加大创新力度，扩大市场推广。
根据iresearch统计数据显示，2013年二季度中国第三方移动支付市场交易规模达1064.1亿元，环比增长64.7%。其中，移动互联网支付交易规模达852.4亿元，环比增长90.7%，超过上季度移动支付市场整体交易量。至此，2013年上半年移动支付规模已接近2012年全年水平。
再次，依托互联网汇集的“小众消费”——长尾消费。
“长尾效应”由美国《连线》杂志主编Chris在2004年首次提出，其含义是：一般来说，企业80%的利润会由20%的核心客户贡献，但通过互联网实现渠道的大幅扩张后，中小客户的“小众需求”将被不断汇集起来，这种累加所贡献的利润会逐渐扩大，甚至超过核心客户。
中国进入存量经济模式后，“长尾消费”将成为获取新增量的重要方式——主流的“大众消费”市场的提升空间已经不大（如汽车、家电、服装等）。但通过互联网或者移动互联网的渠道优势，可以将原本分散的“小众消费”市场汇集起来，从而创造出新的长尾消费市场。
中国目前拥有5.9亿互联网用户和4.2亿移动互联网用户，这些用户就构成了一条巨大的“长尾”，2013年以来“余额宝”的热卖以及手游市场的疯狂就反映出“长尾消费”的巨大潜力——“余额宝”将淘宝用户的支付宝账户余额与货币基金绑定，开启了“碎片式理财”的新模式，使得与余额宝绑定的天弘“增利宝”基金在18天内迅速成为全国最大的货币基金，基金份额扩大10倍；2013年的手机游戏也是“长尾消费”的典型代表，其游戏门槛低、操控性强、更适宜移动终端小屏幕等特点也使得手游的市场规模在两年之间迅速扩大两倍。
顺着“余额宝”和手游的线索，我们认为还有另外一些领域可以依托于互联网或移动互联网所汇集的小众需求，逐渐形成庞大的“长尾消费”。
提高销售利润率的线索：供给收缩、提高集中度
首先，依靠供给端改善提高销售利润率。
事实上，2013年很多中上游行业的景气回升已经没有依赖于终端需求的改善，而是依靠供给端的收缩实现价格的提升——谁先收缩供给实现供需平衡后，产品价格就可能出现提升。
近几年来，已经有不少非地产产业链的传统行业通过以上四种供给端收缩的方式，实现了景气的阶段性改善。
行业供给收缩主要有以下四条线索驱动——政府主导、环保升级、淘汰落后产能、行业内部优胜劣汰。顺着该线索，接下来可关注光伏行业。因为该行业内部已调整了两年，供给收缩到了合理水平，最差的时候已经过去，而近期的政府新补贴政策出台则为盈利进一步改善打开了空间。
其次，依靠集中度提升改善销售利润率。
海外也有很多传统行业在经历了高速增长期之后，逐渐走平甚至减速，成为了“夕阳产业”。但这些“夕阳产业”仍能够通过提升行业集中度来优化行业竞争格局，并强化自身的定价能力，进而实现盈利能力的再次改善，我们可以从美国相关行业中找到许多例子。
从增量经济模式转向存量经济模式以后，美国多个传统行业都经历了繁荣发展—萧条衰退—集中度改善—重新振兴的发展阶段，最有代表性的是美国铁路、钢铁、水泥、煤炭等行业。美国的铁路和钢铁行业受到政策推进而加快整合，水泥和煤炭行业经历了企业巨头吞并小企业的过程，实现了自由竞争下的行业整合，集中度提高的过程中各行业龙头公司股价也都实现了明显的超额收益。如，堪萨斯南方铁路公司2000年以来、纽科钢铁公司2001年以来、皮博迪能源公司2004年以来、西麦斯公司2004-2007年的股价涨幅均大幅跑赢标普500指数。
在国内，大部分投资者认为传统周期性行业将长期被市场抛弃，很多人发誓“永不碰周期股”。但通过对海外集中度改善行业案例的分析可以看出，那些市场总规模已无法提升的传统行业，还可以通过集中度的提高来形成寡头竞争格局，从而稳定市场供需结构并牢牢掌控定价权，并在这个过程中实现了盈利能力的改善和股价的抬升——集中度的提升，是传统行业迎来“第二春”的最合理路径。
因此行业比较并不能完全抛弃对传统周期性行业的研究，但研究重心可以从对周期波动的跟踪转向对行业集中度的跟踪——通过对国内各行业集中度数据的梳理可以发现，国内CR10超过60%的工业行业，其销售利润率明显高于CR10低于60%的行业，而目前CR10接近60%的行业，大部分都是传统周期性行业，这些行业的集中度一旦跨过60%的门槛，整体的行业格局和龙头企业的盈利能力，也有望获得结构性的改善。
我们可以从央企整合的线索出发，寻找能够受益于行业集中度提高的上市公司——央企整合是国内行业集中度提高的重要手段。在表3中，我们筛选出属于传统周期性行业的央企，以及其旗下的上市公司，这些公司在未来有望成为央企资产整合的平台。
提高杠杆率的线索：金融创新
在存量经济模式下，实体制造业不断收缩资本开支，从2013年上半年的数据来看，A股剔除金融的资本开支增速已达到6年内最低。在这样的情况下，企业大幅借债的必要性下降，资产负债率不断下降，基本不可能再加杠杆。
我们认为在当前金融改革的大背景下，要顺利推进产业转型，建立多层次的金融市场是必要条件，而券商则是构建多层次金融市场的重要受益板块。目前银行处于清理表外业务、规范理财产品的改革进程中，很难再继续加杠杆；而券商或将成为金融改革的排头兵，通过加杠杆，从轻资产向重资产转型是其改革的大势所趋。
随着金融改革的不断深化，券商的融资工具将逐渐丰富，并可通过将资金投向“类贷款业务”来不断提高杠杆率。国内券商的权益乘数上限为6倍，而目前扣除客户保证金后仅为1.6倍，权益乘数仍有较大提升空间。
“存量经济”下的受益行业，很多是长期的故事，从未来一年有催化剂、且目前市场还未充分反映的角度来看，我们推荐的行业是：
LED（存量替代），随着价格不断下跌，LED民用照明领域的替代临界点已经到来；
光伏（供给收缩），行业最差时期已过，政策扶持力度加强，景气出现向上拐点；
汽车检测拆解（后端市场），汽车销售从2001年开始井喷，后端需求将逐渐兴起；
券商（提高杠杆率），构建多层次金融市场是改革和转型的重要内容。
作者工作单位为广发证券发展研究中心
中青宝（300052.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）、中国软件（600536.SH）……涨幅均超过300%，盘江股份（600395.SH）、山东黄金（600547.SH）、攀钢钒钛（000629.SZ）……跌幅均超过40%。
2013年的A股市场，是一个冰火两重天的市场。
2013年已近尾声，投资者开始展望来年，一个关注的焦点便是行业选择问题。由于2013年市场的结构性特征非常明显，行业之间的涨幅差异悬殊，而投资者对于这些行业在2014年的表现争议也非常大——对于2013年表现好的行业（如TMT和传媒），2014年会“繁华落尽”还是“强者恒强”；而对于2013年表现垫底的行业（如周期品），2014年会“咸鱼翻身”还是“弱者恒弱”？
归根结底，这是投资者的“反转情结”与“动量情结”在博弈，这是两种完全相反的行业配置思路。“反转情结”看重的是“拐点”，对于表现很好的行业关心的是什么时候“盛极而衰”，对于表现很差的行业关心的是什么时候“咸鱼翻身”；而“动量情结”对“拐点”没兴趣，追逐强势行业，坚信“强者恒强”，对于弱势行业“永远不碰”。
历史统计结果显示，表现好的行业第二年“反转效应”较强，表现差的行业第二年“动量效应”较强。84个申万二级行业中，第一年涨幅前十的行业，在第二年排名后三十的概率为40%，高于继续排名前三十的概率（33.1%）；第一年涨幅后十的行业，在第二年排名继续在后三十的概率高达50%，远高于“逆袭”到前三十的概率（23.8%）。即，好的变差容易，差的变好难；差的变更差容易，好的变更好难。
然而，以上历史统计结果与过去的大周期波动时代背景密切相关，有着很深的“增量经济”烙印——发生“反转效应”的行业多是周期品和服务业，有“正动量”的行业多是周期品和消费品，有“负动量”的多是TMT 行业。
大的时代背景正在发生切换，经济正在从“增量模式”烙印逐渐走向“存量模式”，“反转效应”和“动量效应”也会有新的演绎。基于大周期波动的“反转效应”可能减弱，应更关注基于行业自身调整的“反转效应”；而有“正动量”的行业将是那些能在存量中掘金的行业，四大方向可能产生有“正动量”的行业——后端市场、长尾消费、存量替代、提高集中度。
增量模式转向存量模式
中国GDP增长正在由过往的8%以上逐步回落到7%左右，基本面特征预示着大的时代背景在发生转换——经济增长的模式将从增量经济模式转向存量经济模式。
2001年至2010年，是中国经济的“黄金十年”，地产、基建、汽车、出口等领域的需求同时启动，并带动中上游产业链的景气回升和产能扩张。这使得工业增加值在15%到20%的区间高位波动，这是一种典型的“增量经济”模式。
但经过多年的高速增长，增量模式无法永续，未来将进入存量经济模式。
首先，国内保有量趋于饱和。经历了多年的增量经济模式后，国内很多产品或基建工程的保有规模得以快速增长，并跃居世界最前列——截至2012年，中国电网输电线回路长度、发电装机容量、工程机械保有量等数据都位居世界第一，而汽车保有量以及铁路和公路的历程居世界第二。由于这些产品或基建设施都具有耐用属性，在如此高的存量下要期望未来继续快速增长将不太现实。
其次，国内市场占全球比重太大，造成海外市场扩张弹性有限。有人认为国内的市场饱和之后，还可积极开拓海外市场。但由于中国经济体量太大，目前很多产品的国内消费规模已经占到全球的一半以上，这意味着即使未来能够打开海外市场，新增的需求弹性也将明显弱于2001-2007年的水平。
再次，存量经济模式已开始对A股盈利模式产生影响——A股上市公司的收入中枢已整体下台阶，在企业减少资本开支的对冲下，资产周转率保持稳定，但也难以上行。A股上市公司的收入增速在连续两年下滑后，已在2012年触底，2013年开始回升。但是整体的收入波动中枢相比2010年以前，已出现了明显的下移。在这样的环境下，上市公司只能通过减少资本开支的方式来稳住资产周转率——近两年，A股上市公司的年度新增资本开支占收入的比重已由7%-8%下降至4%-5%的水平。通过减少资本开支的对冲，使得A股上市公司的资产周转率中枢并没有跟随收入中枢出现明显下移，而是稳定在高位水平，但也无法再向上提升。
综上来看，国内GDP的核心构成产业未来将很难持续贡献增量，这可能会造成GDP的增长中枢出现下移。但由于这些产业所形成的庞大保有量不会很快消失，这会使得国内经济的存量规模依然继续保持在很高的水平，进入存量模式。
传统行业配置策略面临挑战
过去几年，投资者进行A股配置的惯性思维建立在“增量经济”的增长模式下，对行业比较的框架影响深远：
增量经济模式驱动了行业轮动。行业比较的第一重维度，强调的是“行业轮动”，而行业之所以能够“轮动起来”，关键在于产业链的终端需求——比如地产销售、汽车销售、政府基建投资等要产生增量的需求，通过这个增量的需求去拉动中上游的产业。
增量经济模式塑造了中国特色的成长性行业。在过去的增量经济模式下，周期性行业的年度销售收入增速可以连续六年高于20%。当时周期性行业的上市公司每年约拿出总收入的8%-10%去扩大资本开支，这使得收入规模的扩张远高于资产规模的扩张——资产周转率得以持续的提升。正是依靠周转率的持续改善，使得周期股的ROE水平能够在7年内提高两倍，成为了不折不扣的“成长股”。
而未来，随着经济增长的模式从“增量经济模式”转向“存量经济模式”，基于周期大起大落的行业配置策略也将面临挑战。 首先，周期轮动变弱。
过去A股的传统研究策略框架形成于“增量经济模式”下，建立在大的周期波动基础之上，周期的“量”“价”变化对各行业的盈利波动影响极大，因此做出对周期的预判可以辅佐对各行业盈利情况进行预测。
而当经济从“增量”进入“存量”之后，也会有周期波动，但是幅度会减弱，市场对存量经济下的周期回升也会有正面反应。
传统行业景气波动区间收窄，可以说是从增量经济模式进入存量经济模式的最典型特征。海外的发达经济体也曾经经历过从增量经济模式向存量经济模式的转变，他们的案例能够给国内很多启示。
观察美国的行业数据可以看出，该国最大的两个传统产业——地产和汽车在上世纪60-80年代的波动幅度很大，同比增速的波动区间+-40%之间。但在上世纪90年代以后，波动幅度开始明显收敛，缩小至+-15%左右。当地产、汽车等行业的波动区间收敛以后，美国GDP的增长中枢也在不断下滑，从4%下降到2%。但是周期波动仍然存在，只不过波动的幅度变小。美国在上世纪90年代进入存量经济以后，市场对于每次窄幅周期回升的反应仍然非常正面，只不过市场涨幅略低于增量经济时期。
因此，进入存量经济模式后，周期波动变弱，各行业的盈利弹性也将受到限制，传统的策略研究框架面临挑战。
其次，产业链轮动传导不畅。
在过去的“增量经济模式”下，传统的“行业轮动”主要依靠终端需求来拉动。产业链的终端需求——比如地产销售、汽车销售、政府基建投资等要产生增量的需求，通过这个增量的需求去拉动中上游的产业，从而形成了行业之间的景气传导和轮动。
而在存量经济模式下，一旦终端需求无法产生足够的增量时，产业链的景气传导过程就变得比较艰难。这时候产业链上各个环节的行业景气度可能更多地受到供给端的影响——谁先收缩供给实现供需平衡后，产品价格就可能出现提升。
需要注意的是，当行业景气对供给端更加敏感时，传统行业轮动所强调的“量”、“价”传导关系和产业链景气传导的顺序都将被打乱。在传统的周期复苏过程中，一般是“先有量，后有价”，即通过需求端的改善来提升价格，最终实现从“量升价跌”到“量价齐升”。但是在存量经济下，行业通过调整供给端实现价格提升，可能最终的景气回升是一种“量平价升”的态势。此外，由于行业景气的改善是通过自身供给调整实现价格的提升，这对其下游来说，反而意味着成本的上升，因此传统的产业链景气传导的顺序也将被打乱。
再次，“煤飞色舞”的时代将远去。
在增量经济模式下，周期性行业的盈利改善是通过周转率提高实现的，而上游资源类行业的周转率提高之后，往往还会伴随着价格的上涨，从而进入“量价齐升”的完美状态，因此每次增量经济下的股市反弹中，上游的煤炭有色股往往涨幅最大。
但是在存量经济模式下，大部分周期性的周转率难以明显提升，其盈利改善更多的来自成本端的贡献，也就是上游原材料价格的下跌，这样上游资源类行业便很难进入“量价齐升”的状态，A股在2000年以来的前三轮盈利改善周期中，上游资源行业和A股整体的盈利改善趋势和幅度几乎完全一致，但是在最近这一轮盈利改善周期中，两者却完全背离。
在这样的环境下，很有可能A股总体的盈利改善能够对市场形成正面拉动，但是却很难再出现“煤飞色舞”的情景。
策略应变，从存量中掘金
存量经济下，传统策略基于周期波动的框架遇到多重挑战。而2013年以来，自下而上寻找成长股成为主流，策略这种自上而下的研究体系受到质疑。很多策略研究员不禁自问：自上而下的方法论已经过时了吗？
但我们认为，“自上而下”和“自下而上”两者是可以有机结合的——通过策略自上而下的视角，去把握未来的大时代背景变化，进而发掘出可能发生结构性改善的行业，也能找到“成长股”，这与自下而上去挖掘“成长股” 并不矛盾。
从A股历史上来看，成长股有很强的行业特征，主要集中于周期性行业和消费品行业，并且消费股进入成长期的时间比周期股晚了5年——2005年以后，消费股的ROE开始不断上升，到2009年以后，消费股的ROE已完全超越周期股。这种盈利能力的超越，带来的是估值中枢的提升。
通过对A股成立以来所有上市公司的年度利润增速进行统计，发现一共只有91家公司能够连续5年实现高成长（每年利润增速在30%以上）——可以说这些公司都是“成长股”。但观察这些“成长股”的行业特征后可以发现，有51家公司属于传统周期性行业，占比近60%；有25家属于传统消费品行业，占比近27%——因此，A股在历史上的成长股基本都是出生自传统行业，而代表新兴产业的TMT板块仅有11家公司。这表明， “成长股”往往蕴含于发生结构性改善的行业之中，而不一定是科技类的新兴产业。
在国内经济史上，周期股曾有过一段长达7年的高速成长期
2001-2007年，随着出口的大幅提升和国内投资的加速，周期性行业的资产周转率从0.5提高到0.8，为了扩大经营规模，企业也在迅速加杠杆，这一时期上市公司的资产负债率从46%提高到57%。在周转和杠杆同时提升的影响下，周期性行业整体的ROE从5%上升至14%，几乎提高了两倍。
2001-2005年，当周期性行业通过加周转和加杠杆的方式大幅改善盈利能力的时候，消费品行业的ROE水平却在逐年下滑。但从2005年以后，尽管消费品行业的周转率和负债率非常平稳，其销售利润率却出现了大幅改善——从2%上升至2010年的7%，这直接导致消费品行业的ROE水平也在5年时间里从4%上升到15%。
2005-2010年，消费品行业盈利能力的持续改善，也和当时的时代大背景有关——通过2001年到2005年经济的高速增长，居民的收入水平有了大幅改善，消费升级需求显著增加，各类消费品开始提价，因此，销售利润率大幅改善，进而拉动ROE大幅提升。 由上述案例可以看出，2001-2007年，周期品依靠周转率和杠杆率提高，实现了盈利结构性改善，2005-2010年，消费品依靠销售利润率提高实现了盈利结构性改善。
因此，成长性的行业发生结构性改善，一般是盈利能力发生了根本性的变化。如果用ROE来表征盈利能力，那可以用杜邦拆解的方式来分析各个行业资产周转率、资产负债率以及销售利润率的未来变化趋势，以此来判断什么样的行业在未来有结构性改善的潜力。
通过对ROE进行杜邦拆解，可以在存量经济下的线索下重点挖掘——什么样的行业能够提高周转率？什么样的行业能够提高销售利润率？什么样的行业能够提高杠杆率？
提高周转率的线索：后端市场、长尾消费、存量替代
首先，寄生于存量经济的新增量——后端市场。
在前几年的“增量经济”模式下，与投资或传统消费相关的产品需求高速扩张，与这些行业的直接需求相关的产业链构成了一个庞大的“前端市场”。处于“前端市场”的行业，其资产周转率能够在增量需求的拉动下不断地提高，进而使盈利能力持续改善。
随着宏观大环境从“增量经济”步入“存量经济”模式，这些传统的终端需求将难以维持高增长，依附于他们的“前端市场”也面临萎缩的风险，这些行业的资产周转率都有进一步下滑的可能性。
不过如果我们换一个角度去看这个问题，会发现这些曾经在“增量经济”下高速增长的行业，都具有耐用和保有期长的特征，未来很长一段时间内他们巨大的“存量”也不会消失。随着这些“存量”的使用年限的增长，越来越多的“后端”需求将会显现出来，这有利于处于“后端市场”行业的资产周转率逆势提高。
我们可以从海外找到一些启发的“后端市场”案例。
案例一：美国汽车的后端市场崛起。
美国国内居民汽车消费的高峰期在上世纪60-70年代，年均消费量在800万台左右，上世纪90年代汽车消费量下滑至年均700万台左右， 2000年以后，汽车消费量进一步萎缩至年均500万台左右的水平。可以说美国汽车市场已进入了典型的“存量经济”模式。
2000年以后，美国处于汽车前端市场的汽车整车股及零部件股所受到的打击最为严重，绝对收益和相对收益均下滑明显。
当美国汽车的前端市场陷于萎缩之后，其后端市场却逐渐崛起：随着汽车使用年限的增加，汽车市场后端的维修、改装、拆解、二手车交易等需求开始明显扩张，并产生了AUTOZONE、LKQ、CarMax、Copart等一些成长股。
通过股价对比可以看出，当美国汽车市场处于增量经济模式时，代表汽车前端市场的汽车整车股表现明显好于汽车后端市场的公司，但是进入2000年以后，汽车整车股大幅调整，但汽车后端市场的公司却集体发力，录得了大幅上涨——上述4家公司在10年里，涨幅最高的上涨了40倍，涨幅最低的也上涨了5倍。
案例二：日本建筑行业从前端到后端的转型。
2000-2006年，日本国内的建筑投资（包括地产建筑和工业建筑）景气度较高，年均建筑开工面积在1.8亿平米左右，建筑行业指数也在这期间上涨一倍，但2007年以后，建筑投资明显减速，年均建筑开工面积下降到1.3亿平米。建筑行业指数也跌回原形。
但是在2006年已建成的建筑中，随着使用年限的增加，对于后端维护保养的需求越来越多。因此日本国内一些先知先觉的建筑公司便积极转型，不再专注于前端的施工建设领域，而是转做对已建成建筑进行后端维护和养护，比如地基加固、防漏维护、节能工程、排污工程、楼宇智能化，等等。这些公司通过业务模式从前端转向后端之后，业务规模和盈利能力再次得到大幅提升，股价表现也明显超越了日本建筑指数。
循着海外的线索，我们认为，国内很多保有量较大的存量市场，在未来也有很大的潜力孕育出庞大的“后端市场”——目前，中国的电网、电力、工程机械、高铁、汽车、铁路及公路保有量位列全球前两位，“前端市场”已很难再产生增量，但随着使用年限的增长，它们的“后端需求”将逐渐产生出来，必将培育出新的庞大市场。
其次，破坏性创造新增量——存量替代。
存量经济意味着很多产品的市场空间已经面临饱和，可以继续挖掘的市场空间已经很小。但是如果能有新的产品对这个庞大的存量进行替代，那么反而有意味着新的市场空间非常巨大——因此，对存量市场进行替代的行业，能够依靠新的增量实现资产周转率的大幅提升。
我们亦可以从海外找到不少存量替代的案例：
案例一：美国移动通信替代固定通信。
上世纪90年代以后，美国通过信息高速公路建设在国内建立了发达的固定通讯网络。而在2000年以前，随着手机的普及，移动通讯业务逐渐取代固定通讯，在2001-2007年这7年时间里，固定通讯指数一直震荡走平，而移动通讯指数上涨了4倍。
案例二：日本小排量、混合动力汽车替代美国大排量汽车。
美国汽车市场在上世纪90年代以后已逐渐进入存量市场，但是日本汽车公司通过发展节油、低耗汽车，逐渐替代了美国汽车公司的大排量、高耗能汽车；同时，在新能源汽车如混合动力以及纯电动汽车市场上，美国汽车公司产品的推出力度和销售状况也远远低于日本的丰田与本田。2000年以后，美国本土汽车品牌的股价持续下跌，但日本汽车股却成为日本股市最为活跃的板块，不断创出新高。
比照海外的案例，我们也可以找到国内一些具有存量替代潜力的行业和受益公司，主要集中在国内4G网络替代3G，LED照明替代传统照明和移动支付替代传统支付三个方面。
4G替代3G。截至2013年7月，国内3G用户数量超过33373万户，3G对移动设备用户的渗透率超过32%，国内三大运营商的3G基站建设数量也已超过80万个，基本实现了全国覆盖。但随着移动互联网市场的发展，目前的3G网络，在吞吐能力上已经无法满足快速上升的数据业务需求。因此可以预见，在3G广阔的市场存量基础上，未来国内将进行大范围的4G网络升级换代，与4G建设相关的通信设备制造商将会受益。 LED照明替代传统照明。传统照明也是一个庞大的存量市场，随着第三代照明技术LED相关技术的逐步成熟和成本的下降，半导体照明势必将逐渐取代传统照明，这有望使得LED照明产业的资产周转率大幅提升。
移动支付替代传统支付。由于居民的消费量比较稳定，因此传统支付领域也是一个存量市场。但通过移动互联网的发展，移动支持正在逐渐替代传统支付——过去五年全球移动支付的交易量已经翻了5倍。中国国内巨大的存量手机用户将有望打开移动支付的广阔市场。
移动支付快速发展，并将逐步替代传统支付的原因有三个：一是手机淘宝、手机团购等移动购物为移动支付带来增量；二是移动支付快捷便利，以还款、缴费、充值为代表的业务正在从PC端向移动端迅速迁移；第三，支付宝、财付通、中国移动手机支付客户端等客户端加大创新力度，扩大市场推广。
根据iresearch统计数据显示，2013年二季度中国第三方移动支付市场交易规模达1064.1亿元，环比增长64.7%。其中，移动互联网支付交易规模达852.4亿元，环比增长90.7%，超过上季度移动支付市场整体交易量。至此，2013年上半年移动支付规模已接近2012年全年水平。
再次，依托互联网汇集的“小众消费”——长尾消费。
“长尾效应”由美国《连线》杂志主编Chris在2004年首次提出，其含义是：一般来说，企业80%的利润会由20%的核心客户贡献，但通过互联网实现渠道的大幅扩张后，中小客户的“小众需求”将被不断汇集起来，这种累加所贡献的利润会逐渐扩大，甚至超过核心客户。
中国进入存量经济模式后，“长尾消费”将成为获取新增量的重要方式——主流的“大众消费”市场的提升空间已经不大（如汽车、家电、服装等）。但通过互联网或者移动互联网的渠道优势，可以将原本分散的“小众消费”市场汇集起来，从而创造出新的长尾消费市场。
中国目前拥有5.9亿互联网用户和4.2亿移动互联网用户，这些用户就构成了一条巨大的“长尾”，2013年以来“余额宝”的热卖以及手游市场的疯狂就反映出“长尾消费”的巨大潜力——“余额宝”将淘宝用户的支付宝账户余额与货币基金绑定，开启了“碎片式理财”的新模式，使得与余额宝绑定的天弘“增利宝”基金在18天内迅速成为全国最大的货币基金，基金份额扩大10倍；2013年的手机游戏也是“长尾消费”的典型代表，其游戏门槛低、操控性强、更适宜移动终端小屏幕等特点也使得手游的市场规模在两年之间迅速扩大两倍。
顺着“余额宝”和手游的线索，我们认为还有另外一些领域可以依托于互联网或移动互联网所汇集的小众需求，逐渐形成庞大的“长尾消费”。
提高销售利润率的线索：供给收缩、提高集中度
首先，依靠供给端改善提高销售利润率。
事实上，2013年很多中上游行业的景气回升已经没有依赖于终端需求的改善，而是依靠供给端的收缩实现价格的提升——谁先收缩供给实现供需平衡后，产品价格就可能出现提升。
近几年来，已经有不少非地产产业链的传统行业通过以上四种供给端收缩的方式，实现了景气的阶段性改善。
行业供给收缩主要有以下四条线索驱动——政府主导、环保升级、淘汰落后产能、行业内部优胜劣汰。顺着该线索，接下来可关注光伏行业。因为该行业内部已调整了两年，供给收缩到了合理水平，最差的时候已经过去，而近期的政府新补贴政策出台则为盈利进一步改善打开了空间。
其次，依靠集中度提升改善销售利润率。
海外也有很多传统行业在经历了高速增长期之后，逐渐走平甚至减速，成为了“夕阳产业”。但这些“夕阳产业”仍能够通过提升行业集中度来优化行业竞争格局，并强化自身的定价能力，进而实现盈利能力的再次改善，我们可以从美国相关行业中找到许多例子。
从增量经济模式转向存量经济模式以后，美国多个传统行业都经历了繁荣发展—萧条衰退—集中度改善—重新振兴的发展阶段，最有代表性的是美国铁路、钢铁、水泥、煤炭等行业。美国的铁路和钢铁行业受到政策推进而加快整合，水泥和煤炭行业经历了企业巨头吞并小企业的过程，实现了自由竞争下的行业整合，集中度提高的过程中各行业龙头公司股价也都实现了明显的超额收益。如，堪萨斯南方铁路公司2000年以来、纽科钢铁公司2001年以来、皮博迪能源公司2004年以来、西麦斯公司2004-2007年的股价涨幅均大幅跑赢标普500指数。
在国内，大部分投资者认为传统周期性行业将长期被市场抛弃，很多人发誓“永不碰周期股”。但通过对海外集中度改善行业案例的分析可以看出，那些市场总规模已无法提升的传统行业，还可以通过集中度的提高来形成寡头竞争格局，从而稳定市场供需结构并牢牢掌控定价权，并在这个过程中实现了盈利能力的改善和股价的抬升——集中度的提升，是传统行业迎来“第二春”的最合理路径。
因此行业比较并不能完全抛弃对传统周期性行业的研究，但研究重心可以从对周期波动的跟踪转向对行业集中度的跟踪——通过对国内各行业集中度数据的梳理可以发现，国内CR10超过60%的工业行业，其销售利润率明显高于CR10低于60%的行业，而目前CR10接近60%的行业，大部分都是传统周期性行业，这些行业的集中度一旦跨过60%的门槛，整体的行业格局和龙头企业的盈利能力，也有望获得结构性的改善。
我们可以从央企整合的线索出发，寻找能够受益于行业集中度提高的上市公司——央企整合是国内行业集中度提高的重要手段。在表3中，我们筛选出属于传统周期性行业的央企，以及其旗下的上市公司，这些公司在未来有望成为央企资产整合的平台。
提高杠杆率的线索：金融创新
在存量经济模式下，实体制造业不断收缩资本开支，从2013年上半年的数据来看，A股剔除金融的资本开支增速已达到6年内最低。在这样的情况下，企业大幅借债的必要性下降，资产负债率不断下降，基本不可能再加杠杆。
我们认为在当前金融改革的大背景下，要顺利推进产业转型，建立多层次的金融市场是必要条件，而券商则是构建多层次金融市场的重要受益板块。目前银行处于清理表外业务、规范理财产品的改革进程中，很难再继续加杠杆；而券商或将成为金融改革的排头兵，通过加杠杆，从轻资产向重资产转型是其改革的大势所趋。
随着金融改革的不断深化，券商的融资工具将逐渐丰富，并可通过将资金投向“类贷款业务”来不断提高杠杆率。国内券商的权益乘数上限为6倍，而目前扣除客户保证金后仅为1.6倍，权益乘数仍有较大提升空间。
“存量经济”下的受益行业，很多是长期的故事，从未来一年有催化剂、且目前市场还未充分反映的角度来看，我们推荐的行业是：
LED（存量替代），随着价格不断下跌，LED民用照明领域的替代临界点已经到来；
光伏（供给收缩），行业最差时期已过，政策扶持力度加强，景气出现向上拐点；
汽车检测拆解（后端市场），汽车销售从2001年开始井喷，后端需求将逐渐兴起；
券商（提高杠杆率），构建多层次金融市场是改革和转型的重要内容。
作者工作单位为广发证券发展研究中心