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5月21日，证监会召开新闻通气会，正式向社会公布证监会令第78号《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉（下称“《办法》”）的决定》(下称“《决定》”)。
对比2010年版本的《办法》，此次修订主要包括新股发行价格定价方式的调整，网下配售比例范围的调整，发行人和承销商的责任等。
民生证券保荐代表人李松（化名）认为，继3月31日公布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称“《指导意见》”）之后，《决定》是证监会改革新股发行体制的更深一步，从定价机制的更加市场化可以明显看出，A股的新股发行体制有由审核制向注册制变化的倾向。
“改革也是对证监会自己的‘松绑’，传统的发审制度使证监会充当市场‘保姆’，今后证监会的工作更集中于审核发行人信息披露的真实性、完整性，至于发行人是否有权上市融资，还是由投资人来说了算。”李松表示。
开放定价机制
根据《决定》，首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格，发行人应在发行公告中说明本次发行股票的定价方式。
在此之前，发行人必须通过询价来确定发行价格。初步询价后提供有效报价的询价对象数量，直接关系到发行人是否可以成功上市。
根据2010年版的《办法》，初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。
李松认为，在成熟并且市场化的证券市场中，只要有人肯买，发行人便可以发行，至于究竟有多少家询价对象并不重要。过去，八菱科技（002592.SZ）、朗玛信息（300288.SZ）等多家公司因网下参与询价机构不足20家而中止发行。
根据《决定》，如果发行人在定价前预估可能出现询价对象不足的情况，便可以采取自主协商的方式，这样便可以避免八菱科技等公司的遗憾，甚至企业还可以采取其他合法可行的方式来确定发行价格。
证监会相关人士接受《证券市场周刊》记者采访时表示，证监会正在对创新定价方式进行探索，逐步积累经验后进而推开。针对自主协商的定价方式，发行人及承销商只要提前备案即可。
针对采取询价方式来确定发行价格的股票，《决定》首次将个人投资者纳入询价对象范围，由主承销商自主推荐、具有5年以上投资经验、较强的研究能力和风险承受能力的个人投资者可以参与询价并且参与股票配售。
显然，将个人投资者纳入询价对象，使得发行人“凑齐”有效报价询价对象更加轻松。根据《指导意见》，主承销商可以自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。
此外，在2010年版的《办法》中规定，询价分为初步询价和累计投标询价，发行人及其承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。而首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。
但《决定》将询价方式的自由度进一步打开，任何采取询价方式定价的股票，都可以通过初步询价直接确定发行价格。
由此可见，发行人及其承销商今后可自主选择各种定价方式，证监会甚至给美式招标、改良荷兰式招标等创新定价方式也留下了可能性。
长江证券的一位保荐代表人向记者表示，即使在国外的成熟市场，累计投标询价方式也是主流。据其介绍，国外的主流发行办法，有找基石投资者定价、自主配售这样的发行方法，其实价格也都是用累计投标询价这个方法询价得出来的。
治疗“三高”症
尽管从定价机制改革上可以看到发行制度向注册制过渡的迹象，但距离真正实行注册制还为时尚早。
华泰联合证券在一份研究报告中指出，推行注册制度的法律、投资者成熟度、监管意愿及利益分配等领域均存在障碍，更为现实的是推行改良后的保荐制度。
上述研究报告认为，证监会颁布的新股发行制度不能与《公司法》、《证券法》抵触，而《证券法》中有“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”与“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”两条规定，在法律法规修改之前施行注册制度实际上是违法行为。由此，在《证券法》修改之前，施行注册制度的可能性极小。
结合《指导意见》和《决定》，不难看出证监会深化发行制度改革，当下的主要目标是解决新股发行的高股价、高市盈率、高超募资金的“三高症”。
针对此前唯一的询价制度，华泰联合证券的研究报告认为，主要缺陷在于询价机构与新股最终投资者之间存在较为严重的代理问题，由此可能产生高报价的情况，且报高价的机构并不因此而承网上定价和网下向二级市场投资者配售的方式担相应的责任，而通过网上申购投资者则对新股无定价权。
自2006年第一版的《办法》出台至此次修订前，上述代理问题一直存在。根据此前的规定，发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。
由此可见，过去6年间，股票发行价格一直由小部分投资者决定。
在股权分置改革以后，大量的限售股在解禁之后成为流通股份，市场上的流通股容量大大增加，如果仍然按照传统的市值配售方式发售新股，许多中小投资者的流通股比例会大大减少，新股的中签率也会大幅度降低，因此，网上定价和网下向二级市场投资者配售的方式渐渐不符合资本市场发展的速度。
李松认为，每次定价发售机制调整都在顺应不同的市场环境。2006年恰逢A股市场开始上涨，更多的中小投资者开始进入股市，舆论开始抱怨新股发行的中签率太低，因此2006年的《办法》中，着重规定了网下配售的上限。
时移世易，最近两年，A股市场一直处于比较低迷的状态，但新股发行的“三高症”并没有得到缓解，因此舆论更多地关注于询价机构与新股最终投资者之间的代理问题。
在《决定》中，以往关于网下配售比例上限的规定被取消，相反，却出现了网下配售比例的下限规定，即发行人及其主承销商向询价对象配售股票的数量原则上不低于本次公开发行新股及转让老股总量的50%。
华泰联合证券的研究报告指出，机构投资者申购比率增加的另一好处是使新股首日溢价率及换手率显著降低，从而减少新股发行后长期低迷的局面。随着当前网下中签率的提高，提高网下配售比率将有助于纾缓新股发行中定价过高的问题。
当然，如果股市一直低迷，提高网下配售比率的做法并无问题，但一旦市场回暖，网上申购踊跃时，中小投资者仍会面临中签率过低的问题。
《决定》中，进一步细化了网下向网上回拨的前提和比例：网下中签率为网上中签率的2～4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份的10%从网下向网上回拨；4倍以上的应将本次发售股份中的20%从网上向网下回拨。
但是，如果发行人放弃了询价方式，而采用与承销商自主协商定价的方式，证监会将如何预防该新股的发行出现“三高症”？上述证监会人士表示，虽然现在允许自行定价，但并不是可以随意定高价，要在材料中详细陈述定价的理由，以及论证定价的可行性。
争议“25％规则”
无论发行人采取何种定价方式，即使公司前景非常好，参与询价和报价的对象非常多，现在新股的发行价也没有太大想象力了。
根据《指导意见》，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的（采用其他方法定价的比照执行），发行人应召开董事会，结合适合本公司的其他定价方法，分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素，进一步分析预计募集资金的使用对公司主业的贡献和对业绩的影响，相关信息应补充披露。董事会应就最终定价进行确认。
发行人需在董事会召开后两日内刊登公告，披露询价对象报价情况、董事会决议及独立董事的意见。证监会综合考虑补充披露信息等相关情况后，可要求发行人及承销商重新询价。甚至按照有关规定决定是否重新提交发审会审核。
《指导意见》还规定，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25％的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员、承销机构法定代表人及项目负责人、会计师事务所采取监管措施，并记入诚信档案。
自2月开始，证监会开始根据行业分类公布行业平均市盈率，此即为新股发行市盈率的参考标准。但李松认为，即便要规定新股发行市盈率也应首先细化行业分类，在目前粗犷的行业分类中，很多处于上下游的企业真实盈利能力千差万别。例如，在交通运输设备制造业中，整车制造与汽车零部件制造同时存在，但两种企业的盈利能力相去甚远。
“从新股发行制度改革的方向来看，证监会一定是‘去保姆化’的，但有关新股发行市盈率的限制，仿佛又回到了计划经济时代。”李松认为。
当然，证监会方面曾经强调，“25％规则”是触发进一步披露信息的机制，经过冷静判断或重新询价，市场各方仍然可以选择相对较高的发行价格。因此，“25％规则”是补充信息披露的触发点，而非定价“天花板”。
但李松认为，几乎没有哪个发行人和主承销商愿意冒重新过会的风险执着于市盈率。
另有一处细节，在《决定》中，针对新股发行市盈率的计算方法，发行人及其主承销商只需公告发行市盈率的计算方法。李松认为，这种规定更加科学，一些公司可能到了年末才上市，但如果按照该公司上一年的每股收益来计算市盈率就太不符合实际了，公司可根据实际情况，提出并公告更科学的市盈率计算方法。
针对此次新股发行定价制度改革，李松表示将会创造很多市场机会。未来，A股未来的上市公司数量将大幅增加，即使有所谓的“垃圾股”通过自主协商定价的方式上市，投资人可以选择的范围加大了很多，一定会更加理性地看待投资机会和判断风险。
而上述长江证券保荐代表人表示，这次定价方式的改革，是新股发行体制改革的其中一个重要步骤，意味着这个改革进程又向前迈出了一步，但对新股发行体制的改革来讲，可能是一个较为漫长的过程，真正完成这个改革可能需要2-3年的时间。这样的较大改革，频率可能每年一次，最终才有望达到通过市场化的方式使IPO的定价方式更合理这个目标。
对比2010年版本的《办法》，此次修订主要包括新股发行价格定价方式的调整，网下配售比例范围的调整，发行人和承销商的责任等。
民生证券保荐代表人李松（化名）认为，继3月31日公布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称“《指导意见》”）之后，《决定》是证监会改革新股发行体制的更深一步，从定价机制的更加市场化可以明显看出，A股的新股发行体制有由审核制向注册制变化的倾向。
“改革也是对证监会自己的‘松绑’，传统的发审制度使证监会充当市场‘保姆’，今后证监会的工作更集中于审核发行人信息披露的真实性、完整性，至于发行人是否有权上市融资，还是由投资人来说了算。”李松表示。
开放定价机制
根据《决定》，首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格，发行人应在发行公告中说明本次发行股票的定价方式。
在此之前，发行人必须通过询价来确定发行价格。初步询价后提供有效报价的询价对象数量，直接关系到发行人是否可以成功上市。
根据2010年版的《办法》，初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。
李松认为，在成熟并且市场化的证券市场中，只要有人肯买，发行人便可以发行，至于究竟有多少家询价对象并不重要。过去，八菱科技（002592.SZ）、朗玛信息（300288.SZ）等多家公司因网下参与询价机构不足20家而中止发行。
根据《决定》，如果发行人在定价前预估可能出现询价对象不足的情况，便可以采取自主协商的方式，这样便可以避免八菱科技等公司的遗憾，甚至企业还可以采取其他合法可行的方式来确定发行价格。
证监会相关人士接受《证券市场周刊》记者采访时表示，证监会正在对创新定价方式进行探索，逐步积累经验后进而推开。针对自主协商的定价方式，发行人及承销商只要提前备案即可。
针对采取询价方式来确定发行价格的股票，《决定》首次将个人投资者纳入询价对象范围，由主承销商自主推荐、具有5年以上投资经验、较强的研究能力和风险承受能力的个人投资者可以参与询价并且参与股票配售。
显然，将个人投资者纳入询价对象，使得发行人“凑齐”有效报价询价对象更加轻松。根据《指导意见》，主承销商可以自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。
此外，在2010年版的《办法》中规定，询价分为初步询价和累计投标询价，发行人及其承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。而首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。
但《决定》将询价方式的自由度进一步打开，任何采取询价方式定价的股票，都可以通过初步询价直接确定发行价格。
由此可见，发行人及其承销商今后可自主选择各种定价方式，证监会甚至给美式招标、改良荷兰式招标等创新定价方式也留下了可能性。
长江证券的一位保荐代表人向记者表示，即使在国外的成熟市场，累计投标询价方式也是主流。据其介绍，国外的主流发行办法，有找基石投资者定价、自主配售这样的发行方法，其实价格也都是用累计投标询价这个方法询价得出来的。
治疗“三高”症
尽管从定价机制改革上可以看到发行制度向注册制过渡的迹象，但距离真正实行注册制还为时尚早。
华泰联合证券在一份研究报告中指出，推行注册制度的法律、投资者成熟度、监管意愿及利益分配等领域均存在障碍，更为现实的是推行改良后的保荐制度。
上述研究报告认为，证监会颁布的新股发行制度不能与《公司法》、《证券法》抵触，而《证券法》中有“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”与“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”两条规定，在法律法规修改之前施行注册制度实际上是违法行为。由此，在《证券法》修改之前，施行注册制度的可能性极小。
结合《指导意见》和《决定》，不难看出证监会深化发行制度改革，当下的主要目标是解决新股发行的高股价、高市盈率、高超募资金的“三高症”。
针对此前唯一的询价制度，华泰联合证券的研究报告认为，主要缺陷在于询价机构与新股最终投资者之间存在较为严重的代理问题，由此可能产生高报价的情况，且报高价的机构并不因此而承网上定价和网下向二级市场投资者配售的方式担相应的责任，而通过网上申购投资者则对新股无定价权。
自2006年第一版的《办法》出台至此次修订前，上述代理问题一直存在。根据此前的规定，发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。
由此可见，过去6年间，股票发行价格一直由小部分投资者决定。
在股权分置改革以后，大量的限售股在解禁之后成为流通股份，市场上的流通股容量大大增加，如果仍然按照传统的市值配售方式发售新股，许多中小投资者的流通股比例会大大减少，新股的中签率也会大幅度降低，因此，网上定价和网下向二级市场投资者配售的方式渐渐不符合资本市场发展的速度。
李松认为，每次定价发售机制调整都在顺应不同的市场环境。2006年恰逢A股市场开始上涨，更多的中小投资者开始进入股市，舆论开始抱怨新股发行的中签率太低，因此2006年的《办法》中，着重规定了网下配售的上限。
时移世易，最近两年，A股市场一直处于比较低迷的状态，但新股发行的“三高症”并没有得到缓解，因此舆论更多地关注于询价机构与新股最终投资者之间的代理问题。
在《决定》中，以往关于网下配售比例上限的规定被取消，相反，却出现了网下配售比例的下限规定，即发行人及其主承销商向询价对象配售股票的数量原则上不低于本次公开发行新股及转让老股总量的50%。
华泰联合证券的研究报告指出，机构投资者申购比率增加的另一好处是使新股首日溢价率及换手率显著降低，从而减少新股发行后长期低迷的局面。随着当前网下中签率的提高，提高网下配售比率将有助于纾缓新股发行中定价过高的问题。
当然，如果股市一直低迷，提高网下配售比率的做法并无问题，但一旦市场回暖，网上申购踊跃时，中小投资者仍会面临中签率过低的问题。
《决定》中，进一步细化了网下向网上回拨的前提和比例：网下中签率为网上中签率的2～4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份的10%从网下向网上回拨；4倍以上的应将本次发售股份中的20%从网上向网下回拨。
但是，如果发行人放弃了询价方式，而采用与承销商自主协商定价的方式，证监会将如何预防该新股的发行出现“三高症”？上述证监会人士表示，虽然现在允许自行定价，但并不是可以随意定高价，要在材料中详细陈述定价的理由，以及论证定价的可行性。
争议“25％规则”
无论发行人采取何种定价方式，即使公司前景非常好，参与询价和报价的对象非常多，现在新股的发行价也没有太大想象力了。
根据《指导意见》，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的（采用其他方法定价的比照执行），发行人应召开董事会，结合适合本公司的其他定价方法，分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素，进一步分析预计募集资金的使用对公司主业的贡献和对业绩的影响，相关信息应补充披露。董事会应就最终定价进行确认。
发行人需在董事会召开后两日内刊登公告，披露询价对象报价情况、董事会决议及独立董事的意见。证监会综合考虑补充披露信息等相关情况后，可要求发行人及承销商重新询价。甚至按照有关规定决定是否重新提交发审会审核。
《指导意见》还规定，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25％的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员、承销机构法定代表人及项目负责人、会计师事务所采取监管措施，并记入诚信档案。
自2月开始，证监会开始根据行业分类公布行业平均市盈率，此即为新股发行市盈率的参考标准。但李松认为，即便要规定新股发行市盈率也应首先细化行业分类，在目前粗犷的行业分类中，很多处于上下游的企业真实盈利能力千差万别。例如，在交通运输设备制造业中，整车制造与汽车零部件制造同时存在，但两种企业的盈利能力相去甚远。
“从新股发行制度改革的方向来看，证监会一定是‘去保姆化’的，但有关新股发行市盈率的限制，仿佛又回到了计划经济时代。”李松认为。
当然，证监会方面曾经强调，“25％规则”是触发进一步披露信息的机制，经过冷静判断或重新询价，市场各方仍然可以选择相对较高的发行价格。因此，“25％规则”是补充信息披露的触发点，而非定价“天花板”。
但李松认为，几乎没有哪个发行人和主承销商愿意冒重新过会的风险执着于市盈率。
另有一处细节，在《决定》中，针对新股发行市盈率的计算方法，发行人及其主承销商只需公告发行市盈率的计算方法。李松认为，这种规定更加科学，一些公司可能到了年末才上市，但如果按照该公司上一年的每股收益来计算市盈率就太不符合实际了，公司可根据实际情况，提出并公告更科学的市盈率计算方法。
针对此次新股发行定价制度改革，李松表示将会创造很多市场机会。未来，A股未来的上市公司数量将大幅增加，即使有所谓的“垃圾股”通过自主协商定价的方式上市，投资人可以选择的范围加大了很多，一定会更加理性地看待投资机会和判断风险。
而上述长江证券保荐代表人表示，这次定价方式的改革，是新股发行体制改革的其中一个重要步骤，意味着这个改革进程又向前迈出了一步，但对新股发行体制的改革来讲，可能是一个较为漫长的过程，真正完成这个改革可能需要2-3年的时间。这样的较大改革，频率可能每年一次，最终才有望达到通过市场化的方式使IPO的定价方式更合理这个目标。