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摘要：基于中国上市公司和证券市场的运营现状和实际情况，以中国中小企业为研究对象，研究中国上市公司员工持股与公司成长速度之间的关系。通过研究发现，中小企业上市公司员工持股与公司成长速度之间呈显著正相关关系，即提高企业员工的持股比例有利于加快公司发展。研究结果为现代公司解决委托代理问题，推动企业快速成长提供一个理论基础。
关键词：员工持股；股权激励；成长速度；实证分析
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）19-0074-03
引言
自19世纪末20世纪初以来，生产社会化的发展和激烈的市场竞争使企业规模越来越大。传统意义上的所有者与经营者合一的业主型企业，已被所有权与经营权分离的现代公司制企业所取代。股东是公司的真正所有者，而经营管理能力作为一种高级人力资本，取代了物资资本成为更重要的生产要素。
随着现代公司制改革的深入，中国上市公司也开始探索用股权激励、员工持股等方式来激发员工的积极性和创造性。但是这种员工持股，即让员工分享这种剩余索取权的激励机制，在实际运用的大环境中，不是一蹴而就的做法。尤其是在中国这种特殊的资本市场环境下，对员工持股和企业成长速度的研究也起步较晚，而且也集中在是否相关的问题上。因此，在这样一个外部环境不够成熟的情况下，如何运用好这一先进公司治理理论，还需要进行不断的探讨和检验。
一、研究现状
关于这员工持股与企业增长之间的关系，西方学术界已经做过较多的实证研究。从20世纪60年代开始，采用实证方法研究薪酬激励与企业绩效之间的关系引起了更多学者的关注，巴罗[1]（1990）等人研究了经理人员薪酬和企业规模之间的关系。研究结论表明，经理人员薪酬与企业规模之间存在着强烈的正相关关系。米兰[2]（1995）利用1979—1980年的153家制造业公司的数据研究发现，对CEO的激励薪酬是CEO提高公司绩效的动力；公司绩效与CEO持股比例正相关；外部董事人数较多的公司倾向于较多地使用以股权为基础的薪酬激励制度。霍尔和利伯曼[3]（1998）利用美国上百家公众持股的最大商业公司近十五年的数据，对这些公司的经营者报酬和其相对应的公司业绩之间的关系进行了实证分析。巴哈特和罗恩斯特恩（1998）建立了董事会构成，员工持股与企业业绩的联立方程，并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现员工股权与公司绩效之间存在显著的非单调性线性关系。
中国国内对这两者之间的研究起步较晚，主要集中在两者是否相关的问题上。袁国良[4]等（1999）以1996年和1997年年报为依据，随机抽取了100家上市公司为样本，对这些上市公司高级员工的持股比例与公司经营业绩的相关性进行了回归分析。刘国亮、王加胜（2000）[5]通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA，ROE，EPS的关系进行研究后认为，公司经营绩效与经理人员的持股份额正相关。吴淑混[6]（2002）研究表明，内部持股比例与公司绩效（总资产利润率ROA）呈显著性倒U型相关关系。湛新民、刘善敏[7]（2003）选用加权平均的ROE值为衡量上市公司的主要经营绩效指标，发现“零持股”比例有上升之势，持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。许承明和蹼卫东（2003 ）、张俊瑞等（2003）分别发现公司经营绩效与董事长、总经理的持股呈正相关关系。中国股市具有“股权分置”的特点，中国上市公司的股权分为流通股和费流通股，这就使员工持有的股份存在流通和非流通之分。因此，在可能的情况下应该将这两种股份分开进行研究。
二、研究设计
（一）模型设计
构成企业成长的因素有很多，而且员工持股对于企业成长速度的影响可以体现在很多方面，因而符合多元回归研究的特点。目前国内外文献对于员工持股与企业成长速度关系的研究大多都是对样本进行回归分析，借鉴之前研究的成果，本文采取如下的，多元线性回归模型来研究：
Y=+X+X+DEBT+SIZE+
其中，Y为公司成长速度，X为员工持股比例，X为员工持股比例的平方。DEBT 和 SIZE 为控制变量，分别为公司的负债结构和企业规模。
（二）变量
模型中各个变量的衡量方式分别如下：
企业增长速度主要利用企业的主营业务增长率衡量。主营业务收入增长率是本期主营业务收入与上期主营业务收入之差与上期主营业务收入的比值。主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。本文以反映企业成长指标为独立变量，故选择主营业务收入增长率作为独立变量，直观的反映企业成长速度。
员工持股比例选取高层管理人员持股比例作为替代变量。这一指标也较多地被国内外学者研究采用。我们对高层管理人员的界定是：董事长、独立董事、董事、监事会主席、总经理、副总经理、财务总监等（不重复计算两个职务是同一人的持股比例）。数据计算方法为高层持股总量除以总股本再乘以100。
企业的负债结构采用公司的资产负债率衡量。之前大量的研究（例如Lang和Stulz，1996）都标明公司的资产负债率对公司的成长性或投资都具有显著的影响。
公司规模。公司要发展，首先要形成规模，有了规模会产生效益，因此公司规模的大小对企业的成长速度可能存在潜在的影响。鉴于袁国良、刘明（2000），李增泉（2000）、魏刚（2000）[4，8~9]等人的文献中均使用总资产的自然对数来衡量公司规模，本文沿袭这一做法，因此在这里同样选用总资产账面价值的自然对数作为衡量公司规模的指标。
（三）数据来源
本文的研究数据来自于中国中小型上市公司2007年的数据资料，我们选择了其中披露了员工持股比例的企业。同时为了保证样本数据的有效性和可用性，我们剔除了被ST的企业以及一些数据不全的企业，共获得有效样本52个（样本中所有的财务数据均来自于国泰安数据库）。
三、数据分析
（一）描述性分析
表1变量描述性统计
表1为各个变量的描述性统计结果。从表1可以看出，员工持股的平均值为19.9％，比例适中。但是，由于最大值与最小值差距太大，约为61.4％，这意味着中国中小上市公司治理结构在产权改革方面还存在着较大问题。然而，从另一个角度看，该平均值和最大、最小值也反映出样本具有较强的代表性。总之，从分析结果上看，各个中小上市公司员工持股比例有较大的不同。选取的样本中公司的规模的最小和最大值分别是19.24和23.80，均值为20.88。这说明这52家企业的规模都不大，而且大小相当。这就可以排除由于规模的差异对结果造成的影响。52家企业的资产负债率的均值是40.40%，比较适中。但是，极值差异太大，接近91.52%，中位数是39.94%，这说明虽然52家企业的产负债率差异还是存在的，但是大部分企业的资产负债率还是接近均值，浮动也适中。说明中小上市公司的负债理念差别不是太大，这对于我们得出的结果就更有说服力。主营业务收入增长率最大的是13.3%，最小值是-1.2%。由此可见，公司的业绩还是存在很大的差距。均值为3.0%，说明大部分企业的主营业务收入增长率不是很高，而且变化波动不是很大，我们可以从方差0.0276得出。这说明中小企业在2006—2007年的成长还是有限的，但是不妨碍我们研究员工持股与公司成长的关系。
（二）相关性分析
表2 自变量的相关性分析
*表示10% 水平显著，**表示5%水平显著，***表示1%水平显著。
为了避免在进行回归分析时自变量之间的多重共线性问题，本文先以2007年度中小企业板的数据计算了各个自变量之间的相关系数。如表2所示，资产负债率跟公司规模之间存在显著正相关关系，通过了0.01的显著性检验，就是说公司规模越大，它的资产负债率也就越高。这个现象有一定的依据，大公司业务更分散，不容易失败倒闭，因而可作为破产可能性的反函数，即规模对债务数量有正的影响，然而对于外部投资者来说，规模越大，信息不对称程度越小，相对于债权投资，投资者更偏好股权投资。理论研究对于财务杠杆和公司规模之间的关系也没有达成一致的预测。一方面，公司规模可以是外部投资者所能获得信息的一个度量。Fama、Jensen、Rajan和Zingal认为，大公司提供给债权人的信息往往比小公司多。所以不对称信息问题少一些的大公司，其权益应当比债务多，财务杠杆相应较低，财务杠杆与公司规模应成负相关关系。另一方面，大公司的业务常常有更多元化和更稳定的现金流，同等情况下，大公司破产的可能性比小公司要低，因此企业规模应与财务杠杆成正相关，而其他的自变量之间没有特别显著的相关性。
（三）回归结果分析
表3回归分析
从表3中可以看出，资产负债率与公司主营业务收入增长率具有正向关系，系数为0.015；总资产对数与主营业务收入增长率之间也具有正效应，影响因子为0.006，但是显著性并不明显。员工持股比例的一次方与企业的主营业务收入增长率具有负向关系，其二次方与主营业务收入增长率又呈正向关系。说明员工持股在一定范围内对上市公司具有正效应。从财务绩效来看，在某个区间内，这意味着上市公司员工持股比例的提高，在一定程度上能够提高企业自有资本获取收益的能力，能提高对投资者和债权人的保护程度。
本研究在一定程度上证明，在中小上市公司中，员工持股与公司成长呈非单一性。表现为主营业务收入增长率与员工持股比例呈非线性的二次方程关系。通过计算模型函数，可以得到驻点为30.18%。
研究结论
本文以中国中小企业为研究对象，研究中国上市公司员工持股与公司成长速度之间的关系。通过将样本细致分组深入探讨了持股比例大小与公司成长的关系，研究表明：第一，当管理者持股比例在0%~30.18%的范围内，主营业务收入增长率与员工持股比例正相关，表明管理者与外部股东之问的利益趋同占主导地位，这时增加员工持股比例会提高上市公司绩效。第二，当员工持股比例在30.18%~75%之间时，员工持股比例的增加会导致员工对外部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司主营业务收入增长率与员工持股比例负相关。
参考文献：
[1]BARRO J R.Pay，Performance and Turnover of Bank CEOs[J].Journal of Labor Economies，1990，(4)：448.
[2]Mehran.Executive Compensation Structure，Ownership，and rn1 PerformanceE[J].Journal of Financial F_x2onon~cs，1995，(2)：163-184.
[3]Hermalin，B.，Weisback，M.S.The effect of board composition and direct incentives on corporate performance[J].Financial Management，
1991：20.
[4]袁国良.上市公司股权激励的实证分析及相关问题[C].中国资本市场前沿理论研究文集，1999.
[5]李增泉.激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，(1).
[6]魏刚.高级员工激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，(3).
[7]刘国亮，王加胜.上市公司股权结构，激励制度及绩效的实证研究[J].经济理论与经济管理，2000，(5).
[8]吴淑琨.股权结构与公司绩效的U 型关系研究[J].中国工业经济，2002，(1).
[9]湛新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003，(8).
Employee Stock Ownership and Growth Rate
——Based on the Empirical Analysis of Small and Medium-sized Listed Companies
LIU Hui
（Liaocheng Vocational and Technical College，Liaocheng 252000，China）
Abstract：Based on the present situation of listed companies and stock market in our country，this paper researches the relationship between the employee stock ownership of listed companies and the growth rates of these companies by a study of SMEs in China.According to the research，it is a significant positive correlation between the employee stock ownership of small and medium-sized listed companies and the growth rates of these companies.That is to say that increasing the shareholding ratio of employees can help accelerate development of the company.The result provides a theoretical bases of solving the principal-agent problems for the the modern enterprise and promoting the rapid growth of enterprise.
Key words：employee stock ownership；stock ownership incentive；growth rate；empirical analysis
[责任编辑 陈丽敏]
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词：员工持股；股权激励；成长速度；实证分析
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）19-0074-03
引言
自19世纪末20世纪初以来，生产社会化的发展和激烈的市场竞争使企业规模越来越大。传统意义上的所有者与经营者合一的业主型企业，已被所有权与经营权分离的现代公司制企业所取代。股东是公司的真正所有者，而经营管理能力作为一种高级人力资本，取代了物资资本成为更重要的生产要素。
随着现代公司制改革的深入，中国上市公司也开始探索用股权激励、员工持股等方式来激发员工的积极性和创造性。但是这种员工持股，即让员工分享这种剩余索取权的激励机制，在实际运用的大环境中，不是一蹴而就的做法。尤其是在中国这种特殊的资本市场环境下，对员工持股和企业成长速度的研究也起步较晚，而且也集中在是否相关的问题上。因此，在这样一个外部环境不够成熟的情况下，如何运用好这一先进公司治理理论，还需要进行不断的探讨和检验。
一、研究现状
关于这员工持股与企业增长之间的关系，西方学术界已经做过较多的实证研究。从20世纪60年代开始，采用实证方法研究薪酬激励与企业绩效之间的关系引起了更多学者的关注，巴罗[1]（1990）等人研究了经理人员薪酬和企业规模之间的关系。研究结论表明，经理人员薪酬与企业规模之间存在着强烈的正相关关系。米兰[2]（1995）利用1979—1980年的153家制造业公司的数据研究发现，对CEO的激励薪酬是CEO提高公司绩效的动力；公司绩效与CEO持股比例正相关；外部董事人数较多的公司倾向于较多地使用以股权为基础的薪酬激励制度。霍尔和利伯曼[3]（1998）利用美国上百家公众持股的最大商业公司近十五年的数据，对这些公司的经营者报酬和其相对应的公司业绩之间的关系进行了实证分析。巴哈特和罗恩斯特恩（1998）建立了董事会构成，员工持股与企业业绩的联立方程，并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现员工股权与公司绩效之间存在显著的非单调性线性关系。
中国国内对这两者之间的研究起步较晚，主要集中在两者是否相关的问题上。袁国良[4]等（1999）以1996年和1997年年报为依据，随机抽取了100家上市公司为样本，对这些上市公司高级员工的持股比例与公司经营业绩的相关性进行了回归分析。刘国亮、王加胜（2000）[5]通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA，ROE，EPS的关系进行研究后认为，公司经营绩效与经理人员的持股份额正相关。吴淑混[6]（2002）研究表明，内部持股比例与公司绩效（总资产利润率ROA）呈显著性倒U型相关关系。湛新民、刘善敏[7]（2003）选用加权平均的ROE值为衡量上市公司的主要经营绩效指标，发现“零持股”比例有上升之势，持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。许承明和蹼卫东（2003 ）、张俊瑞等（2003）分别发现公司经营绩效与董事长、总经理的持股呈正相关关系。中国股市具有“股权分置”的特点，中国上市公司的股权分为流通股和费流通股，这就使员工持有的股份存在流通和非流通之分。因此，在可能的情况下应该将这两种股份分开进行研究。
二、研究设计
（一）模型设计
构成企业成长的因素有很多，而且员工持股对于企业成长速度的影响可以体现在很多方面，因而符合多元回归研究的特点。目前国内外文献对于员工持股与企业成长速度关系的研究大多都是对样本进行回归分析，借鉴之前研究的成果，本文采取如下的，多元线性回归模型来研究：
Y=+X+X+DEBT+SIZE+
其中，Y为公司成长速度，X为员工持股比例，X为员工持股比例的平方。DEBT 和 SIZE 为控制变量，分别为公司的负债结构和企业规模。
（二）变量
模型中各个变量的衡量方式分别如下：
企业增长速度主要利用企业的主营业务增长率衡量。主营业务收入增长率是本期主营业务收入与上期主营业务收入之差与上期主营业务收入的比值。主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。本文以反映企业成长指标为独立变量，故选择主营业务收入增长率作为独立变量，直观的反映企业成长速度。
员工持股比例选取高层管理人员持股比例作为替代变量。这一指标也较多地被国内外学者研究采用。我们对高层管理人员的界定是：董事长、独立董事、董事、监事会主席、总经理、副总经理、财务总监等（不重复计算两个职务是同一人的持股比例）。数据计算方法为高层持股总量除以总股本再乘以100。
企业的负债结构采用公司的资产负债率衡量。之前大量的研究（例如Lang和Stulz，1996）都标明公司的资产负债率对公司的成长性或投资都具有显著的影响。
公司规模。公司要发展，首先要形成规模，有了规模会产生效益，因此公司规模的大小对企业的成长速度可能存在潜在的影响。鉴于袁国良、刘明（2000），李增泉（2000）、魏刚（2000）[4，8~9]等人的文献中均使用总资产的自然对数来衡量公司规模，本文沿袭这一做法，因此在这里同样选用总资产账面价值的自然对数作为衡量公司规模的指标。
（三）数据来源
本文的研究数据来自于中国中小型上市公司2007年的数据资料，我们选择了其中披露了员工持股比例的企业。同时为了保证样本数据的有效性和可用性，我们剔除了被ST的企业以及一些数据不全的企业，共获得有效样本52个（样本中所有的财务数据均来自于国泰安数据库）。
三、数据分析
（一）描述性分析
表1变量描述性统计
表1为各个变量的描述性统计结果。从表1可以看出，员工持股的平均值为19.9％，比例适中。但是，由于最大值与最小值差距太大，约为61.4％，这意味着中国中小上市公司治理结构在产权改革方面还存在着较大问题。然而，从另一个角度看，该平均值和最大、最小值也反映出样本具有较强的代表性。总之，从分析结果上看，各个中小上市公司员工持股比例有较大的不同。选取的样本中公司的规模的最小和最大值分别是19.24和23.80，均值为20.88。这说明这52家企业的规模都不大，而且大小相当。这就可以排除由于规模的差异对结果造成的影响。52家企业的资产负债率的均值是40.40%，比较适中。但是，极值差异太大，接近91.52%，中位数是39.94%，这说明虽然52家企业的产负债率差异还是存在的，但是大部分企业的资产负债率还是接近均值，浮动也适中。说明中小上市公司的负债理念差别不是太大，这对于我们得出的结果就更有说服力。主营业务收入增长率最大的是13.3%，最小值是-1.2%。由此可见，公司的业绩还是存在很大的差距。均值为3.0%，说明大部分企业的主营业务收入增长率不是很高，而且变化波动不是很大，我们可以从方差0.0276得出。这说明中小企业在2006—2007年的成长还是有限的，但是不妨碍我们研究员工持股与公司成长的关系。
（二）相关性分析
表2 自变量的相关性分析
*表示10% 水平显著，**表示5%水平显著，***表示1%水平显著。
为了避免在进行回归分析时自变量之间的多重共线性问题，本文先以2007年度中小企业板的数据计算了各个自变量之间的相关系数。如表2所示，资产负债率跟公司规模之间存在显著正相关关系，通过了0.01的显著性检验，就是说公司规模越大，它的资产负债率也就越高。这个现象有一定的依据，大公司业务更分散，不容易失败倒闭，因而可作为破产可能性的反函数，即规模对债务数量有正的影响，然而对于外部投资者来说，规模越大，信息不对称程度越小，相对于债权投资，投资者更偏好股权投资。理论研究对于财务杠杆和公司规模之间的关系也没有达成一致的预测。一方面，公司规模可以是外部投资者所能获得信息的一个度量。Fama、Jensen、Rajan和Zingal认为，大公司提供给债权人的信息往往比小公司多。所以不对称信息问题少一些的大公司，其权益应当比债务多，财务杠杆相应较低，财务杠杆与公司规模应成负相关关系。另一方面，大公司的业务常常有更多元化和更稳定的现金流，同等情况下，大公司破产的可能性比小公司要低，因此企业规模应与财务杠杆成正相关，而其他的自变量之间没有特别显著的相关性。
（三）回归结果分析
表3回归分析
从表3中可以看出，资产负债率与公司主营业务收入增长率具有正向关系，系数为0.015；总资产对数与主营业务收入增长率之间也具有正效应，影响因子为0.006，但是显著性并不明显。员工持股比例的一次方与企业的主营业务收入增长率具有负向关系，其二次方与主营业务收入增长率又呈正向关系。说明员工持股在一定范围内对上市公司具有正效应。从财务绩效来看，在某个区间内，这意味着上市公司员工持股比例的提高，在一定程度上能够提高企业自有资本获取收益的能力，能提高对投资者和债权人的保护程度。
本研究在一定程度上证明，在中小上市公司中，员工持股与公司成长呈非单一性。表现为主营业务收入增长率与员工持股比例呈非线性的二次方程关系。通过计算模型函数，可以得到驻点为30.18%。
研究结论
本文以中国中小企业为研究对象，研究中国上市公司员工持股与公司成长速度之间的关系。通过将样本细致分组深入探讨了持股比例大小与公司成长的关系，研究表明：第一，当管理者持股比例在0%~30.18%的范围内，主营业务收入增长率与员工持股比例正相关，表明管理者与外部股东之问的利益趋同占主导地位，这时增加员工持股比例会提高上市公司绩效。第二，当员工持股比例在30.18%~75%之间时，员工持股比例的增加会导致员工对外部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司主营业务收入增长率与员工持股比例负相关。
参考文献：
[1]BARRO J R.Pay，Performance and Turnover of Bank CEOs[J].Journal of Labor Economies，1990，(4)：448.
[2]Mehran.Executive Compensation Structure，Ownership，and rn1 PerformanceE[J].Journal of Financial F_x2onon~cs，1995，(2)：163-184.
[3]Hermalin，B.，Weisback，M.S.The effect of board composition and direct incentives on corporate performance[J].Financial Management，
1991：20.
[4]袁国良.上市公司股权激励的实证分析及相关问题[C].中国资本市场前沿理论研究文集，1999.
[5]李增泉.激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，(1).
[6]魏刚.高级员工激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，(3).
[7]刘国亮，王加胜.上市公司股权结构，激励制度及绩效的实证研究[J].经济理论与经济管理，2000，(5).
[8]吴淑琨.股权结构与公司绩效的U 型关系研究[J].中国工业经济，2002，(1).
[9]湛新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003，(8).
Employee Stock Ownership and Growth Rate
——Based on the Empirical Analysis of Small and Medium-sized Listed Companies
LIU Hui
（Liaocheng Vocational and Technical College，Liaocheng 252000，China）
Abstract：Based on the present situation of listed companies and stock market in our country，this paper researches the relationship between the employee stock ownership of listed companies and the growth rates of these companies by a study of SMEs in China.According to the research，it is a significant positive correlation between the employee stock ownership of small and medium-sized listed companies and the growth rates of these companies.That is to say that increasing the shareholding ratio of employees can help accelerate development of the company.The result provides a theoretical bases of solving the principal-agent problems for the the modern enterprise and promoting the rapid growth of enterprise.
Key words：employee stock ownership；stock ownership incentive；growth rate；empirical analysis
[责任编辑 陈丽敏]
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文