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[摘要] 本文研究了转配股上市的市场反应以及相应的原因。根据转配股上市前后的三个交易日的累计异常收益率的正负将样本分为两个子样本，发现累计异常收益率小于零的公司的转配股的数量以及转配股与原有流通股数的比值都显著大于累计异常收益率大于零的公司，这说明两类公司属于不同的样本。负的累计异常收益率不是由价格压力造成的，而是因为股票的需求曲线是向下倾斜的，而正的累计异常收益率则可能是由于庄家处于操控目的而承接转配股所造成的。
[关键词] 转配股 上市流通 市场反应 股票需求曲线
股票的价格是否受到股票供给和需求变化的影响？这个问题在过去的20多年里一直是金融经济学中一个比较重要的研究内容。目前国外通常都通过研究IPO锁定期结束时的市场反应来研究这个问题。本文则以一个中国特有的事件——转配股上市为研究对象。
根据CAPM，股票的价格不应该受到股票的供给和需求的影响，即股票的需求曲线为水平线，因此在锁定期结束时，平均说来应该没有异常收益。Mohan and Chen和Espenlaub，et al. 支持了这种理论上的结果，他们没有发现在锁定期结束时的异常回报。但也有些研究结果与他们不同。Field and Hanka发现，在IPO股票锁定期结束时，交易量比以前的平均交易量增加了40％，从到期日前一天到后一天的累计异常收益率为显著的－1.5%。Bradley, Jordan, Roten, et al指出高科技类的股票在到期日的下跌幅度要高于其他行业的股票。梁洪昀(2002)[5]和范龙振，陈辰（2001）[6]都研究了流通股票数量增加时的市场反应，但没有解释这些市场反应的含义，也没有研究出现这些反应的原因。
一、样本与数据
1.转配股简介
转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东由于缺乏现金等原因将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。转配股源于1994年5月的珠江实业，主要产生于1995年至1997年，1998年停止转配股的做法。由于长期以来我国股票市场国有股和法人股一直不上市流通，因此，这部分应由国有股或法人股股东认购、而转由社会公众股东认购的股份也暂不上市流通，随着上市公司送股、转股和配股的实施，转配股的总数逐渐增大。据统计，截至2000年3月15日，沪深两市共有169家上市公司含有历史遗留尚未流通的转配股，股份总量约为3332亿股，约占两市流通Ａ股总量的3.96%，其中沪市99家上市公司约有转配股26.22亿股，深市70家上市公司约有转配股7.1亿股。
自1999年7月《证券法》颁布后，我国证券市场开始朝着规范化的方向努力.政府开始着手解决股票市场的一些历史遗留问题. 2000年3月13日，中国证监会发布证监公司字〔2000〕19号文件(《关于安排上市公司转配股分期分批上市的通知》)，要求在24个月内， 按照产生转配股的时间先后，分期、分批安排所有转配股上市流通。2001年4月5日，所有转配股都已经上市流通。
2.样本选择及其数据来源
本次研究选取的样本为169家有转配股的上市公司，其中的ＰＴ网点(600833)由于只能在每周五进行交易，出于流动性考虑，予以剔除，最终样本为168只股票。转配股数量以及公告日，上市日等数据来自巨灵数据库，股票和市场交易数据则来自CSMAR股票市场交易数据库。
二、研究方法
三、实证结果
1.转配股上市的市场反应
不同市场和上市时间的转配股在上市日前后的一场收益率如表1所示。
注：*表示异常收益率在10％水平上显著**表示异常收益率在5％水平上显著
从表1的结果来看，转配股上市时没有显著的异常收益率，但这可能是由于投资者对转配股上市的消息作出了提前反应。因此我们对转配股上市公告日前后以及2000年3月13日证监宣布转配股将分批上市前后的异常收益率进行了检验，见表2和表3。
注：***表示异常收益率在1％水平上显著
从表2和表3来看，在转配股上市公告日并没有提前反应，在2000年3月13日前后则有提前反应，但从图1可以看出，在不到20个交易日之后，这些反应就已经恢复了，甚至有所反转。这些证据都表明转配股上市日的不显著异常收益并不是由于投资者对该消息提前反应的结果。这是不是就能证明这些异常收益是随机噪声呢？还需要进一步检验。
2.市场反应的深入研究
如果市场对于转配股上市没有显著反应，则转配股上市时的异常收益就是随机噪声，也就应该与公司的特征无关。根据转配股上市前后三个交易日的累计异常收益率的符号将样本分为两个子样本，并检验两个样本之间的差异，结果见表4。表4的结果表明累计收益率小于零的公司的转配股的数量以及转配股与原有流通股数的比值都显著大于异常收益率大于零的公司，这说明两类公司具有不同的性质，属于不同的样本。
注：*表示异常收益率在10％水平上显著**表示异常收益率在5％水平上显著 ***表示异常收益率在1％水平上显著
3.市场反应的原因
(1)累计异常收益为正的公司样本
国外文献中解释异常回报率的假说有很多，但有几个假说与特定的交易方式有关，不适用于中国的情况，因此只考虑如下两个假说：
①价格压力（price pressure）假说。该假说认为在股票短期集中抛售的情况下，原来不流通股票的持有人为了能将股票抛出而愿意以低于市场的价格出售，从而暂时性地压低了股价，但股价会在短时间内恢复。
①向下倾斜的股票需求曲线假说。该假说认为市场对股票的需求曲线是向下倾斜的，因此当股票供应量上升时，必然会导致股票价格永久性地下跌。这个假说是与有效市场假说相矛盾的。
我们将这类公司的转配股上市前5天到上市后20天的异常收益率何累计异常收益率显示在图2中。由图2可见，负的异常回报率主要是在（－1，2）天产生，而且在以后的20个交易日里没有恢复，因此可以认为不符合价格压力假说。
需求曲线假说认为，累计异常收益率与转配股股数相对原有流通股的比例负相关。以累计异常收益率为被解释变量，转配股相对原有流通股数的比例为解释变量，得到如下回归方程：
CAR=-0.0215-0.0381×转配股数相对原有流通股数的比例
（p值）（<0.001）（<0.001）
由于回归系数显著小于零，因此可以认为这些股票的表现符合股票需求向下倾斜的假说。
(3)累计异常收益率为正的公司样本
以现有的金融理论无法解释异常收益率为正的现象。在中国股票市场操纵盛行的情况下，由于小流通市值股票具有股本扩张的动力及想象空间，容易成为庄家控盘对象，而转配股上市正好为庄家收集筹码提供绝好机会，从而大规模承接上市的转配股，因此,小流通市值股票往往涨幅较高。相反,大盘股股本扩张动力下降，转配股上市便成为抛售对象,其股价下跌应在情理中。因此，流通市值较小的股票可能出现正的累计收益率。但这个假说很难得到直接的检验，只能进行间接的检验。
如果这个假说成立的话，那么累计异常收益率应该与原有流通股数负相关，与转配股数正相关。我们以累计异常收益率为被解释变量，转配股数和原有流通股数为解释变量，得到如下回归方程：
CAR＝0.0998－0.0069×log(原有流通股数)＋0.0045×log(转配股数)
(p值)(0.472）（0.067）（0.037）
回归系数与假说情况完全一致，而且分别在10％水平上和5%水平上显著，因此我们从侧面验证了庄家操控假说。
四、结论
本文研究了200年3月到2001年4月间168家上市公司的转配股上市的市场反应以及相应的原因。研究结果表明在2000年3月13日证监会宣布转配股将批量上市时，市场有负面反映，但不到20个交易日后，这些反应就已经恢复了，甚至有所反转。在转配股上市的公告日和上市日，市场没有显著的反应，但这是由于两种不同的子样本混在一起造成的一个错觉。根据转配股上市前后的三个交易日的累计异常收益率的符号将样本分为两个子样本，发现累计异常收益率小于零的公司的转配股数量以及转配股与原有流通股数的比值都显著大于累计异常收益率大于零的公司，这说明两类公司具有不同的性质，属于不同的样本。负的异常回报率主要是在（－1，2）天产生，并且在以后的二十个交易日内没有恢复，因此可以认为不符合价格压力假说。累计异常收益率与转配股相对原有流通股的比例负相关，说明异常回报可以用需求曲线假说来解释，也就是说证实股票的需求曲线确实是向下倾斜的。
正的累计异常收益率与原有流通股数负相关，与转配股数量正相关，间接地证明由于这些公司流通股数较少，而转配股上市正好为庄家收集筹码提供绝好机会，因此庄家大规模承接上市的转配股，从而使得流通市值较小的股票可能出现正的累计异常收益率。
参考文献：
[1]Mohan, N.J. and C.R. Chen. Information Content of Lock-up Provisions in Initial Public Offerings[J]. International Review of Economics and Finance, 2001, 10: 41-59
[2]Espenlaub, S., M. Goergen, and A. Khurshed.Lock-in Agreements in the UK: Is there a fourth IPO anomaly? [J] Journal of Business Finance and Accounting, 2001, 28: 1235～1278
[关键词] 转配股 上市流通 市场反应 股票需求曲线
股票的价格是否受到股票供给和需求变化的影响？这个问题在过去的20多年里一直是金融经济学中一个比较重要的研究内容。目前国外通常都通过研究IPO锁定期结束时的市场反应来研究这个问题。本文则以一个中国特有的事件——转配股上市为研究对象。
根据CAPM，股票的价格不应该受到股票的供给和需求的影响，即股票的需求曲线为水平线，因此在锁定期结束时，平均说来应该没有异常收益。Mohan and Chen和Espenlaub，et al. 支持了这种理论上的结果，他们没有发现在锁定期结束时的异常回报。但也有些研究结果与他们不同。Field and Hanka发现，在IPO股票锁定期结束时，交易量比以前的平均交易量增加了40％，从到期日前一天到后一天的累计异常收益率为显著的－1.5%。Bradley, Jordan, Roten, et al指出高科技类的股票在到期日的下跌幅度要高于其他行业的股票。梁洪昀(2002)[5]和范龙振，陈辰（2001）[6]都研究了流通股票数量增加时的市场反应，但没有解释这些市场反应的含义，也没有研究出现这些反应的原因。
一、样本与数据
1.转配股简介
转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东由于缺乏现金等原因将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。转配股源于1994年5月的珠江实业，主要产生于1995年至1997年，1998年停止转配股的做法。由于长期以来我国股票市场国有股和法人股一直不上市流通，因此，这部分应由国有股或法人股股东认购、而转由社会公众股东认购的股份也暂不上市流通，随着上市公司送股、转股和配股的实施，转配股的总数逐渐增大。据统计，截至2000年3月15日，沪深两市共有169家上市公司含有历史遗留尚未流通的转配股，股份总量约为3332亿股，约占两市流通Ａ股总量的3.96%，其中沪市99家上市公司约有转配股26.22亿股，深市70家上市公司约有转配股7.1亿股。
自1999年7月《证券法》颁布后，我国证券市场开始朝着规范化的方向努力.政府开始着手解决股票市场的一些历史遗留问题. 2000年3月13日，中国证监会发布证监公司字〔2000〕19号文件(《关于安排上市公司转配股分期分批上市的通知》)，要求在24个月内， 按照产生转配股的时间先后，分期、分批安排所有转配股上市流通。2001年4月5日，所有转配股都已经上市流通。
2.样本选择及其数据来源
本次研究选取的样本为169家有转配股的上市公司，其中的ＰＴ网点(600833)由于只能在每周五进行交易，出于流动性考虑，予以剔除，最终样本为168只股票。转配股数量以及公告日，上市日等数据来自巨灵数据库，股票和市场交易数据则来自CSMAR股票市场交易数据库。
二、研究方法
三、实证结果
1.转配股上市的市场反应
不同市场和上市时间的转配股在上市日前后的一场收益率如表1所示。
注：*表示异常收益率在10％水平上显著**表示异常收益率在5％水平上显著
从表1的结果来看，转配股上市时没有显著的异常收益率，但这可能是由于投资者对转配股上市的消息作出了提前反应。因此我们对转配股上市公告日前后以及2000年3月13日证监宣布转配股将分批上市前后的异常收益率进行了检验，见表2和表3。
注：***表示异常收益率在1％水平上显著
从表2和表3来看，在转配股上市公告日并没有提前反应，在2000年3月13日前后则有提前反应，但从图1可以看出，在不到20个交易日之后，这些反应就已经恢复了，甚至有所反转。这些证据都表明转配股上市日的不显著异常收益并不是由于投资者对该消息提前反应的结果。这是不是就能证明这些异常收益是随机噪声呢？还需要进一步检验。
2.市场反应的深入研究
如果市场对于转配股上市没有显著反应，则转配股上市时的异常收益就是随机噪声，也就应该与公司的特征无关。根据转配股上市前后三个交易日的累计异常收益率的符号将样本分为两个子样本，并检验两个样本之间的差异，结果见表4。表4的结果表明累计收益率小于零的公司的转配股的数量以及转配股与原有流通股数的比值都显著大于异常收益率大于零的公司，这说明两类公司具有不同的性质，属于不同的样本。
注：*表示异常收益率在10％水平上显著**表示异常收益率在5％水平上显著 ***表示异常收益率在1％水平上显著
3.市场反应的原因
(1)累计异常收益为正的公司样本
国外文献中解释异常回报率的假说有很多，但有几个假说与特定的交易方式有关，不适用于中国的情况，因此只考虑如下两个假说：
①价格压力（price pressure）假说。该假说认为在股票短期集中抛售的情况下，原来不流通股票的持有人为了能将股票抛出而愿意以低于市场的价格出售，从而暂时性地压低了股价，但股价会在短时间内恢复。
①向下倾斜的股票需求曲线假说。该假说认为市场对股票的需求曲线是向下倾斜的，因此当股票供应量上升时，必然会导致股票价格永久性地下跌。这个假说是与有效市场假说相矛盾的。
我们将这类公司的转配股上市前5天到上市后20天的异常收益率何累计异常收益率显示在图2中。由图2可见，负的异常回报率主要是在（－1，2）天产生，而且在以后的20个交易日里没有恢复，因此可以认为不符合价格压力假说。
需求曲线假说认为，累计异常收益率与转配股股数相对原有流通股的比例负相关。以累计异常收益率为被解释变量，转配股相对原有流通股数的比例为解释变量，得到如下回归方程：
CAR=-0.0215-0.0381×转配股数相对原有流通股数的比例
（p值）（<0.001）（<0.001）
由于回归系数显著小于零，因此可以认为这些股票的表现符合股票需求向下倾斜的假说。
(3)累计异常收益率为正的公司样本
以现有的金融理论无法解释异常收益率为正的现象。在中国股票市场操纵盛行的情况下，由于小流通市值股票具有股本扩张的动力及想象空间，容易成为庄家控盘对象，而转配股上市正好为庄家收集筹码提供绝好机会，从而大规模承接上市的转配股，因此,小流通市值股票往往涨幅较高。相反,大盘股股本扩张动力下降，转配股上市便成为抛售对象,其股价下跌应在情理中。因此，流通市值较小的股票可能出现正的累计收益率。但这个假说很难得到直接的检验，只能进行间接的检验。
如果这个假说成立的话，那么累计异常收益率应该与原有流通股数负相关，与转配股数正相关。我们以累计异常收益率为被解释变量，转配股数和原有流通股数为解释变量，得到如下回归方程：
CAR＝0.0998－0.0069×log(原有流通股数)＋0.0045×log(转配股数)
(p值)(0.472）（0.067）（0.037）
回归系数与假说情况完全一致，而且分别在10％水平上和5%水平上显著，因此我们从侧面验证了庄家操控假说。
四、结论
本文研究了200年3月到2001年4月间168家上市公司的转配股上市的市场反应以及相应的原因。研究结果表明在2000年3月13日证监会宣布转配股将批量上市时，市场有负面反映，但不到20个交易日后，这些反应就已经恢复了，甚至有所反转。在转配股上市的公告日和上市日，市场没有显著的反应，但这是由于两种不同的子样本混在一起造成的一个错觉。根据转配股上市前后的三个交易日的累计异常收益率的符号将样本分为两个子样本，发现累计异常收益率小于零的公司的转配股数量以及转配股与原有流通股数的比值都显著大于累计异常收益率大于零的公司，这说明两类公司具有不同的性质，属于不同的样本。负的异常回报率主要是在（－1，2）天产生，并且在以后的二十个交易日内没有恢复，因此可以认为不符合价格压力假说。累计异常收益率与转配股相对原有流通股的比例负相关，说明异常回报可以用需求曲线假说来解释，也就是说证实股票的需求曲线确实是向下倾斜的。
正的累计异常收益率与原有流通股数负相关，与转配股数量正相关，间接地证明由于这些公司流通股数较少，而转配股上市正好为庄家收集筹码提供绝好机会，因此庄家大规模承接上市的转配股，从而使得流通市值较小的股票可能出现正的累计异常收益率。
参考文献：
[1]Mohan, N.J. and C.R. Chen. Information Content of Lock-up Provisions in Initial Public Offerings[J]. International Review of Economics and Finance, 2001, 10: 41-59
[2]Espenlaub, S., M. Goergen, and A. Khurshed.Lock-in Agreements in the UK: Is there a fourth IPO anomaly? [J] Journal of Business Finance and Accounting, 2001, 28: 1235～1278