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摘要：医药行业作为国民经济体系中的重要产业，在长周期、强风险、大投入、高技术壁垒的行业特点下，资本结构的合理性尤为重要。本文选取A公司为研究对象，通过对其近五年的财务数据进行分析，找出资本结构存在问题，采用静态最优资本结构方程和熵权法确定动态资本结构区间，并提出合理建议。
关键词：上市公司;资本结构;医药行业;优化
近些年，国民生活水平的提高和国家的利好政策给医药行业提供了优良的成长环境，中国医药市场呈现平稳增长的发展态势。但在医药市场的蓬勃成长中，医药企业的发展也并不都尽如人意，根据国家统计局数据，2019年度，我国医药行业营业收入达到23 908.6亿元，同比增长7.4%，同时，医药行业亏损总额162.7亿元，同比增长7%。此时，资本结构的合理配置就显得尤为重要，优化医药企业的资本结构，使企业资源配置更加可靠，最终达到规避风险和提升企业经营绩效的目的。本文选取医药行业上市公司——A公司进行资本结构优化研究。
一、A公司资本结构现状（1988-）
（一）A公司简介
A公司属于国家重点高新技术企业，是一家致力于中枢神经系统药物的研发、生产和销售的公司，拥有多项专利、国家级博士后工作站、独立完善的生产系统和营销渠道。
2008年7月，A公司公开发行3 000万股，募集资金1.704亿元，在深圳证券交易所挂牌上市。
（二）A公司资本结构现状
根据A公司2015—2019年年报整理，A公司资本结构相关财务指标如表1所示。
二、A公司资本结构存在的问题
（一）产权结构不合理
如表1所示，A公司自2015—2019年，资产负债率一直维持在25%—30%的水平。在债券筹资和股权筹资中，A公司更倾向于选择股权筹资，A公司于2015年定向增发1 342.28万股，并在2015—2017年间对股东实行配股或增股政策。
股权资本占比过多，公司自身权益资本过剩，容易造成盲目投资或资本闲置;同时股权资本成本较高，对于目前处于高速成长且盈利水平较高的A公司而言，在资产收益率大于负债利息率的情况下，财务杠杆效应并未得到充分利用。
（二）负债结构不合理
A公司产权结构稳定的同时，负债结构也十分稳定。2015—2019年，A公司几乎未持有长期债务，流动负债率均值超过90%。负债总额中，借款金额占总负债比较高，自2015年逐年上升至2018年的72.02%，2019年小幅下降至68.85%。同時，债务构成较为单一，借款金额主要由其母公司提供担保的短期银行借款构成。短期银行借款由于融资费用相对较少，手续便利快捷等特点备受A公司青睐，但同时增大了公司短期偿债压力，而研发型企业通常需要长期稳定资金，当市场低迷、产品替代品出现，下游企业现金支付能力下降等影响公司资金流的情况出现时，过多的短期筹资会加剧公司资金周转的困难程度，增加财务风险。
（三）股权集中度较高
A公司前4大股东共持有A公司51%股权的控制权，并于2001年签订了一致行动协议，2015年又签订了关于一致行动的补充承诺，承诺未来发展经营中将按照“一致行动”来应对公司的经营管理决策。股权的集中及“一致行动”使决策过程缺乏民主，前4大股东占据绝对话语权，从而忽视小股东权益。在进行决策时，可能会出现决策者“一言堂”，使决策出现失误，进而影响企业的经营效益和经营管理。
三、A公司资本结构优化设计
本文以A公司资本结构存在问题为基础，以企业价值最大化为优化目标，采用静态最优资本结构方程计算出A公司2019年度最优资产负债率，再通过熵权法计算资本结构影响因素的权重，对A公司的动态资本结构区间进行调节。
（一）A公司资本结构的静态优化
本文以罗林教授和孟建波教授《最佳资本结构的定量研究》一文中所建立的静态最优方程来测算最优资产负债率。按照一定假定条件，以企业价值最大化作为战略目标点，最优资本结构方程如下：
Ln（Vr-I）=
将A公司2019年度财务数据（表2）代进上述公式，计算得出2019年A公司的最优资产负债率为29.54%。
（二）A公司资本结构的动态优化
静态最优资本结构是在诸多假设条件下算出的一个最优平衡点，这种计算方式忽视了复杂的外部因素。在不同的内外部因素影响下，公司的最优资本结构不应该只是最优解，而应该呈现出一个动态区间。
影响资本结构的因素包括诸如行业特性、国家政策、金融市场环境等的宏观因素，也包括企业规模、盈利能力、成长性等内部因素。其中，行业特性、国家政策、金融市场环境、企业规模和成长性与资产负债率正相关，盈利能力与资产负债率负相关。本文采用熵权法，通过定义熵权，得出各影响因素的对资产结构的影响权重，计算结果如见表3。
如表3所示，A公司资本结构优化目标占比权重最大的是成长性因素，为32.62%，其次是宏观因素，为28.14%，随后是企业规模，为20.67%，最后是盈利能力，为18.57%。本文以此为参数，动态调整原有的资本结构。
根据各影响因素权重和行业均值，在确定最优资产负债率区间时，做了如下思考：第一，在同一经济环境下，同一行业数据更具有可比性，因此行业均值可作为参考依据;第二，通过对影响因素权重的计算，企业需要重点关注成长性和宏观因素：随着医改的进一步推进，医药市场将进一步扩容，现在以及未来都会是我国医药行业蓬勃发展的黄金阶段;在这样的经济环境下，A公司的成长性尤为突出，营业收入增长率、总资产增长率逐年增加，同时，研发投入、生产规模也不断扩大，需要长期稳定的资金支撑;第三，A公司良好的盈利能力为其带来可观的留存收益，同时A公司未盲目涉足其他行业，资金使用相对安全。 由此，确定最优资产负债率区间为25%—35%（表4），动态最优资本结构区间上下限比静态最优资本结构各高低5%，以满足公司高成长性对现金流的要求，同时不高的资本结构上限也遵循了A公司管理层谨慎不冒进的经营策略。
（三）A公司资本结构的优化措施
1.采用多样化融资手段，平衡企业债务结构
A公司融资方式相对单一，多用短期银行借款维持企业正常的运营发展，但作为科、工、贸一体化的医药企业，其研发生产过程需要大量长期稳定的资金。若想改善债务结构布局，可以依据市场当前的宏观环境先从适当增加长期债务比入手，经由发行可转换债券或者扩大长期借款资金来增加长期负债比例，进而平衡企业负债结构，降低短期偿债的财务风险。
2.优化股权结构
A公司前4大股東为“一致行动人”，拥有A公司51%的股权的控制权，并均在公司重要职位任职。因此，A公司应当加强独立董事制度，完善对管理者的监督;实施股权激励计划，使员工与股东对企业经营共担风险、利益共享;并应引入投资机构等多元化投资者，参与决策，分散股权。
3.优化资产结构
资产结构的优化可以通过资产创造利润的方式为企业增值，同时影响企业的资本结构。A公司自2017年并未再进行股权筹资，日常运营所需资金均由短期银行筹资和经营盈余提供。所以，A公司更应该充分有效使用资产，尤其是沉淀资产，为公司创造价值，从而弥补现存资本结构的缺陷，可以通过增强资产周转效率、分拆非核心资产，通过合并、转让、参股、租赁、竞价拍卖等形式将不良资产转移到资本利用效率高、收益大的经营项目上，以获得资本的最大增值。
四、结语
本文以医药上市公司A公司为例，经过研究分析该公司的资本结构，得出以下结论：第一，适当的资本结构对医药企业的生存与发展有着关键性作用;第二，优化资本结构是个动态调整的过程，任何公司的资本结构都被多重要素影响，医药企业由于其高风险高投入的行业特殊性更是会受到行业因素、国家政策、金融市场环境、企业规模、盈利能力、成长性等因素的影响，因此，优化者应该根据企业内外环境的变化做出资本结构优化的调节，而不是只依赖静态最优资产负债率;第三，A 公司具有负债结构、产权结构不合理和股权集中度过高的资本结构缺陷，依据动态资本结构区间25%—35%的确定，提出采用多样化融资手段，平衡企业债务结构;优化股权结构;优化资产结构的建议。
参考文献：
[1]谭冰玉，安增龙.基于企业价值最大化的资本结构优化研究[J].现代经济信息，2018（19）.
[2]徐美飞.我国医药行业上市公司资本结构影响因素分析[J].中国乡镇企业会计，2015（6）.
作者简介：杨悦辰（1988—），女，江苏徐州人，助教，任职于中国矿业大学徐海学院，主要从事企业会计与纳税筹划研究;潘 恒（1997—），女，江苏镇江人，南京邮电大学硕士研究生在读，主要从事企业管理研究。
关键词：上市公司;资本结构;医药行业;优化
近些年，国民生活水平的提高和国家的利好政策给医药行业提供了优良的成长环境，中国医药市场呈现平稳增长的发展态势。但在医药市场的蓬勃成长中，医药企业的发展也并不都尽如人意，根据国家统计局数据，2019年度，我国医药行业营业收入达到23 908.6亿元，同比增长7.4%，同时，医药行业亏损总额162.7亿元，同比增长7%。此时，资本结构的合理配置就显得尤为重要，优化医药企业的资本结构，使企业资源配置更加可靠，最终达到规避风险和提升企业经营绩效的目的。本文选取医药行业上市公司——A公司进行资本结构优化研究。
一、A公司资本结构现状（1988-）
（一）A公司简介
A公司属于国家重点高新技术企业，是一家致力于中枢神经系统药物的研发、生产和销售的公司，拥有多项专利、国家级博士后工作站、独立完善的生产系统和营销渠道。
2008年7月，A公司公开发行3 000万股，募集资金1.704亿元，在深圳证券交易所挂牌上市。
（二）A公司资本结构现状
根据A公司2015—2019年年报整理，A公司资本结构相关财务指标如表1所示。
二、A公司资本结构存在的问题
（一）产权结构不合理
如表1所示，A公司自2015—2019年，资产负债率一直维持在25%—30%的水平。在债券筹资和股权筹资中，A公司更倾向于选择股权筹资，A公司于2015年定向增发1 342.28万股，并在2015—2017年间对股东实行配股或增股政策。
股权资本占比过多，公司自身权益资本过剩，容易造成盲目投资或资本闲置;同时股权资本成本较高，对于目前处于高速成长且盈利水平较高的A公司而言，在资产收益率大于负债利息率的情况下，财务杠杆效应并未得到充分利用。
（二）负债结构不合理
A公司产权结构稳定的同时，负债结构也十分稳定。2015—2019年，A公司几乎未持有长期债务，流动负债率均值超过90%。负债总额中，借款金额占总负债比较高，自2015年逐年上升至2018年的72.02%，2019年小幅下降至68.85%。同時，债务构成较为单一，借款金额主要由其母公司提供担保的短期银行借款构成。短期银行借款由于融资费用相对较少，手续便利快捷等特点备受A公司青睐，但同时增大了公司短期偿债压力，而研发型企业通常需要长期稳定资金，当市场低迷、产品替代品出现，下游企业现金支付能力下降等影响公司资金流的情况出现时，过多的短期筹资会加剧公司资金周转的困难程度，增加财务风险。
（三）股权集中度较高
A公司前4大股东共持有A公司51%股权的控制权，并于2001年签订了一致行动协议，2015年又签订了关于一致行动的补充承诺，承诺未来发展经营中将按照“一致行动”来应对公司的经营管理决策。股权的集中及“一致行动”使决策过程缺乏民主，前4大股东占据绝对话语权，从而忽视小股东权益。在进行决策时，可能会出现决策者“一言堂”，使决策出现失误，进而影响企业的经营效益和经营管理。
三、A公司资本结构优化设计
本文以A公司资本结构存在问题为基础，以企业价值最大化为优化目标，采用静态最优资本结构方程计算出A公司2019年度最优资产负债率，再通过熵权法计算资本结构影响因素的权重，对A公司的动态资本结构区间进行调节。
（一）A公司资本结构的静态优化
本文以罗林教授和孟建波教授《最佳资本结构的定量研究》一文中所建立的静态最优方程来测算最优资产负债率。按照一定假定条件，以企业价值最大化作为战略目标点，最优资本结构方程如下：
Ln（Vr-I）=
将A公司2019年度财务数据（表2）代进上述公式，计算得出2019年A公司的最优资产负债率为29.54%。
（二）A公司资本结构的动态优化
静态最优资本结构是在诸多假设条件下算出的一个最优平衡点，这种计算方式忽视了复杂的外部因素。在不同的内外部因素影响下，公司的最优资本结构不应该只是最优解，而应该呈现出一个动态区间。
影响资本结构的因素包括诸如行业特性、国家政策、金融市场环境等的宏观因素，也包括企业规模、盈利能力、成长性等内部因素。其中，行业特性、国家政策、金融市场环境、企业规模和成长性与资产负债率正相关，盈利能力与资产负债率负相关。本文采用熵权法，通过定义熵权，得出各影响因素的对资产结构的影响权重，计算结果如见表3。
如表3所示，A公司资本结构优化目标占比权重最大的是成长性因素，为32.62%，其次是宏观因素，为28.14%，随后是企业规模，为20.67%，最后是盈利能力，为18.57%。本文以此为参数，动态调整原有的资本结构。
根据各影响因素权重和行业均值，在确定最优资产负债率区间时，做了如下思考：第一，在同一经济环境下，同一行业数据更具有可比性，因此行业均值可作为参考依据;第二，通过对影响因素权重的计算，企业需要重点关注成长性和宏观因素：随着医改的进一步推进，医药市场将进一步扩容，现在以及未来都会是我国医药行业蓬勃发展的黄金阶段;在这样的经济环境下，A公司的成长性尤为突出，营业收入增长率、总资产增长率逐年增加，同时，研发投入、生产规模也不断扩大，需要长期稳定的资金支撑;第三，A公司良好的盈利能力为其带来可观的留存收益，同时A公司未盲目涉足其他行业，资金使用相对安全。 由此，确定最优资产负债率区间为25%—35%（表4），动态最优资本结构区间上下限比静态最优资本结构各高低5%，以满足公司高成长性对现金流的要求，同时不高的资本结构上限也遵循了A公司管理层谨慎不冒进的经营策略。
（三）A公司资本结构的优化措施
1.采用多样化融资手段，平衡企业债务结构
A公司融资方式相对单一，多用短期银行借款维持企业正常的运营发展，但作为科、工、贸一体化的医药企业，其研发生产过程需要大量长期稳定的资金。若想改善债务结构布局，可以依据市场当前的宏观环境先从适当增加长期债务比入手，经由发行可转换债券或者扩大长期借款资金来增加长期负债比例，进而平衡企业负债结构，降低短期偿债的财务风险。
2.优化股权结构
A公司前4大股東为“一致行动人”，拥有A公司51%的股权的控制权，并均在公司重要职位任职。因此，A公司应当加强独立董事制度，完善对管理者的监督;实施股权激励计划，使员工与股东对企业经营共担风险、利益共享;并应引入投资机构等多元化投资者，参与决策，分散股权。
3.优化资产结构
资产结构的优化可以通过资产创造利润的方式为企业增值，同时影响企业的资本结构。A公司自2017年并未再进行股权筹资，日常运营所需资金均由短期银行筹资和经营盈余提供。所以，A公司更应该充分有效使用资产，尤其是沉淀资产，为公司创造价值，从而弥补现存资本结构的缺陷，可以通过增强资产周转效率、分拆非核心资产，通过合并、转让、参股、租赁、竞价拍卖等形式将不良资产转移到资本利用效率高、收益大的经营项目上，以获得资本的最大增值。
四、结语
本文以医药上市公司A公司为例，经过研究分析该公司的资本结构，得出以下结论：第一，适当的资本结构对医药企业的生存与发展有着关键性作用;第二，优化资本结构是个动态调整的过程，任何公司的资本结构都被多重要素影响，医药企业由于其高风险高投入的行业特殊性更是会受到行业因素、国家政策、金融市场环境、企业规模、盈利能力、成长性等因素的影响，因此，优化者应该根据企业内外环境的变化做出资本结构优化的调节，而不是只依赖静态最优资产负债率;第三，A 公司具有负债结构、产权结构不合理和股权集中度过高的资本结构缺陷，依据动态资本结构区间25%—35%的确定，提出采用多样化融资手段，平衡企业债务结构;优化股权结构;优化资产结构的建议。
参考文献：
[1]谭冰玉，安增龙.基于企业价值最大化的资本结构优化研究[J].现代经济信息，2018（19）.
[2]徐美飞.我国医药行业上市公司资本结构影响因素分析[J].中国乡镇企业会计，2015（6）.
作者简介：杨悦辰（1988—），女，江苏徐州人，助教，任职于中国矿业大学徐海学院，主要从事企业会计与纳税筹划研究;潘 恒（1997—），女，江苏镇江人，南京邮电大学硕士研究生在读，主要从事企业管理研究。