论文部分内容阅读
中国建筑的几大业务的经营投资周期与安邦的长期资产配置需求相匹配。
在保险收入规模增长带来资产配置需求、利率下降加大资产配置难度、实体经济低迷引发“资产荒”、政策新政松绑保险投资范围、偿二代刺激集中式的权益类投资以及股灾下优质蓝筹股显现投资价值等几大因素的背景下，周期长的股权投资成了安邦等保险资金的必然选择。
从民生银行（600016.SH，01988.HK）、招商银行（600036.SH，03968.HK）、万科（000002.SZ）以至最近的中国建筑（601668.SH），安邦举牌频繁。这一次，为什么是中国建筑？
投资周期匹配
保险资金尤其是寿险资金，其负债期限一般在5到10年，为了解决保单期限匹配的问题，保险公司需要持有长期资产。2016年1月的数据显示，寿险行业15年以上的资产负债缺口超过3.3万亿，从远期发展来看，资产负债期限错配的缺口情况还会继续扩大。
房地产的投资周期长，抗通胀能力强，符合保险资金的长线资产配置的需求。发达国家的保险公司普遍配置较大比例的房地产资产，国内的保险新政也刺激了险资对基建项目和不动产类资产的需求，险资通过举牌相关上市公司能迅速达到资产配置的需要。
2012年以前安邦的房地产类资产比例很小，2013年以后加快投资性房地产的配置，2014年保险新规放松险资对股权类资产和不动产类资产的配置比例，此后安邦开始举牌万科、金融街（000402.SZ）等地产类公司。
中国建筑作为国内最大的建筑房地产综合企业集团，是国内最大的房屋建筑承包商，也是最大的房地产企业集团之一，土地储备面积位居前列，几大业务的经营投资周期与安邦的长期资产配置需求相匹配。
更何况，中国建筑所处行业长期景气向上。
中国建筑的建筑业务在营业收入中占比接近70%，建筑行业属于投资拉动型行业，波动与经济增长周期一致。建筑市场进入门槛较低、同质化竞争程度高，但是因为普遍存在垫资现象，回款周期长，类似中国建筑大型企业的竞争优势明显。
而且，建筑业产业集中度低下，CR8产业集中度不足15%。从欧美日的发展经验看，行业的10大龙头的营业额可以占到30%左右，国内建筑行业的集中度还有较大的提升空间。在这一过程中作为龙头的中国建筑的市场占有率会进一步提高。
中国建筑规模效益进一步扩大
2016年1-9月，公司实现营业收入6702亿元，同比增长9.6%。基础设施业务和房地产开发业务占比有所提高，转型升级的成效持续凸显。
期内，公司实现毛利634.3亿元，同比减少9.3%。实现归属于上市公司股东的净利润247.7亿元，同比增长30.0%，盈利大幅增长，主要得益于公司主营业务的稳健发展和下属的中国海外发展（00688.HK）收购中信集团物业组合形成的投资收益。
从业务发展情况看，中国建筑新签合同量保持较高的增速，公司房建、设计勘察等传统业务稳中向好，基础设施业务迎来爆发式增长，地产获得新的经营资源和竞争优势。
2016年1-9月，公司建筑业务新签合同额约1.28万亿元，同比增长34.3%。其中，境内地区新签合同额11，909亿元，同比增长34.2%；境外地区新签合同额921亿元，同比增长35.2%。
从业务的实物量来看，公司建筑业务累计施工面积98904万平方米，同比增长6.3%；新开工面积18800萬平方米，同比增长13.5%；竣工面积6443万平方米，同比下降1.1%。
从中国建筑施工业务量的相对变化来看，其施工面积未来的增速并不是特别理想，但施工业务量的规模绝对额维持在高位。常年保持较高的施工业务量体现了公司的规模优势，按公司收入和建筑业总产值计算，公司2015年全国市占率达4.87%；按房屋施工面积算，公司2015年全国市占率达8%，稳居国内房屋建筑企业首位。
业务结构持续优化
中国建筑加大对基建市场的拓展，基建业务占主营业务收入占比由2012年10.5%上升到2016年上半年的15.5%。2015年该业务贡献了18.8%的比重，较2012年提高了四个百分点。2013年至2015年基建新增工程量复合增长率高达20%，远远超过建筑业务6%的增速。
2016年在PPP模式的推动下，前三季度基建业务新签合同额3596亿元，同比增长141.2%，未来基建板块收入将持续增长，成为推动公司业绩的中坚力量。
2016年上半年，公司决策批准实施PPP项目40余个，预计可带动约1400亿元施工总承包合同额。随着国家放宽PPP项目准入的标准和要求，PPP项目的签约将会继续保持高速增长，也将继续推动基建业务的快速成长。
2016年1-9月，公司地产业务合约销售额约1514亿元，同比增长49.7%；合约销售面积约1082万平方米，同比增长22.8%。收购中信地产业务后，优质的土地储备将大幅提升公司地产业务的价值。2016年9月末土地储备达8018万平方米，新增土地储备约1865 万平米。
中国建筑旗下的中海地产在北京的地产项目虽然较多，但这两年在拍地方面并没有大的动作，收购中信的地产相关业务能大大增强中海地产在一线城市的土地储备。
地产板块毛利率在中国建筑所有的业务中最高，2016年上半年地产业务贡献了48%的毛利。该业务的毛利率一直保持在30%以上，2012年之前甚至超过40%。旗下的中海地产，营业利润率一直维持在20%以上，地产业务盈利水平高。
2016年前三季度，中国建筑的房地产新开工面积1156万平米，同比增长43.8%；竣工面积1070万平米，同比增长60.8%；在建面积2582万平米，同比下降17.4%，发展速度较快。
此外，海外业务收效显著。2015年，公司海外业务营业收入611亿元。2016年1-10月公司海外业务新签合同额944亿元，同比增长高达30.4%。海外业务是中国建筑“十三五”重点发展的板块，目标是到2021年海外业务占比达到10%。 综合优势显现
公司将主营业务拆分13个专业子板块，总体保持良好的发展势头。一体化服务能力强，可规避单一业务波动的风险。控股的23家二级公司中，有10家公司的净利润在2015年超过10亿元，具备分拆上市的潜力。若分拆上市，整体估值将大幅提高，资产有较大的增值空间。
公司具有建筑业全产业链的优势，项目综合管理能力极强，各项管理成本和期间费用率保持稳定，管理费用率从2012年的2.35%稳步降低为2016年的1.91%。
2016年11月公司推出股权激励，公司业绩须达到三个条件：ROE不低于14%；三年内净利润增长率不低于10%；完成经济增加值考核指标。通过有效的激励，内部活力能够进一步提升。
公司总资产连续多年保持在17%以上的增长速度，过去三年净资产复合增长率超过20%，成长性高。流动资产中，占比最高的资产是货币资金、应收账款和存货，2016年三季度分别占总资产的19.22%、11.76%和39.07%。现金快速增长，三季度货币资金增速高达68%，主要来自经营性、投资性现金流的贡献。9月底公司拥有现金资产2581亿元，现金十分充沛，在资本密集型的基建、房产、建筑三大细分行业中拥有很强的资金优势，充沛的资金为业务的持续发展提供了扎实的流动性支持。
2016年前三季度已实现营收6702亿元，增长9.63%；全年营业收入有望达到1万亿元，保持稳定增长。营业利润和净利润保持快速增长，前三季度营业利润增长25%，净利润增长30.3%，主要得益于公允价值变动净收益和投资净收益，扣除这两块营业利润实际仅增长6%，净利润增速约8%。前三季度的毛利率为9.46%，同比下降2个百分点；费用率为2.86%，基本保持稳定；净利率提高0.8个百分点至4.89%，随着公司基建业务、海外业务和PPP 项目的推进，销售净利率还有提升空间。
公司过去五年平均ROE保持在15%以上，为股东创造稳定的回报。股利支付率逐年提高，近两年分红率不低于15%。公司三季度末未分配利润约1180亿元，未来股利支付率有可能进一步提高，2009年以来累计现金分红超237亿元。
公司的资产负债率多年来维持在78%上下的水平，看似有点高，但实际与行业的特性有很强的关系。从公司的流动比率和已获利息倍数来看，公司的偿付能力是比较强的
安邦举牌时机选择
从安邦披露的过往6个月投资中国建筑的交易记录，不难估算出安邦对中国建筑共投入资金108.51亿元，每股持股平均成本为7.23元。
安邦对中国建筑的投资选择在股价处于相对低迷时段，即使在弱市中也可以进可攻、退可守，其购买成本具有较高的安全边际。
在举牌中国建筑后，安邦并未停下增持的脚步。截至11月24日，安邦资产持有公司普通股30亿股，占公司普通股总股本的10%，安邦称将继续增持。与此同时，中国建筑在公告中表示，“欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”。
安邦在公告中称，“将推动保险资金通过资本市场进入实体经济，支持国家基础设施建设和民生工程建设，获得长期稳定财务回报。”似乎在传递某种意图。
如何给中国建筑估值是一个问题，从安邦选择1倍PB、ROE为10%的投资标准看，中国建筑至少可以值1.6倍PB，股价至少可以到9.92元以上。
保险公司过去15年平均投资收益约4.2%，如果以保险公司过去平均投资收益率加一定风险溢价作为衡量保险资金配置的标准，设若以7%作为险资平均投资回报率要求的标准，则中国建筑的PB可达2.29倍，目标股价可达14.2元。
那么，投资者是否应该跟随安邦吴歌楚舞？毫无疑问险资给市场指明了一条脚步移动的方向，不过投资者一定要清醒地意識到，险资四处举牌是由其资金性质和经营环境变化所推动的。尽管从长期来看，险资的投资战胜市场的概率很大，但中短期的市场波动不可避免，投资者需要考虑自身的情况，而不是盲目跟风。
声明：本文仅代表作者个人观点，作者任职于天谷资产
在保险收入规模增长带来资产配置需求、利率下降加大资产配置难度、实体经济低迷引发“资产荒”、政策新政松绑保险投资范围、偿二代刺激集中式的权益类投资以及股灾下优质蓝筹股显现投资价值等几大因素的背景下，周期长的股权投资成了安邦等保险资金的必然选择。
从民生银行（600016.SH，01988.HK）、招商银行（600036.SH，03968.HK）、万科（000002.SZ）以至最近的中国建筑（601668.SH），安邦举牌频繁。这一次，为什么是中国建筑？
投资周期匹配
保险资金尤其是寿险资金，其负债期限一般在5到10年，为了解决保单期限匹配的问题，保险公司需要持有长期资产。2016年1月的数据显示，寿险行业15年以上的资产负债缺口超过3.3万亿，从远期发展来看，资产负债期限错配的缺口情况还会继续扩大。
房地产的投资周期长，抗通胀能力强，符合保险资金的长线资产配置的需求。发达国家的保险公司普遍配置较大比例的房地产资产，国内的保险新政也刺激了险资对基建项目和不动产类资产的需求，险资通过举牌相关上市公司能迅速达到资产配置的需要。
2012年以前安邦的房地产类资产比例很小，2013年以后加快投资性房地产的配置，2014年保险新规放松险资对股权类资产和不动产类资产的配置比例，此后安邦开始举牌万科、金融街（000402.SZ）等地产类公司。
中国建筑作为国内最大的建筑房地产综合企业集团，是国内最大的房屋建筑承包商，也是最大的房地产企业集团之一，土地储备面积位居前列，几大业务的经营投资周期与安邦的长期资产配置需求相匹配。
更何况，中国建筑所处行业长期景气向上。
中国建筑的建筑业务在营业收入中占比接近70%，建筑行业属于投资拉动型行业，波动与经济增长周期一致。建筑市场进入门槛较低、同质化竞争程度高，但是因为普遍存在垫资现象，回款周期长，类似中国建筑大型企业的竞争优势明显。
而且，建筑业产业集中度低下，CR8产业集中度不足15%。从欧美日的发展经验看，行业的10大龙头的营业额可以占到30%左右，国内建筑行业的集中度还有较大的提升空间。在这一过程中作为龙头的中国建筑的市场占有率会进一步提高。
中国建筑规模效益进一步扩大
2016年1-9月，公司实现营业收入6702亿元，同比增长9.6%。基础设施业务和房地产开发业务占比有所提高，转型升级的成效持续凸显。
期内，公司实现毛利634.3亿元，同比减少9.3%。实现归属于上市公司股东的净利润247.7亿元，同比增长30.0%，盈利大幅增长，主要得益于公司主营业务的稳健发展和下属的中国海外发展（00688.HK）收购中信集团物业组合形成的投资收益。
从业务发展情况看，中国建筑新签合同量保持较高的增速，公司房建、设计勘察等传统业务稳中向好，基础设施业务迎来爆发式增长，地产获得新的经营资源和竞争优势。
2016年1-9月，公司建筑业务新签合同额约1.28万亿元，同比增长34.3%。其中，境内地区新签合同额11，909亿元，同比增长34.2%；境外地区新签合同额921亿元，同比增长35.2%。
从业务的实物量来看，公司建筑业务累计施工面积98904万平方米，同比增长6.3%；新开工面积18800萬平方米，同比增长13.5%；竣工面积6443万平方米，同比下降1.1%。
从中国建筑施工业务量的相对变化来看，其施工面积未来的增速并不是特别理想，但施工业务量的规模绝对额维持在高位。常年保持较高的施工业务量体现了公司的规模优势，按公司收入和建筑业总产值计算，公司2015年全国市占率达4.87%；按房屋施工面积算，公司2015年全国市占率达8%，稳居国内房屋建筑企业首位。
业务结构持续优化
中国建筑加大对基建市场的拓展，基建业务占主营业务收入占比由2012年10.5%上升到2016年上半年的15.5%。2015年该业务贡献了18.8%的比重，较2012年提高了四个百分点。2013年至2015年基建新增工程量复合增长率高达20%，远远超过建筑业务6%的增速。
2016年在PPP模式的推动下，前三季度基建业务新签合同额3596亿元，同比增长141.2%，未来基建板块收入将持续增长，成为推动公司业绩的中坚力量。
2016年上半年，公司决策批准实施PPP项目40余个，预计可带动约1400亿元施工总承包合同额。随着国家放宽PPP项目准入的标准和要求，PPP项目的签约将会继续保持高速增长，也将继续推动基建业务的快速成长。
2016年1-9月，公司地产业务合约销售额约1514亿元，同比增长49.7%；合约销售面积约1082万平方米，同比增长22.8%。收购中信地产业务后，优质的土地储备将大幅提升公司地产业务的价值。2016年9月末土地储备达8018万平方米，新增土地储备约1865 万平米。
中国建筑旗下的中海地产在北京的地产项目虽然较多，但这两年在拍地方面并没有大的动作，收购中信的地产相关业务能大大增强中海地产在一线城市的土地储备。
地产板块毛利率在中国建筑所有的业务中最高，2016年上半年地产业务贡献了48%的毛利。该业务的毛利率一直保持在30%以上，2012年之前甚至超过40%。旗下的中海地产，营业利润率一直维持在20%以上，地产业务盈利水平高。
2016年前三季度，中国建筑的房地产新开工面积1156万平米，同比增长43.8%；竣工面积1070万平米，同比增长60.8%；在建面积2582万平米，同比下降17.4%，发展速度较快。
此外，海外业务收效显著。2015年，公司海外业务营业收入611亿元。2016年1-10月公司海外业务新签合同额944亿元，同比增长高达30.4%。海外业务是中国建筑“十三五”重点发展的板块，目标是到2021年海外业务占比达到10%。 综合优势显现
公司将主营业务拆分13个专业子板块，总体保持良好的发展势头。一体化服务能力强，可规避单一业务波动的风险。控股的23家二级公司中，有10家公司的净利润在2015年超过10亿元，具备分拆上市的潜力。若分拆上市，整体估值将大幅提高，资产有较大的增值空间。
公司具有建筑业全产业链的优势，项目综合管理能力极强，各项管理成本和期间费用率保持稳定，管理费用率从2012年的2.35%稳步降低为2016年的1.91%。
2016年11月公司推出股权激励，公司业绩须达到三个条件：ROE不低于14%；三年内净利润增长率不低于10%；完成经济增加值考核指标。通过有效的激励，内部活力能够进一步提升。
公司总资产连续多年保持在17%以上的增长速度，过去三年净资产复合增长率超过20%，成长性高。流动资产中，占比最高的资产是货币资金、应收账款和存货，2016年三季度分别占总资产的19.22%、11.76%和39.07%。现金快速增长，三季度货币资金增速高达68%，主要来自经营性、投资性现金流的贡献。9月底公司拥有现金资产2581亿元，现金十分充沛，在资本密集型的基建、房产、建筑三大细分行业中拥有很强的资金优势，充沛的资金为业务的持续发展提供了扎实的流动性支持。
2016年前三季度已实现营收6702亿元，增长9.63%；全年营业收入有望达到1万亿元，保持稳定增长。营业利润和净利润保持快速增长，前三季度营业利润增长25%，净利润增长30.3%，主要得益于公允价值变动净收益和投资净收益，扣除这两块营业利润实际仅增长6%，净利润增速约8%。前三季度的毛利率为9.46%，同比下降2个百分点；费用率为2.86%，基本保持稳定；净利率提高0.8个百分点至4.89%，随着公司基建业务、海外业务和PPP 项目的推进，销售净利率还有提升空间。
公司过去五年平均ROE保持在15%以上，为股东创造稳定的回报。股利支付率逐年提高，近两年分红率不低于15%。公司三季度末未分配利润约1180亿元，未来股利支付率有可能进一步提高，2009年以来累计现金分红超237亿元。
公司的资产负债率多年来维持在78%上下的水平，看似有点高，但实际与行业的特性有很强的关系。从公司的流动比率和已获利息倍数来看，公司的偿付能力是比较强的
安邦举牌时机选择
从安邦披露的过往6个月投资中国建筑的交易记录，不难估算出安邦对中国建筑共投入资金108.51亿元，每股持股平均成本为7.23元。
安邦对中国建筑的投资选择在股价处于相对低迷时段，即使在弱市中也可以进可攻、退可守，其购买成本具有较高的安全边际。
在举牌中国建筑后，安邦并未停下增持的脚步。截至11月24日，安邦资产持有公司普通股30亿股，占公司普通股总股本的10%，安邦称将继续增持。与此同时，中国建筑在公告中表示，“欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”。
安邦在公告中称，“将推动保险资金通过资本市场进入实体经济，支持国家基础设施建设和民生工程建设，获得长期稳定财务回报。”似乎在传递某种意图。
如何给中国建筑估值是一个问题，从安邦选择1倍PB、ROE为10%的投资标准看，中国建筑至少可以值1.6倍PB，股价至少可以到9.92元以上。
保险公司过去15年平均投资收益约4.2%，如果以保险公司过去平均投资收益率加一定风险溢价作为衡量保险资金配置的标准，设若以7%作为险资平均投资回报率要求的标准，则中国建筑的PB可达2.29倍，目标股价可达14.2元。
那么，投资者是否应该跟随安邦吴歌楚舞？毫无疑问险资给市场指明了一条脚步移动的方向，不过投资者一定要清醒地意識到，险资四处举牌是由其资金性质和经营环境变化所推动的。尽管从长期来看，险资的投资战胜市场的概率很大，但中短期的市场波动不可避免，投资者需要考虑自身的情况，而不是盲目跟风。
声明：本文仅代表作者个人观点，作者任职于天谷资产