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摘 要：作为区块链在金融领域的新发展，DeFi（“分布式金融”）指的是建立在区块链之上的金融应用生态系统。本文首先探讨了DeFi所具备的优势，即去中心化、抗震性、创新性、交互性，然后指出目前DeFi发展过程中存在的主要问题和需要应对的挑战有：第一，安全性问题;第二，信息透明度与隐私权的矛盾冲突问题;第三，投机主义问题;第四，与传统金融的协调融合问题;第五，合法性及监管问题。
关键词：区块链;分布式金融;智能合约
一、前言
DeFi是Decentralized Finance，即“分布式金融”或“去中心化金融”的缩写。作为区块链（Blockchain）在金融领域的新发展，整个2020年，DeFi经历了发展高潮。在这一年中，人们将超过数十亿美元的金融资产投入到各种DeFi应用程序中。而这些DeFi应用程序涉及的金融领域十分宽泛，包括提供借贷服务、换汇服务、货币银行服务（例如发行稳定币）或其他金融工具（例如金融衍生工具等）。如此巨大的潜力使得DeFi成为区块链和金融科技界的关注焦点，也越来越引起传统金融家和政策制定者的注意。然而，已经有学者指出，由于DeFi的发展历史过于简短，目前理论界和实务界对于DeFi的内涵和外延尚缺乏一个共同理解，而传统金融家和政策制定者们似乎也对于如何应对创新性极强的DeFi以及如何对其进行监管缺乏深刻的认识①。为此，本文试图通过对DeFi在目前发展阶段所具备的特征和性质进行剖析，归纳出DeFi所具备的核心优势和存在的主要问题，从学术层面为后继学者们的进一步研究起到抛砖引玉的作用。
二、DeFi的基本原理
1.DeFi的概念
某种意义上，DeFi并不专指某项特定的服务或产品，而是一个定义宽泛的想法和项目的集合体，其功能是通过区块链技术重塑传统金融服务，从而去除金融中间商。目前，DeFi主要指的是建立在以太坊（Ethereum）中的数字资产、金融智能合约、分布式应用（DApps）及其相关金融服务。DeFi通常应具备区块链技术、针对金融领域、开源代码及开发者平台四大特征。有学者在文章中较为通俗地指出DeFi是“一类依赖区块链技术建立的金融产品，其目标是以去中心化的方式进行开发和运营，在透明和去信任化的区块链网络上提供所有类型的金融服务”。②
2.DeFi的类型
首先需要声明的是，DeFi的发展还处于起步阶段，新的产品类型日渐增多。但DeFi在如此短的时间内建立起来的产品类型已经令人印象深刻。根据笔者的统计研究，截至目前，DeFi产品和服务至少包括如下类别：
借贷类（lending）：借贷类DeFi产品和服务类似于商业银行的借贷服务，DeFi用户存入资金并从其他借入资产的DeFi用户处赚取利息。与传统实体商业银行不同的是，在借贷类DeFi中，交易资产以數字形式结算，并通过智能合约（Smart Contract）的方式连接出借人和借款人，执行借贷条款，分配借贷利息。更为重要的是，依托于区块链技术，借贷类DeFi不需要通过商业银行作为中间商，也不以借贷双方当事人之间的信任为基础。因此，借贷类DeFi受惠于区块链技术所提供的高透明度及去中间商优势，使得借贷类DeFi的出借人可以获得相对更高的回报。
交易类（DEX）：目前，交易类DeFi产品和服务主要指去中心化数字货币交易金融服务，简称DEX（decentralized exchange）。DEX作为一种加密货币的“交易”场所，同样利用智能合约来执行交易规则，并在必要时可以安全地处理参与交易的加密货币。而与传统金融换汇业务不同的是，当交易类DeFi用户在DEX上交易时，并不通过交易所运营商，且用户无需进行身份注册和身份验证，也不产生所谓“换汇”手续费。
资产类（assets）：指用户在DeFi平台上实现被动型基金管理。DeFi的透明度使得用户能够很容易地跟踪资金是如何管理的，并知晓他们要支付的费用。
保险类（insurance）：指用户在DeFi平台上购买保险。当涉及到大量资金转出过程时，智能合约中锁定的代币容易受到智能合约漏洞的影响。这些风险凸显了购买保险的必要性。
衍生品类（derivatives）：指用户在DeFi平台所构建的中心化衍生品市场中进行金融衍生品交易。衍生品指的是一种价值来源于股票、商品、货币、指数、债券或利率等其他标的资产的合约。交易者可以使用衍生品来对冲他们的头寸，从而降低他们在特定交易中的风险。
综上可见，许多DeFi产品和服务类型都高度类似于现有实体金融的去中心化线上金融服务。
3.DeFi的技术支撑——区块链
在没有任何法律追索权的前提下，众多投资者们为何情愿将数十亿美元的资产托付于建立不足三年历史的各类DeFi应用程序？如此巨大的信任究竟从何而来？答案在于：区块链技术。在DeFi中，通常是名为以太坊（Ethereum）的区块链提供了这种高级别的信任。
2013年，在比特币（Bitcoin）诞生五年后，一群以Vitalik Buterin为核心的开发者创建了以太坊。和比特币一样，以太坊也是一个区块链。它的原生数字货币以太币（Ether）也是稀缺型数字货币。但与比特币相比，以太币为开发者提供了更多的灵活性。以太坊引入了所谓的智能合约的概念。智能合约作为一种程序，可以根据先前确定的条款和条件，在区块链上自动执行交易。与简单的区块链一样，智能合约是以去中心化的方式执行的。也就是说，它们的优势来自于高水平的安全性和透明度，任何用户理论上都有可能验证结果。与智能合约相比，传统的银行软件对于银行的客户而言既不可见也不可理解。用户必须相信银行的软件程序能够做到他们所承诺的事情。相比之下，在智能合约中，用户没有必要将信任寄托于任何个人、公司或者组织，因为根据区块链的特性，整个交易链条中的代码全部是公开可见的，并且在公共分类账中被复制了数千次，这些分类账共同构成了区块链。但笔者需要提出的观点在于：如果我们从技术公平的角度出发，可以注意到，事实上只有少数用户有技能和资源去认真评估智能合约的代码本身。因此，与传统的金融系统类似，整个区块链的用户通常最终还是要将信任寄托于某些机构或人员，比如技术专家或第三方审计师。 由此可见，区块链的核心价值是透明度和分布性，而这一特性正是改变金融结构现状的最佳媒介，这也是DeFi出现和发展的原因之一。事实上，自2018年8月Dharma Labs联合创始人Brendan Forster首次提出DeFi概念后，DeFi至今为止的发展类似于在线上区块链中以去中心化的方式复刻线下的真实金融体系。据DeFi Market Cap数据显示，2020年上半年DeFi类项目总市值持续突破新高，截至2020年7月13日，DeFi项目通证总市值已突破80亿美元③。目前，几乎所有的DeFi应用程序都构建在世界上最流行的区块链以太坊中。简而言之，以太坊作为维护数字共享分类账本的区块链网络，与传统中心化权威机构不同，以太坊的参与者以去中心化的方式控制本地加密货币以太币的发行。开发者们可以在以太网上编写应用程序，在区块链上创建、存储和管理数字资产。这些数字资产被称为代币（token），而这些应用程序被称为智能合约或分布式应用。因此，DeFi用户可以在不需要中间人的情况下构建复杂而不可逆转的金融协议。基于此，笔者认为DeFi有机会带来一个更具弹性和透明度的金融体系。任何介入互联网的用户都可以访问并与建立在以太网区块链上的智能合约进行交互。而许多智能合约都是开源的，因此用户可以验证智能合约的代码，并选择最适合自己的服务。
三、DeFi的创新性及优势
1.去中心化——降低对中心化机构的依赖度
从一般意义上分类，目前的全球金融系统主要依赖于中心化的机构信誉进行维持，这些机构包括但不限于：中央对手方（Central Counter Parties，简称CCPs）提供交易担保;中央证券托管机构（Central Securities Depositories，简称CSDs）提供证券结算;全球银行间金融电信协会（the Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称SWIFT）为国际资金转移提供中介服务;持续联系结算机构（Continuous Linked Settlement，简称CLS）处理外汇交易结算;此外还有部分银行主导了代理银行业务（Correspondent Banking）。直到本世纪初，始终有一种理想主义的信念固化了人们的思维，即这些中央金融中心机构的财务实力和健全的管理确保了它们极不可能出现倒闭破产的现象，即它们太大了因此不能倒闭，如果它们真的出现严重问题时政府将介入并对其采取纾困行动。
然而，2007年至2008年发生的全球金融危机打破了上述假设。在金融危机中，世界上最发达经济体的许多大型银行破产或者在得到救助后极为勉强地幸免倒闭。此后，2010年至2012年发生的欧元区危机进一步加剧了人们的担忧，因为人们发现即使是所谓富裕国家的主权级“优质”债务也可能出现违约。此外，对大型金融机构计算机网络的多次黑客攻击也成为破坏对中央金融中心机构信任的另一个因素。当对中央金融中心机构的信任受到越来越多的质疑时，以区块链技术为依托的DeFi这种无需基于对中央金融中心信任的去中心化系统就变得格外具有吸引力。
目前，DeFi所代表的去中心化系统显示出了影响金融行业甚至整个社会的一些核心共性。例如，去中心化系统不依赖一个以传统等级制度所维持的中央系统。取而代之的是将交易本身实时分布于整个交易系统中，使得交易信息和交易行为的处理自然地“渗透”到更接近行为的实际发生地和大多数实时信息的产生地。
当然，涉及DeFi产品和服务时，笔者认为去中心化也应是循序渐进并且存在不同适用程度的。一個明显的事实是，并不是所有领域都可以实现或者需要实现完全的去中心化。例如，对于当下在DeFi中很流行的稳定币（stable coins）而言，也并非所有的稳定币都是完全去中心化的代币，它们中的许多实际上是代表法定货币存款的代币，其市场价格与另一种法定货币资产（例如美元）挂钩，即对于每一个代币，对应有1美元被持有在某个地方的实体银行中。理论上，可以创建代币来代表真实世界的任何资产的货币价值，并且在区块链上交易、发送和接收这些代币，但目前人们并不能完全消除实际管理或赎回真实世界资产的需求。举例而言，假设用户在区块链上购买一所房屋，卖方把房契所对应的价值代币化并放在一个去中心化交易平台中出售。对于买方而言，在没有相关法律约束或认可的前提下，买方目前并不能主张仅仅因为购买了该代币，就强迫卖方离开他所出售的在现实中的房屋。在目前的法律规制情况下，买方仍需要依靠本国的法院系统来解决相关纠纷。简而言之，DeFi产品和服务目前的局限性也是显而易见的，有时候甚至DeFi和现实世界金融资产的法律界限是模糊的。当然，随着DeFi的发展，未来适当的时候，相关法律有可能会作出变化，从而适应所谓去中心化的金融环境，最终使得DeFi的法律地位变得更加清晰。
2.抗震性——避免部分失效导致的整体困境
基于区块链技术的DeFi产品和服务具有“抗震”属性：如果一些数据节点失效或者出现与网络断开连接的情况，DeFi产品和服务中的其余节点可以继续运行，原因在于各个节点都有所有的数据副本，这也是区块链技术的基本特点之一。反观另一方面，在传统中心化金融体系中，如果某个金融机构或金融产品因为任何原因暂时关闭，则可能会导致整个金融交易系统陷入停顿。例如，2014年10月20日，英国的全额结算系统（Gross Settlement System）发生了非常规中断，时长约为9个小时。尽管所有的银行和其他相关金融机构都在正常运行，但英国整个国内的高价值金融支付在这段时间内均不可操作。该事件后，在关于英国建立新的即时支付结算系统的磋商中，英国中央银行描述了使用区块链技术中的分布式分类账的优势，并提出：“将其应用于即时支付结算系统的核心结算时，主要的潜在好处是抗震性”。④ 3.创新性——构建金融领域的“乐高积木”
乐高积木（Legos）的玩家知道，可以从一堆小积木开始，自己决定如何把乐高积木拼凑起来，从而搭建出新型的立体积木图形。而DeFi在创新性方面好比金融业的乐高积木，随着每一个新的项目、产品或服务在以太网上推出，通过智能合约拼凑DeFi的现有组件，用户可以自行组合、修改或创建强大的新型金融工具。例如，cDAI就是一个完美的金融“乐高积木”实例。Compound是以太网上的一种借贷服务。当用户向Compound提供稳定币DAI时，该用户会收到cDAI作为代币，以代表用户在Compound中的稳定币DAI和从贷款中所获得的任何利息。由于cDAI是一种代币，用户便可以在其他的智能合约中发送、接收甚至使用cDAI。例如，用户可以在DEX上用以太币与cDAI做掉期互换，并且即刻能够通过持有cDAI开始赚取利息。由于用户可以自行选择如何与区块链上的智能合约进行交互，因此用户可以使用DEX聚合器（例如DEX.ag）对所有流行的DEX进行比较，并根据自身经验在几秒钟内选择以最优价格进行交易。
4.交互性——打造无边界的金融交易体系
首先，DeFi可以增强不同金融交易和金融服务之间的交互性。传统的金融交易往往是孤立运作的，并因此增加了交易壁垒。不同的金融机构必须维护自己的账簿，导致金融服务机构之间可能无法形成互联和对接。因此，在传统的金融体系中，资本和价值的转移是相对昂贵和艰难的。相比之下，DeFi建立在公共区块链和开放标准之上，增加了不同金融服务之间的交互性。基于此，DeFi中的金融资本和价值可以在不同的金融服务之间更为轻易地实现流通。
其次，从地理方面审视，由于传统金融系统与特定的地理位置和特定的法定货币相绑定，因此传统金融交易系统无法真正实现金融交易的无国界。因此，资本和价值的跨境转移经常会遇到问题和时间上的延误。相比之下，对于以区块链为技术支撑的DeFi产品与服务，物理边界和地理位置不再构成获得金融服务的障碍，而且避免了使金融资源落入少数大型金融机构的控制中⑤。因此可以说，DeFi本质上是无国界的，即DeFi以加密货币为依托，不受地理位置或法定货币的限制，可以被全球任何人使用，能够在理论上实现金融交易的无国界。此外，DeFi也不依赖于任何特定的中央银行或中央政府。可以毫不夸张的说，在DeFi体系中，全球范围内的价值转移将会变得像发送电子邮件一样简单。
最后，尽管建立在同一区块链上的DeFi产品和项目享有高度交互性，但由于不同区块链项目之间尚缺乏交互性，使得DeFi产品和项目尚未在各区块链之间实现完全的流通。DeFi的创新者们正在探索实现完全交互性的两种潜在方式。第一种方式是鼓励建立一个占主导地位的平台，并将所有DeFi产品和项目建立在该平台上。目前，以太坊是DeFi产品和项目的主导平台，所有以太坊为基础的项目都享有高度交互性，所以以太坊作为基础建立该种模式最具可行性。但是，笔者认为通过一个平台的主导地位来实现交互性具有负面因素，甚至是不可取的，原因在于单一区块链可能无法同时满足不同项目的多样化需求并提供充分的金融服务。因此，另一个更好的选择是增加跨区块链间的交互性，这样项目可以建立在不同的区块链上，但仍然享有完全的交互性。目前，许多项目（例如Cosmos和Polkadot等）正致力于互联不同的区块链以实现完全的交互性。
四、DeFi的局限性及挑战
作为2018年才出现的新概念和创新金融形式，DeFi绝非是完美的，笔者认为其存在的主要问题及需要应对的挑战如下：
1.安全性问题
随着Defi规模的爆发式增长，也引起了很多黑客的关注，他们像是隐藏在阴影中的猎人们日夜关注着高价值的DeFi项目，并试图从项目的技术漏洞中寻找机会。而基于现阶段技术发展的限制，DeFi的用戶仍需面临一定的安全风险，例如智能合约如存在漏洞则可能遭到黑客的安全攻击，以及密钥管理风险，即平台的主私钥可能被黑客盗取等。
2.信息透明度与隐私权的矛盾冲突问题
DeFi是利用区块链基础结构的开放金融。利用区块链，人们可以验证在其上进行的每笔交易，这同时也就带来了所谓的交易透明性⑥。但是，尽管信息透明度是DeFi信任的基石，极端的透明度可能会危及隐私。有学者在研究中已经发现，DeFi产品及应用的交易记录经常会被存储在公共区块链上并予以完全公开，这些信息有可能被滥用从而危及用户的隐私⑦。因此，为了保护用户隐私，某些DeFi产品及应用会依靠先进的加密技术来隐藏用户身份和交易细节，同时仍然维护所有交易的公共记录。但是，尽管该等方法有助于保护用户隐私，但它却降低了透明度并增加了信息处理成本⑧。由此可见，DeFi产品及应用中存在维持信息透明度与保护隐私权的内在矛盾。
3.投机主义问题
目前，DeFi市场存在很大的投机属性。甚至整个加密货币交易市场的状态目前更像是一个超级赌场，而不是像承诺中的所谓“数字黄金”的愿景。由于整体上加密货币与实体是脱离的，其中大多数都缺乏实际的使用场景，这也导致加密货币的定价是一种投机的“玄学”，其背后由资本炒作和大资金所操控。对于普通投资者而言，很容易陷入赌博陷阱。
而Defi诞生于加密货币，目前在实践中的用途之一确实是为投机者提供了新的玩法和新的博弈工具。笔者注意到，目前为了促进Defi项目的推广，一些项目方甚至将股票市场、债券市场等传统金融市场和金融圈统称为“CeFi”，目的是将其Defi项目的估值直接“对标”传统金融圈的估值。这种所谓“对标”并无理论依据，投资者应当提高警惕，提防受骗并陷入其中。
4.与传统金融的协调融合问题
和传统金融一样，DeFi允许个人根据自己的需要将资金投入不同的资产。但是，就目前而言，并不是每个人都有能力和意愿去学习和管理加密资产并参与到DeFi之中。传统金融需求具有历史惯性，从今天的角度来看，如果没有传统的金融参与，DeFi将难以扩张。笔者认为未来可能出现的情况是DeFi和传统金融的整合。传统金融可以利用DeFi实现流动性，而DeFi可以利用传统金融资产和合规性实现规模扩张。 5.合法性及监管问题
加密货币本身目前并不需要归之于任何现实世界的法律管辖，使其能够超越实用主义，甚至形成某种“代码即法律”的激进观念。但是，与只存在于区块链中的加密货币不同，当DeFi产品和服务试图将现实世界的金融体系转向线上区块链时，意味着存在于现实世界中的资产（例如法定货币资产、证券资产、不动产资产等）必须由区块链中的一系列代码表示，这就提出了代码和法律共存的要求。换言之，现实世界的法律原理和法律规则必须至少在一定程度上承认代码的法律性质，以便使得区块链上的交易能够影响现实世界中金融资产及所有权的变化。然而，当今主流金融机构运作所享受的法律保护及相关规则是较为传统且历史悠久的，其原理和规则的制订甚至可以追溯至19世纪以前。例如，英国1879年的《银行账簿证据法》规定：在不违反本法规定的情况下，银行账簿中任何记录的副本应作为这种记录以及其中记录的事项、交易和账户的初步证据，在所有法律程序中得到接受和认可。可以预见，随着DeFi的发展，未来需要类似的法律规则来赋予区块链及以其为依托的DeFi以某种法律上的神圣性。
此外，作为金融领域的区块链应用，DeFi产品及应用需要随着行业的发展确保守规。然而，各国及地区的监管机构对新技术，尤其是新金融产品和服务的监管立场通常并不明确。例如在大多数司法管辖区，无论最终用户位于何处，DeFi项目都没有获得明确的政府许可。而在税收方面，DeFi资产的处理在大多数司法管辖区也没有明确的规定。此外，DeFi所面对的传统金融竞争者已经形成了既得利益优势，其在现有法律和监管框架中根深蒂固，可以預见到其对新金融形态监管规则立法过程中的影响力，会进一步增大DeFi产品及服务的合规风险。可以说，DeFi获得相应的合规批准并非易事，目前仅能以监管框架之外基于以太坊运作的模式展开。基于上述原因，DeFi面临着严重的监管不确定性和合规审查风险，这可能会对企业家精神和创新精神造成一定程度的打击。例如，美国企业Facebook进军加密货币和DeFi领域的尝试就受到了美国联邦政府严格的监管审查，并迫使一些企业合作伙伴撤回了相应的支持。基于此，为了令DeFi得以健康发展，需要形成一个负责任的、支持创新的、明确的监管框架。有学者也已经提出了对此问题的担忧，但更多的是较为正面的信心，其也认为挑战比比皆是⑨。但笔者认为，随着区块链技术和DeFi的发展，许多问题是可以克服的，监管规则也会逐渐清晰。毕竟历史经验表明，新金融产品的发展会推动相关立法和监管规则的快速跟进。例如，近年来随着许多加密货币交易所成为获得政府许可的货币兑换商，传统交易所、证券经纪商和资产管理公司也开始提供与加密货币相关的产品，例如美国政府于2017年12月已经对Cboe Futures Exchange推出的比特币期货给予批准和监管放行。
五、结论
综上所述，DeFi产品及应用要想在主流金融领域取得成功，无论是在法律层面还是实践层面尚需克服一些基本的障碍。纵观世界各地的金融模式不难发现，确保金融安全和对市场的控制力是金融监管的首要目标，容忍效率低下的传统金融机构的行为模式有着复杂的责任、利益和政治因素的考量。因此，笔者认为，对于DeFi这种新兴金融模式而言，未来的成长和成功必须加强与政治利益相关者、监管者、传统金融和金融科技的对话、合作和整合。换言之，DeFi实现长期发展的合理途径是发挥“促进者”的作用，而不是只作为对传统金融的“颠覆者”。基于此，同时结合自身的优势，DeFi有机会在当前的金融世界中提高整个金融部门的效率，同时降低用户对中心化金融机构的依赖，并在这一过程中逐步改变人们的习惯和行业运作机制。
注释：
①Julian Grigo， Dr. Anika Patz， Victor von Wachter， DecentralizedFinance（DeFi） A new Fintech Revolution？（P），Bitkom，2020。
②陈永伟，《DeFi的优势与风险》[N].经济观察报，2020-09-21（第035版），专栏·经济。
③Yan Chen， Cristiano Bellavitis， Blockchain disruption and decentralized finance： The rise of decentralized business models[J].Journal of Business Venturing Insights，13 （2020） e00151，4-6。
④ Ammous， S.， 2018. The Bitcoin Standard： the Decentralized Alternative to Central Banking. John Wiley & Sons， Hoboken， NJ。
⑤Ammous， S.， 2018. The Bitcoin Standard： the Decentralized Alternative to Central Banking. John Wiley & Sons， Hoboken， NJ。
⑥Narayanan， A.， Bonneau， J.， Felten， E.， Miller， A.， Goldfeder， S.， 2016. Bitcoin and Cryptocurrency Technologies： A Comprehensive Introduction. Princeton University Press， Princeton， NJ。
⑦ Feng， Q.， He， D.， Zeadally， S.， Khan， M.K.， Kumar， N.， A survey on privacy protection in blockchain system[J].Journal Of？Network？And Computer Applications， 126（2019）， 45-58。 ⑧ Cong， L.W.， He， Z.， 2019. Blockchain disruption and smart contracts[J].Rev. Financ. Stud. 32 （5）， 1754-1797。
⑨ Murray， A.， Kuban， S.， Josefy， M.， Anderson， J.， 2019. Contracting in the Smart Era： the Implications of Blockchain and Decentralized Autonomous Organizations for Contracting and Corporate Governance [J].Academy of Management Perspectives。
参考文献：
[1]Julian Grigo， Dr. Anika Patz， Victor von Wachter， Decentralized Finance（DeFi） A new Fintech Revolution？ [M].Bitkom，2020：46-48.
[2]陈永伟.DeFi的优势与风险[N].经济观察报，2020-09-21（第035版），专栏·经济.
[3]Yan Chen， Cristiano Bellavitis. Blockchain disruption and decentralized finance：The rise of decentralized business models[J].Journal of Business Venturing Insights，2020，13，e00151：4-6.
[4]Ammous S. The Bitcoin Standard： the Decentralized Alternative to Central Banking[M].John Wiley & Sons， Hoboken，NJ，2018：17-21.
[5]Narayanan A， Bonneau J， Felten E， Miller A， Goldfeder S. Bitcoin and Cryptocurrency Technologies： A Comprehensive Introduction[M].Princeton University Press，Princeton，NJ：2016，37-43.
[6]Feng Q， He D， Zeadally S. Khan MK， Kumar N. A survey on privacy protection in blockchain system[J].Journal Of Network And Computer Applications，2019，126：45-58.
[7]Cong LW， He Z. Blockchain disruption and smart contracts[J].Review of Financial Studies，2019，32（05）：1754-1797.
作者簡介：王轩（1983- ），男，北京人，法学博士，梧州学院法学与公共管理学院教师，研究方向：国际金融法、国际商法、国际投资法
关键词：区块链;分布式金融;智能合约
一、前言
DeFi是Decentralized Finance，即“分布式金融”或“去中心化金融”的缩写。作为区块链（Blockchain）在金融领域的新发展，整个2020年，DeFi经历了发展高潮。在这一年中，人们将超过数十亿美元的金融资产投入到各种DeFi应用程序中。而这些DeFi应用程序涉及的金融领域十分宽泛，包括提供借贷服务、换汇服务、货币银行服务（例如发行稳定币）或其他金融工具（例如金融衍生工具等）。如此巨大的潜力使得DeFi成为区块链和金融科技界的关注焦点，也越来越引起传统金融家和政策制定者的注意。然而，已经有学者指出，由于DeFi的发展历史过于简短，目前理论界和实务界对于DeFi的内涵和外延尚缺乏一个共同理解，而传统金融家和政策制定者们似乎也对于如何应对创新性极强的DeFi以及如何对其进行监管缺乏深刻的认识①。为此，本文试图通过对DeFi在目前发展阶段所具备的特征和性质进行剖析，归纳出DeFi所具备的核心优势和存在的主要问题，从学术层面为后继学者们的进一步研究起到抛砖引玉的作用。
二、DeFi的基本原理
1.DeFi的概念
某种意义上，DeFi并不专指某项特定的服务或产品，而是一个定义宽泛的想法和项目的集合体，其功能是通过区块链技术重塑传统金融服务，从而去除金融中间商。目前，DeFi主要指的是建立在以太坊（Ethereum）中的数字资产、金融智能合约、分布式应用（DApps）及其相关金融服务。DeFi通常应具备区块链技术、针对金融领域、开源代码及开发者平台四大特征。有学者在文章中较为通俗地指出DeFi是“一类依赖区块链技术建立的金融产品，其目标是以去中心化的方式进行开发和运营，在透明和去信任化的区块链网络上提供所有类型的金融服务”。②
2.DeFi的类型
首先需要声明的是，DeFi的发展还处于起步阶段，新的产品类型日渐增多。但DeFi在如此短的时间内建立起来的产品类型已经令人印象深刻。根据笔者的统计研究，截至目前，DeFi产品和服务至少包括如下类别：
借贷类（lending）：借贷类DeFi产品和服务类似于商业银行的借贷服务，DeFi用户存入资金并从其他借入资产的DeFi用户处赚取利息。与传统实体商业银行不同的是，在借贷类DeFi中，交易资产以數字形式结算，并通过智能合约（Smart Contract）的方式连接出借人和借款人，执行借贷条款，分配借贷利息。更为重要的是，依托于区块链技术，借贷类DeFi不需要通过商业银行作为中间商，也不以借贷双方当事人之间的信任为基础。因此，借贷类DeFi受惠于区块链技术所提供的高透明度及去中间商优势，使得借贷类DeFi的出借人可以获得相对更高的回报。
交易类（DEX）：目前，交易类DeFi产品和服务主要指去中心化数字货币交易金融服务，简称DEX（decentralized exchange）。DEX作为一种加密货币的“交易”场所，同样利用智能合约来执行交易规则，并在必要时可以安全地处理参与交易的加密货币。而与传统金融换汇业务不同的是，当交易类DeFi用户在DEX上交易时，并不通过交易所运营商，且用户无需进行身份注册和身份验证，也不产生所谓“换汇”手续费。
资产类（assets）：指用户在DeFi平台上实现被动型基金管理。DeFi的透明度使得用户能够很容易地跟踪资金是如何管理的，并知晓他们要支付的费用。
保险类（insurance）：指用户在DeFi平台上购买保险。当涉及到大量资金转出过程时，智能合约中锁定的代币容易受到智能合约漏洞的影响。这些风险凸显了购买保险的必要性。
衍生品类（derivatives）：指用户在DeFi平台所构建的中心化衍生品市场中进行金融衍生品交易。衍生品指的是一种价值来源于股票、商品、货币、指数、债券或利率等其他标的资产的合约。交易者可以使用衍生品来对冲他们的头寸，从而降低他们在特定交易中的风险。
综上可见，许多DeFi产品和服务类型都高度类似于现有实体金融的去中心化线上金融服务。
3.DeFi的技术支撑——区块链
在没有任何法律追索权的前提下，众多投资者们为何情愿将数十亿美元的资产托付于建立不足三年历史的各类DeFi应用程序？如此巨大的信任究竟从何而来？答案在于：区块链技术。在DeFi中，通常是名为以太坊（Ethereum）的区块链提供了这种高级别的信任。
2013年，在比特币（Bitcoin）诞生五年后，一群以Vitalik Buterin为核心的开发者创建了以太坊。和比特币一样，以太坊也是一个区块链。它的原生数字货币以太币（Ether）也是稀缺型数字货币。但与比特币相比，以太币为开发者提供了更多的灵活性。以太坊引入了所谓的智能合约的概念。智能合约作为一种程序，可以根据先前确定的条款和条件，在区块链上自动执行交易。与简单的区块链一样，智能合约是以去中心化的方式执行的。也就是说，它们的优势来自于高水平的安全性和透明度，任何用户理论上都有可能验证结果。与智能合约相比，传统的银行软件对于银行的客户而言既不可见也不可理解。用户必须相信银行的软件程序能够做到他们所承诺的事情。相比之下，在智能合约中，用户没有必要将信任寄托于任何个人、公司或者组织，因为根据区块链的特性，整个交易链条中的代码全部是公开可见的，并且在公共分类账中被复制了数千次，这些分类账共同构成了区块链。但笔者需要提出的观点在于：如果我们从技术公平的角度出发，可以注意到，事实上只有少数用户有技能和资源去认真评估智能合约的代码本身。因此，与传统的金融系统类似，整个区块链的用户通常最终还是要将信任寄托于某些机构或人员，比如技术专家或第三方审计师。 由此可见，区块链的核心价值是透明度和分布性，而这一特性正是改变金融结构现状的最佳媒介，这也是DeFi出现和发展的原因之一。事实上，自2018年8月Dharma Labs联合创始人Brendan Forster首次提出DeFi概念后，DeFi至今为止的发展类似于在线上区块链中以去中心化的方式复刻线下的真实金融体系。据DeFi Market Cap数据显示，2020年上半年DeFi类项目总市值持续突破新高，截至2020年7月13日，DeFi项目通证总市值已突破80亿美元③。目前，几乎所有的DeFi应用程序都构建在世界上最流行的区块链以太坊中。简而言之，以太坊作为维护数字共享分类账本的区块链网络，与传统中心化权威机构不同，以太坊的参与者以去中心化的方式控制本地加密货币以太币的发行。开发者们可以在以太网上编写应用程序，在区块链上创建、存储和管理数字资产。这些数字资产被称为代币（token），而这些应用程序被称为智能合约或分布式应用。因此，DeFi用户可以在不需要中间人的情况下构建复杂而不可逆转的金融协议。基于此，笔者认为DeFi有机会带来一个更具弹性和透明度的金融体系。任何介入互联网的用户都可以访问并与建立在以太网区块链上的智能合约进行交互。而许多智能合约都是开源的，因此用户可以验证智能合约的代码，并选择最适合自己的服务。
三、DeFi的创新性及优势
1.去中心化——降低对中心化机构的依赖度
从一般意义上分类，目前的全球金融系统主要依赖于中心化的机构信誉进行维持，这些机构包括但不限于：中央对手方（Central Counter Parties，简称CCPs）提供交易担保;中央证券托管机构（Central Securities Depositories，简称CSDs）提供证券结算;全球银行间金融电信协会（the Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称SWIFT）为国际资金转移提供中介服务;持续联系结算机构（Continuous Linked Settlement，简称CLS）处理外汇交易结算;此外还有部分银行主导了代理银行业务（Correspondent Banking）。直到本世纪初，始终有一种理想主义的信念固化了人们的思维，即这些中央金融中心机构的财务实力和健全的管理确保了它们极不可能出现倒闭破产的现象，即它们太大了因此不能倒闭，如果它们真的出现严重问题时政府将介入并对其采取纾困行动。
然而，2007年至2008年发生的全球金融危机打破了上述假设。在金融危机中，世界上最发达经济体的许多大型银行破产或者在得到救助后极为勉强地幸免倒闭。此后，2010年至2012年发生的欧元区危机进一步加剧了人们的担忧，因为人们发现即使是所谓富裕国家的主权级“优质”债务也可能出现违约。此外，对大型金融机构计算机网络的多次黑客攻击也成为破坏对中央金融中心机构信任的另一个因素。当对中央金融中心机构的信任受到越来越多的质疑时，以区块链技术为依托的DeFi这种无需基于对中央金融中心信任的去中心化系统就变得格外具有吸引力。
目前，DeFi所代表的去中心化系统显示出了影响金融行业甚至整个社会的一些核心共性。例如，去中心化系统不依赖一个以传统等级制度所维持的中央系统。取而代之的是将交易本身实时分布于整个交易系统中，使得交易信息和交易行为的处理自然地“渗透”到更接近行为的实际发生地和大多数实时信息的产生地。
当然，涉及DeFi产品和服务时，笔者认为去中心化也应是循序渐进并且存在不同适用程度的。一個明显的事实是，并不是所有领域都可以实现或者需要实现完全的去中心化。例如，对于当下在DeFi中很流行的稳定币（stable coins）而言，也并非所有的稳定币都是完全去中心化的代币，它们中的许多实际上是代表法定货币存款的代币，其市场价格与另一种法定货币资产（例如美元）挂钩，即对于每一个代币，对应有1美元被持有在某个地方的实体银行中。理论上，可以创建代币来代表真实世界的任何资产的货币价值，并且在区块链上交易、发送和接收这些代币，但目前人们并不能完全消除实际管理或赎回真实世界资产的需求。举例而言，假设用户在区块链上购买一所房屋，卖方把房契所对应的价值代币化并放在一个去中心化交易平台中出售。对于买方而言，在没有相关法律约束或认可的前提下，买方目前并不能主张仅仅因为购买了该代币，就强迫卖方离开他所出售的在现实中的房屋。在目前的法律规制情况下，买方仍需要依靠本国的法院系统来解决相关纠纷。简而言之，DeFi产品和服务目前的局限性也是显而易见的，有时候甚至DeFi和现实世界金融资产的法律界限是模糊的。当然，随着DeFi的发展，未来适当的时候，相关法律有可能会作出变化，从而适应所谓去中心化的金融环境，最终使得DeFi的法律地位变得更加清晰。
2.抗震性——避免部分失效导致的整体困境
基于区块链技术的DeFi产品和服务具有“抗震”属性：如果一些数据节点失效或者出现与网络断开连接的情况，DeFi产品和服务中的其余节点可以继续运行，原因在于各个节点都有所有的数据副本，这也是区块链技术的基本特点之一。反观另一方面，在传统中心化金融体系中，如果某个金融机构或金融产品因为任何原因暂时关闭，则可能会导致整个金融交易系统陷入停顿。例如，2014年10月20日，英国的全额结算系统（Gross Settlement System）发生了非常规中断，时长约为9个小时。尽管所有的银行和其他相关金融机构都在正常运行，但英国整个国内的高价值金融支付在这段时间内均不可操作。该事件后，在关于英国建立新的即时支付结算系统的磋商中，英国中央银行描述了使用区块链技术中的分布式分类账的优势，并提出：“将其应用于即时支付结算系统的核心结算时，主要的潜在好处是抗震性”。④ 3.创新性——构建金融领域的“乐高积木”
乐高积木（Legos）的玩家知道，可以从一堆小积木开始，自己决定如何把乐高积木拼凑起来，从而搭建出新型的立体积木图形。而DeFi在创新性方面好比金融业的乐高积木，随着每一个新的项目、产品或服务在以太网上推出，通过智能合约拼凑DeFi的现有组件，用户可以自行组合、修改或创建强大的新型金融工具。例如，cDAI就是一个完美的金融“乐高积木”实例。Compound是以太网上的一种借贷服务。当用户向Compound提供稳定币DAI时，该用户会收到cDAI作为代币，以代表用户在Compound中的稳定币DAI和从贷款中所获得的任何利息。由于cDAI是一种代币，用户便可以在其他的智能合约中发送、接收甚至使用cDAI。例如，用户可以在DEX上用以太币与cDAI做掉期互换，并且即刻能够通过持有cDAI开始赚取利息。由于用户可以自行选择如何与区块链上的智能合约进行交互，因此用户可以使用DEX聚合器（例如DEX.ag）对所有流行的DEX进行比较，并根据自身经验在几秒钟内选择以最优价格进行交易。
4.交互性——打造无边界的金融交易体系
首先，DeFi可以增强不同金融交易和金融服务之间的交互性。传统的金融交易往往是孤立运作的，并因此增加了交易壁垒。不同的金融机构必须维护自己的账簿，导致金融服务机构之间可能无法形成互联和对接。因此，在传统的金融体系中，资本和价值的转移是相对昂贵和艰难的。相比之下，DeFi建立在公共区块链和开放标准之上，增加了不同金融服务之间的交互性。基于此，DeFi中的金融资本和价值可以在不同的金融服务之间更为轻易地实现流通。
其次，从地理方面审视，由于传统金融系统与特定的地理位置和特定的法定货币相绑定，因此传统金融交易系统无法真正实现金融交易的无国界。因此，资本和价值的跨境转移经常会遇到问题和时间上的延误。相比之下，对于以区块链为技术支撑的DeFi产品与服务，物理边界和地理位置不再构成获得金融服务的障碍，而且避免了使金融资源落入少数大型金融机构的控制中⑤。因此可以说，DeFi本质上是无国界的，即DeFi以加密货币为依托，不受地理位置或法定货币的限制，可以被全球任何人使用，能够在理论上实现金融交易的无国界。此外，DeFi也不依赖于任何特定的中央银行或中央政府。可以毫不夸张的说，在DeFi体系中，全球范围内的价值转移将会变得像发送电子邮件一样简单。
最后，尽管建立在同一区块链上的DeFi产品和项目享有高度交互性，但由于不同区块链项目之间尚缺乏交互性，使得DeFi产品和项目尚未在各区块链之间实现完全的流通。DeFi的创新者们正在探索实现完全交互性的两种潜在方式。第一种方式是鼓励建立一个占主导地位的平台，并将所有DeFi产品和项目建立在该平台上。目前，以太坊是DeFi产品和项目的主导平台，所有以太坊为基础的项目都享有高度交互性，所以以太坊作为基础建立该种模式最具可行性。但是，笔者认为通过一个平台的主导地位来实现交互性具有负面因素，甚至是不可取的，原因在于单一区块链可能无法同时满足不同项目的多样化需求并提供充分的金融服务。因此，另一个更好的选择是增加跨区块链间的交互性，这样项目可以建立在不同的区块链上，但仍然享有完全的交互性。目前，许多项目（例如Cosmos和Polkadot等）正致力于互联不同的区块链以实现完全的交互性。
四、DeFi的局限性及挑战
作为2018年才出现的新概念和创新金融形式，DeFi绝非是完美的，笔者认为其存在的主要问题及需要应对的挑战如下：
1.安全性问题
随着Defi规模的爆发式增长，也引起了很多黑客的关注，他们像是隐藏在阴影中的猎人们日夜关注着高价值的DeFi项目，并试图从项目的技术漏洞中寻找机会。而基于现阶段技术发展的限制，DeFi的用戶仍需面临一定的安全风险，例如智能合约如存在漏洞则可能遭到黑客的安全攻击，以及密钥管理风险，即平台的主私钥可能被黑客盗取等。
2.信息透明度与隐私权的矛盾冲突问题
DeFi是利用区块链基础结构的开放金融。利用区块链，人们可以验证在其上进行的每笔交易，这同时也就带来了所谓的交易透明性⑥。但是，尽管信息透明度是DeFi信任的基石，极端的透明度可能会危及隐私。有学者在研究中已经发现，DeFi产品及应用的交易记录经常会被存储在公共区块链上并予以完全公开，这些信息有可能被滥用从而危及用户的隐私⑦。因此，为了保护用户隐私，某些DeFi产品及应用会依靠先进的加密技术来隐藏用户身份和交易细节，同时仍然维护所有交易的公共记录。但是，尽管该等方法有助于保护用户隐私，但它却降低了透明度并增加了信息处理成本⑧。由此可见，DeFi产品及应用中存在维持信息透明度与保护隐私权的内在矛盾。
3.投机主义问题
目前，DeFi市场存在很大的投机属性。甚至整个加密货币交易市场的状态目前更像是一个超级赌场，而不是像承诺中的所谓“数字黄金”的愿景。由于整体上加密货币与实体是脱离的，其中大多数都缺乏实际的使用场景，这也导致加密货币的定价是一种投机的“玄学”，其背后由资本炒作和大资金所操控。对于普通投资者而言，很容易陷入赌博陷阱。
而Defi诞生于加密货币，目前在实践中的用途之一确实是为投机者提供了新的玩法和新的博弈工具。笔者注意到，目前为了促进Defi项目的推广，一些项目方甚至将股票市场、债券市场等传统金融市场和金融圈统称为“CeFi”，目的是将其Defi项目的估值直接“对标”传统金融圈的估值。这种所谓“对标”并无理论依据，投资者应当提高警惕，提防受骗并陷入其中。
4.与传统金融的协调融合问题
和传统金融一样，DeFi允许个人根据自己的需要将资金投入不同的资产。但是，就目前而言，并不是每个人都有能力和意愿去学习和管理加密资产并参与到DeFi之中。传统金融需求具有历史惯性，从今天的角度来看，如果没有传统的金融参与，DeFi将难以扩张。笔者认为未来可能出现的情况是DeFi和传统金融的整合。传统金融可以利用DeFi实现流动性，而DeFi可以利用传统金融资产和合规性实现规模扩张。 5.合法性及监管问题
加密货币本身目前并不需要归之于任何现实世界的法律管辖，使其能够超越实用主义，甚至形成某种“代码即法律”的激进观念。但是，与只存在于区块链中的加密货币不同，当DeFi产品和服务试图将现实世界的金融体系转向线上区块链时，意味着存在于现实世界中的资产（例如法定货币资产、证券资产、不动产资产等）必须由区块链中的一系列代码表示，这就提出了代码和法律共存的要求。换言之，现实世界的法律原理和法律规则必须至少在一定程度上承认代码的法律性质，以便使得区块链上的交易能够影响现实世界中金融资产及所有权的变化。然而，当今主流金融机构运作所享受的法律保护及相关规则是较为传统且历史悠久的，其原理和规则的制订甚至可以追溯至19世纪以前。例如，英国1879年的《银行账簿证据法》规定：在不违反本法规定的情况下，银行账簿中任何记录的副本应作为这种记录以及其中记录的事项、交易和账户的初步证据，在所有法律程序中得到接受和认可。可以预见，随着DeFi的发展，未来需要类似的法律规则来赋予区块链及以其为依托的DeFi以某种法律上的神圣性。
此外，作为金融领域的区块链应用，DeFi产品及应用需要随着行业的发展确保守规。然而，各国及地区的监管机构对新技术，尤其是新金融产品和服务的监管立场通常并不明确。例如在大多数司法管辖区，无论最终用户位于何处，DeFi项目都没有获得明确的政府许可。而在税收方面，DeFi资产的处理在大多数司法管辖区也没有明确的规定。此外，DeFi所面对的传统金融竞争者已经形成了既得利益优势，其在现有法律和监管框架中根深蒂固，可以預见到其对新金融形态监管规则立法过程中的影响力，会进一步增大DeFi产品及服务的合规风险。可以说，DeFi获得相应的合规批准并非易事，目前仅能以监管框架之外基于以太坊运作的模式展开。基于上述原因，DeFi面临着严重的监管不确定性和合规审查风险，这可能会对企业家精神和创新精神造成一定程度的打击。例如，美国企业Facebook进军加密货币和DeFi领域的尝试就受到了美国联邦政府严格的监管审查，并迫使一些企业合作伙伴撤回了相应的支持。基于此，为了令DeFi得以健康发展，需要形成一个负责任的、支持创新的、明确的监管框架。有学者也已经提出了对此问题的担忧，但更多的是较为正面的信心，其也认为挑战比比皆是⑨。但笔者认为，随着区块链技术和DeFi的发展，许多问题是可以克服的，监管规则也会逐渐清晰。毕竟历史经验表明，新金融产品的发展会推动相关立法和监管规则的快速跟进。例如，近年来随着许多加密货币交易所成为获得政府许可的货币兑换商，传统交易所、证券经纪商和资产管理公司也开始提供与加密货币相关的产品，例如美国政府于2017年12月已经对Cboe Futures Exchange推出的比特币期货给予批准和监管放行。
五、结论
综上所述，DeFi产品及应用要想在主流金融领域取得成功，无论是在法律层面还是实践层面尚需克服一些基本的障碍。纵观世界各地的金融模式不难发现，确保金融安全和对市场的控制力是金融监管的首要目标，容忍效率低下的传统金融机构的行为模式有着复杂的责任、利益和政治因素的考量。因此，笔者认为，对于DeFi这种新兴金融模式而言，未来的成长和成功必须加强与政治利益相关者、监管者、传统金融和金融科技的对话、合作和整合。换言之，DeFi实现长期发展的合理途径是发挥“促进者”的作用，而不是只作为对传统金融的“颠覆者”。基于此，同时结合自身的优势，DeFi有机会在当前的金融世界中提高整个金融部门的效率，同时降低用户对中心化金融机构的依赖，并在这一过程中逐步改变人们的习惯和行业运作机制。
注释：
①Julian Grigo， Dr. Anika Patz， Victor von Wachter， DecentralizedFinance（DeFi） A new Fintech Revolution？（P），Bitkom，2020。
②陈永伟，《DeFi的优势与风险》[N].经济观察报，2020-09-21（第035版），专栏·经济。
③Yan Chen， Cristiano Bellavitis， Blockchain disruption and decentralized finance： The rise of decentralized business models[J].Journal of Business Venturing Insights，13 （2020） e00151，4-6。
④ Ammous， S.， 2018. The Bitcoin Standard： the Decentralized Alternative to Central Banking. John Wiley & Sons， Hoboken， NJ。
⑤Ammous， S.， 2018. The Bitcoin Standard： the Decentralized Alternative to Central Banking. John Wiley & Sons， Hoboken， NJ。
⑥Narayanan， A.， Bonneau， J.， Felten， E.， Miller， A.， Goldfeder， S.， 2016. Bitcoin and Cryptocurrency Technologies： A Comprehensive Introduction. Princeton University Press， Princeton， NJ。
⑦ Feng， Q.， He， D.， Zeadally， S.， Khan， M.K.， Kumar， N.， A survey on privacy protection in blockchain system[J].Journal Of？Network？And Computer Applications， 126（2019）， 45-58。 ⑧ Cong， L.W.， He， Z.， 2019. Blockchain disruption and smart contracts[J].Rev. Financ. Stud. 32 （5）， 1754-1797。
⑨ Murray， A.， Kuban， S.， Josefy， M.， Anderson， J.， 2019. Contracting in the Smart Era： the Implications of Blockchain and Decentralized Autonomous Organizations for Contracting and Corporate Governance [J].Academy of Management Perspectives。
参考文献：
[1]Julian Grigo， Dr. Anika Patz， Victor von Wachter， Decentralized Finance（DeFi） A new Fintech Revolution？ [M].Bitkom，2020：46-48.
[2]陈永伟.DeFi的优势与风险[N].经济观察报，2020-09-21（第035版），专栏·经济.
[3]Yan Chen， Cristiano Bellavitis. Blockchain disruption and decentralized finance：The rise of decentralized business models[J].Journal of Business Venturing Insights，2020，13，e00151：4-6.
[4]Ammous S. The Bitcoin Standard： the Decentralized Alternative to Central Banking[M].John Wiley & Sons， Hoboken，NJ，2018：17-21.
[5]Narayanan A， Bonneau J， Felten E， Miller A， Goldfeder S. Bitcoin and Cryptocurrency Technologies： A Comprehensive Introduction[M].Princeton University Press，Princeton，NJ：2016，37-43.
[6]Feng Q， He D， Zeadally S. Khan MK， Kumar N. A survey on privacy protection in blockchain system[J].Journal Of Network And Computer Applications，2019，126：45-58.
[7]Cong LW， He Z. Blockchain disruption and smart contracts[J].Review of Financial Studies，2019，32（05）：1754-1797.
作者簡介：王轩（1983- ），男，北京人，法学博士，梧州学院法学与公共管理学院教师，研究方向：国际金融法、国际商法、国际投资法