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摘 要：已经落下帷幕的国美事件，是一场家族控制权与现代公司治理结构的博弈，大股东与管理层都希望通过对董事会的控制实现对公司控制。在现代公司治理结构体系中，董事会扮演者重要的角色，它是连接股东和管理层的“桥梁”，提高董事会运作效率是公司获得发展的关键。明晰董事会的定位，确定其独立性有助于董事会在公司治理中发挥其应有作用。
关键词：董事会 独立性 董事会治理结构
一、国美电器事件
国美电器集团(GOME)是中国目前以消费电子产品零售为主的全国性连锁企业，是由民营企业发展成为上市公司的一个经典范例。国美电器曾被中央电视台授予“CCTV我最喜爱的中国品牌特别贡献奖”；睿富全球最有价值品牌中国榜评定国美电器品牌价值为490亿元，成为中国家电连锁零售第一品牌。然而，一场控制权之争却将国美电器集团推至风口浪尖，成为公众关注的焦点。去年5月，在国美电器股东周年大会上，其创始人，也是第一大股东的黄光裕通过其独自拥有的Shinning Crown连投五项否决票，而在当晚紧急召开的董事会上，董事会则否决了股东会上的部分决议。至此，以黄光裕为代表的黄氏家族与以陈晓为首的国美电器集团高层矛盾公开化。
国美事件凸显了现代公司治理中公司控制权的归属问题，其实质是对于上市公司控制权的争夺，即是公司大股东与公司经营管理层为了公司控制权而展开的一场博弈。其创建者黄光裕，希望通过持股比例保持对国美的绝对控制，自国美电器在香港上市至今，黄光裕的持股比例不断下降，但从未突破34%的控股权底线。控股股东或者大股东运用投票权，可以将自己提名的董事选入董事会，并在其中占据一定席位，通过控制董事会进而达到控制公司日常经营活动的目的；而公司的管理层则希望拥有一定的独立性，能够按自己的意志行使经营管理权利。在国美事件中，双方对公司的控制权主要通过对董事会的控制来实现，于是，各自提名的董事能否进入董事会、董事会中双方董事所占席位，成为焦点。这场控股权之争，为现代公司治理结构提供一个良好的范例，其中关于董事会的定位及独立性，即董事会是否应成为股东会控制公司的机制，值得探讨。
在当今的经济社会中，公司扮演着十分重要的角色。公司治理涉及了有关股东、董事会、经营管理层和其他利益相关者之间的关系。在现代公司治理结构体系中，董事会起着承前启后的重要作用，董事会能否有效发挥作用决定着公司治理结构的完善性。
二、公司董事会性质
董事会是依照有关法律、行政法规和政策规定，按公司章程设立并由全体董事组成的业务执行机关。它通常是公司权力机关——股东(大)会的业务执行机关，负责公司关于业务经营活动的管理，对股东(大)会负责并报告工作。
在现代公司治理结构中，董事会与股东(大)会、公司管理层有着紧密的联系。根据我国《公司法》有关规定，董事会成员由股东(大)会选举产生，按照《公司法》和公司章程行使权力，执行股东(大)会决议，是股东(大)会代理机构，代表由股东(大)会行使管理权，管理公司日常事务。董事会所做的决议应符合股东(大)会决议，股东(大)会可以否决董事会决议，甚至改组、解散董事会。公司的经理是公司的日常经营管理和行政事务的负责人，由董事会决定聘任或者解聘，对董事会负责。其依照《公司法》、公司章程和董事会的授权行使公司经营权力，并有任免其他管理人员的权力。可见，公司以经理为代表的高级管理人员在负责公司日常经营管理事务时，与董事会联系紧密。
现代公司的内部治理结构正经历着由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”的制度变迁，各国公司治理改革都将董事制度的改革置于重要地位。对于董事会性质，委托代理理论认为，董事是股东的代理人，为股东利益最大化而工作，董事会作为一个控制机制，对代理人进行有效的监督和约束，它能够协调代理冲突，并保护投资者利益①。从这个意义上说，董事会的作用是监督管理者的行为，它可以确保管理层不是其自身绩效的单一评估者，董事会任免经理以及制定经理的报酬计划是控制利益冲突的重要方式②。该理论强调，董事会作为经理行为的监督者，其目的是使代理成本最小化，进而使股东利益最大化，因此，评估经理及公司管理层绩效和公司整体业绩成为董事会的主要职能。为了防止董事会被管理层控制，董事会需要代表股东利益的非管理层董事加入。同时由于人的自利性，为了防止经理等高层管理人员损害公司利益，总经理与董事会主席的职务应当进行分离，公司的领导权结构如果出现两职由一人担任，会损害董事会的独立性。尽管委托代理理论过于强调股东利益，而忽视了公司及其他利害关系人的利益，存在一定缺陷，但在目前的经济社会中仍具有普遍现实意义，通过制定设计，使董事会尽可能符合市场环境变化，并不断修正、完善其组织设立，才能使其最大限度地发挥自身的功效，实现良好的运作。
三、公司董事会定位及独立性
在国外公司治理制度中，公司治理讨论的基础有以下内容：（1）管理层负责公司的一般运行，包括对公司具有深远影响的战略活动；（2）董事会作为一个集体监督公司的管理层，密切关注公司的运作但并不直接插手公司的运作；（3）股东有权通过一定的法律程序，尤其是股东派生诉讼来强制公司管理层和董事会对其负责。作为公司权力的最高行使者，董事会需要对公司的经营全面负责，同时，还要监督经理等高级管理人员的日常工作情况，并对管理团队的绩效予以评估。
现代公司治理中，董事会虽然由股东（大）会选出，代表了全体股东的利益，而非控股股东或大股东的利益。股东在选出董事后，就应当将公司的经营管理事项委托给董事会，将对公司的控制权部分让渡给董事会，而不应该越过董事会直接管理公司经营。如果董事会的决策可能对不同的股东团体产生不同影响，董事会应平等地对待所有股东。基于公平原则的要求，董事会履行其职责时，董事会成员应当以一个尊重所有股东的方式承担其义务，即使控股股东在董事会和经营管理层的人事安排上有很大的影响力，董事会仍然要对整个公司和包括中小股东在内的所有股东恪尽职守。
由于公司董事会的职责十分特殊，既执行公司的战略决策和经营管理职责，又有一定的监督职责，公司战略决策、经营管理和监督主体可能重合，难免会出现自己监督自己的局面。为了执行其监督经营管理层、防止利益冲突、平衡公司内部需求的职责，董事会要有能力做出客观的判断。这意味着董事会在组成和结构上对于经营管理层应保持独立性和客观性，即有足够数量的董事会成员独立于公司经营管理层。
由于董事会不仅代表股东的利益，还代表了公司的根本利益和社会公众的利益，因此，董事会应当充分考虑利益相关者的利益。董事会需要约束和监督公司经营管理层，当管理层决议于股东利益不一致时，需要董事会从中协调，董事会保持独立性并将有助于将各项利益予以整合和调整。同时，董事会在塑造公司的社会形象方面发挥着关键作用，由于良好的社会形象符合公司的长远利益，它应当在日常运作和长期经营中为公司赢得信誉和诚信。
鉴于董事会的特殊地位和职责，为了保护公司利益及中小股东利益，董事会相对于控股股东或大股东和经营管理层的独立性尤为重要。董事会保持独立性，将有利于其决策水平的提高，也有利于公司的经营管理。
四、公司董事会组织结构设计
具有独立性是良好的董事会治理的基本要求，董事会对于公司的事务应当能够行使客观独立的判断，根据公司和股东的最大利益履行职责。因此，董事会在组成和设立上，除了保持对于股东的独立性和客观性，还要保持对于公司经营管理层的独立性和客观性。
首先，董事会应当有一定数量的独立董事。独立董事应独立于受聘的公司及其主要股东，不得通过重要商业的、家庭的及其他的连带关系与本公司或其经营管理层发生紧密联系。各国的公司治理准则中都要求董事会中有一定比例的独立董事，根据权利均衡原则，独立董事人数应占董事会的50%，才能真正发挥作用③。然而，我国上市公司董事会中独立董事的比例偏低。2005年至2008年度中国上市公司最佳董事会评比中，前10名公司的独立董事人数最多，平均为3.97人，占比40%④。另外，目前我国独立董事制度并没有被所有公司采用，甚至在已经上市的公司中，独立董事的产生程序仍难以保证独立。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，“上市公司董事会、监事会，单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人。”这种独立董事产生程序使上市公司董事会基本被控股股东或大股东控制，其提名的候选人往往与自己或公司某个高级管理者关系良好，仅仅在公司挂名，而无法起到应有的作用。
其次，董事会成员中担任经营管理者人数较多时，公司的战略决策及经营管理往往被其控制而难以体现公司股东的意志。除此以外，经营管理者担任董事，容易受到职位利益影响，不能客观独立的判断对其潜在利益有冲突的事项，此时，非管理层董事可以有效行使其判断义务。有鉴于此，董事会中非管理层董事应占大多数，可以消除公司管理层与股东之间的冲突，以确保董事会的良好运作。
第三，董事会主席应当由在管理董事会方面能与公司的CEO(Chief Executive Officer，首席执行官)紧密合作的非雇员担任。董事会主席是董事会的领导者，主管董事会在监督公司事务方面的工作。由公司CEO兼任董事会主席有助于董事会了解公司的各项经营决策和管理决策，并及时提供公司的运营状况，使董事会成员更加深入的了解公司的经营情况，加强董事与公司的联系。然而，CEO主要是管理公司事务工作，与董事会主席的职务有明显的利益冲突，特别是在评估公司经营管理业绩和制定管理层薪酬制度时，客观性难以保证，对公司董事会的独立性有影响。
第四，设立各类董事会专业委员会。董事会专业委员会是指由董事会设立的由公司董事组成的行使董事会部分权利或者为董事会行使权利提供帮助的董事会内部分支机构⑤。通过对董事会的不同工作进行分工，分别由各专业委员会完成，有助于提高董事会的工作效率，提升董事参与公司事务的积极性，并能较好的明晰各董事的责任和义务。专业委员会成员通常具有专门知识、机能和决策经验，可以弥补董事会专业知识结构方面的不平衡，或为之提供咨询，提升董事会决策的科学性和有效性。
最后，定期召开董事会，特别是非管理层董事参与的董事会。董事会是连接股东和公司管理层的良好渠道，定期召开董事会能够及时向董事提供公司的经营管理情况，与董事沟通信息，进而使得股东对公司经营活动有所了解。而定期召开非管理层董事参加的董事会是为了对公司的管理层进行绩效评估，以了解公司运营状况，及时调整经营决策。
董事会处于公司治理结构中的核心位置，高效运作的董事会能改善公司的经营状况。通过合理的组织结构设立能够使董事会及时、有效的行使其职责，提高公司的运作效率，在现代经济社会的竞争中取得优势地位。
注释：
①杨海芬：《国外有关公司董事会研究的理论观点评述》，《经济体制改革》2005年第1期。
②于东智：《公司董事会的性质与功效：观点与评论》，《山东社会科学》2004年第2期。
③胡霆：《上市公司董事会治理结构对策》，《蚌埠党校学报》2009年第4期。
④《董事会》公司治理评价课题组：《中国上市公司董事会治理报告(2009)》。
⑤刘媛：《董事会治理路径研究》，《理论界》2010年第7期。
（上接第52页）方差矩阵扩展到了更一般的情况，采用加权最小二乘法进行最优化估计。这一方法基本上解决了非平行移动收益率曲线的套期保值问题，其方法比传统久期套期保值有了较好的引进，并且计算简便。Litterman & Scheinkman(1991)通过建立线性多因子模型，得出了债券收益与系统风险因素、非系统风险因素间的关系。
三、国内文献综述
国内对固定收益证券的研究还处于初级阶段，这其中最主要的原因在于我国的金融衍生市场不发达，金融衍生产品种类少。另外，由于国内利率市场化进展缓慢和国债市场发育未成熟，编制动态的收益率曲线难度大。因此，直到近几年内才逐渐开始利率期限结构和固定收益证券定价的实证研究。
庄东辰（1996）和宋淮松（1997）分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程对我国的零息国债进行建模；姚长辉、梁跃军（1998）对我国国债收益率曲线进行经验研究；吴硕思(1999)对Hull-Whites模型进行了估计；周荣喜、邱菀华(2005)对BDT模型的扩展及应用进行了研究，在定价方面，廖长高、李贤平、徐萍(2002)用CIR模型对贴现债券进行了定价；
胡志强、萧毅海(2004)、闵晓平、田澎(2005)研究了债券定价、利率产品定价与利率期限结构关系；谢赤、吴雄伟(2002)应用Vasicek和CIR模型对我国货币市场利率行为进行了实证分析；对于债券组合投资研究，王实、赵振全、王勇(1996)探讨了债券投资组合分析方法和随机规划应用；王敏、瞿其春、张帆(2003)研究了债券组合的风险价值。对于债券套期保值的研究则相对滞后。张继强(2004)；朱世武、李豫、董乐(2004)对交易所债券组合进行了动态套期保值策略的研究。李金和等(2005)采用非参数估计的方法，构建了非参数利率期限结构模型，并应用这一模型为石油债券、可转换债券进行了定价；文忠桥(2006)研究了参数利率期限结构模型，并在此基础上分析了固定收益证券的投资价值；关于企业债券信用评级的研究，牟秉华、詹银珍(1999)提出了一套适合我国国情、完整统一、而又能量化的企业债券信用评级指标体系；夏红芳、赵丽萍(1998)根据企业财务管理通则构造了企业债券信用评级指标体系，并运用神经网络方法企业债券进行评级；陈雄华、林成德、叶武(2002)等运用人工神经网络模型研究企业信用等级的评估问题；何运强、方兆本(2003)讨论了美国公司债券信用评级与债券信用风险的关系，对比分析了中美信用评级业的发展，并对我国信用评级业发展提供了发展建议。
关键词：董事会 独立性 董事会治理结构
一、国美电器事件
国美电器集团(GOME)是中国目前以消费电子产品零售为主的全国性连锁企业，是由民营企业发展成为上市公司的一个经典范例。国美电器曾被中央电视台授予“CCTV我最喜爱的中国品牌特别贡献奖”；睿富全球最有价值品牌中国榜评定国美电器品牌价值为490亿元，成为中国家电连锁零售第一品牌。然而，一场控制权之争却将国美电器集团推至风口浪尖，成为公众关注的焦点。去年5月，在国美电器股东周年大会上，其创始人，也是第一大股东的黄光裕通过其独自拥有的Shinning Crown连投五项否决票，而在当晚紧急召开的董事会上，董事会则否决了股东会上的部分决议。至此，以黄光裕为代表的黄氏家族与以陈晓为首的国美电器集团高层矛盾公开化。
国美事件凸显了现代公司治理中公司控制权的归属问题，其实质是对于上市公司控制权的争夺，即是公司大股东与公司经营管理层为了公司控制权而展开的一场博弈。其创建者黄光裕，希望通过持股比例保持对国美的绝对控制，自国美电器在香港上市至今，黄光裕的持股比例不断下降，但从未突破34%的控股权底线。控股股东或者大股东运用投票权，可以将自己提名的董事选入董事会，并在其中占据一定席位，通过控制董事会进而达到控制公司日常经营活动的目的；而公司的管理层则希望拥有一定的独立性，能够按自己的意志行使经营管理权利。在国美事件中，双方对公司的控制权主要通过对董事会的控制来实现，于是，各自提名的董事能否进入董事会、董事会中双方董事所占席位，成为焦点。这场控股权之争，为现代公司治理结构提供一个良好的范例，其中关于董事会的定位及独立性，即董事会是否应成为股东会控制公司的机制，值得探讨。
在当今的经济社会中，公司扮演着十分重要的角色。公司治理涉及了有关股东、董事会、经营管理层和其他利益相关者之间的关系。在现代公司治理结构体系中，董事会起着承前启后的重要作用，董事会能否有效发挥作用决定着公司治理结构的完善性。
二、公司董事会性质
董事会是依照有关法律、行政法规和政策规定，按公司章程设立并由全体董事组成的业务执行机关。它通常是公司权力机关——股东(大)会的业务执行机关，负责公司关于业务经营活动的管理，对股东(大)会负责并报告工作。
在现代公司治理结构中，董事会与股东(大)会、公司管理层有着紧密的联系。根据我国《公司法》有关规定，董事会成员由股东(大)会选举产生，按照《公司法》和公司章程行使权力，执行股东(大)会决议，是股东(大)会代理机构，代表由股东(大)会行使管理权，管理公司日常事务。董事会所做的决议应符合股东(大)会决议，股东(大)会可以否决董事会决议，甚至改组、解散董事会。公司的经理是公司的日常经营管理和行政事务的负责人，由董事会决定聘任或者解聘，对董事会负责。其依照《公司法》、公司章程和董事会的授权行使公司经营权力，并有任免其他管理人员的权力。可见，公司以经理为代表的高级管理人员在负责公司日常经营管理事务时，与董事会联系紧密。
现代公司的内部治理结构正经历着由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”的制度变迁，各国公司治理改革都将董事制度的改革置于重要地位。对于董事会性质，委托代理理论认为，董事是股东的代理人，为股东利益最大化而工作，董事会作为一个控制机制，对代理人进行有效的监督和约束，它能够协调代理冲突，并保护投资者利益①。从这个意义上说，董事会的作用是监督管理者的行为，它可以确保管理层不是其自身绩效的单一评估者，董事会任免经理以及制定经理的报酬计划是控制利益冲突的重要方式②。该理论强调，董事会作为经理行为的监督者，其目的是使代理成本最小化，进而使股东利益最大化，因此，评估经理及公司管理层绩效和公司整体业绩成为董事会的主要职能。为了防止董事会被管理层控制，董事会需要代表股东利益的非管理层董事加入。同时由于人的自利性，为了防止经理等高层管理人员损害公司利益，总经理与董事会主席的职务应当进行分离，公司的领导权结构如果出现两职由一人担任，会损害董事会的独立性。尽管委托代理理论过于强调股东利益，而忽视了公司及其他利害关系人的利益，存在一定缺陷，但在目前的经济社会中仍具有普遍现实意义，通过制定设计，使董事会尽可能符合市场环境变化，并不断修正、完善其组织设立，才能使其最大限度地发挥自身的功效，实现良好的运作。
三、公司董事会定位及独立性
在国外公司治理制度中，公司治理讨论的基础有以下内容：（1）管理层负责公司的一般运行，包括对公司具有深远影响的战略活动；（2）董事会作为一个集体监督公司的管理层，密切关注公司的运作但并不直接插手公司的运作；（3）股东有权通过一定的法律程序，尤其是股东派生诉讼来强制公司管理层和董事会对其负责。作为公司权力的最高行使者，董事会需要对公司的经营全面负责，同时，还要监督经理等高级管理人员的日常工作情况，并对管理团队的绩效予以评估。
现代公司治理中，董事会虽然由股东（大）会选出，代表了全体股东的利益，而非控股股东或大股东的利益。股东在选出董事后，就应当将公司的经营管理事项委托给董事会，将对公司的控制权部分让渡给董事会，而不应该越过董事会直接管理公司经营。如果董事会的决策可能对不同的股东团体产生不同影响，董事会应平等地对待所有股东。基于公平原则的要求，董事会履行其职责时，董事会成员应当以一个尊重所有股东的方式承担其义务，即使控股股东在董事会和经营管理层的人事安排上有很大的影响力，董事会仍然要对整个公司和包括中小股东在内的所有股东恪尽职守。
由于公司董事会的职责十分特殊，既执行公司的战略决策和经营管理职责，又有一定的监督职责，公司战略决策、经营管理和监督主体可能重合，难免会出现自己监督自己的局面。为了执行其监督经营管理层、防止利益冲突、平衡公司内部需求的职责，董事会要有能力做出客观的判断。这意味着董事会在组成和结构上对于经营管理层应保持独立性和客观性，即有足够数量的董事会成员独立于公司经营管理层。
由于董事会不仅代表股东的利益，还代表了公司的根本利益和社会公众的利益，因此，董事会应当充分考虑利益相关者的利益。董事会需要约束和监督公司经营管理层，当管理层决议于股东利益不一致时，需要董事会从中协调，董事会保持独立性并将有助于将各项利益予以整合和调整。同时，董事会在塑造公司的社会形象方面发挥着关键作用，由于良好的社会形象符合公司的长远利益，它应当在日常运作和长期经营中为公司赢得信誉和诚信。
鉴于董事会的特殊地位和职责，为了保护公司利益及中小股东利益，董事会相对于控股股东或大股东和经营管理层的独立性尤为重要。董事会保持独立性，将有利于其决策水平的提高，也有利于公司的经营管理。
四、公司董事会组织结构设计
具有独立性是良好的董事会治理的基本要求，董事会对于公司的事务应当能够行使客观独立的判断，根据公司和股东的最大利益履行职责。因此，董事会在组成和设立上，除了保持对于股东的独立性和客观性，还要保持对于公司经营管理层的独立性和客观性。
首先，董事会应当有一定数量的独立董事。独立董事应独立于受聘的公司及其主要股东，不得通过重要商业的、家庭的及其他的连带关系与本公司或其经营管理层发生紧密联系。各国的公司治理准则中都要求董事会中有一定比例的独立董事，根据权利均衡原则，独立董事人数应占董事会的50%，才能真正发挥作用③。然而，我国上市公司董事会中独立董事的比例偏低。2005年至2008年度中国上市公司最佳董事会评比中，前10名公司的独立董事人数最多，平均为3.97人，占比40%④。另外，目前我国独立董事制度并没有被所有公司采用，甚至在已经上市的公司中，独立董事的产生程序仍难以保证独立。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，“上市公司董事会、监事会，单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人。”这种独立董事产生程序使上市公司董事会基本被控股股东或大股东控制，其提名的候选人往往与自己或公司某个高级管理者关系良好，仅仅在公司挂名，而无法起到应有的作用。
其次，董事会成员中担任经营管理者人数较多时，公司的战略决策及经营管理往往被其控制而难以体现公司股东的意志。除此以外，经营管理者担任董事，容易受到职位利益影响，不能客观独立的判断对其潜在利益有冲突的事项，此时，非管理层董事可以有效行使其判断义务。有鉴于此，董事会中非管理层董事应占大多数，可以消除公司管理层与股东之间的冲突，以确保董事会的良好运作。
第三，董事会主席应当由在管理董事会方面能与公司的CEO(Chief Executive Officer，首席执行官)紧密合作的非雇员担任。董事会主席是董事会的领导者，主管董事会在监督公司事务方面的工作。由公司CEO兼任董事会主席有助于董事会了解公司的各项经营决策和管理决策，并及时提供公司的运营状况，使董事会成员更加深入的了解公司的经营情况，加强董事与公司的联系。然而，CEO主要是管理公司事务工作，与董事会主席的职务有明显的利益冲突，特别是在评估公司经营管理业绩和制定管理层薪酬制度时，客观性难以保证，对公司董事会的独立性有影响。
第四，设立各类董事会专业委员会。董事会专业委员会是指由董事会设立的由公司董事组成的行使董事会部分权利或者为董事会行使权利提供帮助的董事会内部分支机构⑤。通过对董事会的不同工作进行分工，分别由各专业委员会完成，有助于提高董事会的工作效率，提升董事参与公司事务的积极性，并能较好的明晰各董事的责任和义务。专业委员会成员通常具有专门知识、机能和决策经验，可以弥补董事会专业知识结构方面的不平衡，或为之提供咨询，提升董事会决策的科学性和有效性。
最后，定期召开董事会，特别是非管理层董事参与的董事会。董事会是连接股东和公司管理层的良好渠道，定期召开董事会能够及时向董事提供公司的经营管理情况，与董事沟通信息，进而使得股东对公司经营活动有所了解。而定期召开非管理层董事参加的董事会是为了对公司的管理层进行绩效评估，以了解公司运营状况，及时调整经营决策。
董事会处于公司治理结构中的核心位置，高效运作的董事会能改善公司的经营状况。通过合理的组织结构设立能够使董事会及时、有效的行使其职责，提高公司的运作效率，在现代经济社会的竞争中取得优势地位。
注释：
①杨海芬：《国外有关公司董事会研究的理论观点评述》，《经济体制改革》2005年第1期。
②于东智：《公司董事会的性质与功效：观点与评论》，《山东社会科学》2004年第2期。
③胡霆：《上市公司董事会治理结构对策》，《蚌埠党校学报》2009年第4期。
④《董事会》公司治理评价课题组：《中国上市公司董事会治理报告(2009)》。
⑤刘媛：《董事会治理路径研究》，《理论界》2010年第7期。
（上接第52页）方差矩阵扩展到了更一般的情况，采用加权最小二乘法进行最优化估计。这一方法基本上解决了非平行移动收益率曲线的套期保值问题，其方法比传统久期套期保值有了较好的引进，并且计算简便。Litterman & Scheinkman(1991)通过建立线性多因子模型，得出了债券收益与系统风险因素、非系统风险因素间的关系。
三、国内文献综述
国内对固定收益证券的研究还处于初级阶段，这其中最主要的原因在于我国的金融衍生市场不发达，金融衍生产品种类少。另外，由于国内利率市场化进展缓慢和国债市场发育未成熟，编制动态的收益率曲线难度大。因此，直到近几年内才逐渐开始利率期限结构和固定收益证券定价的实证研究。
庄东辰（1996）和宋淮松（1997）分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程对我国的零息国债进行建模；姚长辉、梁跃军（1998）对我国国债收益率曲线进行经验研究；吴硕思(1999)对Hull-Whites模型进行了估计；周荣喜、邱菀华(2005)对BDT模型的扩展及应用进行了研究，在定价方面，廖长高、李贤平、徐萍(2002)用CIR模型对贴现债券进行了定价；
胡志强、萧毅海(2004)、闵晓平、田澎(2005)研究了债券定价、利率产品定价与利率期限结构关系；谢赤、吴雄伟(2002)应用Vasicek和CIR模型对我国货币市场利率行为进行了实证分析；对于债券组合投资研究，王实、赵振全、王勇(1996)探讨了债券投资组合分析方法和随机规划应用；王敏、瞿其春、张帆(2003)研究了债券组合的风险价值。对于债券套期保值的研究则相对滞后。张继强(2004)；朱世武、李豫、董乐(2004)对交易所债券组合进行了动态套期保值策略的研究。李金和等(2005)采用非参数估计的方法，构建了非参数利率期限结构模型，并应用这一模型为石油债券、可转换债券进行了定价；文忠桥(2006)研究了参数利率期限结构模型，并在此基础上分析了固定收益证券的投资价值；关于企业债券信用评级的研究，牟秉华、詹银珍(1999)提出了一套适合我国国情、完整统一、而又能量化的企业债券信用评级指标体系；夏红芳、赵丽萍(1998)根据企业财务管理通则构造了企业债券信用评级指标体系，并运用神经网络方法企业债券进行评级；陈雄华、林成德、叶武(2002)等运用人工神经网络模型研究企业信用等级的评估问题；何运强、方兆本(2003)讨论了美国公司债券信用评级与债券信用风险的关系，对比分析了中美信用评级业的发展，并对我国信用评级业发展提供了发展建议。