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一纸新规给饱受争议的券商直投模式定音，未来券商直投业务链条将向前延伸，专业性水平考验券商PE团队。
8月19日，中信证券（600030.SH）半年报显示，其上半年投资收益达23.44亿元，同比增长474%。大增的原因系公司直投业务投资获利，后者占公司当期投资收益的近50%。
而这种目标明确的券商PE投资进而取得超额收益的机会可能不再。
在各方对“保荐+直投”的质疑和“突击入股”的口诛笔伐下，7月8日，证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》（下称“《指引》”），明确规定，“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。”
新政出台，让多家券商直投措手不及，据《证券市场周刊》了解，多家券商直投公司曾集体与监管部门进行沟通，亦有个别券商直投公司就个案进行单独沟通。
沟通的动因是，在《指引》约束下，部分券商直投项目、特别是中小企业项目储备较多的券商直投公司，正在面临“放弃”部分项目的局面。
中金——“误伤”的样本
“证监会叫停‘直投+保荐’是基于对券商直投利益输送的叫停，但新政‘一刀切’的突然决定显然误伤了我们正规的PE投资。”中金公司直投平台中金佳成投资相关负责人试图剖白。
作为2007年券商直投开闸的试点，中金佳成即将迎来3岁生日，期间受资本金所限，仅投资了两个项目。
就在新政出台前，中金直投平台刚打开了一道募资新门——打破了券商直投仅可利用自有资金投资的限制，设立了对外募资的新平台中金佳泰。目前，以承诺出资总量计算，中金可用于投资金额超过80亿元，成为国内券商直投募资之最。
在新政出台后，包括中金在内的多家券商直投业务将会受此波及，一位券商直投负责人转达了多次沟通的反馈：“最后的沟通没有结果。”而这种“没结果”也意味着，券商直投必须考虑放弃几个原先要投资的项目。
由于中金的多平台运作，受波及的不仅仅是直投部分，还有投行的利益。上述负责人向记者阐述了中金不同于证监会防范利益输送的“直投+保荐”模式。通常的做法是，直投会先行接触到处于发展中期的好项目，但公司的财务重组还不完善，大到重组架构，小到补交税款，都需要引入合适的财务顾问。直投就会将项目推荐给中金投行部。待其财务架构成熟清晰后，中金直投再投资该公司。
上述负责人将直投进入的前提概括为“签署保荐协议后，股份制改造的实质性工作已经开展了，等待拟投资公司有增资扩股计划及把上市构架搭建成功的机会”。他坦言，这种合作也是中金公司投行部的一部分收入新来源，但新政策出台后，这部分收入也随之终结。
令中金备受冲击的是，即将“放弃”的多个已决定投资的项目，此前已筹备多时，有一些是前期困于资本金限制正等待直投基金注入的项目，其中还包括已签署了相关框架协议的项目。该人士称：“如果不退出来，我们就违反政策了。这种损失是计算不出来的，我只能说确实对我们的业绩影响很大。”
据上述人士透露，沟通的结果还包括，明确了券商设立的直投基金、产业基金也同样遵守《指引》，禁止任何券商下PE的“保荐+直投”运作模式。他告诉记者，“由于目前公开试点的仅有中金一家，涉及到的政策并不明确，我们沟通的结果是中金现有直投平台包括中金佳成（自有资金）、中金佳泰（50亿元直投基金）和中金香港投资平台（5亿美元）都要遵守《指引》。”
消除比较优势
据熟悉券商直投的人士介绍，业界对于“直投+保荐”模式的长期诟病，监管层其实早有打算，只是方案一直未成熟，也曾考虑过的方案包括：要求券商系直投公司投资的企业，在一年内不得由该券商担任IPO的保荐人。
但由于涉及到投资时限的界定难点，以及其实质是拉长了券商直投的时间长度，在防范道德风险上没有根本改进，最终出台了《指引》，监管层期望彻底杜绝该问题。
在外资PE眼中，在中国目前不成熟的市场下，“直投+保荐”应该喊停，即使《指引》影响了个别券商的短期利益，这种牺牲也是值得的，至少十年内，都不应该放行。而国内券商直投则认为，这是非券商系PE公司掀起风波，趁机削弱券商直投优势的极端做法。
特别是券商直投可以像同业一样对外募资，对市场的吸引力是否会受影响？对此，前述中金人士仅表示，“好在我们在募资期间并没有提前披露拟投资的项目情况，否则因为《指引》出台，我们会有违约的风险。”
但这种模式的后继者或许没有那么幸运。
据记者了解，作为市场上自有资金投资额最高的中信证券直投平台金石投资，目前正在筹划对外募集直投基金。与先前获批的中金佳泰方案不同，金石投资募资的同时将给予LP相应的股权，并引入LP参与投资决策，即，甚至可能让利旗下公司的股权来实现募资。
金石投资最早获得直投资格，且账面获利最丰厚，其对外募资还会有难度么？据记者多方了解，金石投资内部确实表示PE行业竞争激烈，募资难度较大，让利所持股权增加吸引力。受访的一位金石投资高层间接表示，受《指引》影响是募资受困的参考因素之一。
中信证券2011年上半年业绩大增主要是金石投资自2011年3月以来减持昊华能源（601101.SH）所致，预计该笔减持实现的投资收益约合10亿元，占该公司报告期内总投资收益近40%。
目前金石投资仍持有4家未解禁上市公司股权，包括神州泰岳（300002.SZ）、恒泰艾普（300157.SZ）、开山股份（300257.SZ）和拟上市的丰林木业。以8月19日收盘价计算，3家已上市公司共有浮盈6.96亿元，解禁集中在2012年。且毫无悬念，3家上市公司的保荐人同为中信证券。
不仅如此，中信证券亦是金石投资参与多家公司重组计划的财务顾问，可谓财务顾问费用、投资收益两不误。如此前有媒体爆出，金石投资入股富奥股份，后者与*ST盛润A（000030.SZ）的吸收合并中，中信证券也是财务顾问。
在新规下，对于前期储备项目较多的券商直投公司，项目企业为了保证“顺利过会”婉拒了券商直投入股。
清科统计，券商直投项目随着2009年年底创业板开闸进入收获期，截至2011年7月底，共有36个券商直投项目获得IPO退出，其中“保荐+直投”项目有34个，占比94%，2011年以来，仅1-7月就有16个项目，账面回报额达21.31元，超过了2009和2010两年的总和。
另寻他法
有券商表示，未来不是“直投+保荐”不被允许，而是说同一证券公司的直投业务要先于其保荐业务介入。
此番去除这种方式，改变了证券公司投行与直投业务高度依存的框架，或者也是直投公司转变固有模式的开始。
对此，多位接受记者采访的券商直投业务负责人表示，“每一家券商的定位不同，如果不是我们同一体系，其中的协调很难做，所以我们不可能考虑引入其他券商。既然政策有规定，原有的合作模式就废掉了。”
有资深PE投资人支招，券商直投先行与该公司签署框架协议，并延迟出资，待引入投行后，将公司架构理顺后出资——这种做法把保荐加直投转变为直投加保障，规避了政策风险，也留住了项目。
“我们也不会因为屈就政策，就改变投资标准。资质不够的企业，投资委员会绝不会通过的。”一位券商直投负责人称。
也有券商直投人士表明，只要是主管领导有统一的思路，“保荐+直投”除了时间点上有调整，仍可心照不宣地默契操作。
考验券商PE软实力
PE资深人士表示，一些证券公司投行力量较强，大项目较多，而直投公司自有资金有限（如中金），直投业务和投行业务很难交叉，影响不大。像以承销中小企业为主的，如国信证券、海通证券（600837.SH）、平安证券等，其影响相对更明显一些。
“从直投公司长期的发展方向看，肯定要有自主的项目收集开拓，未来直投业务链条应当延长，成为投行的上游业务。”南方某券商直投业务负责人称。
上述深圳券商人士称，此次新规把券商直投一段时间以来的“套利空间”去除，而要求券商直投公司业务前移，同时需要扩大人才储备，更关注企业的价值增长，而由于介入更早期项目，对应企业的规范性不足，因而相应的回报周期也有所后移。
他指出，2009年，曾经有半年多的时间IPO暂缓发行，券商投行部门一度掌握了大量待上市项目，彼时环境也为券商直投业务的项目积累和介入提供了有利的时间窗口，时至2011年，市场环境与前期已大不相同，现成的项目越来越少，券商直投与投行业务部门同步的情况已不鲜见。
该人士进一步解释说，券商直投经历几年的发展，不能再单一依靠投行介绍项目，如果一直这样，券商直投也很难有大发展。
8月19日，中信证券（600030.SH）半年报显示，其上半年投资收益达23.44亿元，同比增长474%。大增的原因系公司直投业务投资获利，后者占公司当期投资收益的近50%。
而这种目标明确的券商PE投资进而取得超额收益的机会可能不再。
在各方对“保荐+直投”的质疑和“突击入股”的口诛笔伐下，7月8日，证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》（下称“《指引》”），明确规定，“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。”
新政出台，让多家券商直投措手不及，据《证券市场周刊》了解，多家券商直投公司曾集体与监管部门进行沟通，亦有个别券商直投公司就个案进行单独沟通。
沟通的动因是，在《指引》约束下，部分券商直投项目、特别是中小企业项目储备较多的券商直投公司，正在面临“放弃”部分项目的局面。
中金——“误伤”的样本
“证监会叫停‘直投+保荐’是基于对券商直投利益输送的叫停，但新政‘一刀切’的突然决定显然误伤了我们正规的PE投资。”中金公司直投平台中金佳成投资相关负责人试图剖白。
作为2007年券商直投开闸的试点，中金佳成即将迎来3岁生日，期间受资本金所限，仅投资了两个项目。
就在新政出台前，中金直投平台刚打开了一道募资新门——打破了券商直投仅可利用自有资金投资的限制，设立了对外募资的新平台中金佳泰。目前，以承诺出资总量计算，中金可用于投资金额超过80亿元，成为国内券商直投募资之最。
在新政出台后，包括中金在内的多家券商直投业务将会受此波及，一位券商直投负责人转达了多次沟通的反馈：“最后的沟通没有结果。”而这种“没结果”也意味着，券商直投必须考虑放弃几个原先要投资的项目。
由于中金的多平台运作，受波及的不仅仅是直投部分，还有投行的利益。上述负责人向记者阐述了中金不同于证监会防范利益输送的“直投+保荐”模式。通常的做法是，直投会先行接触到处于发展中期的好项目，但公司的财务重组还不完善，大到重组架构，小到补交税款，都需要引入合适的财务顾问。直投就会将项目推荐给中金投行部。待其财务架构成熟清晰后，中金直投再投资该公司。
上述负责人将直投进入的前提概括为“签署保荐协议后，股份制改造的实质性工作已经开展了，等待拟投资公司有增资扩股计划及把上市构架搭建成功的机会”。他坦言，这种合作也是中金公司投行部的一部分收入新来源，但新政策出台后，这部分收入也随之终结。
令中金备受冲击的是，即将“放弃”的多个已决定投资的项目，此前已筹备多时，有一些是前期困于资本金限制正等待直投基金注入的项目，其中还包括已签署了相关框架协议的项目。该人士称：“如果不退出来，我们就违反政策了。这种损失是计算不出来的，我只能说确实对我们的业绩影响很大。”
据上述人士透露，沟通的结果还包括，明确了券商设立的直投基金、产业基金也同样遵守《指引》，禁止任何券商下PE的“保荐+直投”运作模式。他告诉记者，“由于目前公开试点的仅有中金一家，涉及到的政策并不明确，我们沟通的结果是中金现有直投平台包括中金佳成（自有资金）、中金佳泰（50亿元直投基金）和中金香港投资平台（5亿美元）都要遵守《指引》。”
消除比较优势
据熟悉券商直投的人士介绍，业界对于“直投+保荐”模式的长期诟病，监管层其实早有打算，只是方案一直未成熟，也曾考虑过的方案包括：要求券商系直投公司投资的企业，在一年内不得由该券商担任IPO的保荐人。
但由于涉及到投资时限的界定难点，以及其实质是拉长了券商直投的时间长度，在防范道德风险上没有根本改进，最终出台了《指引》，监管层期望彻底杜绝该问题。
在外资PE眼中，在中国目前不成熟的市场下，“直投+保荐”应该喊停，即使《指引》影响了个别券商的短期利益，这种牺牲也是值得的，至少十年内，都不应该放行。而国内券商直投则认为，这是非券商系PE公司掀起风波，趁机削弱券商直投优势的极端做法。
特别是券商直投可以像同业一样对外募资，对市场的吸引力是否会受影响？对此，前述中金人士仅表示，“好在我们在募资期间并没有提前披露拟投资的项目情况，否则因为《指引》出台，我们会有违约的风险。”
但这种模式的后继者或许没有那么幸运。
据记者了解，作为市场上自有资金投资额最高的中信证券直投平台金石投资，目前正在筹划对外募集直投基金。与先前获批的中金佳泰方案不同，金石投资募资的同时将给予LP相应的股权，并引入LP参与投资决策，即，甚至可能让利旗下公司的股权来实现募资。
金石投资最早获得直投资格，且账面获利最丰厚，其对外募资还会有难度么？据记者多方了解，金石投资内部确实表示PE行业竞争激烈，募资难度较大，让利所持股权增加吸引力。受访的一位金石投资高层间接表示，受《指引》影响是募资受困的参考因素之一。
中信证券2011年上半年业绩大增主要是金石投资自2011年3月以来减持昊华能源（601101.SH）所致，预计该笔减持实现的投资收益约合10亿元，占该公司报告期内总投资收益近40%。
目前金石投资仍持有4家未解禁上市公司股权，包括神州泰岳（300002.SZ）、恒泰艾普（300157.SZ）、开山股份（300257.SZ）和拟上市的丰林木业。以8月19日收盘价计算，3家已上市公司共有浮盈6.96亿元，解禁集中在2012年。且毫无悬念，3家上市公司的保荐人同为中信证券。
不仅如此，中信证券亦是金石投资参与多家公司重组计划的财务顾问，可谓财务顾问费用、投资收益两不误。如此前有媒体爆出，金石投资入股富奥股份，后者与*ST盛润A（000030.SZ）的吸收合并中，中信证券也是财务顾问。
在新规下，对于前期储备项目较多的券商直投公司，项目企业为了保证“顺利过会”婉拒了券商直投入股。
清科统计，券商直投项目随着2009年年底创业板开闸进入收获期，截至2011年7月底，共有36个券商直投项目获得IPO退出，其中“保荐+直投”项目有34个，占比94%，2011年以来，仅1-7月就有16个项目，账面回报额达21.31元，超过了2009和2010两年的总和。
另寻他法
有券商表示，未来不是“直投+保荐”不被允许，而是说同一证券公司的直投业务要先于其保荐业务介入。
此番去除这种方式，改变了证券公司投行与直投业务高度依存的框架，或者也是直投公司转变固有模式的开始。
对此，多位接受记者采访的券商直投业务负责人表示，“每一家券商的定位不同，如果不是我们同一体系，其中的协调很难做，所以我们不可能考虑引入其他券商。既然政策有规定，原有的合作模式就废掉了。”
有资深PE投资人支招，券商直投先行与该公司签署框架协议，并延迟出资，待引入投行后，将公司架构理顺后出资——这种做法把保荐加直投转变为直投加保障，规避了政策风险，也留住了项目。
“我们也不会因为屈就政策，就改变投资标准。资质不够的企业，投资委员会绝不会通过的。”一位券商直投负责人称。
也有券商直投人士表明，只要是主管领导有统一的思路，“保荐+直投”除了时间点上有调整，仍可心照不宣地默契操作。
考验券商PE软实力
PE资深人士表示，一些证券公司投行力量较强，大项目较多，而直投公司自有资金有限（如中金），直投业务和投行业务很难交叉，影响不大。像以承销中小企业为主的，如国信证券、海通证券（600837.SH）、平安证券等，其影响相对更明显一些。
“从直投公司长期的发展方向看，肯定要有自主的项目收集开拓，未来直投业务链条应当延长，成为投行的上游业务。”南方某券商直投业务负责人称。
上述深圳券商人士称，此次新规把券商直投一段时间以来的“套利空间”去除，而要求券商直投公司业务前移，同时需要扩大人才储备，更关注企业的价值增长，而由于介入更早期项目，对应企业的规范性不足，因而相应的回报周期也有所后移。
他指出，2009年，曾经有半年多的时间IPO暂缓发行，券商投行部门一度掌握了大量待上市项目，彼时环境也为券商直投业务的项目积累和介入提供了有利的时间窗口，时至2011年，市场环境与前期已大不相同，现成的项目越来越少，券商直投与投行业务部门同步的情况已不鲜见。
该人士进一步解释说，券商直投经历几年的发展，不能再单一依靠投行介绍项目，如果一直这样，券商直投也很难有大发展。