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【摘 要】买壳上市是企业实现上市的一条间接渠道，目前已成为我国企业资产重组的重要方式。本文分析了我国企业买壳上市的动因、模式、以及风险及其防范，希望对我国企业资产重组的风险控制有所启迪。
【关键词】买壳上市；财务整合；财务风险
买壳上市又称反向收购，即非上市公司取得壳公司控制权后，通过对壳公司进行资产重组，使买壳公司的主要资产和主营业务注入壳公司，再通过壳公司配股或者增资发行新股，从而使买壳公司间接达到上市的目的。壳公司泛指拥有并保持着上市资格的上市场公司。壳资源所具有的在资本市场融资权利，是买壳上市的主要动机。买壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股权取得对上市公司控制权，然后再由上市公司收购其控股公司的实体资产，从而实现非上市公司资产间接上市的过程。但是，较之于直接上市，买壳上市存在相当的风险，包括整合风险、财务风险等，因此，在整个买壳上市过程中，应当以风险控制为核心，正确选择壳公司，并选用恰当的收购方式，以降低买壳上市成本，提高其成功率。
一、买壳上市的动因
（1）拓展融资渠道，降低融资成本。买壳的最基本动因在于壳公司所具有的资源性特征，即壳公司具有配股和增发新股的资格。壳公司是证券市场特有的经济现象，很多国家的证券市场上都存在着壳公司。“壳”本身并不是资源，但是当一定的经济制度赋予其收益性和稀缺性特征时，壳公司便成为了一种资源。就我国而言，由于制度安排上的原因，壳公司拥有巨大的经济价值。借助于“壳”资源，那些发展前景良好的企业，可以充分利用资金本市场平台，大规模地融入发展资金，并降低资金成本。对壳公司而言，也可以利用买壳公司的优质资金产改善经营状况，谋求更大的发展空间。（2）整合市场资源，扩大生产经营规模。买壳公司利用资本市场平台，可以提高公司及其产品的知名度，扩大产品的市场占有率。通过对壳公司不良资产的剥离和优质资产的注入，可以优化生产要素的组合，提高资源利用率。
二、企业买壳上市模式
（1）取得壳公司的控制权。买壳上市的第一步是寻求壳资源，并取得壳公司的控制权，根据取得方式的不同，是买壳上市的第一步。第一，现金支付模式。现金支付是以现金为方式，直接购买壳公司股东的股权，从而取得对壳公司的控制权。由于该方式需要大量的现金支出，所以，在操作过程中可以与杠杆收购的模式相结合，即向银行融入收购资金。第二，资产置换模式。资产置换模式是指由收购方用股权以外的资产，或者以持有的其他公司的股权置换壳公司的股权，从而并购壳公司的方式。该模式可以节约现金支出，但可能导致买壳公司股东控制权的稀释，并摊低买壳公司股东的每股收益，因而可能受到部分股东的抵制。第三，股权置换模式。股权置换模式是资产置换模式的一种特殊情况。在股权置换模式下，首先由买壳公司发行新股或者回购已发行股票，用于置换壳公司股东的股权，使壳公司股东变成为买壳公司的股东，从而使买壳公司控制壳公司的股权。（2）向壳公司注入优质资产。取得壳公司的控制权只是买壳上市的第一步，接下来还要剥离壳公司不良资产，同时向壳公司注入优质资产，即通过对壳公司资源进行整合，恢复或者改善壳公司的融资能力。第一，资产剥离。而买壳的首要要动机是实现买壳后的二次融资，但是壳公司大都是股票被暂停交易的上市公司，因而都拥有大量的不良资产，要想恢复股票交易资格，必须对其不良资产进行剥离，使其成为一个净壳公司，然后向其注入买壳公司的优质资源，从而使壳公司才能实现扭亏为赢。第二，向壳公司注入优质资产。向壳公司注入优质资产有多种方式，其一是利用资产重组的方式，用买壳公司的优质资产置换壳公司的不良资产；其二是由买壳公司担保，由壳公司举借债务，再用债务资金购置买壳公司的优质资产；其三是由壳公司向买壳公司定发行股票的方式，或者由买壳公司直接向壳公司直接投资的方式，向壳公司注入优质资产。（3）对壳资源进行整合。如上所述，买壳上市的最终目的是进行二次融资，所以向壳公司注入优质资产之后，往往还要对壳资源进行整合，包括对其组织结构、公司治理、企业文化、经营模式、业务方向等进行整合，对使其达到配股和增发新股标准的要求。可见，整合阶段是关系到资产重组能否最终成功的关键性一步，整合成功后的壳公司才能申请恢复上市交易。
三、买壳上市的风险分析
（1）壳资源评估风险。只有买入有价值的壳公司，买壳公司才能达到二资融资的目的。但是，由于信息不对称的原因，壳公司股东比买壳公司拥有更多的财务信息，存在隐瞒不利信息的道德风险。（2）协同风险。对壳公司进行整合，取得协同效应是买壳的另一个重要动机。由于壳公司的业绩普遍较差，加大了买壳后财务协同的难度。从管理角度讲，买壳不过是一种手段，其目的在于利用买壳公司的管理优势、剩余管理能力、剩余无形资产等，对壳资源进行有效的协同和整合，从而实现优势互补，使壳资源价值得到充分地利用。大量的并购案例表明，绝大多数的企业并购失败都与整合失败有关。由于买壳公司与壳公司分属两家不同的公司，其管理风格、企业文化和财务管理模式不可能不存在差异，所以买壳上市的协同风险是不可避免的。（3）财务风险。由于壳资源的稀缺性，买壳公司往往需要为买壳支付高昂的收购成本，如果采用现金支付方式收购壳公司股东的股权，必然使自身的现金大量流出，而一旦对壳公司财务整合失败，现金流量将难以为继，从而引发严重的财务风险。因此，买壳公司应当尽量避免现金收购方式。
四、化解买壳风险的对策
（1）正确选择壳公司。综上所述，买壳的目的有借助于壳公司实现二次融资，或者通过兼并收购取得协同效应，或者是为了扩大生产规模、提高市场占有率等，不同的目的对壳公司具有不同的要求，选择壳公司的标准也就存在差异。所以，正确选择壳公司是实现买壳上市的关键一步。有些买壳公司自身融资能力有限，比较重视收购成本，那么就应当优先选择那些处于停牌状态的壳公司，该状态下的壳公司的市场价值往往被低估，可以大幅度降低收购成本；如果买壳公司希望借助资市场扩大融资规模，则应当优先考虑那些有配股资格的上市公司，以便省去资产剥离和资产注入的环节，缩短整合时间，在较短的时间内从股市筹资；如果买壳公司寄希望于规模的快速扩张，则应当有发展前景，主业比较突出，核心竞争力比较，具有互补性的壳公司。（2）全面评估壳资源风险。来自于壳公司的并购风险是多方面的，因而在买壳上市的过程中，买壳公司应对目标公司的发展前景、财务状况、经营广方式、资产质量、技术水平、设备状况、人员构成、产品需求状况、股票二级市场表现等进行全面的评价和分析，特别是要注意识别壳公司是否存在故意隐藏重大债务和法律纠纷的道德风险。为此，买壳公司可以聘请注册会计师对收购日壳公司的财务报表进行鉴证，以便利用注册会计师的专业化服务识别各种风险，特别是各种潜在风险。此外，买壳公司还可以考虑在股权收购合同中订立对壳公司债务承担范围的条款，以规避壳公司股东隐藏债务产生的风险损失。（3）多元化买壳支付方式。从买入壳资源、到向壳公司注入优质资产，再到经营和财务整合，改善壳公司业绩，达到上市融资标准，买壳公司通常需要巨额的资金投入，而且上述过程是长期性的。所以，如果资金问题解决不好，不但无法达到借壳上市的目的，甚至有可能引发买壳公司的财务危机。正因为如此，资金问题始终是决定买壳上市成败的关键因素之一。针对买壳上市过程中的大量资金要求，壳公司应当尽可能采取现金以外的支付方式。例如，可以考虑以股权置换的方式换取壳公司股权，然后现以资产置换的方式剥离壳公司不良资产和向壳公司注入优质资产。此外，为了节约现金支出，买壳公司不定还可以考虑采用先向壳公司注入资金，然后再由壳公司收购买壳公司优质资产的的方式，或者先由壳公司举借债获务，然后利用所得收购买壳公司的优质资产，最后再由买壳企业利用资产转让收入收购壳公司。
参 考 文 献
[1]刘万琪．买壳上市中的壳资源分析——以ST梅雁为例[J]．知识经济．2011（15）
[2]洪宝香．企业合并之买壳上市[J]．经济师．2009（1）
[3]李丽锦．我国买壳上市现象探析[J]．科技信息．2009（24）
【关键词】买壳上市；财务整合；财务风险
买壳上市又称反向收购，即非上市公司取得壳公司控制权后，通过对壳公司进行资产重组，使买壳公司的主要资产和主营业务注入壳公司，再通过壳公司配股或者增资发行新股，从而使买壳公司间接达到上市的目的。壳公司泛指拥有并保持着上市资格的上市场公司。壳资源所具有的在资本市场融资权利，是买壳上市的主要动机。买壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股权取得对上市公司控制权，然后再由上市公司收购其控股公司的实体资产，从而实现非上市公司资产间接上市的过程。但是，较之于直接上市，买壳上市存在相当的风险，包括整合风险、财务风险等，因此，在整个买壳上市过程中，应当以风险控制为核心，正确选择壳公司，并选用恰当的收购方式，以降低买壳上市成本，提高其成功率。
一、买壳上市的动因
（1）拓展融资渠道，降低融资成本。买壳的最基本动因在于壳公司所具有的资源性特征，即壳公司具有配股和增发新股的资格。壳公司是证券市场特有的经济现象，很多国家的证券市场上都存在着壳公司。“壳”本身并不是资源，但是当一定的经济制度赋予其收益性和稀缺性特征时，壳公司便成为了一种资源。就我国而言，由于制度安排上的原因，壳公司拥有巨大的经济价值。借助于“壳”资源，那些发展前景良好的企业，可以充分利用资金本市场平台，大规模地融入发展资金，并降低资金成本。对壳公司而言，也可以利用买壳公司的优质资金产改善经营状况，谋求更大的发展空间。（2）整合市场资源，扩大生产经营规模。买壳公司利用资本市场平台，可以提高公司及其产品的知名度，扩大产品的市场占有率。通过对壳公司不良资产的剥离和优质资产的注入，可以优化生产要素的组合，提高资源利用率。
二、企业买壳上市模式
（1）取得壳公司的控制权。买壳上市的第一步是寻求壳资源，并取得壳公司的控制权，根据取得方式的不同，是买壳上市的第一步。第一，现金支付模式。现金支付是以现金为方式，直接购买壳公司股东的股权，从而取得对壳公司的控制权。由于该方式需要大量的现金支出，所以，在操作过程中可以与杠杆收购的模式相结合，即向银行融入收购资金。第二，资产置换模式。资产置换模式是指由收购方用股权以外的资产，或者以持有的其他公司的股权置换壳公司的股权，从而并购壳公司的方式。该模式可以节约现金支出，但可能导致买壳公司股东控制权的稀释，并摊低买壳公司股东的每股收益，因而可能受到部分股东的抵制。第三，股权置换模式。股权置换模式是资产置换模式的一种特殊情况。在股权置换模式下，首先由买壳公司发行新股或者回购已发行股票，用于置换壳公司股东的股权，使壳公司股东变成为买壳公司的股东，从而使买壳公司控制壳公司的股权。（2）向壳公司注入优质资产。取得壳公司的控制权只是买壳上市的第一步，接下来还要剥离壳公司不良资产，同时向壳公司注入优质资产，即通过对壳公司资源进行整合，恢复或者改善壳公司的融资能力。第一，资产剥离。而买壳的首要要动机是实现买壳后的二次融资，但是壳公司大都是股票被暂停交易的上市公司，因而都拥有大量的不良资产，要想恢复股票交易资格，必须对其不良资产进行剥离，使其成为一个净壳公司，然后向其注入买壳公司的优质资源，从而使壳公司才能实现扭亏为赢。第二，向壳公司注入优质资产。向壳公司注入优质资产有多种方式，其一是利用资产重组的方式，用买壳公司的优质资产置换壳公司的不良资产；其二是由买壳公司担保，由壳公司举借债务，再用债务资金购置买壳公司的优质资产；其三是由壳公司向买壳公司定发行股票的方式，或者由买壳公司直接向壳公司直接投资的方式，向壳公司注入优质资产。（3）对壳资源进行整合。如上所述，买壳上市的最终目的是进行二次融资，所以向壳公司注入优质资产之后，往往还要对壳资源进行整合，包括对其组织结构、公司治理、企业文化、经营模式、业务方向等进行整合，对使其达到配股和增发新股标准的要求。可见，整合阶段是关系到资产重组能否最终成功的关键性一步，整合成功后的壳公司才能申请恢复上市交易。
三、买壳上市的风险分析
（1）壳资源评估风险。只有买入有价值的壳公司，买壳公司才能达到二资融资的目的。但是，由于信息不对称的原因，壳公司股东比买壳公司拥有更多的财务信息，存在隐瞒不利信息的道德风险。（2）协同风险。对壳公司进行整合，取得协同效应是买壳的另一个重要动机。由于壳公司的业绩普遍较差，加大了买壳后财务协同的难度。从管理角度讲，买壳不过是一种手段，其目的在于利用买壳公司的管理优势、剩余管理能力、剩余无形资产等，对壳资源进行有效的协同和整合，从而实现优势互补，使壳资源价值得到充分地利用。大量的并购案例表明，绝大多数的企业并购失败都与整合失败有关。由于买壳公司与壳公司分属两家不同的公司，其管理风格、企业文化和财务管理模式不可能不存在差异，所以买壳上市的协同风险是不可避免的。（3）财务风险。由于壳资源的稀缺性，买壳公司往往需要为买壳支付高昂的收购成本，如果采用现金支付方式收购壳公司股东的股权，必然使自身的现金大量流出，而一旦对壳公司财务整合失败，现金流量将难以为继，从而引发严重的财务风险。因此，买壳公司应当尽量避免现金收购方式。
四、化解买壳风险的对策
（1）正确选择壳公司。综上所述，买壳的目的有借助于壳公司实现二次融资，或者通过兼并收购取得协同效应，或者是为了扩大生产规模、提高市场占有率等，不同的目的对壳公司具有不同的要求，选择壳公司的标准也就存在差异。所以，正确选择壳公司是实现买壳上市的关键一步。有些买壳公司自身融资能力有限，比较重视收购成本，那么就应当优先选择那些处于停牌状态的壳公司，该状态下的壳公司的市场价值往往被低估，可以大幅度降低收购成本；如果买壳公司希望借助资市场扩大融资规模，则应当优先考虑那些有配股资格的上市公司，以便省去资产剥离和资产注入的环节，缩短整合时间，在较短的时间内从股市筹资；如果买壳公司寄希望于规模的快速扩张，则应当有发展前景，主业比较突出，核心竞争力比较，具有互补性的壳公司。（2）全面评估壳资源风险。来自于壳公司的并购风险是多方面的，因而在买壳上市的过程中，买壳公司应对目标公司的发展前景、财务状况、经营广方式、资产质量、技术水平、设备状况、人员构成、产品需求状况、股票二级市场表现等进行全面的评价和分析，特别是要注意识别壳公司是否存在故意隐藏重大债务和法律纠纷的道德风险。为此，买壳公司可以聘请注册会计师对收购日壳公司的财务报表进行鉴证，以便利用注册会计师的专业化服务识别各种风险，特别是各种潜在风险。此外，买壳公司还可以考虑在股权收购合同中订立对壳公司债务承担范围的条款，以规避壳公司股东隐藏债务产生的风险损失。（3）多元化买壳支付方式。从买入壳资源、到向壳公司注入优质资产，再到经营和财务整合，改善壳公司业绩，达到上市融资标准，买壳公司通常需要巨额的资金投入，而且上述过程是长期性的。所以，如果资金问题解决不好，不但无法达到借壳上市的目的，甚至有可能引发买壳公司的财务危机。正因为如此，资金问题始终是决定买壳上市成败的关键因素之一。针对买壳上市过程中的大量资金要求，壳公司应当尽可能采取现金以外的支付方式。例如，可以考虑以股权置换的方式换取壳公司股权，然后现以资产置换的方式剥离壳公司不良资产和向壳公司注入优质资产。此外，为了节约现金支出，买壳公司不定还可以考虑采用先向壳公司注入资金，然后再由壳公司收购买壳公司优质资产的的方式，或者先由壳公司举借债获务，然后利用所得收购买壳公司的优质资产，最后再由买壳企业利用资产转让收入收购壳公司。
参 考 文 献
[1]刘万琪．买壳上市中的壳资源分析——以ST梅雁为例[J]．知识经济．2011（15）
[2]洪宝香．企业合并之买壳上市[J]．经济师．2009（1）
[3]李丽锦．我国买壳上市现象探析[J]．科技信息．2009（24）