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摘要自1998年以来，我国房地产市场在蓬勃发展的同时，也出现了许多传统金融理论无法解释的异常现象，这对传统金融学构成了严重的挑战和威胁，在对传统金融理论进行反思的过程中，行为金融理论因其对市场异常现象拥有良好的解释能力而备受关注。本文通过市场主体的心理和行为出发，借鉴行为金融学相关理论来探讨我国房地产市场异常现象。
关键词行为金融学 房地产市场 羊群效应
中图分类号： F276文献标识码：A
一、 前言
目前，商品房价格快速上涨，投机现象严重，给经济和社会的发展埋下了巨大隐患，日本、香港房地产市场的破灭导致经济的长期衰退，美国次贷危机引发的全球金融危机告诉我们，房地产市场高投资、高信贷带来的经济增长，在促进经济发展的同时，也导致了房价居高不下，通货膨胀加剧，资源配置效率失衡，金融风险累积等等一系列问题。正是在这种背景下，完善和规范房地产市场，促进房地产市场的健康发展，是我国经济和社会发展的前提保证。
我国房地产市场在蓬勃发展的同时，还依然是一个有待于规范和完善的发展中市场，表现为投机过度，羊群效应，噪声交易，过度反应等等异常现象，这些非理性行为的出现导致了市场效率的降低，严重制约着我国房地产市场的稳定健康发展，因此对这些市场异常现象的认识和研究，揭示其内在原因，对我国房地产市场今后的发展和完善有其必要性和紧迫性。
二、 行为金融学对有效市场假说的挑战
传统金融理论以Fama的有效市场假说为基础，认为投资者是理性的，市场是有效率的，市场上各种资产价格已经充分反映已有的信息，投资者之间的交易是随机性的，投资者只能做出长期投资决策而不能获得短期超额利润。在20世纪70年代以前，有效市场假说得到了大量实证结果的支持，但在随后的几十年中，随着大量实证研究进一步的深入，人们发现传统金融理论的模型与投资者在金融市场中的实际投资行为不相符，其模型和范式仅仅局限于完全理性的分析框架中，忽视了投资者实际决策行为。房地产市场中投机过度和一些异常现象的出现，传统金融理论都无法给出令人信服的解释，使其陷入了尴尬的局面。
行为金融学运用心理学，社会学，行为学来研究金融活动中人们的决策行为，否定了传统金融理论中的理性人假定，认为人通常是非理性的，因其在认知过程中的偏差，情绪，偏好等心里方面的原因，使投資者无法以理性人的方式做出无偏估计。由于其对市场异常现象的良好解释受到极大关注。
三、 行为金融学的主要理论及模型
(一)行为金融学中心理学内容。
行为金融学的情感心理学基础主要有：过度自信、模糊厌恶、后悔厌恶和损失厌恶、反馈机制、信息的过度反应和反应不足以及保守主义。认知心理学基础主要有：代表性启发、可得性启发、锚定调整、框定依赖、心理帐户和神奇式思考。社会心理学基础有：认知的系统偏差、信息串流和羊群效应。
(二)行为金融学的理论基础主要有有限套利理论和预期理论。
(三)行为金融学的主要模型。
行为金融学兼顾人类行为特点和传统金融理论，改良了现有的传统金融理论模型。主要包括：(1)行为资产定价理论(BAPM)；(2)行为资产组合理论(BPT)；(3)投资者行为模型，包括BSV模型、DHS模型和HS模型。
四、 我国房地产市场异常现象分析
当前我国经济中存在经济过热和通货膨胀的双重压力，在人们乐观的心理预期以及人民币升值的刺激下，国际资本流入中国的数量迅速增加，更加剧了资产价格的波动性。导致房地产市场出现了许多异常现象。主要有：（1）房地产市场P/E比值过高；（2）房地产市场房价收入比过高；（3）商品房空置率居高不下；（4）地王不断涌现。
这些异常现象所表现出的市场投资者行为的主要特征有：（1）房地产市场换手率过高，隐藏风险大；（2）房地产市场羊群效应显著；（3）房地产市场存在追涨杀跌。
五、 房地产市场异常现象行为的金融学解释
（一） 投资者行为的系统性偏差。
1、过度自信。
在房地产市场，无论是购房者，还是房地产商，还是银行等金融机构都存在一定程度的过度自信，他们往往对未来比较乐观，相信未来房价有很大的上涨空间，从而才会纷纷加入购房者浪潮，导致市场交易量膨胀，同时房地产商对未来前景的判断让其大量圈地，银行大肆发放贷款。从而加速了房地产市场价格的波动。
2、过度反应和反应不足。
在经济萧条时人们往往由于看不到希望，变得更加悲观，对房地产市场的利好信息不能做出合理的反应，在经济繁荣时，人们又变得过于乐观，对房地产市场的打压政策不能做出合理的判断，这也就导致了房地产市场追涨杀跌的现象，加剧房地产市场的大起大落。
（二）从噪声交易理论看房地产市场异常现象。
1986年美国时任金融协会主席布莱克发表的《噪声》论文，最早提出噪声概念，他认为人们不是以自己拥有的信息去交易，而是以噪声进行交易。1990年De Long、A.Shleifr、Summers and Waldman这四位美国学者发表的一系列论文中逐渐形成了噪声交易理论的基本框架DSSW模型。在DSSW中，由于噪声交易者会犯一些认知，情绪的偏差，从而对市场基础信息的变化出现过度反映和反映不足，当市场处于上升态势时变得过于乐观，而在市场下降时变得过于悲观，导致市场价格上涨和下跌过度，偏离其基础价值。
根据传统经济学的需求理论，价格上升，需求下降，但是在市场上由于噪声交易者的存在，当噪声交易者看好未来的市场行情，预测未来的价格存在上涨空间，能够获得利润时，噪声交易者就会增加当期需求，购置商品房满足自己的需求以防未来价格上涨更多买不起，或购置商品房囤积，以便将来价格上涨到更高时抛售获得利差。反之当市场主体对市场前景不看好时，就会做出相反的策略，他们的策略通常是追涨杀跌，在他们所制造的氛围下，房地产商，观望的需求者、投资者也会跟着发生认知和情绪上的偏差。正是这种噪声交易才使得人们有了非理性的价格预期，如果人们都是理性的都严格按照传统金融学的模型从事交易也就不会导致房价不断循环式波动。
（三） 从羊群效应看房地产市场异常现象。
1、羊群行为的概念。
羊群效应是一种从众和模仿的现象，指市场主体在社会群体的压力下，通常不是根据自己的信息和思考去判断做出决策，而是跟随社会舆论作出决策，在别人买入是买入，在别人卖出时卖出，当预期价格上涨时就信心膨胀蜂拥而至，价格下跌时，则是纷纷仓皇出逃。这种羊群效应产生的原因有噪声交易、利益诱惑、从众心理媒体的煽动等。房地产市场由于具有投资活动的性质，所以羊群效应在房地产市场广泛存在，对房价的上涨起到了推波助澜的作用。
2、羊群效应对房地产市场的影响过程。
（1）扭曲了人们的决策判断。
大多数的购房者估计会有这样的经历，在买房前会经过认真仔细的分析房屋的价格，自身的条件等等情况，最后得出的结论是房价较高，暂时还是观望。当第二天后，当听到市场一片乐观和高潮的人气后，看到大家都纷纷购房的时候，看到各种舆论对房价上涨预期的分析后，于是自己就会变得盲目，担心自己会错过这个机会，以后房价会涨更多，到时候自己会吃更大的亏，所以观望者也追随到购房的人群中。
（2） 助长了房地产市场的非理性繁荣，让市场更加动荡。
报纸，网络，电视等媒体对房地产市场不符合实际的大幅宣传和报道，房地产分析师，行业专家各抒己见不负责任的市场走势分析，房地产商通过假售，捂盘，联和抬价等手段制造市场紧张气氛，通过炒房获得财富的故事渲染，等等这些更加激起人们的需求投资欲望。让商品房需求者和投资者热情急剧膨胀，在这种群体营造的氛围下，增加了投资者、需求者的信心，增加了房地产商信心，投资者、需求者增加自己的需求，房地产商大幅高价囤地，倒卖土地，需求大幅增长，房价被不断抬高，从而导致市场非理性繁荣。
（四）正反馈交易行为进一步导致房地产市场波动。
行为金融学认为，房地产市场买卖过程反映了市场各主体的心理过程，由于认知偏差，情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响市场主体的认识和判断。
由于房价每一轮的上涨都会推动下轮价格的上涨，从而成为一种催化因素，这种催化因素并被市场主体的热情不断放大，因为他们担心房价进一步上涨后买不到或在高价位购买而吃亏，使得人们对房地产的认知不断偏离，导致价格偏差，价格偏差又进一步影响认知偏离，形成典型的正反馈交易行为，从而导致房价形成一个恶性循环，引起房价更大幅度的波动。
（五）投資者心理偏差对资产价格的影响过程。
投资者的心理过程对房地产市场价格的影响可以通过下面的图像得到更加直观的反映。
六、 研究结论和政策建议
（一）研究结论。
本文在对传统金融理论回顾的基础上，指出了其面临的挑战和问题，通过对传统金融理论和行为金融理论的分析，结合我国房地产市场异常现象的表现，最后得出结论：对于房地产市场行为的分析和预测，行为金融学更加客观，且其对房地产市场异常现象具有良好的解释能力。
（二） 政策建议。
1、对政府政策的建议：（1）统一思想和认识，建立考核问责机制；（2）严格贯彻执行中央政府对囤积土地政策的法规；（3）政府部门应采取经济，法律，行政手段来调节住房供给结构并加大对房地产整治力度；（4）通过差别化住房信贷政策，发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调节作用，抑制不合理住房需求。
2、对房地产市场管理者的建议：（1）推进金融产品的创新，加强对银行风险的防范；（2）确保信息的公开性和透明度；（3）加强对投资者的教育；（4）应该发挥房地产相关部门的积极作用，对投资者的行为进行正确的指导。
3、对商品房购买者政策建议：（1）控制自身的情绪，理性的做出预期；（2）树立投资信心，提高自身素质。□
（作者单位：中南财经政法大学金融学院（湖北 武汉））
参考文献：
[1]沈艺峰， 吴世农． 我国证券市场过度反应了吗？经济研究 1999(2)．
[2].况伟大．预期、投机与中国城市房价波动．经济研究． 2010年第9期．
[3]Chen， Ming-Chi， Yuichiro Kawaguchi，and KanakPatel， 2004，“An Analysis of The Trends and Cyclical Behaviors of House Prices in The Asian Markets” ，Journal of Property Investment & Finance，Vol.22， 1．
[4]Malpezzi， Stephen and Susan M. Wachter， 2005，“The Role of Speculation in Real Estate Cycles”，Journal of Real Estate Literature， Vol.13．
关键词行为金融学 房地产市场 羊群效应
中图分类号： F276文献标识码：A
一、 前言
目前，商品房价格快速上涨，投机现象严重，给经济和社会的发展埋下了巨大隐患，日本、香港房地产市场的破灭导致经济的长期衰退，美国次贷危机引发的全球金融危机告诉我们，房地产市场高投资、高信贷带来的经济增长，在促进经济发展的同时，也导致了房价居高不下，通货膨胀加剧，资源配置效率失衡，金融风险累积等等一系列问题。正是在这种背景下，完善和规范房地产市场，促进房地产市场的健康发展，是我国经济和社会发展的前提保证。
我国房地产市场在蓬勃发展的同时，还依然是一个有待于规范和完善的发展中市场，表现为投机过度，羊群效应，噪声交易，过度反应等等异常现象，这些非理性行为的出现导致了市场效率的降低，严重制约着我国房地产市场的稳定健康发展，因此对这些市场异常现象的认识和研究，揭示其内在原因，对我国房地产市场今后的发展和完善有其必要性和紧迫性。
二、 行为金融学对有效市场假说的挑战
传统金融理论以Fama的有效市场假说为基础，认为投资者是理性的，市场是有效率的，市场上各种资产价格已经充分反映已有的信息，投资者之间的交易是随机性的，投资者只能做出长期投资决策而不能获得短期超额利润。在20世纪70年代以前，有效市场假说得到了大量实证结果的支持，但在随后的几十年中，随着大量实证研究进一步的深入，人们发现传统金融理论的模型与投资者在金融市场中的实际投资行为不相符，其模型和范式仅仅局限于完全理性的分析框架中，忽视了投资者实际决策行为。房地产市场中投机过度和一些异常现象的出现，传统金融理论都无法给出令人信服的解释，使其陷入了尴尬的局面。
行为金融学运用心理学，社会学，行为学来研究金融活动中人们的决策行为，否定了传统金融理论中的理性人假定，认为人通常是非理性的，因其在认知过程中的偏差，情绪，偏好等心里方面的原因，使投資者无法以理性人的方式做出无偏估计。由于其对市场异常现象的良好解释受到极大关注。
三、 行为金融学的主要理论及模型
(一)行为金融学中心理学内容。
行为金融学的情感心理学基础主要有：过度自信、模糊厌恶、后悔厌恶和损失厌恶、反馈机制、信息的过度反应和反应不足以及保守主义。认知心理学基础主要有：代表性启发、可得性启发、锚定调整、框定依赖、心理帐户和神奇式思考。社会心理学基础有：认知的系统偏差、信息串流和羊群效应。
(二)行为金融学的理论基础主要有有限套利理论和预期理论。
(三)行为金融学的主要模型。
行为金融学兼顾人类行为特点和传统金融理论，改良了现有的传统金融理论模型。主要包括：(1)行为资产定价理论(BAPM)；(2)行为资产组合理论(BPT)；(3)投资者行为模型，包括BSV模型、DHS模型和HS模型。
四、 我国房地产市场异常现象分析
当前我国经济中存在经济过热和通货膨胀的双重压力，在人们乐观的心理预期以及人民币升值的刺激下，国际资本流入中国的数量迅速增加，更加剧了资产价格的波动性。导致房地产市场出现了许多异常现象。主要有：（1）房地产市场P/E比值过高；（2）房地产市场房价收入比过高；（3）商品房空置率居高不下；（4）地王不断涌现。
这些异常现象所表现出的市场投资者行为的主要特征有：（1）房地产市场换手率过高，隐藏风险大；（2）房地产市场羊群效应显著；（3）房地产市场存在追涨杀跌。
五、 房地产市场异常现象行为的金融学解释
（一） 投资者行为的系统性偏差。
1、过度自信。
在房地产市场，无论是购房者，还是房地产商，还是银行等金融机构都存在一定程度的过度自信，他们往往对未来比较乐观，相信未来房价有很大的上涨空间，从而才会纷纷加入购房者浪潮，导致市场交易量膨胀，同时房地产商对未来前景的判断让其大量圈地，银行大肆发放贷款。从而加速了房地产市场价格的波动。
2、过度反应和反应不足。
在经济萧条时人们往往由于看不到希望，变得更加悲观，对房地产市场的利好信息不能做出合理的反应，在经济繁荣时，人们又变得过于乐观，对房地产市场的打压政策不能做出合理的判断，这也就导致了房地产市场追涨杀跌的现象，加剧房地产市场的大起大落。
（二）从噪声交易理论看房地产市场异常现象。
1986年美国时任金融协会主席布莱克发表的《噪声》论文，最早提出噪声概念，他认为人们不是以自己拥有的信息去交易，而是以噪声进行交易。1990年De Long、A.Shleifr、Summers and Waldman这四位美国学者发表的一系列论文中逐渐形成了噪声交易理论的基本框架DSSW模型。在DSSW中，由于噪声交易者会犯一些认知，情绪的偏差，从而对市场基础信息的变化出现过度反映和反映不足，当市场处于上升态势时变得过于乐观，而在市场下降时变得过于悲观，导致市场价格上涨和下跌过度，偏离其基础价值。
根据传统经济学的需求理论，价格上升，需求下降，但是在市场上由于噪声交易者的存在，当噪声交易者看好未来的市场行情，预测未来的价格存在上涨空间，能够获得利润时，噪声交易者就会增加当期需求，购置商品房满足自己的需求以防未来价格上涨更多买不起，或购置商品房囤积，以便将来价格上涨到更高时抛售获得利差。反之当市场主体对市场前景不看好时，就会做出相反的策略，他们的策略通常是追涨杀跌，在他们所制造的氛围下，房地产商，观望的需求者、投资者也会跟着发生认知和情绪上的偏差。正是这种噪声交易才使得人们有了非理性的价格预期，如果人们都是理性的都严格按照传统金融学的模型从事交易也就不会导致房价不断循环式波动。
（三） 从羊群效应看房地产市场异常现象。
1、羊群行为的概念。
羊群效应是一种从众和模仿的现象，指市场主体在社会群体的压力下，通常不是根据自己的信息和思考去判断做出决策，而是跟随社会舆论作出决策，在别人买入是买入，在别人卖出时卖出，当预期价格上涨时就信心膨胀蜂拥而至，价格下跌时，则是纷纷仓皇出逃。这种羊群效应产生的原因有噪声交易、利益诱惑、从众心理媒体的煽动等。房地产市场由于具有投资活动的性质，所以羊群效应在房地产市场广泛存在，对房价的上涨起到了推波助澜的作用。
2、羊群效应对房地产市场的影响过程。
（1）扭曲了人们的决策判断。
大多数的购房者估计会有这样的经历，在买房前会经过认真仔细的分析房屋的价格，自身的条件等等情况，最后得出的结论是房价较高，暂时还是观望。当第二天后，当听到市场一片乐观和高潮的人气后，看到大家都纷纷购房的时候，看到各种舆论对房价上涨预期的分析后，于是自己就会变得盲目，担心自己会错过这个机会，以后房价会涨更多，到时候自己会吃更大的亏，所以观望者也追随到购房的人群中。
（2） 助长了房地产市场的非理性繁荣，让市场更加动荡。
报纸，网络，电视等媒体对房地产市场不符合实际的大幅宣传和报道，房地产分析师，行业专家各抒己见不负责任的市场走势分析，房地产商通过假售，捂盘，联和抬价等手段制造市场紧张气氛，通过炒房获得财富的故事渲染，等等这些更加激起人们的需求投资欲望。让商品房需求者和投资者热情急剧膨胀，在这种群体营造的氛围下，增加了投资者、需求者的信心，增加了房地产商信心，投资者、需求者增加自己的需求，房地产商大幅高价囤地，倒卖土地，需求大幅增长，房价被不断抬高，从而导致市场非理性繁荣。
（四）正反馈交易行为进一步导致房地产市场波动。
行为金融学认为，房地产市场买卖过程反映了市场各主体的心理过程，由于认知偏差，情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响市场主体的认识和判断。
由于房价每一轮的上涨都会推动下轮价格的上涨，从而成为一种催化因素，这种催化因素并被市场主体的热情不断放大，因为他们担心房价进一步上涨后买不到或在高价位购买而吃亏，使得人们对房地产的认知不断偏离，导致价格偏差，价格偏差又进一步影响认知偏离，形成典型的正反馈交易行为，从而导致房价形成一个恶性循环，引起房价更大幅度的波动。
（五）投資者心理偏差对资产价格的影响过程。
投资者的心理过程对房地产市场价格的影响可以通过下面的图像得到更加直观的反映。
六、 研究结论和政策建议
（一）研究结论。
本文在对传统金融理论回顾的基础上，指出了其面临的挑战和问题，通过对传统金融理论和行为金融理论的分析，结合我国房地产市场异常现象的表现，最后得出结论：对于房地产市场行为的分析和预测，行为金融学更加客观，且其对房地产市场异常现象具有良好的解释能力。
（二） 政策建议。
1、对政府政策的建议：（1）统一思想和认识，建立考核问责机制；（2）严格贯彻执行中央政府对囤积土地政策的法规；（3）政府部门应采取经济，法律，行政手段来调节住房供给结构并加大对房地产整治力度；（4）通过差别化住房信贷政策，发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调节作用，抑制不合理住房需求。
2、对房地产市场管理者的建议：（1）推进金融产品的创新，加强对银行风险的防范；（2）确保信息的公开性和透明度；（3）加强对投资者的教育；（4）应该发挥房地产相关部门的积极作用，对投资者的行为进行正确的指导。
3、对商品房购买者政策建议：（1）控制自身的情绪，理性的做出预期；（2）树立投资信心，提高自身素质。□
（作者单位：中南财经政法大学金融学院（湖北 武汉））
参考文献：
[1]沈艺峰， 吴世农． 我国证券市场过度反应了吗？经济研究 1999(2)．
[2].况伟大．预期、投机与中国城市房价波动．经济研究． 2010年第9期．
[3]Chen， Ming-Chi， Yuichiro Kawaguchi，and KanakPatel， 2004，“An Analysis of The Trends and Cyclical Behaviors of House Prices in The Asian Markets” ，Journal of Property Investment & Finance，Vol.22， 1．
[4]Malpezzi， Stephen and Susan M. Wachter， 2005，“The Role of Speculation in Real Estate Cycles”，Journal of Real Estate Literature， Vol.13．