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摘 要：在当前产业资本和金融资本结合越来越紧密的时代背景下，金融市场衍生工具成为生产型企业规避风险、稳定经营、资产保值增值的重要手段。文章通过对套保理论的总结与研究，以及对江苏大屯铝业有限公司铝锭套保业务的实践分析，提出在当前经济金融环境下可行性套期保值策略与有效性评价。
关键词：大屯铝业；套期保值；有效性评价
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）17-0113-02
1 背景概述
随着传统产业与金融市场结合的越来越密切，金融衍生工具对生产型企业的作用也越来越重要。但部分企业违规操作，使得金融产品的对冲风险的正面作用转变成巨额亏损的负面效果，令部分对金融保值工具缺乏了解的企业谈期货保值色变，同时学术界与政府监管部门也开始关注生产型企业期货交易业务的性质，即对其业务属于套期保值还是投机的界定，以及套期保值效果、绩效评价方式也进行了研讨。
2004年10月江苏大屯铝业有限公司（以下简称大屯铝业）投产运营，面对铝市场高度的金融属性，为了更好地熟悉市场运行规律，规避市场价格风险，降低企业经营风险，大屯铝业积极开展了铝锭套期保值业务的研究和实践。
2006年开始，大屯铝业正式开展铝锭套期保值业务，经过近6 a的操作实践，大屯铝业形成了一套完善的套期保值管理体系，包括管理、监督机构的设置，操作流程的设计与优化，风险管理制度的建立与有效监督等，对现代套保理念与有效性评价方法进行了探索与实践，在具体的实践过程中积累了一定的套保操作经验，也为企业经营目标的实现提供了金融保障。
2 套期保值理论
从对套期保值理论研究的历史演进来看，目前套期保值理论主要分为三类：传统的套期保值理论、基差交易型套期保值理论、现代套期保值理论。
传统套期保值强调在现货和期货市场上建立品种相同或相近、方向相反、数量相当、交割月份相近的头寸，以期达到现货市场与期货市场盈亏相抵的目标。
传统套期保值方式比较保守，交易的目的是保值，而不考虑是否能从期货市场获得盈利。这一理论看似完美，但在实际的期货交易中，基差风险的存在令这一保值理论的实际效果并不理想，期货市场和现货市场价格走势的不利方向的背离有可能是保值者面临较大的风险敞口。
基差交易型套期保值正是考虑到基差风险，在传统套期保值的基础上进行了调整，基差交易是指以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上或减去双方协商同意的基差来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式。
这样，不管现货市场上的实际价格是多少，只要套期保值者与现货交易的对方协商得到的基差正好等于或者是优于开始做套期保值时的基差，就不仅能实现完全套期保值，甚至能获得基差收益，从而取得较好的保值效果。
现代套保理论基于组合投资的理论来诠释套期保值，把风险投资的理念引入套期保值，从组合投资理论观点来看，套期保值实际就是交易者在期货市场和现货市场上进行的组合投资，通过对套期保值比例的优化选择，在权衡风险与预期收益的前提下，建立最优的套期保值模型与交易策略，以期实现在预期收益最大化情况下的风险最小化。
现代套保理论着眼于对风险的管理，较之传统套保的风险转移，扩大了套期保值理论研究深度与广度，为企业更灵活得开展套期保值业务，提升套期保值实施效果提供理论指引。
3 大屯铝业铝锭套期保值的具体实施情况
3.1 大屯铝业铝锭套期保值的操作原则
大屯铝业年产原铝10万t，根据大屯公司规定，按持仓量不超过全年计划原铝产量40%的比例进行保值，月度保值量不超过月度产量的60%。总持仓量不超过20 000 t，各合约持仓量不超过5 000 t。
根据大屯铝业原材料签约情况及实际费用发生情况，考虑期货交易费用及不利基差影响，预期吨铝利润不低于1 000元，即开仓时机预定在市场价与吨铝成本价差价1 000元/t以上。
3.2 大屯铝业铝锭套期保值业务实践情况总结
在6 a的套保实践中，大屯铝业共开平仓40 605 t，其中实践交割800 t，期货账户实现盈利近2 000万元，并超额完成预期保值1 000元/t的吨铝预期利润。2011年大屯铝业铝锭套保操作情况见表1。
2010年之前大屯铝业主要还是采取传统套保方式，即开完仓后就等着到期平仓，持仓期间不对仓位进行调整，也不考虑基差的影响，这样的套保在基差没有变化的情况下，期现盈亏正好相抵，因此能取得很好的套保效果。
但在实际的交易活动中，基差不可能保持不变，一旦基差向不利于套保操作方案的方向变动，将对套保交易带来很大的基差风险，特别是在严格按照到期平仓原则进行操作的情况下，例如：2009年的AL0904合约，在1月份开仓时基差为-234.07，但到3、4月平仓时基差走弱至-555.07，这就意味着这一合约将面临321元/t的风险敞口，如果能根据行情分析判断，灵活操作，提前平仓了结，将可以避免或减少基差风险。
2010年之后国内铝价走势相对平缓，铝价波幅变小，震荡周期也收窄，一年内最多也就两次大的波动，而且持续时间都非常短，套保时机的把握难度加大。
尤其是在2012年后，价格以小幅震荡下跌为主，而且多数时间是反向市场，卖出套保机会很少，如果按照传统套保操作方式，套保效果将非常差，但在现代套保操作方式下仍有操作空间，通过对行情的把握和波段操作，仍可以从期货市场获得收益来对冲现货市场价格下跌损失。
因此，大屯铝业开始尝试现代套保操作方式，即在行情分析的基础上，通过顺势操作，使预期收益水平上风险最小化。这种操作方式的特点主要有两点：
①套保数量相对灵活，在不超过公司规定的套保总量的原则下根据市场行情分析判断进行灵活操作、控制，如当市场行情不明时可以尝试少量套保，在市场熊市行情明显时加大卖出套保量，而在明显牛市行情下则缩减卖出套保量或不保。这样操作可以避免传统套保方式在行情背离情况下对现货利润的侵蚀，确保在风险可控情况下的利润最大化。 ②套保操作时间的灵活性，平仓时机不再按照合约到期平仓原则操作，而是根据行情判断和实际市场走势来灵活操作，这样可以大大提高在窄幅震荡行情下的套保效率和套保资金利用率，同时也可以降低在不利行情走势下期货市场的亏损。
4 大屯铝业铝锭套期保值效果评价方法及探索
4.1 大屯铝业铝锭套期保值效果评价方法
大屯铝业套期保值有效性评价方法按照《企业会计准则》界定的抵消效果来实行，即要求套期保值“高度有效”-实际抵消效果在80%～125%的范围内。
这种评价方式比较传统，其本来的目的也主要是从会计角度保证企业利润表的稳定，因此在实际操作中很难全面、客观去评价套保效果，对套保业务水平提高也有消极的影响。
例如，市场处于牛市，现货市场盈利，根据现代套保理论，在这种情况下生产型企业对其卖出产品就应该不保或者少保，这样才能最大化现货市场利润，但这种情况下抵消效果肯定不符合“高度有效”的原则。
同样，在牛市行情下，仍然大量卖出套保，在不考虑基差风险的情况下，虽然期现市场盈亏能基本相抵，从而达到“高度有效”的原则，但实际上是放弃了现货市场的盈利，因此也不利于鼓励套保操作人员提高行情研判能力，在风险可控的情况下实现企业利润最大化。
另外，在考虑基差因素的情况下，当基差大幅走强，卖出套保不仅能抵消期货或现货市场的损失，还能获得很大一部分的基差利润，虽然实际的套保效果很好，但抵消效果就可能违反“80%～125%”的原则。
4.2 大屯铝业铝锭套期保值效果评价方法探索
总体来看，基于会计准则的套保评价方式并不能客观、公正地反映套保操作的实际效果。
目前学术界对套保有效性评价方法仍存在很大的分歧，但比较公允的方法就是加权平均价法，即将经保值调整后被套期保值产品的实际销售价格P与同期期货市场月度结算价的加权平均价P进行比较，通过比较P与P的比值来界定套期保值的有效性，具体的参考标准见表2。
采用期货加权平均价来评价套期保值有效性有如下优点：能够更客观反映套期保值效果，避免传统套保抵消原则的弊端，有利于生产型企业提高行情研判及套保操作水平，采取更灵活的交易策略和风险管理技术来提升套期保值效果。
例如，大屯铝业2011年操作的AL1111合约，如果用会计准则的抵消评价原则，套保效果为151%，不符合其“高度有效”的评价标准，但按照加权平均价法来评价，其比值为：
P（=现货卖出均价+/-期货市场吨铝盈利
=16 984.39+1 166.06=18 150.45）/P平仓期8、9、10三月期货当月加权平均价=（17 959×300+17 616×400+16 987×200）÷900=17 589.22}=1.03
有效性评价效果较好。
5 结 语
以期货市场加权平均价作为评价标准具有很强的可信度，而现货市场报价繁多，而且良莠不齐，报价也可能存在人为操纵的因素，因此，以期货市场实际交易的参考价为基准更客观，虽然期现市场存在一定的升贴水，但在一个较长时间段内这点差异对比值影响不大。
另外，把期货市场盈亏综合到现货销售价中，可以避免片面以期货市场盈亏为标准的考核，令企业畏惧套期保值或背离套保原则而转向投机以获取高额投机收益。
参考文献：
[1] 朱国华，秦源.生产型企业套期保值有效性及其绩效评价[J].上海金融，2011，（5）.
[2] 齐明亮.套期保值比率与套期保值的效绩——上海期铜合约的套期保值实证分析[J].华中科技大学学报，2004，（5）.
[3] 花俊洲，吴冲锋，刘海龙，等.铜套期保值有效性实证研究[J].系统工程理论方法应用，2003（3）.
[4] 马永开，唐小我.组合套期保值策略及其理论研究[J].预测，1999，（18）.
[5] 吴海军，马永开.多阶段展期套期保值策略研究[J].统计与决策，2007，（4）.
[6] 许红萍.现代套期保值理念与效果评估[N].期货日报，2013-04-24.
[7] 约翰·赫尔（加）.王勇（译）.期权、期货和其他衍生品（第七版）[M].北京：清华大学出版社，2011.
关键词：大屯铝业；套期保值；有效性评价
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）17-0113-02
1 背景概述
随着传统产业与金融市场结合的越来越密切，金融衍生工具对生产型企业的作用也越来越重要。但部分企业违规操作，使得金融产品的对冲风险的正面作用转变成巨额亏损的负面效果，令部分对金融保值工具缺乏了解的企业谈期货保值色变，同时学术界与政府监管部门也开始关注生产型企业期货交易业务的性质，即对其业务属于套期保值还是投机的界定，以及套期保值效果、绩效评价方式也进行了研讨。
2004年10月江苏大屯铝业有限公司（以下简称大屯铝业）投产运营，面对铝市场高度的金融属性，为了更好地熟悉市场运行规律，规避市场价格风险，降低企业经营风险，大屯铝业积极开展了铝锭套期保值业务的研究和实践。
2006年开始，大屯铝业正式开展铝锭套期保值业务，经过近6 a的操作实践，大屯铝业形成了一套完善的套期保值管理体系，包括管理、监督机构的设置，操作流程的设计与优化，风险管理制度的建立与有效监督等，对现代套保理念与有效性评价方法进行了探索与实践，在具体的实践过程中积累了一定的套保操作经验，也为企业经营目标的实现提供了金融保障。
2 套期保值理论
从对套期保值理论研究的历史演进来看，目前套期保值理论主要分为三类：传统的套期保值理论、基差交易型套期保值理论、现代套期保值理论。
传统套期保值强调在现货和期货市场上建立品种相同或相近、方向相反、数量相当、交割月份相近的头寸，以期达到现货市场与期货市场盈亏相抵的目标。
传统套期保值方式比较保守，交易的目的是保值，而不考虑是否能从期货市场获得盈利。这一理论看似完美，但在实际的期货交易中，基差风险的存在令这一保值理论的实际效果并不理想，期货市场和现货市场价格走势的不利方向的背离有可能是保值者面临较大的风险敞口。
基差交易型套期保值正是考虑到基差风险，在传统套期保值的基础上进行了调整，基差交易是指以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上或减去双方协商同意的基差来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式。
这样，不管现货市场上的实际价格是多少，只要套期保值者与现货交易的对方协商得到的基差正好等于或者是优于开始做套期保值时的基差，就不仅能实现完全套期保值，甚至能获得基差收益，从而取得较好的保值效果。
现代套保理论基于组合投资的理论来诠释套期保值，把风险投资的理念引入套期保值，从组合投资理论观点来看，套期保值实际就是交易者在期货市场和现货市场上进行的组合投资，通过对套期保值比例的优化选择，在权衡风险与预期收益的前提下，建立最优的套期保值模型与交易策略，以期实现在预期收益最大化情况下的风险最小化。
现代套保理论着眼于对风险的管理，较之传统套保的风险转移，扩大了套期保值理论研究深度与广度，为企业更灵活得开展套期保值业务，提升套期保值实施效果提供理论指引。
3 大屯铝业铝锭套期保值的具体实施情况
3.1 大屯铝业铝锭套期保值的操作原则
大屯铝业年产原铝10万t，根据大屯公司规定，按持仓量不超过全年计划原铝产量40%的比例进行保值，月度保值量不超过月度产量的60%。总持仓量不超过20 000 t，各合约持仓量不超过5 000 t。
根据大屯铝业原材料签约情况及实际费用发生情况，考虑期货交易费用及不利基差影响，预期吨铝利润不低于1 000元，即开仓时机预定在市场价与吨铝成本价差价1 000元/t以上。
3.2 大屯铝业铝锭套期保值业务实践情况总结
在6 a的套保实践中，大屯铝业共开平仓40 605 t，其中实践交割800 t，期货账户实现盈利近2 000万元，并超额完成预期保值1 000元/t的吨铝预期利润。2011年大屯铝业铝锭套保操作情况见表1。
2010年之前大屯铝业主要还是采取传统套保方式，即开完仓后就等着到期平仓，持仓期间不对仓位进行调整，也不考虑基差的影响，这样的套保在基差没有变化的情况下，期现盈亏正好相抵，因此能取得很好的套保效果。
但在实际的交易活动中，基差不可能保持不变，一旦基差向不利于套保操作方案的方向变动，将对套保交易带来很大的基差风险，特别是在严格按照到期平仓原则进行操作的情况下，例如：2009年的AL0904合约，在1月份开仓时基差为-234.07，但到3、4月平仓时基差走弱至-555.07，这就意味着这一合约将面临321元/t的风险敞口，如果能根据行情分析判断，灵活操作，提前平仓了结，将可以避免或减少基差风险。
2010年之后国内铝价走势相对平缓，铝价波幅变小，震荡周期也收窄，一年内最多也就两次大的波动，而且持续时间都非常短，套保时机的把握难度加大。
尤其是在2012年后，价格以小幅震荡下跌为主，而且多数时间是反向市场，卖出套保机会很少，如果按照传统套保操作方式，套保效果将非常差，但在现代套保操作方式下仍有操作空间，通过对行情的把握和波段操作，仍可以从期货市场获得收益来对冲现货市场价格下跌损失。
因此，大屯铝业开始尝试现代套保操作方式，即在行情分析的基础上，通过顺势操作，使预期收益水平上风险最小化。这种操作方式的特点主要有两点：
①套保数量相对灵活，在不超过公司规定的套保总量的原则下根据市场行情分析判断进行灵活操作、控制，如当市场行情不明时可以尝试少量套保，在市场熊市行情明显时加大卖出套保量，而在明显牛市行情下则缩减卖出套保量或不保。这样操作可以避免传统套保方式在行情背离情况下对现货利润的侵蚀，确保在风险可控情况下的利润最大化。 ②套保操作时间的灵活性，平仓时机不再按照合约到期平仓原则操作，而是根据行情判断和实际市场走势来灵活操作，这样可以大大提高在窄幅震荡行情下的套保效率和套保资金利用率，同时也可以降低在不利行情走势下期货市场的亏损。
4 大屯铝业铝锭套期保值效果评价方法及探索
4.1 大屯铝业铝锭套期保值效果评价方法
大屯铝业套期保值有效性评价方法按照《企业会计准则》界定的抵消效果来实行，即要求套期保值“高度有效”-实际抵消效果在80%～125%的范围内。
这种评价方式比较传统，其本来的目的也主要是从会计角度保证企业利润表的稳定，因此在实际操作中很难全面、客观去评价套保效果，对套保业务水平提高也有消极的影响。
例如，市场处于牛市，现货市场盈利，根据现代套保理论，在这种情况下生产型企业对其卖出产品就应该不保或者少保，这样才能最大化现货市场利润，但这种情况下抵消效果肯定不符合“高度有效”的原则。
同样，在牛市行情下，仍然大量卖出套保，在不考虑基差风险的情况下，虽然期现市场盈亏能基本相抵，从而达到“高度有效”的原则，但实际上是放弃了现货市场的盈利，因此也不利于鼓励套保操作人员提高行情研判能力，在风险可控的情况下实现企业利润最大化。
另外，在考虑基差因素的情况下，当基差大幅走强，卖出套保不仅能抵消期货或现货市场的损失，还能获得很大一部分的基差利润，虽然实际的套保效果很好，但抵消效果就可能违反“80%～125%”的原则。
4.2 大屯铝业铝锭套期保值效果评价方法探索
总体来看，基于会计准则的套保评价方式并不能客观、公正地反映套保操作的实际效果。
目前学术界对套保有效性评价方法仍存在很大的分歧，但比较公允的方法就是加权平均价法，即将经保值调整后被套期保值产品的实际销售价格P与同期期货市场月度结算价的加权平均价P进行比较，通过比较P与P的比值来界定套期保值的有效性，具体的参考标准见表2。
采用期货加权平均价来评价套期保值有效性有如下优点：能够更客观反映套期保值效果，避免传统套保抵消原则的弊端，有利于生产型企业提高行情研判及套保操作水平，采取更灵活的交易策略和风险管理技术来提升套期保值效果。
例如，大屯铝业2011年操作的AL1111合约，如果用会计准则的抵消评价原则，套保效果为151%，不符合其“高度有效”的评价标准，但按照加权平均价法来评价，其比值为：
P（=现货卖出均价+/-期货市场吨铝盈利
=16 984.39+1 166.06=18 150.45）/P平仓期8、9、10三月期货当月加权平均价=（17 959×300+17 616×400+16 987×200）÷900=17 589.22}=1.03
有效性评价效果较好。
5 结 语
以期货市场加权平均价作为评价标准具有很强的可信度，而现货市场报价繁多，而且良莠不齐，报价也可能存在人为操纵的因素，因此，以期货市场实际交易的参考价为基准更客观，虽然期现市场存在一定的升贴水，但在一个较长时间段内这点差异对比值影响不大。
另外，把期货市场盈亏综合到现货销售价中，可以避免片面以期货市场盈亏为标准的考核，令企业畏惧套期保值或背离套保原则而转向投机以获取高额投机收益。
参考文献：
[1] 朱国华，秦源.生产型企业套期保值有效性及其绩效评价[J].上海金融，2011，（5）.
[2] 齐明亮.套期保值比率与套期保值的效绩——上海期铜合约的套期保值实证分析[J].华中科技大学学报，2004，（5）.
[3] 花俊洲，吴冲锋，刘海龙，等.铜套期保值有效性实证研究[J].系统工程理论方法应用，2003（3）.
[4] 马永开，唐小我.组合套期保值策略及其理论研究[J].预测，1999，（18）.
[5] 吴海军，马永开.多阶段展期套期保值策略研究[J].统计与决策，2007，（4）.
[6] 许红萍.现代套期保值理念与效果评估[N].期货日报，2013-04-24.
[7] 约翰·赫尔（加）.王勇（译）.期权、期货和其他衍生品（第七版）[M].北京：清华大学出版社，2011.