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随着我国利率市场化进程的加快，各种金融创新产品不断出现。最近两年来，大额可转让存单成为市场关注的热点。实际上在上世纪80年代中期，我国就曾经发行过大额可转让存单。但是由于种种原因，中央银行又不得不叫停大额可转让存单的发行和流通。直到2012年以后，大额可转让存单再次成为市场讨论的一个热点。无论是监管部门还是市场参与主体，都希望通过大额可转让存单的发行和流通，加快我国利率市场化过程。从国际范围来看，作为银行发行的一种短期融资工具，大额可转让存单在发达国家和地区已经有了50多年的历史。一些国家和地区的经验可以为我国大额可转让存单的发行和流通提供借鉴。
大额可转让存单概述
大额可转让存单（Negotiable Certificate of Deposits，简写为CDs），是银行发行的一种定期存款凭证。与一般意义上的定期存款相比，大额可转让定期存单具有期限短、面额大、可以转让以及收益性高等优势。大额可转让存单期限一般都在一年以下，3?6个月的居多。存单的金额固定而且面额大，例如美国1961年发行的第一张大额可转让存单面额为10万美元。存单不记名，可以流通和转让，因此具有良好的流动性。
如果存单在到期前被卖出，那么卖家从买家处能得到本金（按该存单的当前市场价值）以及从发行日到卖出日的利息。如果买家持有存单至到期，那么他能拿到本金和存单上注明的全额利息。由于存单的流动性好，满足了存款人的流动性需求，同时存单的实际利率水平较高，发达国家和地区的经验表明，这种存单的利率比同期存款利率高出1.25?1.75个百分点，这对有闲置资金想贷出、而又担心有临时需要的企业或个人具有很强的吸引力。
国外CDs的发展状况及特点
各国和地区CDs的发展状况
美国CDs的发展情况。美国大额可转让存单的出现是金融创新的结果。自从1929?1933年的经济危机之后，为了防止金融风险，美国监管部门对银行的筹资活动进行了严格管制。其中，著名的《Q条例》就禁止银行对活期存款支付利息，并对银行储蓄存款和定期存款规定了利率上限，要求银行不能为了吸引存款而支付较高的利息。利率管制虽然有利于降低银行的风险，但是也带来了很大的负面影响。为了增加临时闲置的资金利息收益，企业纷纷将资金投资于安全性较好又具有一定收益的货币市场工具，如国库券、商业票据等。这导致了银行的企业存款急剧下降，金融脱媒现象愈演愈烈。为增强货币市场竞争力、扩大资金吸收能力，商业银行开始谋求新的筹资渠道。正是在这一背景下，大额可转让存单开始发展起来。1961年纽约城市银行（花旗的前身）发行了面值为10万美元、可在二级市场上流通的大额可转让存单。在美国，CDs的发行者往往是信用较好的大型商业银行，投资者既包括机构投资者也包括工商企业和个人。到1963年年底，大额可转让存单引入不到两年，业务量已增长到100亿美元。但到了1969年年末，因为当时公开市场利率超过美联储规定的大额可转让存单利率上限，大额可转让存单的发行一度受挫。1970年，美联储取消了对10万美元以上、90天以内的大额可转让存单的利率限制。1973年，美联储进一步解除了所有大额可转让存单的利率上限。由于小额的定期和储蓄存款利率仍然受到管制，小额储户开始投资货币市场基金博取市场利率。因此货币市场基金增长迅速，其投资的主要资产就是大额可转让存单。大额可转让存单利率管制的取消以及货币市场基金的兴起，进一步推动了大额可转让存单市场的发展。到1991年，市场规模高达2150亿美元，但以后数年，由于经济衰退和监管规则的改变，大额可转让存单的规模有所减少。目前美国商业银行中大额存单占全部存款的比例在15%?20%左右。
日本CDs的發展情况。1979年，大额可转让存单被引入日本金融市场后发展迅速，1985年余额达到8.7万亿日元，占存款的比例为3.5%。与美国不同，日本的大额可转让存单从一开始其利率就不受管制，发行利率可以市场化，但日本央行对存单的面额和期限有严格规定，实行的是面额和期限的管制。同年日本银行又引入了与大额可转让存单市场利率联动的货币市场联动型定期存款，并把大额可转让存单面额下限由3亿日元提升至10亿日元，期限由3个月降为1个月。因此大额可转让定期存单增速放缓，期间定期存款却增长迅速。目前，日本银行CDs占存款的比例在8%?9%，该比例显著低于美国。
中国香港的大额可转让存单市场。香港的大额可转让存单是从1970年以后发展起来的。1994年之前，存款利率仍受管制，存单仅占香港有执照银行业机构存款总额（含存单）的2%?4%。1995年1月，香港金管局取消了七天以上零售定期存款的利率限制，此后存单占比逐渐攀升。到1997年年底，当银行系统流动性过紧时，其占比达到了近8%的峰值。2001年之后，所有利率管制均放开，2001年和2002年的存单占比再度微升。银行系统流动性继续改善，所有市场利率的绝对水平降至历史低点。存单利率与定期存款利率之差微乎其微，2009年存单占总存款的比重降至1.5%。2009年，受人民币存单迅速增长影响，已发行存单占总存款的比重显著升高，而且内地银行更积极发行存单，以在存款市场抢占市场份额。目前，香港的存单余额占总存款的比重超过了8%。
台湾地区的大额可转让存单市场。1980年台资银行被允许自行设定大额可转让存单利率，而其他类型存款利率仍受管制。此后大额可转让存单占比迅速升高，从1980年的1%升至1981年年底时的近5%。在这段时期，大额可转让存单是唯一一类银行可以竞争定价的存款。1982年以后，银行系统流动性逐步改善，受来自贸易顺差的庞大资金流入及投机性资金流入（台湾地区央行购买美元以放慢新台币的升值速度）影响，贷存比从1981年年底时的105%降至1987年的60%。同期大额可转让存单占比也下降，1987年占比降低到约1%。1988年年初，流动性的良好态势发生逆转，在台湾地区央行将汇率机制从受管制的浮动机制变为自由浮动机制后，贷存比再度逐步升高。此外，16家私有银行获得了执照并从1991年开始运营，这立即给市场带来了竞争。虽然私有的存款利率上限在1989年被废除，但1990年大额可转让存单（作为银行迅速抢占存款市场份额的工具）占比达到逾9%的最高值。但自从1998年，银行系统贷存比持续下降，利率降至非常低的水平。自那时起，大额可转让存单占比下降，目前占比不到1%。 各国和地区CDs的发展特点
从上述国家和地区发展情况来看，大额可转让存单的发展受政府的管制和宏观环境的变化影响较大。美国在发行大额可转让存单的同时，对其利率进行了管制。在上世纪70年代初，不断上升的市场利率已经超过了CDs的利率上限，投资者不愿意持有大额存单，结果造成了大额存单的二级市场交易量下降。银行也认识到CDs是不稳定的融资渠道，纷纷转向欧洲美元等融资工具。因此导致当时CDs的发展出现了第一次低谷期。由于美国1990年开始出现经济衰退，贷款需求减少、不良上升，再加上1990年以后资本充足率要求提高，一些大银行放慢甚至收缩了资产扩张，CDs发行也因而萎缩，出现了CDs发展的第二次低谷期。虽然CDs进入日本的初期发展迅速，但是1985年政府调整存单面额和期限管制标准之后，CDs的发行和流通量迅速下降。香港和台湾地区的CDs发展也表现出与美国、日本相类似的特点。
大额可转让存单的利率变化与利率市场化进程相关。从各国和地区的发展情况来看，CDs开始发行都是在利率市场化实现之前，再加上各银行的竞争效应，使得CDs具备了明显的利率优势。因此，CDs的发展比较好。但是随着利率市场化的推进，CDs的利率逐渐与市场利率接近，CDs的增长速度也开始下降。
大额可转让存单对银行利润的影响并不大。从各国和地区的发展情况来看，CDs的发行会带来利率水平上升，造成银行负债成本的提高，但是对于银行的盈利状况的影响并不大。主要的原因一方面是这些国家和地区的银行负债中，客户存款比重一直都在下降，另一方面是新的金融产品对CDs形成了替代，CDs在存款中的占比并不高，最高的美国也就是20%。因此，CDs对银行成本的推高并不明显，对银行利润的影响也不大。
对我国的启示
早在1986年，我国银行就曾经尝试发行CDs，但是由于利率管制和缺乏统一的二级市场，导致了CDs缺乏收益优势和安全性，1997年人民银行暂停了CDs的审批。各国和地区的经验表明，引入CDs是存款利率市場化的重要途径和工具。通过发行大额可转让存单，逐步扩大金融产品市场化定价范围，可以大大加快利率市场化的进程。对于我国商业银行来说，推行CDs可以扩大银行存款的来源。与目前快速发展的银行理财产品相比，CDs具有更高的稳定性，而且可以作为一种有效工具，将一些资金从表外理财产品、或是非银行金融机构吸引回银行的资产负债表，进而减轻银行的流动性和负债压力。大额存单是表内负债，因此其对应的资产也计入资产负债表，要遵守资本/拨备计提等监管规定。与表外的理财产品相比，这可能会降低银行的风险偏好。另外，如果放开了对CDs利率的限制，则CDs的利率水平就可以反映出发行银行的信誉，这使得信誉度高的大银行能够获得更好的发展机会。
根据美国、日本等国的经验，要想使得CDs的发行和流通顺利进行，需要一些前提条件：第一，推行CDs必须要求取消或者放松对CDs的管制。如果没有管制制度的相应改革，在发行和流通CDs的同时保留对利率、期限、金额等方面的严格限制，CDs的发展会受到抑制。第二，对CDs的作用应该有清醒的认识，虽然CDs的发行和流通对于利率市场化的进程有促进作用，但是不能高估其作用。由于金融创新产品的不断出现，特别是CDs的替代产品的不断出现，CDs的作用也会受到削弱。大额可转让存单只是利率市场化进程中的一种金融创新产品，利率市场化进程还需要其他因素的推动。
（作者单位：首都经贸大学经济学院）
大额可转让存单概述
大额可转让存单（Negotiable Certificate of Deposits，简写为CDs），是银行发行的一种定期存款凭证。与一般意义上的定期存款相比，大额可转让定期存单具有期限短、面额大、可以转让以及收益性高等优势。大额可转让存单期限一般都在一年以下，3?6个月的居多。存单的金额固定而且面额大，例如美国1961年发行的第一张大额可转让存单面额为10万美元。存单不记名，可以流通和转让，因此具有良好的流动性。
如果存单在到期前被卖出，那么卖家从买家处能得到本金（按该存单的当前市场价值）以及从发行日到卖出日的利息。如果买家持有存单至到期，那么他能拿到本金和存单上注明的全额利息。由于存单的流动性好，满足了存款人的流动性需求，同时存单的实际利率水平较高，发达国家和地区的经验表明，这种存单的利率比同期存款利率高出1.25?1.75个百分点，这对有闲置资金想贷出、而又担心有临时需要的企业或个人具有很强的吸引力。
国外CDs的发展状况及特点
各国和地区CDs的发展状况
美国CDs的发展情况。美国大额可转让存单的出现是金融创新的结果。自从1929?1933年的经济危机之后，为了防止金融风险，美国监管部门对银行的筹资活动进行了严格管制。其中，著名的《Q条例》就禁止银行对活期存款支付利息，并对银行储蓄存款和定期存款规定了利率上限，要求银行不能为了吸引存款而支付较高的利息。利率管制虽然有利于降低银行的风险，但是也带来了很大的负面影响。为了增加临时闲置的资金利息收益，企业纷纷将资金投资于安全性较好又具有一定收益的货币市场工具，如国库券、商业票据等。这导致了银行的企业存款急剧下降，金融脱媒现象愈演愈烈。为增强货币市场竞争力、扩大资金吸收能力，商业银行开始谋求新的筹资渠道。正是在这一背景下，大额可转让存单开始发展起来。1961年纽约城市银行（花旗的前身）发行了面值为10万美元、可在二级市场上流通的大额可转让存单。在美国，CDs的发行者往往是信用较好的大型商业银行，投资者既包括机构投资者也包括工商企业和个人。到1963年年底，大额可转让存单引入不到两年，业务量已增长到100亿美元。但到了1969年年末，因为当时公开市场利率超过美联储规定的大额可转让存单利率上限，大额可转让存单的发行一度受挫。1970年，美联储取消了对10万美元以上、90天以内的大额可转让存单的利率限制。1973年，美联储进一步解除了所有大额可转让存单的利率上限。由于小额的定期和储蓄存款利率仍然受到管制，小额储户开始投资货币市场基金博取市场利率。因此货币市场基金增长迅速，其投资的主要资产就是大额可转让存单。大额可转让存单利率管制的取消以及货币市场基金的兴起，进一步推动了大额可转让存单市场的发展。到1991年，市场规模高达2150亿美元，但以后数年，由于经济衰退和监管规则的改变，大额可转让存单的规模有所减少。目前美国商业银行中大额存单占全部存款的比例在15%?20%左右。
日本CDs的發展情况。1979年，大额可转让存单被引入日本金融市场后发展迅速，1985年余额达到8.7万亿日元，占存款的比例为3.5%。与美国不同，日本的大额可转让存单从一开始其利率就不受管制，发行利率可以市场化，但日本央行对存单的面额和期限有严格规定，实行的是面额和期限的管制。同年日本银行又引入了与大额可转让存单市场利率联动的货币市场联动型定期存款，并把大额可转让存单面额下限由3亿日元提升至10亿日元，期限由3个月降为1个月。因此大额可转让定期存单增速放缓，期间定期存款却增长迅速。目前，日本银行CDs占存款的比例在8%?9%，该比例显著低于美国。
中国香港的大额可转让存单市场。香港的大额可转让存单是从1970年以后发展起来的。1994年之前，存款利率仍受管制，存单仅占香港有执照银行业机构存款总额（含存单）的2%?4%。1995年1月，香港金管局取消了七天以上零售定期存款的利率限制，此后存单占比逐渐攀升。到1997年年底，当银行系统流动性过紧时，其占比达到了近8%的峰值。2001年之后，所有利率管制均放开，2001年和2002年的存单占比再度微升。银行系统流动性继续改善，所有市场利率的绝对水平降至历史低点。存单利率与定期存款利率之差微乎其微，2009年存单占总存款的比重降至1.5%。2009年，受人民币存单迅速增长影响，已发行存单占总存款的比重显著升高，而且内地银行更积极发行存单，以在存款市场抢占市场份额。目前，香港的存单余额占总存款的比重超过了8%。
台湾地区的大额可转让存单市场。1980年台资银行被允许自行设定大额可转让存单利率，而其他类型存款利率仍受管制。此后大额可转让存单占比迅速升高，从1980年的1%升至1981年年底时的近5%。在这段时期，大额可转让存单是唯一一类银行可以竞争定价的存款。1982年以后，银行系统流动性逐步改善，受来自贸易顺差的庞大资金流入及投机性资金流入（台湾地区央行购买美元以放慢新台币的升值速度）影响，贷存比从1981年年底时的105%降至1987年的60%。同期大额可转让存单占比也下降，1987年占比降低到约1%。1988年年初，流动性的良好态势发生逆转，在台湾地区央行将汇率机制从受管制的浮动机制变为自由浮动机制后，贷存比再度逐步升高。此外，16家私有银行获得了执照并从1991年开始运营，这立即给市场带来了竞争。虽然私有的存款利率上限在1989年被废除，但1990年大额可转让存单（作为银行迅速抢占存款市场份额的工具）占比达到逾9%的最高值。但自从1998年，银行系统贷存比持续下降，利率降至非常低的水平。自那时起，大额可转让存单占比下降，目前占比不到1%。 各国和地区CDs的发展特点
从上述国家和地区发展情况来看，大额可转让存单的发展受政府的管制和宏观环境的变化影响较大。美国在发行大额可转让存单的同时，对其利率进行了管制。在上世纪70年代初，不断上升的市场利率已经超过了CDs的利率上限，投资者不愿意持有大额存单，结果造成了大额存单的二级市场交易量下降。银行也认识到CDs是不稳定的融资渠道，纷纷转向欧洲美元等融资工具。因此导致当时CDs的发展出现了第一次低谷期。由于美国1990年开始出现经济衰退，贷款需求减少、不良上升，再加上1990年以后资本充足率要求提高，一些大银行放慢甚至收缩了资产扩张，CDs发行也因而萎缩，出现了CDs发展的第二次低谷期。虽然CDs进入日本的初期发展迅速，但是1985年政府调整存单面额和期限管制标准之后，CDs的发行和流通量迅速下降。香港和台湾地区的CDs发展也表现出与美国、日本相类似的特点。
大额可转让存单的利率变化与利率市场化进程相关。从各国和地区的发展情况来看，CDs开始发行都是在利率市场化实现之前，再加上各银行的竞争效应，使得CDs具备了明显的利率优势。因此，CDs的发展比较好。但是随着利率市场化的推进，CDs的利率逐渐与市场利率接近，CDs的增长速度也开始下降。
大额可转让存单对银行利润的影响并不大。从各国和地区的发展情况来看，CDs的发行会带来利率水平上升，造成银行负债成本的提高，但是对于银行的盈利状况的影响并不大。主要的原因一方面是这些国家和地区的银行负债中，客户存款比重一直都在下降，另一方面是新的金融产品对CDs形成了替代，CDs在存款中的占比并不高，最高的美国也就是20%。因此，CDs对银行成本的推高并不明显，对银行利润的影响也不大。
对我国的启示
早在1986年，我国银行就曾经尝试发行CDs，但是由于利率管制和缺乏统一的二级市场，导致了CDs缺乏收益优势和安全性，1997年人民银行暂停了CDs的审批。各国和地区的经验表明，引入CDs是存款利率市場化的重要途径和工具。通过发行大额可转让存单，逐步扩大金融产品市场化定价范围，可以大大加快利率市场化的进程。对于我国商业银行来说，推行CDs可以扩大银行存款的来源。与目前快速发展的银行理财产品相比，CDs具有更高的稳定性，而且可以作为一种有效工具，将一些资金从表外理财产品、或是非银行金融机构吸引回银行的资产负债表，进而减轻银行的流动性和负债压力。大额存单是表内负债，因此其对应的资产也计入资产负债表，要遵守资本/拨备计提等监管规定。与表外的理财产品相比，这可能会降低银行的风险偏好。另外，如果放开了对CDs利率的限制，则CDs的利率水平就可以反映出发行银行的信誉，这使得信誉度高的大银行能够获得更好的发展机会。
根据美国、日本等国的经验，要想使得CDs的发行和流通顺利进行，需要一些前提条件：第一，推行CDs必须要求取消或者放松对CDs的管制。如果没有管制制度的相应改革，在发行和流通CDs的同时保留对利率、期限、金额等方面的严格限制，CDs的发展会受到抑制。第二，对CDs的作用应该有清醒的认识，虽然CDs的发行和流通对于利率市场化的进程有促进作用，但是不能高估其作用。由于金融创新产品的不断出现，特别是CDs的替代产品的不断出现，CDs的作用也会受到削弱。大额可转让存单只是利率市场化进程中的一种金融创新产品，利率市场化进程还需要其他因素的推动。
（作者单位：首都经贸大学经济学院）