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摘要：近年来，股票质押式回购业务作为证券公司投融资平台的创新产品，是解决中小企业和民营企业单一依靠银行信贷融资难题的重要补充，在中国资本市场的发展过程中起到了积极的作用。但作为证券公司的一种类信贷业务，发展过程中不可避免的出现了一定的风险隐患。本文通过真实案例，对股票质押式回购业务存在的主要问题和风险点进行了分析研究，并就如何防控风险提出了对策建议。
关键词：股票质押式回购 证券公司 金融风险 对策建议
一、引言
证券公司开展的股票质押式回购业务是指符合条件的融资人以其合法持有的股票或其他有价证券进行质押，向证券公司融入资金，并约定未来到期日返还所借资金及利息、并解除证券质押登记的交易。该业务通过场内交易来满足客户的融资需求，在一定程度上解决了场外质押在违约处置方面的难题。2018年以来，受市场环境及监管趋紧影响，股票质押式回购业务增速趋缓，业务的合规性和规范性不断提高。
二、主要风险
股票质押式回购业务作为证券公司的一种类贷款业务，和银行信贷一样，都会因部分融资人自身资信情况和资金情况，不能按照协议约定，按时足额支付股票质押式回购交易的本金或利息，或者融资人因履约保障比例不足导致证券公司进行强制平仓产生损失。
（一）履约保障比例低于平仓线未补仓
融资人L在证券公司办理股票质押式回购业务，标的证券所在上市公司为新能源电池生产企业，融资人L为上市公司高管，所融资金也出借于上市公司用于业务经营。但随着新能源汽车补贴政策的改变，上市公司流动性出现问题，多笔融资项目违约，导致上市公司经营状况出现重大问题，生产经营基本停滞。2017年12月，上市公司因重大资产重组停牌。2018年3月，融资人L持有的股份被司法冻结。2018年4月，标的证券开盘后连续跌停，导致履约保障比例低于平仓线违约。信用风险方面，融资人L因将融入资金用于上市公司运营，且自己持有的股份被司法冻结，资金链紧张，不能按时补充保证金导致违约。市场风险方面，标的证券因重大重组停牌，复牌后债务危机爆发，股价连续跌停。停牌对股票价格的未来影响是难以预测的，因标的证券处于停牌状态，而在确定质押基准价格时只简单的采取了市价和20日均价孰低的定价方式，证券公司未对股票的未来走势进行综合研判进行提前追保，导致复牌后连续跌停的走势触发预警线。操作风险方面，部分标的证券属于限售性质，证券公司无法第一时间进行违约处置，待取得处置权时，标的证券市值已大幅低于融出资金额。法律风险方面，标的证券被司法冻结，各方协调难度较大，导致失去了最佳处置时机。
（二）到期未购回
融资人M办理股票质押式回购业务到期后，因资金链紧张，未能履行股票购回义务，构成违约。因质押标的证券为高管锁定股，只能出售融资人M所持股份的25%，尚不能覆盖全部债权。操作风险方面，标的证券是高管锁定股，导致融资人M能变现的股权较少，无法第一时间进行处置。
（三）利息未支付
融资人N办理股票质押式回购业务，存续期内个别季度利息未支付，只能转让其所持股份筹集资金。信用风险方面，融资人N因资金紧张，无法按时交付利息导致违约。
三、暴露的问题
（一）上市公司信息披露不准确、不及时，影响证券公司风险评估
上市公司公开信息的质量和及时性是股票质押式回购业务尽职调查的重要基础，是除融资人基本情况、财产情况等信息外的最重要依据，是证券公司制定基础质押率和最终质押率的关键指标。但随着今年部分上市公司造假信息的披露，使得证券公司在参考上市公司公开信息时明显降低了参考价值和意义，增加了融资人外部信息，尤其是外部财产信息在项目评估中的比重，增加了融资人获取资金的难度。
（二）外部冻结增加违约处置时效性风险
股票質押式回购业务通过质押使得证券公司获得了标的证券的优先受偿权，但在业务实践中经常会遇到其他债权方主张利益的外部冻结，需要通过司法手段取得质押证券的处置权，增加了违约处置的时间成本和市场风险。
（三）减持新规增加违约处置风险
为了规范、控制上市公司大股东、特定股东等的减持行为，2017年中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，明确了上述股东减持周期和比例等情况。由于新规规定上述股东在90个自然日内通过二级市场减持比例不得超过总股本的1%、大宗交易不超过总股本的额2%，延长了违约项目标的证券的处置周期，增加了项目风险。
四、对策建议
（一）加大对金融违法行为的打击力度
建议金融监管部门从严从重处理上市公司信息披露造假的违法违规行为，加大处罚力度，强化上市公司公开披露信息的质量和时效性，提高证券公司开展业务的积极性，促进股票质押式回购业务的健康发展，在一定程度上解决中小企业和民营企业融资难融资贵问题。
（二）完善对融资人的信用评价体系
建议证券公司加强对融资人信用评级、负面名单、交易额度等内容的规范管理，重视对融资人的信用情况、经营情况、资产负债、还款能力的尽职调查，不断完善业务的准入标准。要建立动态的信用评级制度，重点考量客户股票质押式回购业务履约情况等因素，定期调整客户资质等级和交易额度。此外，要特别防范融资人资本抽逃、利益输送等潜在风险，加强业务存续期间的盯市管理，关注标的证券的股价变动以及上市公司公告，定期进行贷后管理。
（三）健全金融风险量化评估机制
建议证券公司依据信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律风险等因素健全风险量化模型，采用先进的金融科技手段，对客户集中度、质押率、预警线和平仓线进行科学管理，切实提高业务的合规性，降低风险隐患。在标的证券发生停盘、连续跌停等市场风险时，要提前介入评估，及时跟融资人进行沟通，要求客户在规定时间内进行追保或部分购回，尽最大可能保障证券公司权益。
（四）探索提供外部增信措施
证券公司可以要求融资人提供其他未质押的股份为股票质押式回购业务进行增信，当达到约定的追加担保情形时，及时办理追保手续。探索建立第三方担保机构，对融资本息承担连带赔偿责任，当融资人无法到期偿还融资本息时，由担保方先行垫付，再由担保方向融资人进行追偿。
参考文献：
[1]高伟生，许培源.证券公司股票质押式回购业务的现状、问题及对策[J].证券市场导报，2014（7）：48-52.
[2]高伟生.股票质押式回购业务运行现状、集中度风险及对策——基于供给侧改革视角的分析[J].证券市场导报，2016（9）：51-57.
[3]孙金帅.证券公司股票质押式回购交易业务风险管理研究[J].经贸实践，2017（8）：89-91.
[4]马成骋.股票质押式回购业务风险分析——以国脉科技大股东股票质押式回购为例[J].湖北经济学院学报，2019（6）：36-39.
[5]严博.证券公司股票质押式回购交易业务风险管理研究[D].北京交通大学，2016.
作者单位：中国人民银行济南分行营业管理部
关键词：股票质押式回购 证券公司 金融风险 对策建议
一、引言
证券公司开展的股票质押式回购业务是指符合条件的融资人以其合法持有的股票或其他有价证券进行质押，向证券公司融入资金，并约定未来到期日返还所借资金及利息、并解除证券质押登记的交易。该业务通过场内交易来满足客户的融资需求，在一定程度上解决了场外质押在违约处置方面的难题。2018年以来，受市场环境及监管趋紧影响，股票质押式回购业务增速趋缓，业务的合规性和规范性不断提高。
二、主要风险
股票质押式回购业务作为证券公司的一种类贷款业务，和银行信贷一样，都会因部分融资人自身资信情况和资金情况，不能按照协议约定，按时足额支付股票质押式回购交易的本金或利息，或者融资人因履约保障比例不足导致证券公司进行强制平仓产生损失。
（一）履约保障比例低于平仓线未补仓
融资人L在证券公司办理股票质押式回购业务，标的证券所在上市公司为新能源电池生产企业，融资人L为上市公司高管，所融资金也出借于上市公司用于业务经营。但随着新能源汽车补贴政策的改变，上市公司流动性出现问题，多笔融资项目违约，导致上市公司经营状况出现重大问题，生产经营基本停滞。2017年12月，上市公司因重大资产重组停牌。2018年3月，融资人L持有的股份被司法冻结。2018年4月，标的证券开盘后连续跌停，导致履约保障比例低于平仓线违约。信用风险方面，融资人L因将融入资金用于上市公司运营，且自己持有的股份被司法冻结，资金链紧张，不能按时补充保证金导致违约。市场风险方面，标的证券因重大重组停牌，复牌后债务危机爆发，股价连续跌停。停牌对股票价格的未来影响是难以预测的，因标的证券处于停牌状态，而在确定质押基准价格时只简单的采取了市价和20日均价孰低的定价方式，证券公司未对股票的未来走势进行综合研判进行提前追保，导致复牌后连续跌停的走势触发预警线。操作风险方面，部分标的证券属于限售性质，证券公司无法第一时间进行违约处置，待取得处置权时，标的证券市值已大幅低于融出资金额。法律风险方面，标的证券被司法冻结，各方协调难度较大，导致失去了最佳处置时机。
（二）到期未购回
融资人M办理股票质押式回购业务到期后，因资金链紧张，未能履行股票购回义务，构成违约。因质押标的证券为高管锁定股，只能出售融资人M所持股份的25%，尚不能覆盖全部债权。操作风险方面，标的证券是高管锁定股，导致融资人M能变现的股权较少，无法第一时间进行处置。
（三）利息未支付
融资人N办理股票质押式回购业务，存续期内个别季度利息未支付，只能转让其所持股份筹集资金。信用风险方面，融资人N因资金紧张，无法按时交付利息导致违约。
三、暴露的问题
（一）上市公司信息披露不准确、不及时，影响证券公司风险评估
上市公司公开信息的质量和及时性是股票质押式回购业务尽职调查的重要基础，是除融资人基本情况、财产情况等信息外的最重要依据，是证券公司制定基础质押率和最终质押率的关键指标。但随着今年部分上市公司造假信息的披露，使得证券公司在参考上市公司公开信息时明显降低了参考价值和意义，增加了融资人外部信息，尤其是外部财产信息在项目评估中的比重，增加了融资人获取资金的难度。
（二）外部冻结增加违约处置时效性风险
股票質押式回购业务通过质押使得证券公司获得了标的证券的优先受偿权，但在业务实践中经常会遇到其他债权方主张利益的外部冻结，需要通过司法手段取得质押证券的处置权，增加了违约处置的时间成本和市场风险。
（三）减持新规增加违约处置风险
为了规范、控制上市公司大股东、特定股东等的减持行为，2017年中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，明确了上述股东减持周期和比例等情况。由于新规规定上述股东在90个自然日内通过二级市场减持比例不得超过总股本的1%、大宗交易不超过总股本的额2%，延长了违约项目标的证券的处置周期，增加了项目风险。
四、对策建议
（一）加大对金融违法行为的打击力度
建议金融监管部门从严从重处理上市公司信息披露造假的违法违规行为，加大处罚力度，强化上市公司公开披露信息的质量和时效性，提高证券公司开展业务的积极性，促进股票质押式回购业务的健康发展，在一定程度上解决中小企业和民营企业融资难融资贵问题。
（二）完善对融资人的信用评价体系
建议证券公司加强对融资人信用评级、负面名单、交易额度等内容的规范管理，重视对融资人的信用情况、经营情况、资产负债、还款能力的尽职调查，不断完善业务的准入标准。要建立动态的信用评级制度，重点考量客户股票质押式回购业务履约情况等因素，定期调整客户资质等级和交易额度。此外，要特别防范融资人资本抽逃、利益输送等潜在风险，加强业务存续期间的盯市管理，关注标的证券的股价变动以及上市公司公告，定期进行贷后管理。
（三）健全金融风险量化评估机制
建议证券公司依据信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律风险等因素健全风险量化模型，采用先进的金融科技手段，对客户集中度、质押率、预警线和平仓线进行科学管理，切实提高业务的合规性，降低风险隐患。在标的证券发生停盘、连续跌停等市场风险时，要提前介入评估，及时跟融资人进行沟通，要求客户在规定时间内进行追保或部分购回，尽最大可能保障证券公司权益。
（四）探索提供外部增信措施
证券公司可以要求融资人提供其他未质押的股份为股票质押式回购业务进行增信，当达到约定的追加担保情形时，及时办理追保手续。探索建立第三方担保机构，对融资本息承担连带赔偿责任，当融资人无法到期偿还融资本息时，由担保方先行垫付，再由担保方向融资人进行追偿。
参考文献：
[1]高伟生，许培源.证券公司股票质押式回购业务的现状、问题及对策[J].证券市场导报，2014（7）：48-52.
[2]高伟生.股票质押式回购业务运行现状、集中度风险及对策——基于供给侧改革视角的分析[J].证券市场导报，2016（9）：51-57.
[3]孙金帅.证券公司股票质押式回购交易业务风险管理研究[J].经贸实践，2017（8）：89-91.
[4]马成骋.股票质押式回购业务风险分析——以国脉科技大股东股票质押式回购为例[J].湖北经济学院学报，2019（6）：36-39.
[5]严博.证券公司股票质押式回购交易业务风险管理研究[D].北京交通大学，2016.
作者单位：中国人民银行济南分行营业管理部