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摘 要：本文基于2012—2019年A股上市公司数据，运用回归分析和中介效应检验方法，实证检验了环境不确定性对企业金融化的影响，以及融资约束、风险承担和代理成本的中介作用。结果表明：环境不确定性会加剧企业的金融化程度。进一步的机制性研究表明，环境不确定性会通过提高企业的风险承担、融资约束和代理成本加剧企业金融化。研究结论对于企业有效管理其金融化行为具有积极的现实意义，同时对于政府防范金融风险、促进金融资本服务实体经济具有一定的政策启示。
关键词：企业金融化;环境不确定性;融资约束;风险承担;代理成本
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2021）07-0046-08
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.007
一、引言
随着我国经济进入新常态，由物质资本投入产生的经济效益呈边际递减趋势，传统的生产要素驱动所带来的高增长福利日渐消弭，产能过剩、人力成本上升、有效需求不足等现实问题，致使企业主营业务的利润空间不断收窄（王红建等，2017）[1]。然而，金融部门凭借垄断地位和政策优势持续膨胀，为寻找新的利润增长点，大量实体企业将经营性资金投至金融领域以进行资本套利，逐步形成企业金融化趋势（肖忠意和林琳，2019）[2]。过度金融化可能会给企业发展带来不利影响。企业为扩大金融投资规模，不断将产业资本抽离实体业务，在一定的资源约束条件下，势必造成主营业务投资不足，进而阻碍自身经营业务的扩张和持续竞争优势的获取（王红建等，2017;Orhangazi，2008;王少华等，2020）[1，3，4]。因此，深入了解企业金融化的影响因素、有效管控企业金融化行为具有积极的现实意义。
目前，已有文献检验了企业内外部因素对企业金融化的影响，包括高管背景、盈利能力、负债状况、金融监管、政府补贴以及社会责任承担等（龚光明和肖冰瑜，2020;王怀明和王成琛，2020;黄海涛等，2020;陈冉等，2020;顾雷雷等，2020）[5-9]。然而，鲜有研究从企业所处的环境特点进行探讨。由于外部环境会对企业的生产经营形成制约，因此，管理层需要及时制定合理的策略以适应环境变化（简兆权等，2015）[10]。而当今世界正处于政治、经济、技术的巨大变革期，企业发展过程中面临的外部不稳定因素不断增多，致使环境不确定性日趋增强，极大地冲击着企业的投资决策。
一方面，复杂多变的环境加剧了企业内外部的信息不对称，导致管理层难以及时捕捉外部信息进行决策，增加了企业经营风险（Pastor和Veronesi，2012）[11];与此同时，弱化了股东和债权人对投资项目的把控能力，限制了项目的外部资金投入（周晓苏等，2016;王怀明和陈雪，2016）[12，13]。因此，基于风险规避动机和融资约束事实，企业自然会调整投资项目的顺序，将有限资源优先投入到低风险、低成本项目。另一方面，环境不确定性加剧了代理问题，为管理者的机会主义行为提供了机会和借口（Ghosh和Olsen，2009）[14]。当项目投资回报与职业利益相关时，可能会诱发管理层的自利心理和短视行为，导致管理层放弃或减少对企业绩效增长起关键作用的技术创新等实体投资，而将资金投向风险低、收益稳定的金融领域。因此，环境不确定性可能会导致企业金融化程度加深。
本文以2012—2019年A股上市公司数据为样本，探究了在不确定环境下，企业的金融投资决策倾向，同时检验了融资约束、风险承担和代理成本的中介作用。本文的贡献可能在于：（1）从企业所处的外部环境特点出发，探究了在不稳定的环境中，企业金融投资决策的变化，丰富了企业金融化影响因素的研究，对于引导金融资本服务实体经济具有一定的指导意义;（2）进一步探讨环境不确定性对企业金融化的传导机制，提供了环境不确定性通过作用于企业融资约束、风险承担和代理成本影响企业金融投资行为的证据，为有效管控企业金融化提供参考。
二、理论分析与假设提出
（一）环境不确定性和企业金融化的含义
环境不确定性是指环境中信息的变动性与复杂性所导致的不可预测性（Duncan，1972）[15]。Kohli和Jaworski（1990）[16]将环境不确定性分为技术不确定性和市场不确定性。其中，技术不确定性是指产品和技术更新换代的周期日益缩短导致技术的难以预测;市场不确定性是指消费需求、竞争强度、供应商发展等快速变化導致市场的难以预测。朱德胜（2019）[17]认为环境不确定性还包括政策的不确定性以及管理者对于企业内部环境感知的不确定性。根据资源依赖和权变理论，企业组织并不是环境的被动接受者，而是会主动调整自己的投资决策以应对环境变化（简兆权等，2015）[10]。当环境动态性较高时，宏观政策、市场需求和技术发展等快速变化加剧了企业内外部的信息不对称，一方面，增加了管理层搜寻、识别、判断和应用相关信息进行投资决策的难度。另一方面，增加了股东对管理层行为的监管以及评估投资项目风险和回报的难度（周晓苏等，2016）[12]，从而对企业的投资决策造成深刻的影响。目前，现有文献已经检验了环境不确定性对实体投资的影响，主要有两种观点：一种观点认为，高度不确定的环境所导致的信息不对称，会增加企业经营风险和融资约束，从而降低了高风险的项目投资（王怀明和陈雪，2016;杨旭东（2019）[13，18];另一种观点认为，复杂多变的环境会迫使企业通过更多的产品和技术投资，快速攫取竞争优势以应对环境变化带来的潜在威胁。
企业金融化是指企业在资本逐利动机的驱使下越来越多地配置金融资产的现象。关于企业金融化对实体投资产生的影响，现有文献主要有挤出效应和蓄水池效应两种观点。挤出效应认为企业基于资本逐利、风险规避等动机不断扩大金融资产投资规模、延长金融资产投资期限，会挤出企业的实体投资（Orhangazi，2008）[3];蓄水池效应认为企业持有金融资产可以提高资产流动性、增强财务稳健性、平滑企业的经营风险（Davis，2018）[19]，同时能够获取超额收益，拓展融资渠道，进而增加实体投资（王少华等，2020）[4]。 （二）环境不确定性对企业金融化的影响
根据信息不对称理论，环境不确定程度较高时，技术和市场的急剧变化增加了管理层利用外部信息制定、调整和优化生产经营策略的难度，加剧了企业实体投资风险和收益的不确定性。杨旭东（2019）[18]认为环境不确定性会导致投资项目收益和成本的动态变化及不可预测性，限制了企业事前规划以及选择行动方案的能力，大大增加了企业决策失败的风险。花冯涛和徐飞（2018）[20]的研究表明环境不确定性会导致现金流波动上升及会计信息质量下降，进而增加了公司的特质风险。因此，为了规避风险和稳定收益，企业自然会调整投资项目的顺序，将有限资源投入到风险低、收益稳定的金融领域。与此同时，环境不确定性的提高会降低企业信息透明度，向资本市场传递不利信号，加剧企业的融资约束。周晓苏等（2016）[12]的研究发现高度动态的环境会削弱外部投资者对企业内部投资项目风险和回报的判断能力，导致其在面对技术创新等高风险项目时更加持保守和观望态度，进而减少资金投入;王怀明和陈雪（2016）[13]认为在不确定环境中，股东和债权人可能会花费更多的成本去搜集企业经营状况的相关信息，以降低信息不对称带来的投资风险，进而会向企业收取更高的风险溢价，导致企业融资成本的增加。因此，在不确定环境中，较强的融资约束可能会导致企业放弃或减少技术创新等调整成本较高的投资，而将视角转向资本成本较低的金融资产，以促进企业资金流动，拓展融资渠道（王少华等，2020）[4]，进而缓解融资困境。
根据委托代理理论，环境不确定性会使管理层产生自利心理从而诱发逆向选择，也会引发金融投资对实体投资的替代。一方面，环境波动较大时，管理层难以对企业战略的未来走向作出准确的预判，出于职业安全考虑可能会拒绝风险较高但净现值为正的投资项目（王东清和刘静静，2018）[21]。同时，为达到股东预期业绩要求，管理层可能会从金融市场寻求新的利润增长点。另一方面，环境不确定性会引起盈余波动，这会对管理层薪酬最大化及其职业形象造成不利影响，在这种情况下，管理层倾向于利用金融资产平滑企业盈余波动，以维护自身职业利益。综上所述，环境不确定性较高时，管理层为了规避和平滑风险、维护职业利益以及缓解融资约束，可能会将资金投至金融市场，从而正向推动企业金融化。据此提出假设1：
假设1：环境不确定性会促进企业金融化。
（三）风险承担的中介作用
环境不确定性会对企业的经营风险产生重大的影响。一方面，较高的环境不确定性将加剧信息不对称，增加管理层从环境中汲取有利信息进行决策的难度，提高了企业决策失败的概率。另一方面，高度动态的环境下消费者需求和股票市场的快速变动加剧了企业盈余收益的波动，增加了企业财务风险。因此，环境的高度不确定会导致企业总体风险水平的提高。已有的经验研究也证实了上述判断。周晓苏等（2016）[12]探究了环境不确定性对股价暴跌风险的影响，发现环境不确定性提高了管理层隐藏“坏消息”的能力，增加了其盈余管理的空间，进而加大了公司股价暴跌的风险;张靖等（2018）[22]基于环境不确定性与企业债务违约风险之间关系的研究表明，较高的环境不确定性将导致贷款成本、经营决策风险的增加，进一步降低投资效率和企业价值，增加了企业债务违约风险;刘彬彬等（2020）[23]认为环境不确定性降低了企业的现金持有水平，从而加剧了企业现金流风险。根据风险规避假说，相比于股东投资所表现出的风险中性，经理人在面对高风险的项目时更加持风险规避态度，从而降低了企业风险承担水平。当外部环境的不确定性增加时，企业成本和收益的不确定性使得企业的持续经营受到挑战，导致高管的风险规避程度增加，进一步降低了企业的风险承担。在这种情况下，理性的管理层会不断地调整、改善和优化企业的投资策略，放弃或减少高风险项目的资金投入，以降低企业的经营风险。同时，为弥补放弃高风险项目所损失的收益，管理层可能将资源投向风险较低、收益确定的金融资产，以从金融市场获取更高的利润，降低企业的盈余波动。反过来看，企业合理配置金融资产，一方面可以促进资源流动，拓宽融资渠道，平滑企业的经营风险;另一方面通过与金融机构相互持股，在一定程度上推动产能升级和设备改造，提升企业风险承担水平。因此，本文认为环境不确定性会降低企业的风险承担，促进企业金融化，故提出假设2：
假设2：风险承担在环境不确定性影响企业金融化的过程中发挥中介作用。
（四）融资约束的中介作用
环境不确定性所导致的信息不对称问题不仅削弱了管理层利用外部信息进行决策的能力，也会对外部投资者的投资决策造成冲击，进而影响企业的外部融资约束水平。一方面，环境不确定性会增加企业盈余波动、提升经营风险，进一步可能导致较高的审计风险评估水平，并向资本市场传递不利信号。为弥补自身承担的投资风险，投资者向企业收取较高的风险溢价，增加了企业融资成本（王怀明和陈雪，2016）[13]。另一方面，环境不确定性增加了外部投资者预测和监督管理层行為、判断和评估投资项目风险和收益的难度，从而使其在面对高风险投资项目时更加谨小慎微、裹足不前，进而限制了企业的外部资金投入（周晓苏等，2016）[12]。因此，环境不确定性可能会加剧企业的融资约束。为破解融资困境，企业可能会通过持有金融资产以发挥其蓄水池效应，进而缓解企业的融资约束。因此，本文认为环境不确定性会加剧企业的融资约束，进而促进企业金融化，故提出下列假设3：
假设3：融资约束在环境不确定性影响企业金融化的过程中发挥中介作用。
（五）代理成本的中介作用
环境不确定性会加剧企业的第一类代理问题（Kaplan和Minton，2012）[25]。在高度不确定的环境中，企业经营风险不断增加，竞争优势的维持受到挑战。此时，以财富最大化为目标的股东通常期望环境威胁能够激发管理层主动变革求新，通过加大对产品和技术创新等风险和收益高度并存项目的投资，快速攫取竞争优势以应对环境变化所带来的风险。然而，一方面，管理层在剧烈波动的环境中难以像过去一样依赖稳定的外部环境信息做出合理的决策，不能准确的预测和评估企业未来的成本和利润水平。出于职业安全考虑，管理层可能会滋生出较强的金融投资心理而诱发逆向选择，拒绝风险较高但净现值为正的投资项目（Armstrong等，2010）[26]，选择风险较低的金融投资项目。另一方面，管理层总是倾向于提高在职消费、降低工作强度，并不期望总是承担过多的压力，积极主动地投身于企业的主业经营当中，而是希望能够直接将资本投至金融市场以获取较高的收益。而环境不确定性的提升增加了股东对管理层监管的难度，进一步为管理层的自利和短视行为提供了机会和借口，导致企业金融投资替代实体投资的可能性增加。因此，本文认为环境不确定性会增加企业的代理成本进而促进企业金融化，故提出假设4： 假设4：代理成本在环境不确定性影响企业金融化的过程中发挥中介作用。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取2012—2019年A股上市公司作为样本，数据来源于国泰安、万得数据库。由于相关变量的计算需要滞后五年的数据，因此，实际研究窗口为2008—2019年，这是由于我国上市公司于2007年执行新会计准则，为保证前后数据可比，故将数据起始年份设为2008年。样本整理筛选过程如下：（1）剔除ST、PT样本;（2）剔除金融保险类上市公司;（3）剔除数据缺失、明显有误的样本。最后得到1445家非金融上市公司样本。此外，为消除极端值的影响，本文对连续性变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。
（二）变量定义和度量
1. 企业金融化（Fin）。本文根据杨松令等（2019）[27]的做法，采用金融资产占总资产的比重作为企业金融化的度量指标，金融资产具体包含交易性金融资产、衍生金融工具、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、长期股权投资和投资性房地产净额。
2. 环境不确定性（Eu）。本文借鉴申慧慧等（2012）[28]运用过去五年营业收入的标准差并经行业调整后的值来衡量企业环境不确定性，即将销售收入与年份进行回归，用模型残差计算销售收入波动率，作为环境不确定性的衡量指标，具体公式如下：
[Sale=α0+α1×Year+ε] （1）
3. 风险承担（Risk）。现有文献一般使用股价波动性（张敏等，2015）[29]和盈利波动率（余明桂等，2013）[30]衡量企业风险承担，由于我国资本市场尚不成熟，股票市场波动较大，故本文借鉴余明桂等（2013）[30]的研究选择经行业调整的盈余波动率衡量企业风险承担。
4. 融资约束（Fc）。本文借鉴魏志华等（2014）[31]的研究，采用KZ指数衡量企业的融资约束水平。
5. 代理成本（Ac）。根据杨玉凤等（2010）[32]的研究，本文选择管理费用率衡量代理成本，其计算公式为管理费用与营业收入之比。
6. 控制变量。在企业层面，控制企业规模（Size）、資本结构（Lev）、盈利能力（Roa）、成长能力（Gro）、股权集中度（Top1）、董事长是否兼任总经理（Concur）、管理层持股比例（Mo）、托宾Q值（Tobing）的影响。此外，本文还控制了行业（Ind）和年份（Year）的影响。具体变量定义如表1所示。
（三）模型设计
为验证环境不确定性对企业金融化的影响，本文构建如下模型（1）：
[Fini，t=β0+β1Eui，t+Controlsi，t+Ind+∑Year+εi，t] （1）
若[β1]显著为正，则假设1成立。为进一步探究环境不确定性影响企业金融化的中介效应，本文根据温忠麟等（2004）[33]的中介效应检验三步法构建核心模型（2）—（4）：
[Yi，t=ρ0+ρ1Xi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （2）
[Mi，t=φ0+φ1Xi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （3）
[Yi，t=ω0+ω1Xi，t+ω2Mi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （4）
其中，[Y]为因变量，[X]为自变量，[M]为中介变量。如果系数[ρ1]、[φ1]和[ω2]显著，则变量[M]中介效应成立。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
表2是各变量的描述性统计结果。企业金融化的最小值为0，最大值为0.9807，均值为0.0882，标准差为0.1221，说明不同企业金融资产的配置程度差异明显。环境不确定性最小值为0.0089，最大值为23.1066，均值为1.4050，标准差为1.5740，即企业间的环境不确定性程度存在较大差距。风险承担、融资约束和代理成本方面，不同的公司显示出一定的差异。
（二）回归结果分析
为验证上述假设，用环境不确定性对企业金融化进行多元回归，结果如表3所示。环境不确定性的回归系数为0.0019，且在5%的水平上显著，即环境不确定性与企业金融化显著正相关，假设1成立。
（三）中介效应分析
1. 风险承担的中介效应。本文将企业金融化作为被解释变量，风险承担作为中介变量，环境不确定性作为解释变量，利用中介效应三步法进行检验，回归结果如表4所示。列1报告了环境不确定性对企业金融化的结果，可见环境不确定性与企业金融化显著正相关。列2报告了环境不确定性对风险承担的回归结果，显示环境不确定性的回归系数为0.0060，且在1%的水平上显著，即风险承担与环境不确定性显著正相关，这与理论分析部分相悖。可能的原因在于：复杂多变的环境给企业的生产经营带来了挑战，迫使或激励企业通过技术创新等高风险投资获取竞争优势以维持企业的可持续发展，故提高了企业的风险承担水平。列3报告了环境不确定性、风险承担对企业金融化的回归结果，可见风险承担的回归系数为0.2622，且在1%的水平上显著，即风险承担水平的提高会促进企业金融化，这与理论分析部分也存在差异。原因可能在于：一方面，企业风险承担水平的提高，意味着可能进行更多的高风险实体投资，此时需要利用金融资产以发挥其蓄水池效应，为实体投资提供资金支持。另一方面，企业风险承担水平的提高，也代表企业可能从事更复杂的金融工具投资，用较高的风险承担换取金融市场高额回报。综上所述，风险承担的中介效应成立，但与理论分析结果有所差异，即环境不确定性会通过提高企业的风险承担水平进而促进企业金融化。为了进一步验证结论的可靠性，本文还进行了Sobel检验，结果显示Z值为2.987，大于临界值0.96，且三个模型的相关变量系数的方向、显著性与表4 结果一致，结论较为可信。 2. 融资约束的中介效应。回归结果如表5所示。列1报告了环境不确定性对企业金融化的结果，即环境不确定性与企业金融化显著正相关;列2报告了环境不确定性对融资约束的回归结果，显示环境不确定性的回归系数为0.0148，且在10%的水平上显著，即融资约束与环境不确定性显著正相关。列3报告了环境不确定性、融资约束对企业金融化的回归结果，可见融资约束的回归系数为0.0137，且在1%的水平上显著，即融资约束的加剧会提高企业金融化水平。综上所述，融资约束的中介效应成立，假设3成立，即环境不确定性会通过加剧企业的融资约束进而促进企业金融化。同时，Sobel检验的Z值为2.099，相关变量系数的方向、显著性与表5 结果一致，结论较为可靠。
3. 代理成本的中介效应。回归结果如表6所示。列1报告了环境不确定性对企业金融化的结果，即环境不确定性与企业金融化显著正相关;列2报告了环境不确定性对代理成本的回归结果，显示环境不确定性的回归系数为0.0071，且在1%的水平上显著，即融资约束与环境不确定性显著正相关;列3报告了环境不确定性、代理成本对企业金融化的回归结果，可见代理成本的回归系数为0.2598，且在1%的水平上显著，即企业代理成本的增加会提高企业金融化水平。综上所述，代理成本的中介效应成立，即环境不确定性会通过提高企业的代理成本进而促进企业金融化，验证了假设4。同时，Sobel检验的Z值为8.096，相关变量系数的方向、显著性与表6结果一致，结论较为可靠。
（四）稳健性检验和内生性检验
1. 稳健性检验。本文对被解释变量进行了替换：由于长期股权投资更偏向于经营性投资，多数文献并不将其归于金融化范畴，故本文剔除长期股权投资的影响，即用交易性金融资产、衍生金融工具、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款和投资性房地产占总资产的比重度量企业金融化并进行三步法回归，结果与前文一致，表明结论较为稳健。限于文章篇幅，此处未作报告，作者备索。
此外，本文还对中介变量进行了替换，即用股价波动性衡量风险承担水平，用SA指数衡量企业融资约束，用资产周转率衡量代理成本，结果均与前文结论一致，限于文章篇幅，此處未作报告，作者备索。
2. 内生性检验。由风险承担与企业金融化之间的关系可知，二者可能存在互为因果导致的内生性，融资约束与企业金融化之间的关系同样如此，豪斯曼检验结果也证实了上述判断。为控制内生性问题，将风险承担和融资约束分别滞后一期（Risk1、Fc1）、滞后两期（Risk2、Fc2）作为工具变量，分别对模型（4）进行两阶段最小二乘回归，结果如表7所示。其中，弱工具变量检验和过度识别检验结果表明工具变量的选取是合适的，二阶段结果显示风险承担和融资约束均与企业金融化在1%的水平上显著正相关，结论较为稳健。
五、结论和启示
企业金融化是经济新常态下催生出新的投资趋势，如果不加调控，则可能会损害企业核心经营模式，不利于企业长远发展。同时，随着经济社会的发展，企业面临的外部不稳定因素日益增多，导致环境不确定性日趋增强，进一步对企业的金融化趋势产生深刻影响。本文为验证环境不确定性与企业金融化之间的关系，以及风险承担、融资约束和代理成本的中介作用，利用2012—2019年A股上市公司数据，建立实证模型对上述关系进行检验。结果表明：（1）环境不确定性会加剧企业的金融化程度;（2）环境不确定性会通过提高企业的风险承担、融资约束和代理成本，进而加剧企业金融化。
本文的研究结论对于企业管理者和政策制定者具有如下启示：
对企业管理者而言，面对高度动态的环境，经理层一方面要对市场、技术以及政策等环境信息变化保持敏锐的嗅觉，提高自己的经营决策能力，灵活的调整投资策略，积极发展经营性业务，适度配置金融资产以发挥其“蓄水池”效应，促进金融资本反哺主业经营。另一方面要加强与外部投资者的信息交流，向资本市场释放有利信号，以缓解信息不对称、降低企业创新融资约束水平。与此同时，股东应积极促进与经理层的信息交换，对其面对环境威胁滋生的金融投机行为进行有效抑制，同时采取适当的激励手段，鼓励经理层多进行价值投资。
对于政府而言，首先，应全面落实金融监管政策，抑制金融部门过度膨胀，鼓励企业多进行实体投资，避免陷入对金融市场高额收益的盲目追求之中;其次，应继续深化金融体制改革，完善多层次资本市场，不断创新金融工具，进一步拓展融资渠道，以缓解高频剧烈变化的环境对企业融资约束的加剧作用，为实体投资提供融资支持，增强金融资本服务实体经济的能力;最后，应当为企业发展营造更加公平、透明和稳定的外部环境，尤其在当前经济转型阶段，相关的经济政策改革应当以稳健为主，以减轻环境不确定性对企业金融化的加剧。
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DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.007
一、引言
随着我国经济进入新常态，由物质资本投入产生的经济效益呈边际递减趋势，传统的生产要素驱动所带来的高增长福利日渐消弭，产能过剩、人力成本上升、有效需求不足等现实问题，致使企业主营业务的利润空间不断收窄（王红建等，2017）[1]。然而，金融部门凭借垄断地位和政策优势持续膨胀，为寻找新的利润增长点，大量实体企业将经营性资金投至金融领域以进行资本套利，逐步形成企业金融化趋势（肖忠意和林琳，2019）[2]。过度金融化可能会给企业发展带来不利影响。企业为扩大金融投资规模，不断将产业资本抽离实体业务，在一定的资源约束条件下，势必造成主营业务投资不足，进而阻碍自身经营业务的扩张和持续竞争优势的获取（王红建等，2017;Orhangazi，2008;王少华等，2020）[1，3，4]。因此，深入了解企业金融化的影响因素、有效管控企业金融化行为具有积极的现实意义。
目前，已有文献检验了企业内外部因素对企业金融化的影响，包括高管背景、盈利能力、负债状况、金融监管、政府补贴以及社会责任承担等（龚光明和肖冰瑜，2020;王怀明和王成琛，2020;黄海涛等，2020;陈冉等，2020;顾雷雷等，2020）[5-9]。然而，鲜有研究从企业所处的环境特点进行探讨。由于外部环境会对企业的生产经营形成制约，因此，管理层需要及时制定合理的策略以适应环境变化（简兆权等，2015）[10]。而当今世界正处于政治、经济、技术的巨大变革期，企业发展过程中面临的外部不稳定因素不断增多，致使环境不确定性日趋增强，极大地冲击着企业的投资决策。
一方面，复杂多变的环境加剧了企业内外部的信息不对称，导致管理层难以及时捕捉外部信息进行决策，增加了企业经营风险（Pastor和Veronesi，2012）[11];与此同时，弱化了股东和债权人对投资项目的把控能力，限制了项目的外部资金投入（周晓苏等，2016;王怀明和陈雪，2016）[12，13]。因此，基于风险规避动机和融资约束事实，企业自然会调整投资项目的顺序，将有限资源优先投入到低风险、低成本项目。另一方面，环境不确定性加剧了代理问题，为管理者的机会主义行为提供了机会和借口（Ghosh和Olsen，2009）[14]。当项目投资回报与职业利益相关时，可能会诱发管理层的自利心理和短视行为，导致管理层放弃或减少对企业绩效增长起关键作用的技术创新等实体投资，而将资金投向风险低、收益稳定的金融领域。因此，环境不确定性可能会导致企业金融化程度加深。
本文以2012—2019年A股上市公司数据为样本，探究了在不确定环境下，企业的金融投资决策倾向，同时检验了融资约束、风险承担和代理成本的中介作用。本文的贡献可能在于：（1）从企业所处的外部环境特点出发，探究了在不稳定的环境中，企业金融投资决策的变化，丰富了企业金融化影响因素的研究，对于引导金融资本服务实体经济具有一定的指导意义;（2）进一步探讨环境不确定性对企业金融化的传导机制，提供了环境不确定性通过作用于企业融资约束、风险承担和代理成本影响企业金融投资行为的证据，为有效管控企业金融化提供参考。
二、理论分析与假设提出
（一）环境不确定性和企业金融化的含义
环境不确定性是指环境中信息的变动性与复杂性所导致的不可预测性（Duncan，1972）[15]。Kohli和Jaworski（1990）[16]将环境不确定性分为技术不确定性和市场不确定性。其中，技术不确定性是指产品和技术更新换代的周期日益缩短导致技术的难以预测;市场不确定性是指消费需求、竞争强度、供应商发展等快速变化導致市场的难以预测。朱德胜（2019）[17]认为环境不确定性还包括政策的不确定性以及管理者对于企业内部环境感知的不确定性。根据资源依赖和权变理论，企业组织并不是环境的被动接受者，而是会主动调整自己的投资决策以应对环境变化（简兆权等，2015）[10]。当环境动态性较高时，宏观政策、市场需求和技术发展等快速变化加剧了企业内外部的信息不对称，一方面，增加了管理层搜寻、识别、判断和应用相关信息进行投资决策的难度。另一方面，增加了股东对管理层行为的监管以及评估投资项目风险和回报的难度（周晓苏等，2016）[12]，从而对企业的投资决策造成深刻的影响。目前，现有文献已经检验了环境不确定性对实体投资的影响，主要有两种观点：一种观点认为，高度不确定的环境所导致的信息不对称，会增加企业经营风险和融资约束，从而降低了高风险的项目投资（王怀明和陈雪，2016;杨旭东（2019）[13，18];另一种观点认为，复杂多变的环境会迫使企业通过更多的产品和技术投资，快速攫取竞争优势以应对环境变化带来的潜在威胁。
企业金融化是指企业在资本逐利动机的驱使下越来越多地配置金融资产的现象。关于企业金融化对实体投资产生的影响，现有文献主要有挤出效应和蓄水池效应两种观点。挤出效应认为企业基于资本逐利、风险规避等动机不断扩大金融资产投资规模、延长金融资产投资期限，会挤出企业的实体投资（Orhangazi，2008）[3];蓄水池效应认为企业持有金融资产可以提高资产流动性、增强财务稳健性、平滑企业的经营风险（Davis，2018）[19]，同时能够获取超额收益，拓展融资渠道，进而增加实体投资（王少华等，2020）[4]。 （二）环境不确定性对企业金融化的影响
根据信息不对称理论，环境不确定程度较高时，技术和市场的急剧变化增加了管理层利用外部信息制定、调整和优化生产经营策略的难度，加剧了企业实体投资风险和收益的不确定性。杨旭东（2019）[18]认为环境不确定性会导致投资项目收益和成本的动态变化及不可预测性，限制了企业事前规划以及选择行动方案的能力，大大增加了企业决策失败的风险。花冯涛和徐飞（2018）[20]的研究表明环境不确定性会导致现金流波动上升及会计信息质量下降，进而增加了公司的特质风险。因此，为了规避风险和稳定收益，企业自然会调整投资项目的顺序，将有限资源投入到风险低、收益稳定的金融领域。与此同时，环境不确定性的提高会降低企业信息透明度，向资本市场传递不利信号，加剧企业的融资约束。周晓苏等（2016）[12]的研究发现高度动态的环境会削弱外部投资者对企业内部投资项目风险和回报的判断能力，导致其在面对技术创新等高风险项目时更加持保守和观望态度，进而减少资金投入;王怀明和陈雪（2016）[13]认为在不确定环境中，股东和债权人可能会花费更多的成本去搜集企业经营状况的相关信息，以降低信息不对称带来的投资风险，进而会向企业收取更高的风险溢价，导致企业融资成本的增加。因此，在不确定环境中，较强的融资约束可能会导致企业放弃或减少技术创新等调整成本较高的投资，而将视角转向资本成本较低的金融资产，以促进企业资金流动，拓展融资渠道（王少华等，2020）[4]，进而缓解融资困境。
根据委托代理理论，环境不确定性会使管理层产生自利心理从而诱发逆向选择，也会引发金融投资对实体投资的替代。一方面，环境波动较大时，管理层难以对企业战略的未来走向作出准确的预判，出于职业安全考虑可能会拒绝风险较高但净现值为正的投资项目（王东清和刘静静，2018）[21]。同时，为达到股东预期业绩要求，管理层可能会从金融市场寻求新的利润增长点。另一方面，环境不确定性会引起盈余波动，这会对管理层薪酬最大化及其职业形象造成不利影响，在这种情况下，管理层倾向于利用金融资产平滑企业盈余波动，以维护自身职业利益。综上所述，环境不确定性较高时，管理层为了规避和平滑风险、维护职业利益以及缓解融资约束，可能会将资金投至金融市场，从而正向推动企业金融化。据此提出假设1：
假设1：环境不确定性会促进企业金融化。
（三）风险承担的中介作用
环境不确定性会对企业的经营风险产生重大的影响。一方面，较高的环境不确定性将加剧信息不对称，增加管理层从环境中汲取有利信息进行决策的难度，提高了企业决策失败的概率。另一方面，高度动态的环境下消费者需求和股票市场的快速变动加剧了企业盈余收益的波动，增加了企业财务风险。因此，环境的高度不确定会导致企业总体风险水平的提高。已有的经验研究也证实了上述判断。周晓苏等（2016）[12]探究了环境不确定性对股价暴跌风险的影响，发现环境不确定性提高了管理层隐藏“坏消息”的能力，增加了其盈余管理的空间，进而加大了公司股价暴跌的风险;张靖等（2018）[22]基于环境不确定性与企业债务违约风险之间关系的研究表明，较高的环境不确定性将导致贷款成本、经营决策风险的增加，进一步降低投资效率和企业价值，增加了企业债务违约风险;刘彬彬等（2020）[23]认为环境不确定性降低了企业的现金持有水平，从而加剧了企业现金流风险。根据风险规避假说，相比于股东投资所表现出的风险中性，经理人在面对高风险的项目时更加持风险规避态度，从而降低了企业风险承担水平。当外部环境的不确定性增加时，企业成本和收益的不确定性使得企业的持续经营受到挑战，导致高管的风险规避程度增加，进一步降低了企业的风险承担。在这种情况下，理性的管理层会不断地调整、改善和优化企业的投资策略，放弃或减少高风险项目的资金投入，以降低企业的经营风险。同时，为弥补放弃高风险项目所损失的收益，管理层可能将资源投向风险较低、收益确定的金融资产，以从金融市场获取更高的利润，降低企业的盈余波动。反过来看，企业合理配置金融资产，一方面可以促进资源流动，拓宽融资渠道，平滑企业的经营风险;另一方面通过与金融机构相互持股，在一定程度上推动产能升级和设备改造，提升企业风险承担水平。因此，本文认为环境不确定性会降低企业的风险承担，促进企业金融化，故提出假设2：
假设2：风险承担在环境不确定性影响企业金融化的过程中发挥中介作用。
（四）融资约束的中介作用
环境不确定性所导致的信息不对称问题不仅削弱了管理层利用外部信息进行决策的能力，也会对外部投资者的投资决策造成冲击，进而影响企业的外部融资约束水平。一方面，环境不确定性会增加企业盈余波动、提升经营风险，进一步可能导致较高的审计风险评估水平，并向资本市场传递不利信号。为弥补自身承担的投资风险，投资者向企业收取较高的风险溢价，增加了企业融资成本（王怀明和陈雪，2016）[13]。另一方面，环境不确定性增加了外部投资者预测和监督管理层行為、判断和评估投资项目风险和收益的难度，从而使其在面对高风险投资项目时更加谨小慎微、裹足不前，进而限制了企业的外部资金投入（周晓苏等，2016）[12]。因此，环境不确定性可能会加剧企业的融资约束。为破解融资困境，企业可能会通过持有金融资产以发挥其蓄水池效应，进而缓解企业的融资约束。因此，本文认为环境不确定性会加剧企业的融资约束，进而促进企业金融化，故提出下列假设3：
假设3：融资约束在环境不确定性影响企业金融化的过程中发挥中介作用。
（五）代理成本的中介作用
环境不确定性会加剧企业的第一类代理问题（Kaplan和Minton，2012）[25]。在高度不确定的环境中，企业经营风险不断增加，竞争优势的维持受到挑战。此时，以财富最大化为目标的股东通常期望环境威胁能够激发管理层主动变革求新，通过加大对产品和技术创新等风险和收益高度并存项目的投资，快速攫取竞争优势以应对环境变化所带来的风险。然而，一方面，管理层在剧烈波动的环境中难以像过去一样依赖稳定的外部环境信息做出合理的决策，不能准确的预测和评估企业未来的成本和利润水平。出于职业安全考虑，管理层可能会滋生出较强的金融投资心理而诱发逆向选择，拒绝风险较高但净现值为正的投资项目（Armstrong等，2010）[26]，选择风险较低的金融投资项目。另一方面，管理层总是倾向于提高在职消费、降低工作强度，并不期望总是承担过多的压力，积极主动地投身于企业的主业经营当中，而是希望能够直接将资本投至金融市场以获取较高的收益。而环境不确定性的提升增加了股东对管理层监管的难度，进一步为管理层的自利和短视行为提供了机会和借口，导致企业金融投资替代实体投资的可能性增加。因此，本文认为环境不确定性会增加企业的代理成本进而促进企业金融化，故提出假设4： 假设4：代理成本在环境不确定性影响企业金融化的过程中发挥中介作用。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取2012—2019年A股上市公司作为样本，数据来源于国泰安、万得数据库。由于相关变量的计算需要滞后五年的数据，因此，实际研究窗口为2008—2019年，这是由于我国上市公司于2007年执行新会计准则，为保证前后数据可比，故将数据起始年份设为2008年。样本整理筛选过程如下：（1）剔除ST、PT样本;（2）剔除金融保险类上市公司;（3）剔除数据缺失、明显有误的样本。最后得到1445家非金融上市公司样本。此外，为消除极端值的影响，本文对连续性变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。
（二）变量定义和度量
1. 企业金融化（Fin）。本文根据杨松令等（2019）[27]的做法，采用金融资产占总资产的比重作为企业金融化的度量指标，金融资产具体包含交易性金融资产、衍生金融工具、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、长期股权投资和投资性房地产净额。
2. 环境不确定性（Eu）。本文借鉴申慧慧等（2012）[28]运用过去五年营业收入的标准差并经行业调整后的值来衡量企业环境不确定性，即将销售收入与年份进行回归，用模型残差计算销售收入波动率，作为环境不确定性的衡量指标，具体公式如下：
[Sale=α0+α1×Year+ε] （1）
3. 风险承担（Risk）。现有文献一般使用股价波动性（张敏等，2015）[29]和盈利波动率（余明桂等，2013）[30]衡量企业风险承担，由于我国资本市场尚不成熟，股票市场波动较大，故本文借鉴余明桂等（2013）[30]的研究选择经行业调整的盈余波动率衡量企业风险承担。
4. 融资约束（Fc）。本文借鉴魏志华等（2014）[31]的研究，采用KZ指数衡量企业的融资约束水平。
5. 代理成本（Ac）。根据杨玉凤等（2010）[32]的研究，本文选择管理费用率衡量代理成本，其计算公式为管理费用与营业收入之比。
6. 控制变量。在企业层面，控制企业规模（Size）、資本结构（Lev）、盈利能力（Roa）、成长能力（Gro）、股权集中度（Top1）、董事长是否兼任总经理（Concur）、管理层持股比例（Mo）、托宾Q值（Tobing）的影响。此外，本文还控制了行业（Ind）和年份（Year）的影响。具体变量定义如表1所示。
（三）模型设计
为验证环境不确定性对企业金融化的影响，本文构建如下模型（1）：
[Fini，t=β0+β1Eui，t+Controlsi，t+Ind+∑Year+εi，t] （1）
若[β1]显著为正，则假设1成立。为进一步探究环境不确定性影响企业金融化的中介效应，本文根据温忠麟等（2004）[33]的中介效应检验三步法构建核心模型（2）—（4）：
[Yi，t=ρ0+ρ1Xi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （2）
[Mi，t=φ0+φ1Xi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （3）
[Yi，t=ω0+ω1Xi，t+ω2Mi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （4）
其中，[Y]为因变量，[X]为自变量，[M]为中介变量。如果系数[ρ1]、[φ1]和[ω2]显著，则变量[M]中介效应成立。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
表2是各变量的描述性统计结果。企业金融化的最小值为0，最大值为0.9807，均值为0.0882，标准差为0.1221，说明不同企业金融资产的配置程度差异明显。环境不确定性最小值为0.0089，最大值为23.1066，均值为1.4050，标准差为1.5740，即企业间的环境不确定性程度存在较大差距。风险承担、融资约束和代理成本方面，不同的公司显示出一定的差异。
（二）回归结果分析
为验证上述假设，用环境不确定性对企业金融化进行多元回归，结果如表3所示。环境不确定性的回归系数为0.0019，且在5%的水平上显著，即环境不确定性与企业金融化显著正相关，假设1成立。
（三）中介效应分析
1. 风险承担的中介效应。本文将企业金融化作为被解释变量，风险承担作为中介变量，环境不确定性作为解释变量，利用中介效应三步法进行检验，回归结果如表4所示。列1报告了环境不确定性对企业金融化的结果，可见环境不确定性与企业金融化显著正相关。列2报告了环境不确定性对风险承担的回归结果，显示环境不确定性的回归系数为0.0060，且在1%的水平上显著，即风险承担与环境不确定性显著正相关，这与理论分析部分相悖。可能的原因在于：复杂多变的环境给企业的生产经营带来了挑战，迫使或激励企业通过技术创新等高风险投资获取竞争优势以维持企业的可持续发展，故提高了企业的风险承担水平。列3报告了环境不确定性、风险承担对企业金融化的回归结果，可见风险承担的回归系数为0.2622，且在1%的水平上显著，即风险承担水平的提高会促进企业金融化，这与理论分析部分也存在差异。原因可能在于：一方面，企业风险承担水平的提高，意味着可能进行更多的高风险实体投资，此时需要利用金融资产以发挥其蓄水池效应，为实体投资提供资金支持。另一方面，企业风险承担水平的提高，也代表企业可能从事更复杂的金融工具投资，用较高的风险承担换取金融市场高额回报。综上所述，风险承担的中介效应成立，但与理论分析结果有所差异，即环境不确定性会通过提高企业的风险承担水平进而促进企业金融化。为了进一步验证结论的可靠性，本文还进行了Sobel检验，结果显示Z值为2.987，大于临界值0.96，且三个模型的相关变量系数的方向、显著性与表4 结果一致，结论较为可信。 2. 融资约束的中介效应。回归结果如表5所示。列1报告了环境不确定性对企业金融化的结果，即环境不确定性与企业金融化显著正相关;列2报告了环境不确定性对融资约束的回归结果，显示环境不确定性的回归系数为0.0148，且在10%的水平上显著，即融资约束与环境不确定性显著正相关。列3报告了环境不确定性、融资约束对企业金融化的回归结果，可见融资约束的回归系数为0.0137，且在1%的水平上显著，即融资约束的加剧会提高企业金融化水平。综上所述，融资约束的中介效应成立，假设3成立，即环境不确定性会通过加剧企业的融资约束进而促进企业金融化。同时，Sobel检验的Z值为2.099，相关变量系数的方向、显著性与表5 结果一致，结论较为可靠。
3. 代理成本的中介效应。回归结果如表6所示。列1报告了环境不确定性对企业金融化的结果，即环境不确定性与企业金融化显著正相关;列2报告了环境不确定性对代理成本的回归结果，显示环境不确定性的回归系数为0.0071，且在1%的水平上显著，即融资约束与环境不确定性显著正相关;列3报告了环境不确定性、代理成本对企业金融化的回归结果，可见代理成本的回归系数为0.2598，且在1%的水平上显著，即企业代理成本的增加会提高企业金融化水平。综上所述，代理成本的中介效应成立，即环境不确定性会通过提高企业的代理成本进而促进企业金融化，验证了假设4。同时，Sobel检验的Z值为8.096，相关变量系数的方向、显著性与表6结果一致，结论较为可靠。
（四）稳健性检验和内生性检验
1. 稳健性检验。本文对被解释变量进行了替换：由于长期股权投资更偏向于经营性投资，多数文献并不将其归于金融化范畴，故本文剔除长期股权投资的影响，即用交易性金融资产、衍生金融工具、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款和投资性房地产占总资产的比重度量企业金融化并进行三步法回归，结果与前文一致，表明结论较为稳健。限于文章篇幅，此处未作报告，作者备索。
此外，本文还对中介变量进行了替换，即用股价波动性衡量风险承担水平，用SA指数衡量企业融资约束，用资产周转率衡量代理成本，结果均与前文结论一致，限于文章篇幅，此處未作报告，作者备索。
2. 内生性检验。由风险承担与企业金融化之间的关系可知，二者可能存在互为因果导致的内生性，融资约束与企业金融化之间的关系同样如此，豪斯曼检验结果也证实了上述判断。为控制内生性问题，将风险承担和融资约束分别滞后一期（Risk1、Fc1）、滞后两期（Risk2、Fc2）作为工具变量，分别对模型（4）进行两阶段最小二乘回归，结果如表7所示。其中，弱工具变量检验和过度识别检验结果表明工具变量的选取是合适的，二阶段结果显示风险承担和融资约束均与企业金融化在1%的水平上显著正相关，结论较为稳健。
五、结论和启示
企业金融化是经济新常态下催生出新的投资趋势，如果不加调控，则可能会损害企业核心经营模式，不利于企业长远发展。同时，随着经济社会的发展，企业面临的外部不稳定因素日益增多，导致环境不确定性日趋增强，进一步对企业的金融化趋势产生深刻影响。本文为验证环境不确定性与企业金融化之间的关系，以及风险承担、融资约束和代理成本的中介作用，利用2012—2019年A股上市公司数据，建立实证模型对上述关系进行检验。结果表明：（1）环境不确定性会加剧企业的金融化程度;（2）环境不确定性会通过提高企业的风险承担、融资约束和代理成本，进而加剧企业金融化。
本文的研究结论对于企业管理者和政策制定者具有如下启示：
对企业管理者而言，面对高度动态的环境，经理层一方面要对市场、技术以及政策等环境信息变化保持敏锐的嗅觉，提高自己的经营决策能力，灵活的调整投资策略，积极发展经营性业务，适度配置金融资产以发挥其“蓄水池”效应，促进金融资本反哺主业经营。另一方面要加强与外部投资者的信息交流，向资本市场释放有利信号，以缓解信息不对称、降低企业创新融资约束水平。与此同时，股东应积极促进与经理层的信息交换，对其面对环境威胁滋生的金融投机行为进行有效抑制，同时采取适当的激励手段，鼓励经理层多进行价值投资。
对于政府而言，首先，应全面落实金融监管政策，抑制金融部门过度膨胀，鼓励企业多进行实体投资，避免陷入对金融市场高额收益的盲目追求之中;其次，应继续深化金融体制改革，完善多层次资本市场，不断创新金融工具，进一步拓展融资渠道，以缓解高频剧烈变化的环境对企业融资约束的加剧作用，为实体投资提供融资支持，增强金融资本服务实体经济的能力;最后，应当为企业发展营造更加公平、透明和稳定的外部环境，尤其在当前经济转型阶段，相关的经济政策改革应当以稳健为主，以减轻环境不确定性对企业金融化的加剧。
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