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【摘要】两权分离下产生的代理问题始终是企业价值最大化的阻碍， 代理成本的增加使得公司内部治理效率低下。 作为资本市场的信息中介， 分析师的出现很大程度上提升了企业内部的信息透明度， 维护了广大投资者的利益; 而机构投资者凭借自身的专业能力与投资经验也发挥了积极监督作用。 同时， 分析师与机构投资者也存在着一定的利益联系。 基于此， 从不同视角对分析师关注和机构持股的公司治理效应进行国内外文献梳理， 并在此基础上作出评述与展望。
【关键词】分析师关注;机构持股;监督作用;治理效应
【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0138-5
一、引言
科创板和注册制的引入、国内外市场的双向开放、大资管时代的到来无疑给资本市场注入了新的活力， 也引起了新的研究需求。 近年来， 分析师的规模大幅增长， 据中国证券业协会的统计， 截至2020年9月， 已注册的分析师为3483人， 约是2010年年底的4倍。 分析师的价值在日益复杂和逐渐完善的资本市场中得到了体现。 根据新财富《2019中国证券研究行业价值报告》， 机构投资者获取投研信息的渠道为卖方研究的占88.2%， 其次才是内部研究和上市公司调研; 并且， 机构投资者希望分析师提供更多的公司调研及互相即时信息交流的机会。 由此可见， 机构投资者很大程度上依赖于分析师的专业能力与研究结果。
机构投资者由于自身的专业背景和投资经验， 相比散户能够以更低的持股金额和较少的交易次数获得更大的盈利。 同时， 由于资本市场“大牛市”的出现可遇不可求， 散户的处境越来越困难， 而机构投资者却发挥着越来越重要的作用。 根据上海证券交易所的统计数据， 专业机构持股户数从2007年的0.02%增长到2018年的0.12%， 这一趋势也意味着专业能力在资本市场上越来越受到肯定， 投资效率也相应提高。
代理问题是两权分离下的必然产物。 分析师在提高公司信息透明度方面发挥着重要作用， 能向投资者传递更为清晰和完整的信息， 从而在一定程度上扮演着外部监管者的角色; 机构投资者作为公司重要的外部利益相关者， 为保障自身利益， 不言而喻也发挥着外部监管的作用。 此外， 机构投资者通过获取分析师的报告了解企业的经营现状与未来趋势， 分析师通过机构投资者支付的佣金和年末评选获取收益、提高声誉。 为进一步解读分析师关注与机构持股对公司环境的治理效应， 本文从不同的视角对二者的外部监管作用及其中的关系进行梳理与总结， 并作出评述与展望。
二、分析师关注的治理效应
（一）信息中介效应
分析师的产生很大程度上是为解决企业内部人与外部投资者的信息不对称问题， 其通过自身的专业优势进行信息搜集和处理， 扮演着重要的传递信息的角色。 相比被分析师忽视的公司， 被分析师关注的公司由于有更多的信息被挖掘， 股价能更有效地反映应计盈余和现金流的信息， 股票上市后市场对于该公司盈余預测的精确度会增加。 此外， 由于资本市场的不透明会导致较为严重的股价暴跌风险， 分析师人数的增加能够抑制这种不良影响， 降低股价同步性和股价崩盘风险。
当前企业的财务披露存在一定的缺陷。 例如， 企业报表中关于R&D信息的披露普遍不完善， 因而技术密集型企业能够吸引大量分析师填补信息缺口， 以改善各利益相关者与企业自身信息不对称的情况[1] 。 通过直接改善企业的这类信息披露， 提高企业的财务透明度， 分析师关注能够助力于解释公司的财务披露， 缓解融资约束[2] 。
（二）监督效应
Jensen和Meckling[3] 最先从理论层面提出， 分析师的作用主要是监督管理层并为投资者和债权人提供相关信息， 降低两权分离产生的代理成本。 随后， Moyer等[4] 实证检验了分析师关注的监督作用， 他们分别以前一季度、前一年、前两年的分析师盈余预测数量衡量分析师关注， 以内部人持股比例、杠杆率、公司成长性等指标衡量企业代理成本， 发现代理成本越高， 企业对分析师关注的需求就越高。 总的来说， 一方面， 分析师通过与公司管理层交流、实地考察等方式对企业的生产经营、财务行为进行直接监督。 除了监管机构和审计师， 分析师在揭露财务舞弊方面也起着重要的作用。 在Dyck等[5] 的研究中， 分析师作为吹哨人揭露财务造假的次数在外部监督机制中占13.8%， 仅次于员工和做空者， 而审计师和美国证券交易委员会（SEC）分别占10.5%和6.6%。 虽然分析师不会因揭露欺诈行为而获得直接的金钱补偿， 但他们可以通过提高声誉和职业前景而间接受益。 此外， 分析师关注能够对声誉较高企业的盈余管理行为起到有效的约束作用[6] ， 但这种监督作用仅存在于应计盈余管理中[7] 。 另一方面， 分析师的监督具有传染效应， 会向投资者、媒体等其他外部监督机构传递信息， 让他们加强监督。 比如， 于忠泊等[8] 实证检验了媒体在分析师关注更高的情况下对企业应计项目盈余管理的监督效果更好。
（三）压力效应
分析师是否真能起到监督作用？ 实际上， 这种监督效应较有限， 且存在一定的缺陷。 压力假说认为， 企业会因为预期达不到分析师的盈余预测而有动机进行盈余管理， 甚至为达到短期目标而牺牲长远利益。 首先， 为了避免向市场传递不良信号， 在过多的分析师关注下， 管理层会从隐蔽性较差的应计项目盈余管理转向复杂和灵活程度更高的真实活动盈余管理[7] 。 其次， 分析师关注向管理层施加了过多的压力， 以至于管理层为了实现短期目标， 放弃了净现值为正的长期创新项目的投资， 不利于公司的长远发展。 在这种情况下， 分析师关注会诱发机会主义行为。 三、机构持股的治理效应
（一）机构持股的消极监督作用
机构投资者能够利用丰富的资源和专业的知识收集和解释信息， 其信息分析和挖掘能力相较于一般投资者具有显著优势。 他们会根据更多的内幕信息作出决策， 而这些信息并没有反映在当前的盈余中。 因此， 在机构投资者比其他投资者更加成熟的情况下， 当他们“用脚投票”间接地参与公司治理时， 机构持股比例较高的公司当前的股价将更好地反映未来盈余的信息， 投资者和内部人的信息不对称问题也会因此得到缓解。
（二）机构持股的积极监督作用
除了凭借自身的信息优势传递股价信息， 机构持股能够通过参与公司决策等积极监督的方式来改善公司环境， 比较直接的影响是降低盈余管理行为。 Beaver等[9] 将盈余分解为两个组成部分： 公司的真实价值和与价值无关的噪声。 当对委托人的报告不能完全揭示代理人的私人信息时， 契约理论认为， 业绩操纵就会出现。 然而， 机构投资者通过密切监测和评估管理层， 可以防止他们参与应计项目和真实活动盈余管理的盈余操纵[10] ， 减少盈余中的噪声成分， 使得管理层发布预测信息的内容更准确、更具体并减少乐观高估的偏差。 同时， 盈余的噪声较小将导致相对较大程度的来自盈余消息的股价反应， 股价对盈余的信息含量也随之增加。
此外， 机构持股的积极监督作用还体现在改善信息披露和融资约束的层面上。 首先， 从信息披露的角度来看， 对于机构投资者数量大、持股规模大的企业， 机构投资者自身利益与企业利益趋同， 有较强地动机挖掘和传递公司内部信息， 能够较好地改善企业信息披露质量[11] ， 提高会计信息透明度[12] ， 从而缓解信息不对称的情况， 降低代理成本。 其次， 由于市场摩擦的存在， 企业的外部融资成本总是高于内部融资成本， 因此产生了融资约束。 面临高度融资约束的企业的现金边际价值大于融资约束较小的企业， 而在一定范围内， 较高的机构持股比例能够降低现金的边际价值， 缓解融资约束[13] 。 在民营、股权高度集中和小规模企业等外部融资成本较高的企业中， 机构投资者的介入能较大幅度地改善这类企业的信息不对称现象， 从而降低其对内部资金的依赖， 提高外部融资能力[13] 。
（三）考虑机构投资者异质性的影响
仅根据机构持股比例不足以充分衡量机构持股对公司治理的影响。 由于自身特点和投资目标的差异， 并不是所有的机构投资者都能有效发挥积极监督的作用。 通常情况下， 与公司不存在商业关系、着眼于公司长期回报、偏好均衡投资、受到更少的监管和约束、持股时间长且规模大的机构投资者更能进行有效监督。 国外学者主要根据五种划分标准对机构投资者进行分类： ①根据是否与被投资单位存在商业关系， 可分为压力敏感型和压力抵制型; ②根据投资期限和投资多元性， 可分为短期型、长期型和准指数型; ③根据监督成本大小， 可分为潜在积极型和潜在消极型; ④股权持有期限和持股比例的二维分类法; ⑤根据对公司治理机制是否存在偏好， 可分为治理敏感型和治理不敏感型。
国内学者对机构投资者异质性的考察较少。 徐寿福和李志军[14] 参照国外学者的分类方法， 根据机构投资者是否与被投资单位存在商业关系， 将其划分为独立和非独立机构投资者。 独立的机构投资者不用考虑与公司除投资关系外的其他利益关系的影响， 能够保持一定的独立性， 更注重公司的长远发展。 此外， 牛建波等[15] 根据机构持股的目标， 首次将机构投资者划分为稳定型和交易型。 稳定型机构投资者注重公司的长期发展、战略规划， 将企业利益视为自身利益， 能够更主动地参与到公司日常经营管理中， 发挥有效监督的作用， 从而更有益于提高公司绩效; 交易型机构投资者则仅仅注重短期获利、赚取价差， 无法发挥监督治理的作用[16] 。
很多学者基于类似的分类方法， 从异质性的角度验证了机构持股的治理效果。 例如， 梅洁和张明泽[17] 证明了证券投资基金在机构投资者对盈余管理治理效果中起到了主导作用; 杨海燕等[12] 发现在提高会计信息披露透明度的过程中起主要作用的是证券投资基金、保险公司、社保基金和 QFII的持股规模等积极型机构投资者; 王晨宇等[18] 验证了稳定型机构投资者持股对上市公司信息披露质量有显著的提高作用， 而交易型机构投资者持股则无显著影响。
四、考虑分析师关注与机构持股的交互作用
现有学者对于二者共同治理效应的直接研究较少， 大多数是以分析师关注或机构持股双方中的一方为主要研究对象， 探究另一方对其产生的直接影响或对其发挥治理效果的调节作用， 主要的解释机制有供求依存关系、压力效应和监督效应。
（一）供求依存关系
分析师作为信息中介， 通过研究报告向外部投资者提供信息。 相对而言， 机构投资者更喜欢他们更熟悉、更了解的公司。 因此， 出于作出决策以及向市场传递信息的需要， 他们倾向于投资拥有更多分析师关注的公司， 并且在购买证券时会遵循分析师的建议， 如增持分析师正向评级的股票[19] 。 这种跟随分析师的做法虽然能够在很大程度上获益， 但“搭便车”过度也会削弱机构投资者的监督作用。 比如， Brown等[20] 的研究表明， 共同基金的经理人会根据分析师报告当中的评级变化调整投资策略， 羊群式地购买或出售股票， 并且在评级下降时“羊群效应”更加明显。 袁春生[21] 发现， 机构投资者在监督的过程中不能有效识别公司舞弊行为， 而是在一定程度上采用与分析师结论相一致的投资策略。
類似的， 当分析师决定追随哪家公司时， 他们会考虑公司对分析师报告的需求。 由于机构投资者需要专业知识和信息来作出投资决策， 机构持股规模大、比例高的公司对分析师报告的需求将高于机构持股规模小、比例低的公司， 因此， 分析师倾向于追随拥有大量机构持股的公司， 并根据机构投资者的需求调整研究数量和重点。 不过这种现象可能仅存在于新兴的资本市场上， 随着交易机制和资本市场的完善， 分析师会更偏好于追踪机构持股规模和比例较小的公司。 这是由于在发达市场上， 内部分析师具有为机构投资者提供辅助决策支持的作用， 从而降低了对外部分析师的需求。 （二）压力效应
从压力假说来看， 分析师会由于机构投资者的施压而影响其独立性。 首先， 证券公司经纪业务和承销业务所面对的主要购买对象为机构投资者， 分析师大部分的佣金收入也来源于机构投资者的交易， 出于维护客户和收入的需要， 分析师会满足机构投资者一些不合理的要求以支持其持有的股票， 而当佣金压力越大时， 这种顺从关系就越牢固。 其次， 分析师的职业前景和声誉也与机构投资者存在较大的关联。 《新财富》杂志中“最佳分析师”的评选需要机构投资者作为投票方， 对合作券商提供服务的数量和质量作出评价， 出于工作晋升和社会地位提高的需要， 分析师同样会满足机构投资者的需求。 因此， 分析师在对机构投资者投资组合的证券进行评级和预测盈余数据时很难保持独立性， 表现为偏向于发布乐观的报告， 隐藏负面消息。 另外， 除了机构投资者的施压， 由于券商主要服务于上市公司， 与客户保持良好关系的压力同样会对分析师的独立性造成威胁。
由于受到管理层和机构投资者的双层约束， 分析师关注自身的监督作用可能减弱。 相对而言， 机构投资者不易受各方关系的影响， 能够保持客观性， 发挥更有效的监督作用。 因此， 二者可能存在治理上的替代关系， 即其中一方能够弥补另一方数量上的不足或减轻对另一方的依赖。 李祎等[22] 发现， 2007年新会计准则的实施提高了权益资本成本， 分析师关注和机构持股由于能够发挥信息治理作用而使权益资本成本下降， 但这种治理存在替代效应： 只有在分析师关注度较低的样本中， 机构持股才能够发挥治理功效; 只有在机构持股家数较少时， 分析师关注才能产生影响。 若从双方利益冲突层面来看， 机构持股比例较高时， 双方的利益冲突较严重， 机构投资者对分析师的施压作用较强， 此时主要是机构持股发挥治理作用; 而当机构持股比例较低时， 机构投资者对分析师的制约作用较小， 此时主要是分析师关注产生的治理效果。
（三）监督效应
有学者发现， 机构投资者对分析师有直接或间接的监督作用。 机构投资者拥有扎实的专业知识和丰富的资源， 其信息优势能够为分析师挖掘信息创造更好的条件和提供较大的支持。 一方面， 机构投资者通过监督上市公司， 提高公司信息透明度， 向分析师传递更多信息， 从而让分析师出具更高质量的盈余预测和评级报告; 另一方面， 机构投资者能够直接有效地监督分析师行为， 从而提高分析师盈余预测质量。 黄波和王满[23] 认为， 在机构持股比例较高的情况下， 除高佣金收入吸引更多的分析师关注从而改善了治理环境这一路径外， 机构投资者还能够通过监督分析师以提供更客观准确的盈余预测信息， 从而增加供应商对企业的信任， 提供更多的商业信用， 并且实证检验了机构持股对分析师关注治理效果的补充作用。
五、评述与展望
学界对分析师关注治理作用的研究成果颇丰。 传统的研究主要从信息中介假说入手， 以分析师能够分析和挖掘更多企业内部信息， 使现有会计信息和股价涵盖更多信息， 引导参与者进行价值投资， 进而提高资本市场运行有效性的思路进行检验。 而分析师除了提供更多有效信息， 更重要的是行使监督作用。 监督假说认为， 分析师通过监督能够降低两权分离下的代理成本， 提高企业价值。 从经验证据来看， 分析师确实能够用敏锐的洞察力和足够的专业胜任能力发现、揭露财务造假并将这种影响扩散到其他外部监督机构， 或者事先有效约束管理层的盈余操纵行为， 提高会计信息披露的质量。 即便如此， 分析师关注也可能引发某种程度上的不利影响。 压力假说认为， 分析师关注会给管理层带来压力， 迫使管理层进行更为复杂的盈余管理来避免向市场传递不良信号， 或为了眼前的利益而采取短视行为、放弃企业长期创新的投资。
机构投资者是公司外部治理的另一重要参与者， 他们会根据自身的信息优势买卖股票或者主动参与公司生产经营活动行使监督权。 从现有文献来看， 大部分研究得出的结论都是机构持股能够发挥监督作用， 但监督的有效性根据机构投资者投资行为和持股意图的不同而不同。 具体而言， 独立性强、着眼于公司长期发展、持股比例大且持股周期长的投资者更能有效发挥积极的监督作用。
虽然都是外部监管机制， 但二者并不是独立的， 而是有较为深层次的利益关系。 从市场供求的依存关系来看， 分析师关注和机构持股呈正相关关系， 一方供给数量的增多能够吸引另一方进入从而达到改善治理环境的作用。 从机构持股对分析师施加压力的角度看， 分析师受到收入和职业前景的双重约束， 因而机构持股与分析师关注对公司治理发挥替代作用。 从机构持股行使监督作用的角度看， 其分别从监督分析师行为和通过改善上市公司信息披露质量两条路径直接或间接提高分析师盈余预测质量， 从而补充了分析师的治理效果。
已有研究多关注分析师关注和机构持股单独的外部治理效应， 很少有学者研究二者在治理环境中的互动及其影响， 因此， 需要搭建相应的理论框架厘清分析师、机构投资者乃至其他外部治理机制的关联关系， 并挖掘新的研究路径。
1. 构建外部治理机制之间关联关系的理论框架。 分析师、机构投资者除了单维地直接作用于公司治理环境， 彼此之间及与审计师、外部竞争者、监管机构、媒体等其他外部治理机制会产生利益关联， 故需要从多维视角出发， 以理论框架为引导， 探讨不同治理机制组合产生的外部治理作用及其解释机制， 并将其进一步分解， 观察每种治理机制单独产生治理效应的程度。
2. 对于分析师与机构投资者乃至其他外部治理机制之间产生治理效應的互动模式需要进一步地挖掘。 分析师与机构投资者之间共同治理作用的形成方式究竟是互补还是替代？ 产生的综合治理效果究竟是协同还是抵消？ 对结果的解释从分析师的角度看， 是对应分析师的信息中介假说、监督假说还是压力假说？ 从机构投资者的角度看， 是对应有效监督假说、无效监督假说还是利益合谋假说？ 目前尚未有明确的结论。 在我国资本市场上， 由于关于投资者保护的法律不完备， 信息透明度低， 分析师关注和机构持股共同作用及其解释机制相较于发达国家可能会得出不同的结果， 今后的研究需结合我国具体情境展开多视角的考察， 从经验证据和理论上作出补充。 3. 细化研究范围。 从度量指标上看， 目前对于分析师关注主要从分析师跟踪人数、跟踪机构数、研究报告数等方面进行度量， 而机构持股主要从持股比例、持股规模或持股机构数量等视角考察。 这些都是静态指标， 难以追踪治理因素的变化及其持续的治理效果。 从研究角度来看， 目前涉及二者共同治理效应的研究都是聚焦分析师关注和机构持股整体的作用， 缺少异质性角度的检验。 因此， 未来研究可以从分析师关注的变化、机构持股的变化等动态指标层面捕捉治理机制的变化， 还可以从明星分析师、供应链分析师、独立性机构投资者、稳定型机构投资者等层面探索二者的共同治理效应。
【 主 要 参 考 文 献 】
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[23] 黄波，王满.分析师跟踪影响了商业信用融资吗？——基于我国上市公司的实证分析[ J].山西财经大学学报，2018（8）：42 ～ 55.
【关键词】分析师关注;机构持股;监督作用;治理效应
【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0138-5
一、引言
科创板和注册制的引入、国内外市场的双向开放、大资管时代的到来无疑给资本市场注入了新的活力， 也引起了新的研究需求。 近年来， 分析师的规模大幅增长， 据中国证券业协会的统计， 截至2020年9月， 已注册的分析师为3483人， 约是2010年年底的4倍。 分析师的价值在日益复杂和逐渐完善的资本市场中得到了体现。 根据新财富《2019中国证券研究行业价值报告》， 机构投资者获取投研信息的渠道为卖方研究的占88.2%， 其次才是内部研究和上市公司调研; 并且， 机构投资者希望分析师提供更多的公司调研及互相即时信息交流的机会。 由此可见， 机构投资者很大程度上依赖于分析师的专业能力与研究结果。
机构投资者由于自身的专业背景和投资经验， 相比散户能够以更低的持股金额和较少的交易次数获得更大的盈利。 同时， 由于资本市场“大牛市”的出现可遇不可求， 散户的处境越来越困难， 而机构投资者却发挥着越来越重要的作用。 根据上海证券交易所的统计数据， 专业机构持股户数从2007年的0.02%增长到2018年的0.12%， 这一趋势也意味着专业能力在资本市场上越来越受到肯定， 投资效率也相应提高。
代理问题是两权分离下的必然产物。 分析师在提高公司信息透明度方面发挥着重要作用， 能向投资者传递更为清晰和完整的信息， 从而在一定程度上扮演着外部监管者的角色; 机构投资者作为公司重要的外部利益相关者， 为保障自身利益， 不言而喻也发挥着外部监管的作用。 此外， 机构投资者通过获取分析师的报告了解企业的经营现状与未来趋势， 分析师通过机构投资者支付的佣金和年末评选获取收益、提高声誉。 为进一步解读分析师关注与机构持股对公司环境的治理效应， 本文从不同的视角对二者的外部监管作用及其中的关系进行梳理与总结， 并作出评述与展望。
二、分析师关注的治理效应
（一）信息中介效应
分析师的产生很大程度上是为解决企业内部人与外部投资者的信息不对称问题， 其通过自身的专业优势进行信息搜集和处理， 扮演着重要的传递信息的角色。 相比被分析师忽视的公司， 被分析师关注的公司由于有更多的信息被挖掘， 股价能更有效地反映应计盈余和现金流的信息， 股票上市后市场对于该公司盈余預测的精确度会增加。 此外， 由于资本市场的不透明会导致较为严重的股价暴跌风险， 分析师人数的增加能够抑制这种不良影响， 降低股价同步性和股价崩盘风险。
当前企业的财务披露存在一定的缺陷。 例如， 企业报表中关于R&D信息的披露普遍不完善， 因而技术密集型企业能够吸引大量分析师填补信息缺口， 以改善各利益相关者与企业自身信息不对称的情况[1] 。 通过直接改善企业的这类信息披露， 提高企业的财务透明度， 分析师关注能够助力于解释公司的财务披露， 缓解融资约束[2] 。
（二）监督效应
Jensen和Meckling[3] 最先从理论层面提出， 分析师的作用主要是监督管理层并为投资者和债权人提供相关信息， 降低两权分离产生的代理成本。 随后， Moyer等[4] 实证检验了分析师关注的监督作用， 他们分别以前一季度、前一年、前两年的分析师盈余预测数量衡量分析师关注， 以内部人持股比例、杠杆率、公司成长性等指标衡量企业代理成本， 发现代理成本越高， 企业对分析师关注的需求就越高。 总的来说， 一方面， 分析师通过与公司管理层交流、实地考察等方式对企业的生产经营、财务行为进行直接监督。 除了监管机构和审计师， 分析师在揭露财务舞弊方面也起着重要的作用。 在Dyck等[5] 的研究中， 分析师作为吹哨人揭露财务造假的次数在外部监督机制中占13.8%， 仅次于员工和做空者， 而审计师和美国证券交易委员会（SEC）分别占10.5%和6.6%。 虽然分析师不会因揭露欺诈行为而获得直接的金钱补偿， 但他们可以通过提高声誉和职业前景而间接受益。 此外， 分析师关注能够对声誉较高企业的盈余管理行为起到有效的约束作用[6] ， 但这种监督作用仅存在于应计盈余管理中[7] 。 另一方面， 分析师的监督具有传染效应， 会向投资者、媒体等其他外部监督机构传递信息， 让他们加强监督。 比如， 于忠泊等[8] 实证检验了媒体在分析师关注更高的情况下对企业应计项目盈余管理的监督效果更好。
（三）压力效应
分析师是否真能起到监督作用？ 实际上， 这种监督效应较有限， 且存在一定的缺陷。 压力假说认为， 企业会因为预期达不到分析师的盈余预测而有动机进行盈余管理， 甚至为达到短期目标而牺牲长远利益。 首先， 为了避免向市场传递不良信号， 在过多的分析师关注下， 管理层会从隐蔽性较差的应计项目盈余管理转向复杂和灵活程度更高的真实活动盈余管理[7] 。 其次， 分析师关注向管理层施加了过多的压力， 以至于管理层为了实现短期目标， 放弃了净现值为正的长期创新项目的投资， 不利于公司的长远发展。 在这种情况下， 分析师关注会诱发机会主义行为。 三、机构持股的治理效应
（一）机构持股的消极监督作用
机构投资者能够利用丰富的资源和专业的知识收集和解释信息， 其信息分析和挖掘能力相较于一般投资者具有显著优势。 他们会根据更多的内幕信息作出决策， 而这些信息并没有反映在当前的盈余中。 因此， 在机构投资者比其他投资者更加成熟的情况下， 当他们“用脚投票”间接地参与公司治理时， 机构持股比例较高的公司当前的股价将更好地反映未来盈余的信息， 投资者和内部人的信息不对称问题也会因此得到缓解。
（二）机构持股的积极监督作用
除了凭借自身的信息优势传递股价信息， 机构持股能够通过参与公司决策等积极监督的方式来改善公司环境， 比较直接的影响是降低盈余管理行为。 Beaver等[9] 将盈余分解为两个组成部分： 公司的真实价值和与价值无关的噪声。 当对委托人的报告不能完全揭示代理人的私人信息时， 契约理论认为， 业绩操纵就会出现。 然而， 机构投资者通过密切监测和评估管理层， 可以防止他们参与应计项目和真实活动盈余管理的盈余操纵[10] ， 减少盈余中的噪声成分， 使得管理层发布预测信息的内容更准确、更具体并减少乐观高估的偏差。 同时， 盈余的噪声较小将导致相对较大程度的来自盈余消息的股价反应， 股价对盈余的信息含量也随之增加。
此外， 机构持股的积极监督作用还体现在改善信息披露和融资约束的层面上。 首先， 从信息披露的角度来看， 对于机构投资者数量大、持股规模大的企业， 机构投资者自身利益与企业利益趋同， 有较强地动机挖掘和传递公司内部信息， 能够较好地改善企业信息披露质量[11] ， 提高会计信息透明度[12] ， 从而缓解信息不对称的情况， 降低代理成本。 其次， 由于市场摩擦的存在， 企业的外部融资成本总是高于内部融资成本， 因此产生了融资约束。 面临高度融资约束的企业的现金边际价值大于融资约束较小的企业， 而在一定范围内， 较高的机构持股比例能够降低现金的边际价值， 缓解融资约束[13] 。 在民营、股权高度集中和小规模企业等外部融资成本较高的企业中， 机构投资者的介入能较大幅度地改善这类企业的信息不对称现象， 从而降低其对内部资金的依赖， 提高外部融资能力[13] 。
（三）考虑机构投资者异质性的影响
仅根据机构持股比例不足以充分衡量机构持股对公司治理的影响。 由于自身特点和投资目标的差异， 并不是所有的机构投资者都能有效发挥积极监督的作用。 通常情况下， 与公司不存在商业关系、着眼于公司长期回报、偏好均衡投资、受到更少的监管和约束、持股时间长且规模大的机构投资者更能进行有效监督。 国外学者主要根据五种划分标准对机构投资者进行分类： ①根据是否与被投资单位存在商业关系， 可分为压力敏感型和压力抵制型; ②根据投资期限和投资多元性， 可分为短期型、长期型和准指数型; ③根据监督成本大小， 可分为潜在积极型和潜在消极型; ④股权持有期限和持股比例的二维分类法; ⑤根据对公司治理机制是否存在偏好， 可分为治理敏感型和治理不敏感型。
国内学者对机构投资者异质性的考察较少。 徐寿福和李志军[14] 参照国外学者的分类方法， 根据机构投资者是否与被投资单位存在商业关系， 将其划分为独立和非独立机构投资者。 独立的机构投资者不用考虑与公司除投资关系外的其他利益关系的影响， 能够保持一定的独立性， 更注重公司的长远发展。 此外， 牛建波等[15] 根据机构持股的目标， 首次将机构投资者划分为稳定型和交易型。 稳定型机构投资者注重公司的长期发展、战略规划， 将企业利益视为自身利益， 能够更主动地参与到公司日常经营管理中， 发挥有效监督的作用， 从而更有益于提高公司绩效; 交易型机构投资者则仅仅注重短期获利、赚取价差， 无法发挥监督治理的作用[16] 。
很多学者基于类似的分类方法， 从异质性的角度验证了机构持股的治理效果。 例如， 梅洁和张明泽[17] 证明了证券投资基金在机构投资者对盈余管理治理效果中起到了主导作用; 杨海燕等[12] 发现在提高会计信息披露透明度的过程中起主要作用的是证券投资基金、保险公司、社保基金和 QFII的持股规模等积极型机构投资者; 王晨宇等[18] 验证了稳定型机构投资者持股对上市公司信息披露质量有显著的提高作用， 而交易型机构投资者持股则无显著影响。
四、考虑分析师关注与机构持股的交互作用
现有学者对于二者共同治理效应的直接研究较少， 大多数是以分析师关注或机构持股双方中的一方为主要研究对象， 探究另一方对其产生的直接影响或对其发挥治理效果的调节作用， 主要的解释机制有供求依存关系、压力效应和监督效应。
（一）供求依存关系
分析师作为信息中介， 通过研究报告向外部投资者提供信息。 相对而言， 机构投资者更喜欢他们更熟悉、更了解的公司。 因此， 出于作出决策以及向市场传递信息的需要， 他们倾向于投资拥有更多分析师关注的公司， 并且在购买证券时会遵循分析师的建议， 如增持分析师正向评级的股票[19] 。 这种跟随分析师的做法虽然能够在很大程度上获益， 但“搭便车”过度也会削弱机构投资者的监督作用。 比如， Brown等[20] 的研究表明， 共同基金的经理人会根据分析师报告当中的评级变化调整投资策略， 羊群式地购买或出售股票， 并且在评级下降时“羊群效应”更加明显。 袁春生[21] 发现， 机构投资者在监督的过程中不能有效识别公司舞弊行为， 而是在一定程度上采用与分析师结论相一致的投资策略。
類似的， 当分析师决定追随哪家公司时， 他们会考虑公司对分析师报告的需求。 由于机构投资者需要专业知识和信息来作出投资决策， 机构持股规模大、比例高的公司对分析师报告的需求将高于机构持股规模小、比例低的公司， 因此， 分析师倾向于追随拥有大量机构持股的公司， 并根据机构投资者的需求调整研究数量和重点。 不过这种现象可能仅存在于新兴的资本市场上， 随着交易机制和资本市场的完善， 分析师会更偏好于追踪机构持股规模和比例较小的公司。 这是由于在发达市场上， 内部分析师具有为机构投资者提供辅助决策支持的作用， 从而降低了对外部分析师的需求。 （二）压力效应
从压力假说来看， 分析师会由于机构投资者的施压而影响其独立性。 首先， 证券公司经纪业务和承销业务所面对的主要购买对象为机构投资者， 分析师大部分的佣金收入也来源于机构投资者的交易， 出于维护客户和收入的需要， 分析师会满足机构投资者一些不合理的要求以支持其持有的股票， 而当佣金压力越大时， 这种顺从关系就越牢固。 其次， 分析师的职业前景和声誉也与机构投资者存在较大的关联。 《新财富》杂志中“最佳分析师”的评选需要机构投资者作为投票方， 对合作券商提供服务的数量和质量作出评价， 出于工作晋升和社会地位提高的需要， 分析师同样会满足机构投资者的需求。 因此， 分析师在对机构投资者投资组合的证券进行评级和预测盈余数据时很难保持独立性， 表现为偏向于发布乐观的报告， 隐藏负面消息。 另外， 除了机构投资者的施压， 由于券商主要服务于上市公司， 与客户保持良好关系的压力同样会对分析师的独立性造成威胁。
由于受到管理层和机构投资者的双层约束， 分析师关注自身的监督作用可能减弱。 相对而言， 机构投资者不易受各方关系的影响， 能够保持客观性， 发挥更有效的监督作用。 因此， 二者可能存在治理上的替代关系， 即其中一方能够弥补另一方数量上的不足或减轻对另一方的依赖。 李祎等[22] 发现， 2007年新会计准则的实施提高了权益资本成本， 分析师关注和机构持股由于能够发挥信息治理作用而使权益资本成本下降， 但这种治理存在替代效应： 只有在分析师关注度较低的样本中， 机构持股才能够发挥治理功效; 只有在机构持股家数较少时， 分析师关注才能产生影响。 若从双方利益冲突层面来看， 机构持股比例较高时， 双方的利益冲突较严重， 机构投资者对分析师的施压作用较强， 此时主要是机构持股发挥治理作用; 而当机构持股比例较低时， 机构投资者对分析师的制约作用较小， 此时主要是分析师关注产生的治理效果。
（三）监督效应
有学者发现， 机构投资者对分析师有直接或间接的监督作用。 机构投资者拥有扎实的专业知识和丰富的资源， 其信息优势能够为分析师挖掘信息创造更好的条件和提供较大的支持。 一方面， 机构投资者通过监督上市公司， 提高公司信息透明度， 向分析师传递更多信息， 从而让分析师出具更高质量的盈余预测和评级报告; 另一方面， 机构投资者能够直接有效地监督分析师行为， 从而提高分析师盈余预测质量。 黄波和王满[23] 认为， 在机构持股比例较高的情况下， 除高佣金收入吸引更多的分析师关注从而改善了治理环境这一路径外， 机构投资者还能够通过监督分析师以提供更客观准确的盈余预测信息， 从而增加供应商对企业的信任， 提供更多的商业信用， 并且实证检验了机构持股对分析师关注治理效果的补充作用。
五、评述与展望
学界对分析师关注治理作用的研究成果颇丰。 传统的研究主要从信息中介假说入手， 以分析师能够分析和挖掘更多企业内部信息， 使现有会计信息和股价涵盖更多信息， 引导参与者进行价值投资， 进而提高资本市场运行有效性的思路进行检验。 而分析师除了提供更多有效信息， 更重要的是行使监督作用。 监督假说认为， 分析师通过监督能够降低两权分离下的代理成本， 提高企业价值。 从经验证据来看， 分析师确实能够用敏锐的洞察力和足够的专业胜任能力发现、揭露财务造假并将这种影响扩散到其他外部监督机构， 或者事先有效约束管理层的盈余操纵行为， 提高会计信息披露的质量。 即便如此， 分析师关注也可能引发某种程度上的不利影响。 压力假说认为， 分析师关注会给管理层带来压力， 迫使管理层进行更为复杂的盈余管理来避免向市场传递不良信号， 或为了眼前的利益而采取短视行为、放弃企业长期创新的投资。
机构投资者是公司外部治理的另一重要参与者， 他们会根据自身的信息优势买卖股票或者主动参与公司生产经营活动行使监督权。 从现有文献来看， 大部分研究得出的结论都是机构持股能够发挥监督作用， 但监督的有效性根据机构投资者投资行为和持股意图的不同而不同。 具体而言， 独立性强、着眼于公司长期发展、持股比例大且持股周期长的投资者更能有效发挥积极的监督作用。
虽然都是外部监管机制， 但二者并不是独立的， 而是有较为深层次的利益关系。 从市场供求的依存关系来看， 分析师关注和机构持股呈正相关关系， 一方供给数量的增多能够吸引另一方进入从而达到改善治理环境的作用。 从机构持股对分析师施加压力的角度看， 分析师受到收入和职业前景的双重约束， 因而机构持股与分析师关注对公司治理发挥替代作用。 从机构持股行使监督作用的角度看， 其分别从监督分析师行为和通过改善上市公司信息披露质量两条路径直接或间接提高分析师盈余预测质量， 从而补充了分析师的治理效果。
已有研究多关注分析师关注和机构持股单独的外部治理效应， 很少有学者研究二者在治理环境中的互动及其影响， 因此， 需要搭建相应的理论框架厘清分析师、机构投资者乃至其他外部治理机制的关联关系， 并挖掘新的研究路径。
1. 构建外部治理机制之间关联关系的理论框架。 分析师、机构投资者除了单维地直接作用于公司治理环境， 彼此之间及与审计师、外部竞争者、监管机构、媒体等其他外部治理机制会产生利益关联， 故需要从多维视角出发， 以理论框架为引导， 探讨不同治理机制组合产生的外部治理作用及其解释机制， 并将其进一步分解， 观察每种治理机制单独产生治理效应的程度。
2. 对于分析师与机构投资者乃至其他外部治理机制之间产生治理效應的互动模式需要进一步地挖掘。 分析师与机构投资者之间共同治理作用的形成方式究竟是互补还是替代？ 产生的综合治理效果究竟是协同还是抵消？ 对结果的解释从分析师的角度看， 是对应分析师的信息中介假说、监督假说还是压力假说？ 从机构投资者的角度看， 是对应有效监督假说、无效监督假说还是利益合谋假说？ 目前尚未有明确的结论。 在我国资本市场上， 由于关于投资者保护的法律不完备， 信息透明度低， 分析师关注和机构持股共同作用及其解释机制相较于发达国家可能会得出不同的结果， 今后的研究需结合我国具体情境展开多视角的考察， 从经验证据和理论上作出补充。 3. 细化研究范围。 从度量指标上看， 目前对于分析师关注主要从分析师跟踪人数、跟踪机构数、研究报告数等方面进行度量， 而机构持股主要从持股比例、持股规模或持股机构数量等视角考察。 这些都是静态指标， 难以追踪治理因素的变化及其持续的治理效果。 从研究角度来看， 目前涉及二者共同治理效应的研究都是聚焦分析师关注和机构持股整体的作用， 缺少异质性角度的检验。 因此， 未来研究可以从分析师关注的变化、机构持股的变化等动态指标层面捕捉治理机制的变化， 还可以从明星分析师、供应链分析师、独立性机构投资者、稳定型机构投资者等层面探索二者的共同治理效应。
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