论文部分内容阅读
收益很容易被夸大。
无论目前的估值看起来有多泡沫，乐观主义者总能辩称，强劲的收益已经证明了他们的正确。在过去的四年中，标准普尔500指数的每股营业利润增长了近40%。
然而，这些数字可能和它们所支撑的资产价格一样虚无缥缈。
美国政府的国民收入和产品账户（涵盖的企业数量超过标准普尔指数，在纳税申报表的基础上根据某些会计操作惯例进行调整）表明，企业利润实际上在2014年达到峰值，此后陷入了停滞不前的状态。国民经济核算同时显示，过去5年，企业利润率大幅向下修正。尽管人们可能会认为，这些数据与标准普尔基于通用会计准则（Generally Accepted Accounting Principles ，GAAP）得出的数据仅存在一些小小出入。但事实上，两者之间的差距已经太大，不容忽视。
在很多情况下，会计的一些计算方式似乎扭曲了真实结果。
2019年初，通用电气（General Electric Co.）公布了每股2.43美元的GAAP亏损;但根据调整后的数据，该公司每股盈利为0.65美元。特斯拉公司公布全年的GAAP亏损为每股5.72美元，但“非GAAP”的亏损仅为每股1.33美元。超过95%的标准普尔500指数成份股公司经常使用至少一种非公认会计准则衡量标准，而这一比例在过去20年里上升了约50%。
问题之一在于，公司如何定义收入。对于长期、多年的合同，例如建筑项目，报告收入可以根据公式这么计算：合同总额的一部分——根据相关期间发生成本占预测总成本的百分比进行计算。通过低估最终成本的方式可以提高利润率，并提前“预支”到更高的收入。
在卡利莲建筑公司（Carillion PLC）倒闭后，人们发现该公司在记录收入方面的工作显得非常积极。如今，将产品（如软件）销售假设为长期服务合同的风气盛行，上述“伪装”提高利润的风险会大大增加。
问题之二是公司可以选择少报费用。例如，许多科技公司使用非GAAP核算员工股票期权的成本，从而显示出更高的收益。WeWork公司试图将利息、税项、折旧及摊销前的传统收益定义为“基于社区的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）”。这一新概念排除了正常运营费用，如营销、一般和管理费用、开发和设计费用。
此外，支出成本也可能被视为一种资产，并选择在未来冲销。摩根大通（JPMorgan Chase and Co.）最近的一份研究报告发现，在一份欧洲银行的调研样本中，其软件无形资产（已签约但尚未支出的金额）平均占调整成本的15%。这样做的目的是为了更好地将支出费用与预计使企业受益的时间相匹配。但这种做法很有可能会夸大当前收益。
关联方交易同样可以扭曲公司的真实财务状况。
沙特阿拉伯将大型石油公司的税率从85%下调至50%，于是沙特阿美可以把大部分利润作为股息留存，而非税收上缴给国家。这意味着该公司公布的利润将比实际更高;在外界高度期待的首次公开发行（IPO）之前，该公司的估值大大提高。
同时，复杂的结构可以掩盖债务。例如，特斯拉（Tesla）就面临着与SolarCity业务相关的潜在付款。2016年被特斯拉收购之前，SolarCity定期向外部投资者出售未来现金流，以换取现金。据报道，该公司债务总额超过13亿美元。
为了减少无资金准备的养老金债务，一些公司以低利率借入资金，将资金注入这些基金。只要基金回报率（通常假定在6%至8%）高于借贷成本，就没问题。然而，如果回报率下降，相关公司将不得不提高出资比例，进而直接影响未来收益。
新的商业模式常常忽视潜在的成本。
如果来福车（Lyft Inc.）和优步（Uber Technologies Inc.）的司机按照加州的提议被重新归类为雇员，那么隐藏的雇佣成本将需要确认，甚至需要被追溯。新上市的健身公司Peloton Interactive Inc.面临音乐出版商3亿美元的诉讼，后者称该公司在健身活动中使用了他们的歌曲，却没有支付授权费用。
此外，一些虚拟资产的价值可能存在误导性。例如商譽，即收购价格与实际资产公允价值之间的差额，现在平均超过收购价格的50%。商誉价值的不确定性是行业公认的。2018年，通用电气出人意料地冲销了因收购阿尔斯通公司而产生的232亿美元商誉。
私人市场往往让公司的实际收益问题更显复杂。在私人市场，融资轮次最容易引发估值难题。最近对WeWork的一些投资使得该公司的估值超过了400亿美元，超过此前该公司放弃IPO时的预期估值三倍。让沙特企业在沙特阿美首次公开发行（IPO）之前对其进行锚定投资的提议，也可能推高该公司的估值。
这就是一些人称之为“假”财务数据的状况，会严重影响市场估值。如今，随着“作伪”的可能性越来越大，投资者需要开始与监管机构以及标准制定者合作，填补会计漏洞，同时以更怀疑的态度审视财务基础数据。否则，公司越是在财务数据上有“创造力”，就越能获得短期利益，最终的代价也越大。
来源：彭博社
无论目前的估值看起来有多泡沫，乐观主义者总能辩称，强劲的收益已经证明了他们的正确。在过去的四年中，标准普尔500指数的每股营业利润增长了近40%。
然而，这些数字可能和它们所支撑的资产价格一样虚无缥缈。
美国政府的国民收入和产品账户（涵盖的企业数量超过标准普尔指数，在纳税申报表的基础上根据某些会计操作惯例进行调整）表明，企业利润实际上在2014年达到峰值，此后陷入了停滞不前的状态。国民经济核算同时显示，过去5年，企业利润率大幅向下修正。尽管人们可能会认为，这些数据与标准普尔基于通用会计准则（Generally Accepted Accounting Principles ，GAAP）得出的数据仅存在一些小小出入。但事实上，两者之间的差距已经太大，不容忽视。
会计算法扭曲真实结果
在很多情况下，会计的一些计算方式似乎扭曲了真实结果。
2019年初，通用电气（General Electric Co.）公布了每股2.43美元的GAAP亏损;但根据调整后的数据，该公司每股盈利为0.65美元。特斯拉公司公布全年的GAAP亏损为每股5.72美元，但“非GAAP”的亏损仅为每股1.33美元。超过95%的标准普尔500指数成份股公司经常使用至少一种非公认会计准则衡量标准，而这一比例在过去20年里上升了约50%。
问题之一在于，公司如何定义收入。对于长期、多年的合同，例如建筑项目，报告收入可以根据公式这么计算：合同总额的一部分——根据相关期间发生成本占预测总成本的百分比进行计算。通过低估最终成本的方式可以提高利润率，并提前“预支”到更高的收入。
在卡利莲建筑公司（Carillion PLC）倒闭后，人们发现该公司在记录收入方面的工作显得非常积极。如今，将产品（如软件）销售假设为长期服务合同的风气盛行，上述“伪装”提高利润的风险会大大增加。
问题之二是公司可以选择少报费用。例如，许多科技公司使用非GAAP核算员工股票期权的成本，从而显示出更高的收益。WeWork公司试图将利息、税项、折旧及摊销前的传统收益定义为“基于社区的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）”。这一新概念排除了正常运营费用，如营销、一般和管理费用、开发和设计费用。
此外，支出成本也可能被视为一种资产，并选择在未来冲销。摩根大通（JPMorgan Chase and Co.）最近的一份研究报告发现，在一份欧洲银行的调研样本中，其软件无形资产（已签约但尚未支出的金额）平均占调整成本的15%。这样做的目的是为了更好地将支出费用与预计使企业受益的时间相匹配。但这种做法很有可能会夸大当前收益。
关联交易背后有门道
关联方交易同样可以扭曲公司的真实财务状况。
沙特阿拉伯将大型石油公司的税率从85%下调至50%，于是沙特阿美可以把大部分利润作为股息留存，而非税收上缴给国家。这意味着该公司公布的利润将比实际更高;在外界高度期待的首次公开发行（IPO）之前，该公司的估值大大提高。
同时，复杂的结构可以掩盖债务。例如，特斯拉（Tesla）就面临着与SolarCity业务相关的潜在付款。2016年被特斯拉收购之前，SolarCity定期向外部投资者出售未来现金流，以换取现金。据报道，该公司债务总额超过13亿美元。
为了减少无资金准备的养老金债务，一些公司以低利率借入资金，将资金注入这些基金。只要基金回报率（通常假定在6%至8%）高于借贷成本，就没问题。然而，如果回报率下降，相关公司将不得不提高出资比例，进而直接影响未来收益。
新商业模式潜在成本不容忽视
新的商业模式常常忽视潜在的成本。
如果来福车（Lyft Inc.）和优步（Uber Technologies Inc.）的司机按照加州的提议被重新归类为雇员，那么隐藏的雇佣成本将需要确认，甚至需要被追溯。新上市的健身公司Peloton Interactive Inc.面临音乐出版商3亿美元的诉讼，后者称该公司在健身活动中使用了他们的歌曲，却没有支付授权费用。
此外，一些虚拟资产的价值可能存在误导性。例如商譽，即收购价格与实际资产公允价值之间的差额，现在平均超过收购价格的50%。商誉价值的不确定性是行业公认的。2018年，通用电气出人意料地冲销了因收购阿尔斯通公司而产生的232亿美元商誉。
个人行为加剧复杂性
私人市场往往让公司的实际收益问题更显复杂。在私人市场，融资轮次最容易引发估值难题。最近对WeWork的一些投资使得该公司的估值超过了400亿美元，超过此前该公司放弃IPO时的预期估值三倍。让沙特企业在沙特阿美首次公开发行（IPO）之前对其进行锚定投资的提议，也可能推高该公司的估值。
这就是一些人称之为“假”财务数据的状况，会严重影响市场估值。如今，随着“作伪”的可能性越来越大，投资者需要开始与监管机构以及标准制定者合作，填补会计漏洞，同时以更怀疑的态度审视财务基础数据。否则，公司越是在财务数据上有“创造力”，就越能获得短期利益，最终的代价也越大。
来源：彭博社