昆药集团（600422.SH）曾经是医药行业中的明星上市公司，然而自2015年以来，公司净利润就逐年下滑，直到2018年仍未扭转颓势。
　　最新发布的年报显示，公司2018年的收入和净利润分别为71.02億元、3.36亿元，同比增速分别为21.35%、1.65%。公司净利润增速不及收入，主要是销售费用大幅增加所致，而且如果没有研发投入资本化，上市公司净利润将会出现下滑，2018年的微幅增长仅是幻象。
　　造成当前困境的根源在于昆药集团赖以起家的中药注射剂受到政策强烈打压，而公司此前布局的传统中药、化学药和医药流通业务均没有竞争优势，不仅成长性不足，而且盈利能力低下，从而造成当前青黄不接的局面。
　　在这个过程中，上市公司也尝试通过收购来寻找新增长点。然而，公司从控股股东及其他转让方手中收购来的诸多资产，在多数年份均未能完成业绩承诺，结果就是仅控股股东及其他交易方成为受益人，而上市公司沦为买单者。

微增之谜

　　2018年，昆药集团的净利润增速不及收入，主要原因是销售费用大幅增加。财报显示，2018年，公司销售费用同比增加47.54%至26.65亿元，销售费用率同比提升6.65个百分点至37.52%。
　　从销售费用细项科目来看，2018年，公司市场推广费大幅增加115.07%至20.18亿元。
　　对于销售费用增加，昆药集团在2018年年报给出的解释是，主要是公司营销模式变化，业务结构变化导致市场推广费增加，及本期新收购企业合并带来销售费用增加。其实，这就是最近几年医药行业大力推进的两票制所致。
　　值得注意的是，2018年，昆药集团剔除掉药品批发与零售业务之后的收入为43.37亿元。据此计算，公司当年销售费用占前述收入额的比例高达61.45%。
　　这么高比例的销售投入都用做什么了呢？
　　任泽平、李建国等人在此前撰写的《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中提到，2014年的一项调查显示，中国药企销售费用主要花在了公关招标机构、公关医院相关负责人、医生回扣、医药代表提成、统方等方向，分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，医生回扣占比超过一半。
　　与高销售费用形成反差的是，昆药集团研发投入却是少得可怜，2018年研发投入合计只有1.24亿元。结论显而易见，昆药集团属于典型的销售驱动型医药上市公司，这难以使上市公司形成长期的核心竞争力。
　　此外，公司在研发投入资本化上还采取了激进的会计政策。
　　2018年，公司资本化研发投入金额为4673万元，研发投入资本化的比重高达37.74%。昆药集团最主要的收入和利润来自于中药注射剂，A股上市公司中同样从事同类产品的是珍宝岛（603567.SH），而这家上市公司账面上没有任何的开发支出。很显然，昆药集团在研发投入资本化方面要远比同行激进。
　　根据会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益;开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，否则仍要计入损益中。
　　申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。
　　2018年，昆药集团全年净利润3.36亿元，据此计算当年研发投入资本化金额占净利润的比例为13.91%。值得注意的是，公司2018年净利润仅比2017年多出来544万元。很显然，如果没有研发投入资本化，昆药集团净利润将会出现下滑。
　　对此，昆药集团相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司是严格按照相关标准对研发支出进行资本化，难以区分的研发支出是进行费用化处理。

主营不振

　　根据主营产品及业务的不同，昆药集团现有主要业务划分为植物药、传统中药、化学药及医药流通四大板块。
　　其中，传统中药、化学药、医药流通业务三块业务分别由子公司昆明中药厂有限公司（下称“昆中药”）、昆明贝克诺顿制药有限公司（下称“贝克诺顿”）、昆药集团医药商业有限公司（下称“昆药商业”）负责经营，2018年，这三家子公司的收入分别为8.26亿元、6.5亿元、28.56亿元。2018年，昆药集团全年收入71.02亿元，剔除掉前面三块业务收入之后，据此可以计算出植物药业务的收入为27.7亿元，构成上市公司主要的收入和利润来源。
　　昆药集团植物药的核心产品包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、天麻素注射液、草乌甲素胶囊。其中，注射用血塞通（冻干）和天麻素注射液均属于中药注射剂，2018年年报披露，公司针剂产品收入为18.75亿元，而在其他三块业务（传统中药、化学药、医药流通）中均不存在针剂产品，因此这个数据基本可以看做是公司中药注射剂的收入额。据此可以计算出，2018年，公司中药注射剂占到植物药整体收入的比例为67.69%，针剂产品收入和毛利额占到全部收入和毛利额的比例分别为26.4%、48.03%。
　　由此可以看出，中药注射剂目前仍是上市公司最主要的收入和利润来源，而中药注射剂则是属于政策严重打压的产品。
　　中药注射剂为辅助用药，安全性饱受争议。CFDA的不良反应报告显示，中药不良反应75%左右都由中药注射剂引起，中成药不良反应报告数量排名前20位的品种均为中药注射剂。
　　中药注射剂的安全问题非常严重，政府对此不断加强监管力度。
　　2017年2月，国家新版医保目录公布，26个中药注射剂被列入医保限用清单，从数量上来看，是在2009年版6个的基础上增加了20个，包括参麦注射液、热毒宁注射液、丹红注射液等临床热销品种。 　　2018年以来，政府进一步加强对中药注射剂的关注，柴胡注射液、红花注射液、喜炎平注射液、血塞通注射剂、清开灵注射剂、双黄连注射液等多款中药注射液被责令修改产品说明书或限制使用。受多因素影响，2018年，中国不少上市药企在中药注射剂领域的营收大幅下滑。
　　昆药集团2018年年报显示，注射用血塞通作为公司中药注射剂中的核心品种，2015-2018年的销量分别为6627万支、7684万支、6713万支、6828万支，连续四年基本没有任何的增長。有券商分析称，从政策面来看，中药注射剂行业未来前景不乐观，行业规模将持续收缩，一方面监管将趋严，限用品种增加;另一方面，中药注射剂申报难度增大，严格审批成为必然。
　　植物药领域，在中药注射剂受政策压制的情况下，昆药集团大力培育血塞通软胶囊等口服产品。不过，这项产品最近两年的增速已经显著放缓，2015-2018年，血塞通软胶囊的销售量分别为1.86亿粒、2.25亿粒、2.39亿粒、2.57亿粒，同比增速分别为29.49%、21.01%、5.94%、7.63%。
　　抛开核心的植物药业务，传统中药、化学药和医药流通构成昆药集团的另外三块业务，不过这三块业务均没有核心竞争优势，盈利能力不强，不足以改善当前的困境。
　　昆药集团的传统中药业务没有独家核心优势产品，主要由昆中药经营。财报显示，2016-2018年，昆中药收入分别为6.15亿元、7.08亿元、8.26亿元，净利润分别为8200万元、8434万元、7529万元。从中可以看出，公司传统中药业务贡献的净利润在过去三年是停滞不前，而且有所倒退，另外，这家子公司2018年ROE只有8.95%，盈利能力处于偏低水平。
　　昆药集团的化学药业务主要集中在抗生素领域，包括阿莫西林、舒美特系列等，同样没有独家核心品种，而且抗生素也属于政策打压的领域。这块业务由子公司贝克诺顿经营，其2017年收入和净利润分别为6.01亿元、1571万元，2018年收入和净利润分别为6.5亿元、1703万元。这家子公司2018年的ROE只有5%，几乎和银行理财差不多。
　　此外，昆药集团的医药流通业务属于苦生意，体现在毛利率低和给上游垫资两个方面。这块业务由昆药商业经营，其2018年收入和净利润分别为28.56亿元、2287万元，当年ROE只有5.4%。从规模上来看，昆药商业目前的体量在整个医药流通行业中根本排不上名次，要在行业内龙头的围剿之下实现大发展有难度。

收购标的业绩不达标

　　2014年，昆药集团发布公告称，公司以23.66元/股非公开发行5283万股，募集12.5亿元资金，其中2.53亿元用于收购公司控股股东持有的北京华方科泰医药有限公司（下称“华方科泰”）100%股权。
　　资料显示，华方科泰成立于2002年11月15日，注册资本为2亿元，公司主要从事青蒿素类抗疟药品的研发、提取、生产、销售，目前青蒿草的种植面积10万亩，青蒿素、蒿甲醚产能100吨。
　　2013年、2014年1-10月，华方科泰分别实现营业收入2.99亿元、1.65亿元，实现净利润2082万元、750万元。按照2013年净利润计算，收购PE为12倍，价格并不算贵。
　　然而，收购之后华方科泰的业绩表现远远不尽如人意。
　　交易之时，控股股东承诺华方科泰2015-2017年净利润不低于1189万元、2137万元和2827万元。根据上市公司之后发布的业绩承诺完成公告，华方科泰2015-2017年实际净利润分别为1251万元、1744万元、1202万元，业绩承诺完成率分别为105.21%、81.6%、42.52%。
　　这也就意味着，上市公司从控股股东手中买来的资产在三年的业绩承诺期中，仅在第一年勉强完成了业绩承诺，在之后的两年均没有完成业绩承诺，而且2017年净利润相比往年还出现了大幅的倒退。
　　很显然，控股股东成为上述交易的最大受益者，而上市公司却不得不为连续的业绩不达标买单。
　　除了这笔收购以外，近年来，公司的全资子公司昆药商业还实施了一系列医药商业公司的并购工作。
　　2017年4月28日，昆药集团发布公告称，全资子公司昆药商业现金出资2100万元向楚雄州虹成药业有限公司（下称“楚雄虹成”）的全体股东收购楚雄虹成60%股权，并在收购后持股方共同对楚雄虹成增资，其中，昆药商业现金增资600万元，昆药商业总现金投资2700万元。交易完成后，楚雄虹成注册资本1500万元，昆药商业持有楚雄虹成60%股权。
　　此次交易中楚雄虹成100%股权评估值为4500万元。楚雄虹成主营医药商业流通，业务范围覆盖楚雄九县一市的药品经营，2016年年末的净资产和当年净利润分别为531万元、301万元，对应的收购PB和PE分别为8.47倍、14.95倍，收购价格不便宜。
　　转让方承诺，楚雄虹成2017-2019年扣非净利润分别为不低于366万元、452万元、536万元。根据之后发布的业绩承诺完成情况公告，楚雄虹成2017年度扣非净利润为288万元，未能完成2017年业绩承诺，承诺达成率为78.62%;2018年扣非净利润为368万元，未完成2018年业绩承诺，承诺达成率为81.4%。
　　由此可以看出，楚雄虹成已经连续两年没有完成业绩承诺。
　　2017年5月20日，昆药集团发布公告称，全资子公司昆药商业以现金出资3096万元向云南省丽江医药有限公司（下称“丽江医药”）的全体股东收购丽江医药60%股权，并在收购后持股方共同对丽江医药增资，其中昆药商业现金增资600万元，昆药商业总现金投资3696万元。交易完成后，目标公司注册资本为人民币2000万元，昆药商业持有丽江医药60%股权。
　　照此计算，在此次交易中丽江医药100%股权的评估值为6160万元。丽江医药主营医药商业流通业务，业务范围覆盖宁蒗县、玉龙县、古城区的基层医疗机构及丽江市县级以上的医院， 2016年年末，净资产为1120万元，当年净利润为431万元，此次收购对应的PB、PE分别为5.5倍、14倍，并不便宜。
　　交易之时，交易对方承诺，丽江医药2017-2019年扣非净利润分别为不低于452万元、561万元、664万元。根据之后发布的业绩承诺完成情况公告，2017年，丽江医药扣非净利润为541万元，已完成2017年业绩承诺;2018年扣非净利润为311万元，未完成2018年业绩承诺，承诺达成率仅为55.5%。
　　2017年9月2日，昆药集团发布公告称，全资子公司昆药商业现金出资1800万元向大理辉睿药业有限公司（下称“辉睿药业”）股东收购辉睿药业60%股权。
　　2016年年末，辉睿药业净资产和净利润分别为829万元、288万元，对应收购PB和PE分别为3.62倍、10.42倍，不算便宜。
　　而且，值得注意的是，这家企业成立于2015年1月21日，距离收购时点尚不足两年，王丁睿和田洁夫妻两人成为这笔交易的最大受益人，成功套现1800万元。对于这两人的背景，公告给出的介绍非常简单。
　　交易之时，转让方承诺辉睿药业2017-2020年扣非净利润分别为300万元、345万元、397万元、456万元。但事实上却是，大理辉睿2017年度扣非净利润为281万元，未能完成2017年业绩承诺，承诺达成率为93.67%;2018年扣非净利润为121万元，未完成2018年业绩承诺，承诺达成率为35.4%。
　　对此，上述负责人表示，经过减值测试，辉睿药业资产组2018年年末的可回收金额为2382万元，高于其包含商誉的账面价值2222万元，无需计提商誉减值准备。
　　从中可以看出，上市公司收购的上述三家医药流通公司在大多数年份均未完成业绩承诺，而且在有的年份业绩承诺完成率极低。
　　对此，上市公司在公告中给出的解释是，受市场政策影响、两票制、双信封、医保报销政策、云南招标政策实施滞后及医药行业反腐的常态化、两票制导致部分等级医院转配送、基层卫生院受平台结算影响，导致对医疗机构销售收入及毛利增长未达预期，同时货款回收速度放缓导致应收账款增加，坏账准备计提增加。
　　值得注意的是，上市公司收购来的前述资产均未达到业绩承诺，难道这都是客观因素巧合所致吗？难道管理层没有责任吗？