论文部分内容阅读
白酒行业在A股市场一直是明星的存在，给投资人带来丰厚的回报，在A股投资二级市场，白酒股是绕不开的一个话题。
白酒行业的“塑化剂”事件引发行业整体迎来寒冬，特别是高端白酒影响尤重，以致龙头贵州茅台（600519.SZ）营业收入和净利润尚能保持正增长，但是增速几乎为零；五粮液（000858.SZ）2017年近利润尚未突破前高。而近年来随着经济发展，消费升级的观点渐入人心，“少喝酒、喝好酒”成为共识，投资市场普遍认为，白酒行业产能过剩、中低端生存环境恶劣，行业集中度进一步提高，笔者也一直持相同观点，但是作为投资人，却不得不寻求事实来支撑逻辑，大数据下的白酒行业生态是什么样的？白酒的中低端和高端的冷暖究竟如何？
令人惊讶的是，从历年来的白酒月度产量可以发现，在塑化剂影响最严重的2013-2014年，白酒的生产量不仅维持在高位，还在上升。我百度了一下大众认为对白酒行业有重大影响的几个事件：酒驾入刑（2011年5月1日）、中央提出“八项规定”（2012年12月4日），公安部禁酒令（2013年春季）。这些所谓负面事件全都没有影响白酒的产量，即使考虑到产销的时间差，这些影响也极小。2017年9月底，中央军委向全军和武警部队印发《关于严禁违规宴请喝酒问题的规定》，号称“最严禁酒令”，但是这个时候白酒销量已经开始下滑，并不构成因果关系。
白酒月产量在2016年12月达到峰顶，2017年12月开始急速下滑，联想一下这两个时间段的大事件：房地产去库存、贸易战，居民消费能力的萎缩和宏观经济向下，直接导致白酒产量快速下滑，最低点2018年7月份，产能距离最高点缩回57.2%！
这里可以得出一个重要结论：白酒，从行业属性讲，就是消费品，不具备特殊性。
按照申万行业分类，上市白酒企业共19只股票。没有上市的地方小型酒企更多，但缺乏公开连续可查的数据，我们只能以上市酒企为样本，在一个较长的周期中研究行业整体的生态变迁。
19家酒企中，*ST皇台（000995.SZ）市值仅10亿元出头，常年亏损，顺鑫农业（000860.SZ）业务组成中猪肉部分占比不小且周期明显，统计数据处理必然有偏差，剔除这两家企业，剩下的17家公司中，按近期市值来看，占比低于1%的共8家，酒鬼酒、舍得酒业、老白干酒、伊力特、金徽酒、青青稞酒、金种子酒、迎驾贡酒，对总体规模影响比较小，选取具有特色的老白干酒、伊力特和舍得酒业为依据，其他5家进行行业整体分析时排除，口子窖、今世缘上市时间较晚，数据不足，也剔除。因此，我把贵州茅台、五粮液、洋河股份（002304.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）作为高端酒企样本，山西汾酒（600809.SH）、口子窖（603589.SH）、水井坊（600779.SH）、古井贡酒（000596.SZ）、老白干酒（600559.SH）、伊力特（600197.SH）和舍得酒业（600702.SH）作为中低端酒企样本。
我们以十年为周期，2008年12月31日到2018年9月30日，数据全部采取近四季度营业区间值，从营业收入、净利润和市值三个方面分析企业的规模变化。
营业收入方面，高端样本的贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖十年间总占比从77%变为85%，主要的增长在于茅台，净利润占比从91%变为92%，增幅微乎其微，市占率的扩大没有带来净利润的同比变化，在资本市场占比由91%变为91%，基本不变。
把三个指标的復合增长率放在一起比较，会更清晰。
可以得出以下几个结论：白酒企业虽然数量较多，但是行业本身处于事实上的寡头垄断，以贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖组成的高端样本在市场占有率和净利润方面攫取了行业的绝大部分利润；高端酒企中，贵州茅台独家占有一大半利润，五粮液、泸州老窖和洋河股份在剩下的份额中此消彼长，处于被支配地位，茅台处于绝对龙头而且增长异常稳健，只有后起之秀洋河可与之比肩；中低端市场受到高端酒企的挤压，但是失去的市场并不大，尤其是在失去部分市场份额的情况下，其净利润份额没有下降，这说明在十年间中低端酒企的盈利能力相比高端酒企是增长的；在企业市值的变化中，第一、第二名分别是古井贡酒和老白干酒，茅台仅排第三，五粮液、洋河和泸州老窖市值复合增长更低，这说明投资人持续十年持有公司股票，高端酒企的收益并不算特别突出。
为了查证最后一个不可思议的结论，我们得回头看一下股价十年变化，考虑到洋河在2009年上市，对其股价变化从上市日起算，采取前复权，看周K线方式，以同花顺数据为准。
洋河股份2018年9月28日股价为128元，2009年11月6日股价为14元，按照9年计算，复合收益率为27.87%。
古井贡酒简直亮瞎眼，十年复合59%！一股牛气冲天的感觉，茅台只能屈居第三了，当然这只是一个参考，股价只是投资价值的一个方面。
数据分析揭示的现象与我们的认知大相径庭，怎么回事？
先看一下白酒的香型。目前主流的香型依然是酱香、浓香和清香三种香型。香型的不同，主要是由于白酒在酿制过程中所采取的原料和工艺有别，例如，浓香型白酒的原料的多样性高于酱香型和清香型，而从生产周期的长短来看，酱香型最长，浓香型次之，而清香型则相对较短。
清香型、浓香型和酱香型的接力侧面反映了70年来中国消费市场的变迁。
中国消费市场自1949年建国以来陆续经历了物资匮乏的计划经济时代、供给瓶颈被打破消费市场需求潜力释放的时期，以及追求个性化、标签化的消费升级时代。中国的白酒市场的香型轮动从一个大的消费品类的视角见证了消费市场的变化：最初的计划经济时代，能够以具有竞争力的成本并在最短的时间内提高白酒供给的清香型胜出，山西汾酒一时风头无两；上世纪80年代，消费市场由管制向市场化过渡，提供高中档全价格段产品、工艺技术快速进步的浓香型放量，五粮液市场份额登顶；进入21世纪后供求关系逆转，具有稀缺属性的酱香型力压群雄，贵州茅台获得行业定价权。 20世纪50-70年代，清香型依靠解决“喝不上酒的问题”风头无两。从建国到70年代末期，以山西汾酒为代表的清香型白酒一直主导中国的白酒市场，由于清香型白酒工艺特征具有生产周期短、出酒率更高的特点，因此在粮食供给十分匮乏的年代，清香型是白酒产业最具效率的发展选择，巅峰时期的市场占有率一度达到70%-80%。但进入80年代以后市场影响力则逐渐下降，到2016年份额仅剩10%-15%，这是由于80年代是中国消费市场逐步由政府管制向市场化过渡的时代，而在这一时期清香型白酒在价格策略上出现失误、工艺技术发展和产品创新的节奏较慢，以及1998年山西朔州的假酒事件的冲击导致份额步入下行通道。
20世纪80-90年代，浓香型依靠解决“喝更好酒的问题”份额登顶。到2016年仍然在所有香型中市场份额排名第一，在全国范围内拥有广泛的群众基础。从需求层面上看，浓香型在历届评酒会上表现均较好，另外川菜的大范围流行对源于四川的浓香型白酒的全国化起到了正面影响。从供给层面看，由泸州老窖引领的80年代浓香型工艺发展使得浓香型摆脱了地域限制，得以在全国范围内实现量产，而且浓香型工艺流程决定了其可以在提供高档酒的同时提供中低档酒，产品的价格带覆盖更广，能够满足不同消费能力人群的需求。
进入21世纪，酱香型依靠解决“喝更具稀缺性酒的问题”掌握行业定价。由于酱香型白酒具有生产周期长、出酒率低的特点，在80年代以前粮食匮乏、白酒价格受到国家严格管制的背景下生存非常艰难，贵州茅台曾经在1962年-1978年期间经历连续16年的亏损。但是，也正是这些工艺特点使得酱香型白酒具有稀缺性强、健康属性强和造假难度高的独特属性，而这些属性在进入21世纪后受到消费者的广泛追捧，造成了长时间供不应求的“卖方市场”的局面，生产和经营企业也因此拥有了产品的定价权，并进而影响整个白酒的价格体系。
可以看出，白酒消费属性非常强，一方面，一种香型的强弱取决于是否符合时代的需求，也和当时的文化风气有关系；另一方面酒企的兴衰不仅仅和香型有关系，也是企业对产品品质把控、销售市场定位、企业管理运营综合的结果。
在低端酒市场，高频、低价成为主打名词，在最低线的城市、农村、城乡结合部、城市外来务工人群等人群的消费中，老村长、二锅头等占据主流。
中端市场中，以三、四线城市为核心研究对象，100-300元成为核心价格带，全场景消费，销量泡沫低，价格带中枢上移，且不可逆。以安徽市场为例，2017年以来省会合肥市场消费升级明显，古井8年和口子窖10年逐渐成为主流，而省份的示范效应将逐渐向周边散开，带动全省消费价格带的上移。
高端市场，以茅台为代表，茅台有最核心的高端消费人群，核心消费者只忠实于茅台。茅台挤出的高端酒市场由五粮液、泸州老窖和洋河股份分享。
三个市场泾渭分明，不同的香型又口感各异，事实上形成了不同的细分市场，茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份为代表的高端酒在市场占有率为85%的情况下，很难进一步挤压中低端市场，这四家可能形成存量市场，以消费者心智占领和产能为核心展开激烈竞争，由于高端酒市场净利润占到全部利润的91%，高端酒企已经不会再把经营中心放在对中低端市场的占领上，而是在高端市场决一雌雄。
在中低端市场中，以河南为例，当地最大的仰韶酒其营收预计不超过15亿元，第二名的赊店只有7亿-8亿元，杜康和宋河都是3亿-4亿元的规模。因此，上市企业的中低端酒企，大多数属于区域强势地产酒，利用上市的资产优势，在合并小众酒企的基础上，还可以顺利升级，积极进取还是有很大的發展空间，也能给投资人带来可观的回报。而由于市场对高端酒的偏爱，也会出现历史难得的投资机会。
偏爱白酒，不妨多关注一下中低端酒企的投资机会。
声明：本文仅代表作者个人观点
白酒行业的“塑化剂”事件引发行业整体迎来寒冬，特别是高端白酒影响尤重，以致龙头贵州茅台（600519.SZ）营业收入和净利润尚能保持正增长，但是增速几乎为零；五粮液（000858.SZ）2017年近利润尚未突破前高。而近年来随着经济发展，消费升级的观点渐入人心，“少喝酒、喝好酒”成为共识，投资市场普遍认为，白酒行业产能过剩、中低端生存环境恶劣，行业集中度进一步提高，笔者也一直持相同观点，但是作为投资人，却不得不寻求事实来支撑逻辑，大数据下的白酒行业生态是什么样的？白酒的中低端和高端的冷暖究竟如何？
白酒就是消费品
令人惊讶的是，从历年来的白酒月度产量可以发现，在塑化剂影响最严重的2013-2014年，白酒的生产量不仅维持在高位，还在上升。我百度了一下大众认为对白酒行业有重大影响的几个事件：酒驾入刑（2011年5月1日）、中央提出“八项规定”（2012年12月4日），公安部禁酒令（2013年春季）。这些所谓负面事件全都没有影响白酒的产量，即使考虑到产销的时间差，这些影响也极小。2017年9月底，中央军委向全军和武警部队印发《关于严禁违规宴请喝酒问题的规定》，号称“最严禁酒令”，但是这个时候白酒销量已经开始下滑，并不构成因果关系。
白酒月产量在2016年12月达到峰顶，2017年12月开始急速下滑，联想一下这两个时间段的大事件：房地产去库存、贸易战，居民消费能力的萎缩和宏观经济向下，直接导致白酒产量快速下滑，最低点2018年7月份，产能距离最高点缩回57.2%！
这里可以得出一个重要结论：白酒，从行业属性讲，就是消费品，不具备特殊性。
按照申万行业分类，上市白酒企业共19只股票。没有上市的地方小型酒企更多，但缺乏公开连续可查的数据，我们只能以上市酒企为样本，在一个较长的周期中研究行业整体的生态变迁。
19家酒企中，*ST皇台（000995.SZ）市值仅10亿元出头，常年亏损，顺鑫农业（000860.SZ）业务组成中猪肉部分占比不小且周期明显，统计数据处理必然有偏差，剔除这两家企业，剩下的17家公司中，按近期市值来看，占比低于1%的共8家，酒鬼酒、舍得酒业、老白干酒、伊力特、金徽酒、青青稞酒、金种子酒、迎驾贡酒，对总体规模影响比较小，选取具有特色的老白干酒、伊力特和舍得酒业为依据，其他5家进行行业整体分析时排除，口子窖、今世缘上市时间较晚，数据不足，也剔除。因此，我把贵州茅台、五粮液、洋河股份（002304.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）作为高端酒企样本，山西汾酒（600809.SH）、口子窖（603589.SH）、水井坊（600779.SH）、古井贡酒（000596.SZ）、老白干酒（600559.SH）、伊力特（600197.SH）和舍得酒业（600702.SH）作为中低端酒企样本。
十年风云
我们以十年为周期，2008年12月31日到2018年9月30日，数据全部采取近四季度营业区间值，从营业收入、净利润和市值三个方面分析企业的规模变化。
营业收入方面，高端样本的贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖十年间总占比从77%变为85%，主要的增长在于茅台，净利润占比从91%变为92%，增幅微乎其微，市占率的扩大没有带来净利润的同比变化，在资本市场占比由91%变为91%，基本不变。
把三个指标的復合增长率放在一起比较，会更清晰。
可以得出以下几个结论：白酒企业虽然数量较多，但是行业本身处于事实上的寡头垄断，以贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖组成的高端样本在市场占有率和净利润方面攫取了行业的绝大部分利润；高端酒企中，贵州茅台独家占有一大半利润，五粮液、泸州老窖和洋河股份在剩下的份额中此消彼长，处于被支配地位，茅台处于绝对龙头而且增长异常稳健，只有后起之秀洋河可与之比肩；中低端市场受到高端酒企的挤压，但是失去的市场并不大，尤其是在失去部分市场份额的情况下，其净利润份额没有下降，这说明在十年间中低端酒企的盈利能力相比高端酒企是增长的；在企业市值的变化中，第一、第二名分别是古井贡酒和老白干酒，茅台仅排第三，五粮液、洋河和泸州老窖市值复合增长更低，这说明投资人持续十年持有公司股票，高端酒企的收益并不算特别突出。
为了查证最后一个不可思议的结论，我们得回头看一下股价十年变化，考虑到洋河在2009年上市，对其股价变化从上市日起算，采取前复权，看周K线方式，以同花顺数据为准。
洋河股份2018年9月28日股价为128元，2009年11月6日股价为14元，按照9年计算，复合收益率为27.87%。
古井贡酒简直亮瞎眼，十年复合59%！一股牛气冲天的感觉，茅台只能屈居第三了，当然这只是一个参考，股价只是投资价值的一个方面。
各领风骚
数据分析揭示的现象与我们的认知大相径庭，怎么回事？
先看一下白酒的香型。目前主流的香型依然是酱香、浓香和清香三种香型。香型的不同，主要是由于白酒在酿制过程中所采取的原料和工艺有别，例如，浓香型白酒的原料的多样性高于酱香型和清香型，而从生产周期的长短来看，酱香型最长，浓香型次之，而清香型则相对较短。
清香型、浓香型和酱香型的接力侧面反映了70年来中国消费市场的变迁。
中国消费市场自1949年建国以来陆续经历了物资匮乏的计划经济时代、供给瓶颈被打破消费市场需求潜力释放的时期，以及追求个性化、标签化的消费升级时代。中国的白酒市场的香型轮动从一个大的消费品类的视角见证了消费市场的变化：最初的计划经济时代，能够以具有竞争力的成本并在最短的时间内提高白酒供给的清香型胜出，山西汾酒一时风头无两；上世纪80年代，消费市场由管制向市场化过渡，提供高中档全价格段产品、工艺技术快速进步的浓香型放量，五粮液市场份额登顶；进入21世纪后供求关系逆转，具有稀缺属性的酱香型力压群雄，贵州茅台获得行业定价权。 20世纪50-70年代，清香型依靠解决“喝不上酒的问题”风头无两。从建国到70年代末期，以山西汾酒为代表的清香型白酒一直主导中国的白酒市场，由于清香型白酒工艺特征具有生产周期短、出酒率更高的特点，因此在粮食供给十分匮乏的年代，清香型是白酒产业最具效率的发展选择，巅峰时期的市场占有率一度达到70%-80%。但进入80年代以后市场影响力则逐渐下降，到2016年份额仅剩10%-15%，这是由于80年代是中国消费市场逐步由政府管制向市场化过渡的时代，而在这一时期清香型白酒在价格策略上出现失误、工艺技术发展和产品创新的节奏较慢，以及1998年山西朔州的假酒事件的冲击导致份额步入下行通道。
20世纪80-90年代，浓香型依靠解决“喝更好酒的问题”份额登顶。到2016年仍然在所有香型中市场份额排名第一，在全国范围内拥有广泛的群众基础。从需求层面上看，浓香型在历届评酒会上表现均较好，另外川菜的大范围流行对源于四川的浓香型白酒的全国化起到了正面影响。从供给层面看，由泸州老窖引领的80年代浓香型工艺发展使得浓香型摆脱了地域限制，得以在全国范围内实现量产，而且浓香型工艺流程决定了其可以在提供高档酒的同时提供中低档酒，产品的价格带覆盖更广，能够满足不同消费能力人群的需求。
进入21世纪，酱香型依靠解决“喝更具稀缺性酒的问题”掌握行业定价。由于酱香型白酒具有生产周期长、出酒率低的特点，在80年代以前粮食匮乏、白酒价格受到国家严格管制的背景下生存非常艰难，贵州茅台曾经在1962年-1978年期间经历连续16年的亏损。但是，也正是这些工艺特点使得酱香型白酒具有稀缺性强、健康属性强和造假难度高的独特属性，而这些属性在进入21世纪后受到消费者的广泛追捧，造成了长时间供不应求的“卖方市场”的局面，生产和经营企业也因此拥有了产品的定价权，并进而影响整个白酒的价格体系。
可以看出，白酒消费属性非常强，一方面，一种香型的强弱取决于是否符合时代的需求，也和当时的文化风气有关系；另一方面酒企的兴衰不仅仅和香型有关系，也是企业对产品品质把控、销售市场定位、企业管理运营综合的结果。
在低端酒市场，高频、低价成为主打名词，在最低线的城市、农村、城乡结合部、城市外来务工人群等人群的消费中，老村长、二锅头等占据主流。
中端市场中，以三、四线城市为核心研究对象，100-300元成为核心价格带，全场景消费，销量泡沫低，价格带中枢上移，且不可逆。以安徽市场为例，2017年以来省会合肥市场消费升级明显，古井8年和口子窖10年逐渐成为主流，而省份的示范效应将逐渐向周边散开，带动全省消费价格带的上移。
高端市场，以茅台为代表，茅台有最核心的高端消费人群，核心消费者只忠实于茅台。茅台挤出的高端酒市场由五粮液、泸州老窖和洋河股份分享。
三个市场泾渭分明，不同的香型又口感各异，事实上形成了不同的细分市场，茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份为代表的高端酒在市场占有率为85%的情况下，很难进一步挤压中低端市场，这四家可能形成存量市场，以消费者心智占领和产能为核心展开激烈竞争，由于高端酒市场净利润占到全部利润的91%，高端酒企已经不会再把经营中心放在对中低端市场的占领上，而是在高端市场决一雌雄。
在中低端市场中，以河南为例，当地最大的仰韶酒其营收预计不超过15亿元，第二名的赊店只有7亿-8亿元，杜康和宋河都是3亿-4亿元的规模。因此，上市企业的中低端酒企，大多数属于区域强势地产酒，利用上市的资产优势，在合并小众酒企的基础上，还可以顺利升级，积极进取还是有很大的發展空间，也能给投资人带来可观的回报。而由于市场对高端酒的偏爱，也会出现历史难得的投资机会。
偏爱白酒，不妨多关注一下中低端酒企的投资机会。
声明：本文仅代表作者个人观点