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摘要：“十二五”规划纲要提出，我国将大力发展保障性住房，重点发展公共租赁住房，逐步使其成为保障性住房的主体。经适房、限价房用于出售，具有“准商品房”的特点，还款来源有保证，贷款回收时间较短，融资问题也比较容易解决，而公租房以出租为主，如果仅靠租金收入作为还款来源，三十多年才能还本付息，贷款的安全性、流动性、盈利性较差，并且公租房开发贷款期限原则上不超过15年，而债券融资、信托融资、股权融资等渠道尚未充分发育。本文在总结美国、德国、日本和新加坡等保障性住房金融支持体系的基础上，提出了建设我国保障性住房金融支持体系的建议。
关键词：保障性住房 金融体系 政策建议
党中央、国务院提出“十二五”完成3600万套保障性住房的政策目标，引起各界广泛关注，其中保障房建设资金来源成为焦点之一。为建设适合我国特点的保障性住房金融支持体系，北京市金融学会课题组以北京市为例，实地调研了相关部门和企业，分析了保障性住房建设的资金供求情况，总结了发达国家的先进经验，提出了相关建议。
一、我国保障性住房融资理论和现状
（一）保障性住房融资理论研究
由于我国的公租房建设起步较晚，关于公租房经营模式和融资问题的研究，多从保障性住房的大视角出发，且多停留在理论层面，从公租房入手、结合地区实践进行研究的不多。苏英（2002）在分析我国保障性住房金融机制的现状和问题的基础上，认为国家财政性住房资金在一定时期内仍是社会保障住房建设投资的主要方式，但国家住宅投资方向应从以住宅建设直接投资为主转为以住房基金、购房贷款、城市发展基金、住房补贴等间接投资为主。李扬、尹中立（2009）建议中央财政设立住房保障专项基金，对地方政府住房保障的投资予以贴息或转移支付，以调动地方政府在增加保障性住房方面的投资积极性。也有学者指出扩展债券融资、股权融资等渠道，扩大保障房的资金来源。在实践上，我国各地方政府也在尝试采取配建、企业自建、发放中期票据、REITs等多种方式，拓展公租房资金来源，但由于不同的融资方式对公租房经营模式不同的要求，这在一定程度上又会造成公租房经营模式的混乱。因此，加强保障房，特别是公租房的金融支持研究具有重要的理论和现实意义。
（二）我国保障性住房融资方式探索
在融资实践方面，我国各地都进行了保障性住房融资渠道探索，主要方式包括财政预算投入、公积金、土地出让金净收益、银行贷款、出售公租房及配套设施回收资金、房地产信托投资基金等多种基本方式，主要采用多种方式相互结合的模式进行融资。以财政投入为启动资金，银行贷款、公积金贷款或者债券融资等方式为辅，引入房地产信托投资基金等直接融资方式。将部分配套商业用房出售也能够为公租房建设提供资金，引入房地产信托投资基金也是最新的尝试。
在公租房建设过程中，重庆市运用了“1+3”的模式，充分展现了多种融资渠道结合的特点，所谓“1+3”模式如表1所示。
在各种融资渠道结合的运作过程中，往往需要一个可以专注于公租房建设和运营的载体，上海市“政府主导、市场化运作”的模式为这种载体提供了参考。在“政府主导、市场化运作”运营管理机制之下，上海市首批共成立了7家公租房运营机构，其经营范围只限于公租房，按照市场化方式运营。2011年底以来，上海各区县陆续启动公租房机构筹建工作，研究确定出资单位和出资额，并办理工商登记相关手续，其出资单位主要是国资部门和财政。从本质上讲，这类公租房机构的性质更类似于地方政府融资平台。有了这样的载体，融资过程可以完全采用市场化的方式来进行，各类成熟金融工具的引入将面临更少的障碍。而在运用地方政府融资平台这一点上，上海具有丰富而成熟的经验，预计在不久的将来，以公租房为主题的相关金融衍生产品将会陆续推出。
北京已将朝阳区的5个公租房项目打包，申请试点发行REITs，一旦获证监会批准即可发行。同时，为了降低公租房建设成本，拟允许公租房项目最多配建45%的商业配套及商品房。本次REITs的收益率预计在6%左右，整体收益率在同类产品中偏低，但其风险也相对较低。资产证券化的引入，也是公租房融资方式中最为复杂的方式之一，若能成功发行，将会为其他地区的公租房项目融资提供可借鉴的经验。
二、我国保障性住房融资存在的问题
在调研中企业反映，当前租赁住房市场存在投资收益与融资难题，阻碍保障性住房的长期持续经营。
（一）房价租金比处于高位，投资收益缺乏吸引力
就当前北京租赁住房市场而言，每平方米建筑面积的平均租金约为60元/月，住房销售价格平均在21000元/平方米左右，按此计算房价月租金比为350，折合年投资收益率约为3.4%，比一年期贷款基准利率约低2.6个百分点，比五年期贷款基准利率低3.15个百分点。如果投资收益率长期处于这一水平，即使采取完全减免税收的优惠政策，对企业长期经营租赁住房也没有吸引力。
（二）存贷款息差较大，个人资本对企业资本存在替代效应
如果租赁住房的投资收益能够维持在3.4%的水平，和现行一年期存款基准利率3.0%的上限相当。对闲置个人资本而言，购房投资还是有相当大的吸引力的，这也是造成房价租金比偏高的根本原因之一。同时，在当前流动性相对过剩的形势下，世界经济形势还没有出现根本性好转，普遍预期可能引发新一轮的资产价格膨胀，购房热情有所抬头。在这种情况下，个人资本对企业资本产生较强的替代效应，未来一段时间在住房租赁市场仍会占据主流地位。
（三）融资渠道单一、成本高，不能满足企业长期经营需要
当前房地产开发企业融资基本限于银行贷款和信托资金等。仅从利率水平看，政府采取税收减免、土地出让金返回等政策优惠之后，租赁住房的投资收益率基本维持在一年期贷款基准利率水平，很难维持公共租赁住房的长期持续经营。同时，尽管推出了15年期限的公共租赁住房贷款，通过前面的分析可以看到，在当前租金水平下，月租金难以覆盖贷款月供。 （四）房地产市场仍存在短期资本利得，企业经营模式难改变
从发展形势看，我国房地产市场仍处在高速发展阶段，住房市场的潜在需求仍然较大，并在流动性过剩的情况下衍生了巨大理财需求，推动房价不断上涨。而近年来尽管租金水平有所上涨，但涨幅不大，从而造成房地产企业“拿地一开发一销售”的循环方式，以获得房价上涨的资本收益。企业经营模式取决于价格形成方式与市场发展阶段，短期内这种方式难以改变。促使企业经营租赁住房需要政府加强政策引导，健全融资体系支持租赁住房建设和经营。
三、发达国家保障性住房融资的做法与机制
从政府支持角度看，世界各国保障性住房融资主要有四种模式：一是以美国为代表的政府援助信贷市场为主的融资模式；二是以德国为代表的政府支持居民储蓄合作为主的融资模式；三是日本以住宅金融公库为主体的融资模式；四是新加坡政府主导的公积金融资模式。
（一）美国：政府提供财政和信用援助，支持社会资金以市场化方式建设、持有或租住保障住房
1 政府创新财政补贴方式，支持金融机构以市场方式为保障房建设融资。1970年美国联邦政府允许公共住房开发商按照市场利率从私人金融机构进行贷款，但是只付1%的贷款利率，差额部分由联邦政府贴息，从而吸引了大量的房地产开发商从事公共住房项目的开发。
2 政府成立保险或担保机构，支持金融机构发展住房抵押贷款。如1934年政府发起成立联邦住宅管理局（FHA），为中低收入家庭的住房抵押贷款提供100%保险，贷款期限可长达30年，提前还款也不必支付违约金。
3 联邦家庭贷款银行使用政府债券融资，为中低收入家庭低息贷款。1932年大萧条后，罗斯福政府在全国设立了12家“联邦家庭贷款银行”，以财政部发行专门债券方式低价筹集资金，再由其资助商业银行以低息发放贷款。当前美国有80%的金融机构是该体系的成员。
4 政府成立专门机构支持信贷二级市场发展，增强存量贷款的流动性。为消化贷款机构存量贷款，解决资金不足问题，美国专门成立了三家政府色彩的机构：房利美、珍尼美和房地美，负责对抵押贷款支持的证券提供担保。
5 鼓励创新市场化融资方式，吸引社会资本参与保障房建设。20世纪七八十年代，由于可享受房地产开发的税收优惠，美国社会资本主要通过辛迪加组织广泛参与住房建设及保障性住房建设。20世纪90年代以后，房地产投资信托（REIT）成为建设、收购和持有房地产的另一种组织方式。房地产投资信托（REIT）通常是免税的。截至2009年末，美国房地产投资信托上市公司约200家，资产规模高达3400亿美元。
（二）德国：政府奖励支持居民储蓄合作，为购建住房提供低息组合贷款
1 制定《住房储蓄银行法》，构建以住房储蓄银行为主的住房互助融资体系。德国的住房储蓄贷款制度，实际上是一种住房互助融资体系。与一般商业银行住房贷款不同，住房储蓄银行的资金是封闭运作的，它只向住房储蓄客户吸存，也只向自己的住房储蓄客户发放房贷。
2 以住房储蓄存款金额和利率为基础，贷款长期执行较低的利率水平。住房储蓄实际上是一份期权合同，只要借款人履行了合同规定的储蓄义务，就拥有了获得低利率贷款的权利。住房储蓄银行的存贷利率均远低于商业银行存贷款的利率，且长期保持不变。德国住房储蓄银行的贷款期一般为6～15年，贷款利率为储蓄利率加2%的利差，通常在2.5%～4%之间。
3 政府实行住房储蓄奖励政策，扶持住房储蓄互助制度发展。德国政府对住房储蓄银行实行政策和财政支持：一是明确规定免交存款准备金：二是实行住房储蓄奖励政策。德国政府曾规定，凡在德国有固定居住地和正常纳税的居民，只要个人应纳税基数收入在5万马克之下，就可向政府申请获得住房储蓄奖励。
（三）日本：财政支持下的住宅金融公屋为公营住宅的融资核心，公司内贷款制度是重要补充
日本政府构造了以住宅金融公库、住宅都市整备公团和地方住宅供给公社为主体的保障性住房供应体系。其中住宅金融公库承担住宅资金融通职能，公团和公社则直接建造和提供住宅。
1 日本财政创新补贴方式，多管齐下支持公营住宅建设。补贴分为三种：一是财政直接拨款支持低收入家庭租房、购房，并资助公营住宅建设；二是财政向住宅都市整合公团发放贷款，支持公营住房建设；三是将资金贷给住房金融公库，以发放公共住房建设贷款并向低收入者发放购房贷款。
2 住宅金融公库提供长期低息贷款，是公营住房的主要融资渠道。住宅金融公库是直接隶属于政府的政策性机构，资金主要来源是国家投入的资金、财政低息贷款、发行住房债券以及吸引民间资金的介入，主要为居民提供长期低息住房贷款、向住房建设提供充足必要的资金以及一般金融机构所不能提供的融资服务。其利率比市场利率低1个百分点。自1950年成立以来，公库累计支持住房建设占同期累计开工总套数比例接近30%。
3 公司内贷款制度充实员工福利保障，对满足住房需求发挥着重要作用。日本还存在着一种旨在提高员工福利的“公司内贷款制度”，对员工以较低的利率贷出，实际利率不足3%，借款手续比较简单，对解决员工住房一直发挥着重要作用。
（四）新加坡：强制参与公积金储蓄，为公共组屋建设提供充足的资金支持
1 政府成立建屋发展局（HDB）建设公屋，负责统一投资和建设公共组屋，为中、低收入者提供保障性住房。其资金主要来自三方面：一是新加坡政府经常提供超过20年的长期贷款给建屋发展局；二是政府给建屋发展局拨付一定的财政津贴，支持其正常运营：三是住房公积金的贷款。
2 新加坡公民强制参与公积金储蓄，储蓄资金可贷给建屋发展局开发公屋或支持居民购买公屋。新加坡政府规定，所有新加坡公民和永久居留的居民，都须参与公积金储蓄。公积金会员及其雇主双方按雇员每个月收入的规定比例缴纳公积金。 四、建设我国保障性住房金融体系的政策建议
从国际经验看，无论哪种住房保障模式及融资模式，财政资金弥补保障住房效率损失、资金市场化运作和广泛筹措社会资金是保障住房建设的三大资金来源。我国保障性住房特别是公共租赁住房建设的资金来源同样需要这三大资金支持。建设公共租赁住房体系，不仅需要建立长期的金融支持体系，还需要解决现阶段融资的燃眉之急，也需要发挥财政资金在启动项目和弥补损失方面的作用。
（一）发挥财政资金在支持保障性住房建设中的基础作用
在各种保障房融资模式中，财政资金支持保障房建设的职责是天然的，能够起到杠杆的作用。没有财政资金的支持和投入，社会资金投资公共租赁住房建设不仅不会产生收益，而且在当前还会产生一定的亏损。财政支持保障房建设主要有六大渠道：一是取得低于市场价格的土地是财政支持保障住房建设的重要渠道。无论是市场化程度较高的美国模式，还是市场化程度较低的新加坡模式，均曾尝试以低廉的土地价格支持保障性住房建设。二是税收减免优惠政策。对于纳入保障性体系的房地产开发、销售、租金等税收情况进行适当调整，或者对保障性住房建设商发行企业债券免税、对金融企业发放保障性贷款提供税收优惠、对个人购买或承租保障性住房予以抵扣个人所得税等。三是财政资助或补贴进行保障性住房建设的社会资本。这种补贴能发挥较大的杠杆作用，撬动大规模社会资金参与保障房建设，从而减轻财政资金的压力。四是成立专门的财政投资基金。从发达国家经验看，成立房地产专项投资基金是非常有效的，可以作为保障性住房建设的起始资金，也可以为金融资本进入保障房提供担保。五是发行专项国债或地方政府债券为保障性住房融资。债券的发行期限和额度必须与财政能力相匹配。六是成立政府背景的信用担保机构或增值机构，支持存量住房贷款在市场上流通。以房地美和房利美为代表，收购私营企业发放的住房贷款并将其证券化后在二级市场上流通，借助政府信用和财政扩大金融机构的放贷能力。
（二）强化银行信贷资金的保障支持功能
银行仍是我国投融资的主渠道，支持保障房建设的资金来源也是如此。当前公租房租金很难支撑成本较高的银行贷款，尽管长期内租售比将会逐渐趋于合理，那时公租房的租金水平是可以支持银行的。在当前，根据测算，即使在财政资金补贴后，市场上的租金水平仍不足以支付按基准利率（当前5年期以上贷款年利率为6.55%）执行的商业贷款利率，而且贷款期限较短。为满足保障性住房建设的长期资金需求，这就需要加快创新贷款品种、强化银行信贷资金的保障支持功能。
一是推出长期的租赁住房贷款。加快出台房地产金融政策，可比照按揭贷款运作模式推出租赁住房贷款品种，可用于企业经营租赁住房的开发、收购及装修等费用。贷款期限最长30年，贷款利率可以在基准利率基础上执行一定的下浮，具体执行利率由银企协商决定。
二是完善保障住房的金融环境建设，提升住房供给及居民消费能力。健全信用风险管理体系，健全个人征信系统，完善担保方式及相关抵押物处置的配套措施。创新产品投资的方式，提供资本流动性。证券化是非常重要的金融工具，资产流动性增强可以提高融资便利，降低融资成本，保障住房承建主体通过金融市场直接融资获得建设资金。公共租赁住房需要长期的资本，通过政府为企业发债融资提供担保，使企业更容易获得长期资金支持。
三是成立专门金融机构支持保障住房建设。美国、德国、日本和新加坡的经验表明，专业金融机构在提供便捷、低利率、较长时间的融资方面具有较强的优势。提供多样化的金融创新产品。信贷产品创新主要体现在降低负担或延长支付期上，比如美国第二次世界大战后住房拥有率的显著提高，主要归因于推出的30年期固定利率贷款。
（三）构建住房公积金支持保障性住房建设的投融资体系
一是完善公积金管理制度。公积金是会员制单位，其权益归所有会员所有。政府强行动用公积金资产与权益和公积金制度相悖，不合理也不合法。这就需要去从制度上改造公积金制度，赋予其支持保障房建设的功能，使政府动用公积金支持保障房建设至少在形式上合乎法律的逻辑和要求。
二是扩大公积金覆盖面。尽管公积金覆盖面有待进一步扩大，但缴纳公积金的会员主要是国有企事业单位的就业员工，北京、上海等大都市的覆盖面较宽，而其他多数城市的公积金仍然较低，很多私营个体的就业人员没有缴纳公积金。而保障房所保障的更多的是在私营个体单位的就业人员，与公积金的会员有所出入。一方面，这需要加快扩大公积金的覆盖面，将所有的就业人员（包括城镇人口和流动人口）纳入公积金覆盖范畴；另一方面，需要将保障房特别是公租房的承租范围扩展至所有的家庭，并且应当按市场租金水平确定租金，低收入家庭可以享受租赁住房或住房补贴。
三是积极开发公积金信贷品种。当前住房公积金只在个别城市试点了“公积金公租房开发贷款产品”，而且不少城市公积金管理中心没有开发支付租金的提取业务或信贷业务。在当前亟须加强住房保障情况下，可以进一步完善和开发公积金业务，使其业务面更加广泛，不仅具有可以发放住房贷款，扩大公积金信贷支持面，将会员租金、购房首付等纳入提取公积金的范围，购买、建造、翻建、大修自住住房，承租等可以申请公积金贷款，也可以支持会员承租住房的租金，在必要的时候还可以发放特定的开发贷款以支持保障房建设。
四是加强公积金贷款管理。当前我国公积金经营情况总体良好，贷款不良率较低，在北京、上海等大城市住房贷款不良率几乎接近于零。从数据上看，公积金贷款管理及贷款风险控制表现得极其完美。但是我们应当清楚，其资产质量优良主要是由于当前房价的快速持续上涨，并非缘于公积金贷款管理及风险防控能力的强大。切实发挥住房公积金管理委员会的决策作用、会员代表的监督作用，完善对委托银行的激励约束机制，加强信贷风险管理。
（四）拓展保障房建设投融资渠道
根据房价、租金和存贷款利率的比较，我们知道不仅需要综合利用土地、财政、税收等方面政策，也需要筹集低成本资金满足租赁住房的融资问题。从长期来看，支持租赁住房市场发展需要健全租赁住房金融体系。主要建议如下：
一是依照地铁、基建等融资方式，构建租赁住房政府融资平台。建议参照地铁建设融资方式搭建政府融资平台，政府所属单位建设或收购的公共租赁住房、经营性租赁住房的资金来源可以通过政府融资平台，统一申请贷款、发行票据、信托集资等筹集低成本资金，统一分配使用，满足租赁住房的融资需求。
二是建立租赁住房发展基金，支持企业建设或收购房源。在现阶段，无论是公共租赁住房，还是经营性租赁住房的租金水平均难以满足企业的盈利要求，不仅需要土地出让金返还、税收优惠等政策支持，也需要中央政府或地方政府划拨一定的财务资金，或可利用住房公积金盈利，建立租赁住房发展基金，支持租赁住房的建设或收购。并对经营公共租赁住房的企业或通过市场承租的低收入家庭给予适当补贴。
三是尝试发行市政债券，为建设与收购租赁住房筹集资金。当前，中央政府已经开闸试点地方政府发行债券，多个地方政府已经通过中央政府代发市政债券募集资金支持地方经济建设。为支持租赁住房市场发展，各地政府可以适当扩大市政债券的发行规模，相对低成本地筹集社会闲置资金，支持租赁住房体系的建设和发展。
四是利用REITs试点批复，加快推出步伐。在人民银行的大力推动下，北京市、上海市、天津市被国务院批复为“开展REITs试点的三个城市”。建议各地相关部门或单位深入研究REITs的运作机制，结合租赁住房体系建设推出REITs，为租赁住房筹集相对低成本资金。
五是积极拓展和创新融资方式，为社会资金进入保障房建设提供渠道。从各国经验看，调动社会资金进入保障房领域，除财政支持外，世界各国还积极为社会资金进入保障房建设创造渠道，主要方式为：创新融资方式，利用房地产投资信托、辛迪加、建设债券等市场化方式吸引各类社会资金进入，同时为社会融资进入保障住房建设提供有效渠道。引导居民家庭建立互助储蓄制度，在获得财政资金支持的情况下，完成社会资金互助的筹资职能，最大限度地实现居民家庭的自我保障。强制性的储蓄保障制度，类似新加坡的公积金制度，它将养老、医疗、住房等保障功能集于一身，强制新加坡公民和常住居民按工资的一定比例缴纳公积金，从而为实现住房保障提供充足的资金支持。
关键词：保障性住房 金融体系 政策建议
党中央、国务院提出“十二五”完成3600万套保障性住房的政策目标，引起各界广泛关注，其中保障房建设资金来源成为焦点之一。为建设适合我国特点的保障性住房金融支持体系，北京市金融学会课题组以北京市为例，实地调研了相关部门和企业，分析了保障性住房建设的资金供求情况，总结了发达国家的先进经验，提出了相关建议。
一、我国保障性住房融资理论和现状
（一）保障性住房融资理论研究
由于我国的公租房建设起步较晚，关于公租房经营模式和融资问题的研究，多从保障性住房的大视角出发，且多停留在理论层面，从公租房入手、结合地区实践进行研究的不多。苏英（2002）在分析我国保障性住房金融机制的现状和问题的基础上，认为国家财政性住房资金在一定时期内仍是社会保障住房建设投资的主要方式，但国家住宅投资方向应从以住宅建设直接投资为主转为以住房基金、购房贷款、城市发展基金、住房补贴等间接投资为主。李扬、尹中立（2009）建议中央财政设立住房保障专项基金，对地方政府住房保障的投资予以贴息或转移支付，以调动地方政府在增加保障性住房方面的投资积极性。也有学者指出扩展债券融资、股权融资等渠道，扩大保障房的资金来源。在实践上，我国各地方政府也在尝试采取配建、企业自建、发放中期票据、REITs等多种方式，拓展公租房资金来源，但由于不同的融资方式对公租房经营模式不同的要求，这在一定程度上又会造成公租房经营模式的混乱。因此，加强保障房，特别是公租房的金融支持研究具有重要的理论和现实意义。
（二）我国保障性住房融资方式探索
在融资实践方面，我国各地都进行了保障性住房融资渠道探索，主要方式包括财政预算投入、公积金、土地出让金净收益、银行贷款、出售公租房及配套设施回收资金、房地产信托投资基金等多种基本方式，主要采用多种方式相互结合的模式进行融资。以财政投入为启动资金，银行贷款、公积金贷款或者债券融资等方式为辅，引入房地产信托投资基金等直接融资方式。将部分配套商业用房出售也能够为公租房建设提供资金，引入房地产信托投资基金也是最新的尝试。
在公租房建设过程中，重庆市运用了“1+3”的模式，充分展现了多种融资渠道结合的特点，所谓“1+3”模式如表1所示。
在各种融资渠道结合的运作过程中，往往需要一个可以专注于公租房建设和运营的载体，上海市“政府主导、市场化运作”的模式为这种载体提供了参考。在“政府主导、市场化运作”运营管理机制之下，上海市首批共成立了7家公租房运营机构，其经营范围只限于公租房，按照市场化方式运营。2011年底以来，上海各区县陆续启动公租房机构筹建工作，研究确定出资单位和出资额，并办理工商登记相关手续，其出资单位主要是国资部门和财政。从本质上讲，这类公租房机构的性质更类似于地方政府融资平台。有了这样的载体，融资过程可以完全采用市场化的方式来进行，各类成熟金融工具的引入将面临更少的障碍。而在运用地方政府融资平台这一点上，上海具有丰富而成熟的经验，预计在不久的将来，以公租房为主题的相关金融衍生产品将会陆续推出。
北京已将朝阳区的5个公租房项目打包，申请试点发行REITs，一旦获证监会批准即可发行。同时，为了降低公租房建设成本，拟允许公租房项目最多配建45%的商业配套及商品房。本次REITs的收益率预计在6%左右，整体收益率在同类产品中偏低，但其风险也相对较低。资产证券化的引入，也是公租房融资方式中最为复杂的方式之一，若能成功发行，将会为其他地区的公租房项目融资提供可借鉴的经验。
二、我国保障性住房融资存在的问题
在调研中企业反映，当前租赁住房市场存在投资收益与融资难题，阻碍保障性住房的长期持续经营。
（一）房价租金比处于高位，投资收益缺乏吸引力
就当前北京租赁住房市场而言，每平方米建筑面积的平均租金约为60元/月，住房销售价格平均在21000元/平方米左右，按此计算房价月租金比为350，折合年投资收益率约为3.4%，比一年期贷款基准利率约低2.6个百分点，比五年期贷款基准利率低3.15个百分点。如果投资收益率长期处于这一水平，即使采取完全减免税收的优惠政策，对企业长期经营租赁住房也没有吸引力。
（二）存贷款息差较大，个人资本对企业资本存在替代效应
如果租赁住房的投资收益能够维持在3.4%的水平，和现行一年期存款基准利率3.0%的上限相当。对闲置个人资本而言，购房投资还是有相当大的吸引力的，这也是造成房价租金比偏高的根本原因之一。同时，在当前流动性相对过剩的形势下，世界经济形势还没有出现根本性好转，普遍预期可能引发新一轮的资产价格膨胀，购房热情有所抬头。在这种情况下，个人资本对企业资本产生较强的替代效应，未来一段时间在住房租赁市场仍会占据主流地位。
（三）融资渠道单一、成本高，不能满足企业长期经营需要
当前房地产开发企业融资基本限于银行贷款和信托资金等。仅从利率水平看，政府采取税收减免、土地出让金返回等政策优惠之后，租赁住房的投资收益率基本维持在一年期贷款基准利率水平，很难维持公共租赁住房的长期持续经营。同时，尽管推出了15年期限的公共租赁住房贷款，通过前面的分析可以看到，在当前租金水平下，月租金难以覆盖贷款月供。 （四）房地产市场仍存在短期资本利得，企业经营模式难改变
从发展形势看，我国房地产市场仍处在高速发展阶段，住房市场的潜在需求仍然较大，并在流动性过剩的情况下衍生了巨大理财需求，推动房价不断上涨。而近年来尽管租金水平有所上涨，但涨幅不大，从而造成房地产企业“拿地一开发一销售”的循环方式，以获得房价上涨的资本收益。企业经营模式取决于价格形成方式与市场发展阶段，短期内这种方式难以改变。促使企业经营租赁住房需要政府加强政策引导，健全融资体系支持租赁住房建设和经营。
三、发达国家保障性住房融资的做法与机制
从政府支持角度看，世界各国保障性住房融资主要有四种模式：一是以美国为代表的政府援助信贷市场为主的融资模式；二是以德国为代表的政府支持居民储蓄合作为主的融资模式；三是日本以住宅金融公库为主体的融资模式；四是新加坡政府主导的公积金融资模式。
（一）美国：政府提供财政和信用援助，支持社会资金以市场化方式建设、持有或租住保障住房
1 政府创新财政补贴方式，支持金融机构以市场方式为保障房建设融资。1970年美国联邦政府允许公共住房开发商按照市场利率从私人金融机构进行贷款，但是只付1%的贷款利率，差额部分由联邦政府贴息，从而吸引了大量的房地产开发商从事公共住房项目的开发。
2 政府成立保险或担保机构，支持金融机构发展住房抵押贷款。如1934年政府发起成立联邦住宅管理局（FHA），为中低收入家庭的住房抵押贷款提供100%保险，贷款期限可长达30年，提前还款也不必支付违约金。
3 联邦家庭贷款银行使用政府债券融资，为中低收入家庭低息贷款。1932年大萧条后，罗斯福政府在全国设立了12家“联邦家庭贷款银行”，以财政部发行专门债券方式低价筹集资金，再由其资助商业银行以低息发放贷款。当前美国有80%的金融机构是该体系的成员。
4 政府成立专门机构支持信贷二级市场发展，增强存量贷款的流动性。为消化贷款机构存量贷款，解决资金不足问题，美国专门成立了三家政府色彩的机构：房利美、珍尼美和房地美，负责对抵押贷款支持的证券提供担保。
5 鼓励创新市场化融资方式，吸引社会资本参与保障房建设。20世纪七八十年代，由于可享受房地产开发的税收优惠，美国社会资本主要通过辛迪加组织广泛参与住房建设及保障性住房建设。20世纪90年代以后，房地产投资信托（REIT）成为建设、收购和持有房地产的另一种组织方式。房地产投资信托（REIT）通常是免税的。截至2009年末，美国房地产投资信托上市公司约200家，资产规模高达3400亿美元。
（二）德国：政府奖励支持居民储蓄合作，为购建住房提供低息组合贷款
1 制定《住房储蓄银行法》，构建以住房储蓄银行为主的住房互助融资体系。德国的住房储蓄贷款制度，实际上是一种住房互助融资体系。与一般商业银行住房贷款不同，住房储蓄银行的资金是封闭运作的，它只向住房储蓄客户吸存，也只向自己的住房储蓄客户发放房贷。
2 以住房储蓄存款金额和利率为基础，贷款长期执行较低的利率水平。住房储蓄实际上是一份期权合同，只要借款人履行了合同规定的储蓄义务，就拥有了获得低利率贷款的权利。住房储蓄银行的存贷利率均远低于商业银行存贷款的利率，且长期保持不变。德国住房储蓄银行的贷款期一般为6～15年，贷款利率为储蓄利率加2%的利差，通常在2.5%～4%之间。
3 政府实行住房储蓄奖励政策，扶持住房储蓄互助制度发展。德国政府对住房储蓄银行实行政策和财政支持：一是明确规定免交存款准备金：二是实行住房储蓄奖励政策。德国政府曾规定，凡在德国有固定居住地和正常纳税的居民，只要个人应纳税基数收入在5万马克之下，就可向政府申请获得住房储蓄奖励。
（三）日本：财政支持下的住宅金融公屋为公营住宅的融资核心，公司内贷款制度是重要补充
日本政府构造了以住宅金融公库、住宅都市整备公团和地方住宅供给公社为主体的保障性住房供应体系。其中住宅金融公库承担住宅资金融通职能，公团和公社则直接建造和提供住宅。
1 日本财政创新补贴方式，多管齐下支持公营住宅建设。补贴分为三种：一是财政直接拨款支持低收入家庭租房、购房，并资助公营住宅建设；二是财政向住宅都市整合公团发放贷款，支持公营住房建设；三是将资金贷给住房金融公库，以发放公共住房建设贷款并向低收入者发放购房贷款。
2 住宅金融公库提供长期低息贷款，是公营住房的主要融资渠道。住宅金融公库是直接隶属于政府的政策性机构，资金主要来源是国家投入的资金、财政低息贷款、发行住房债券以及吸引民间资金的介入，主要为居民提供长期低息住房贷款、向住房建设提供充足必要的资金以及一般金融机构所不能提供的融资服务。其利率比市场利率低1个百分点。自1950年成立以来，公库累计支持住房建设占同期累计开工总套数比例接近30%。
3 公司内贷款制度充实员工福利保障，对满足住房需求发挥着重要作用。日本还存在着一种旨在提高员工福利的“公司内贷款制度”，对员工以较低的利率贷出，实际利率不足3%，借款手续比较简单，对解决员工住房一直发挥着重要作用。
（四）新加坡：强制参与公积金储蓄，为公共组屋建设提供充足的资金支持
1 政府成立建屋发展局（HDB）建设公屋，负责统一投资和建设公共组屋，为中、低收入者提供保障性住房。其资金主要来自三方面：一是新加坡政府经常提供超过20年的长期贷款给建屋发展局；二是政府给建屋发展局拨付一定的财政津贴，支持其正常运营：三是住房公积金的贷款。
2 新加坡公民强制参与公积金储蓄，储蓄资金可贷给建屋发展局开发公屋或支持居民购买公屋。新加坡政府规定，所有新加坡公民和永久居留的居民，都须参与公积金储蓄。公积金会员及其雇主双方按雇员每个月收入的规定比例缴纳公积金。 四、建设我国保障性住房金融体系的政策建议
从国际经验看，无论哪种住房保障模式及融资模式，财政资金弥补保障住房效率损失、资金市场化运作和广泛筹措社会资金是保障住房建设的三大资金来源。我国保障性住房特别是公共租赁住房建设的资金来源同样需要这三大资金支持。建设公共租赁住房体系，不仅需要建立长期的金融支持体系，还需要解决现阶段融资的燃眉之急，也需要发挥财政资金在启动项目和弥补损失方面的作用。
（一）发挥财政资金在支持保障性住房建设中的基础作用
在各种保障房融资模式中，财政资金支持保障房建设的职责是天然的，能够起到杠杆的作用。没有财政资金的支持和投入，社会资金投资公共租赁住房建设不仅不会产生收益，而且在当前还会产生一定的亏损。财政支持保障房建设主要有六大渠道：一是取得低于市场价格的土地是财政支持保障住房建设的重要渠道。无论是市场化程度较高的美国模式，还是市场化程度较低的新加坡模式，均曾尝试以低廉的土地价格支持保障性住房建设。二是税收减免优惠政策。对于纳入保障性体系的房地产开发、销售、租金等税收情况进行适当调整，或者对保障性住房建设商发行企业债券免税、对金融企业发放保障性贷款提供税收优惠、对个人购买或承租保障性住房予以抵扣个人所得税等。三是财政资助或补贴进行保障性住房建设的社会资本。这种补贴能发挥较大的杠杆作用，撬动大规模社会资金参与保障房建设，从而减轻财政资金的压力。四是成立专门的财政投资基金。从发达国家经验看，成立房地产专项投资基金是非常有效的，可以作为保障性住房建设的起始资金，也可以为金融资本进入保障房提供担保。五是发行专项国债或地方政府债券为保障性住房融资。债券的发行期限和额度必须与财政能力相匹配。六是成立政府背景的信用担保机构或增值机构，支持存量住房贷款在市场上流通。以房地美和房利美为代表，收购私营企业发放的住房贷款并将其证券化后在二级市场上流通，借助政府信用和财政扩大金融机构的放贷能力。
（二）强化银行信贷资金的保障支持功能
银行仍是我国投融资的主渠道，支持保障房建设的资金来源也是如此。当前公租房租金很难支撑成本较高的银行贷款，尽管长期内租售比将会逐渐趋于合理，那时公租房的租金水平是可以支持银行的。在当前，根据测算，即使在财政资金补贴后，市场上的租金水平仍不足以支付按基准利率（当前5年期以上贷款年利率为6.55%）执行的商业贷款利率，而且贷款期限较短。为满足保障性住房建设的长期资金需求，这就需要加快创新贷款品种、强化银行信贷资金的保障支持功能。
一是推出长期的租赁住房贷款。加快出台房地产金融政策，可比照按揭贷款运作模式推出租赁住房贷款品种，可用于企业经营租赁住房的开发、收购及装修等费用。贷款期限最长30年，贷款利率可以在基准利率基础上执行一定的下浮，具体执行利率由银企协商决定。
二是完善保障住房的金融环境建设，提升住房供给及居民消费能力。健全信用风险管理体系，健全个人征信系统，完善担保方式及相关抵押物处置的配套措施。创新产品投资的方式，提供资本流动性。证券化是非常重要的金融工具，资产流动性增强可以提高融资便利，降低融资成本，保障住房承建主体通过金融市场直接融资获得建设资金。公共租赁住房需要长期的资本，通过政府为企业发债融资提供担保，使企业更容易获得长期资金支持。
三是成立专门金融机构支持保障住房建设。美国、德国、日本和新加坡的经验表明，专业金融机构在提供便捷、低利率、较长时间的融资方面具有较强的优势。提供多样化的金融创新产品。信贷产品创新主要体现在降低负担或延长支付期上，比如美国第二次世界大战后住房拥有率的显著提高，主要归因于推出的30年期固定利率贷款。
（三）构建住房公积金支持保障性住房建设的投融资体系
一是完善公积金管理制度。公积金是会员制单位，其权益归所有会员所有。政府强行动用公积金资产与权益和公积金制度相悖，不合理也不合法。这就需要去从制度上改造公积金制度，赋予其支持保障房建设的功能，使政府动用公积金支持保障房建设至少在形式上合乎法律的逻辑和要求。
二是扩大公积金覆盖面。尽管公积金覆盖面有待进一步扩大，但缴纳公积金的会员主要是国有企事业单位的就业员工，北京、上海等大都市的覆盖面较宽，而其他多数城市的公积金仍然较低，很多私营个体的就业人员没有缴纳公积金。而保障房所保障的更多的是在私营个体单位的就业人员，与公积金的会员有所出入。一方面，这需要加快扩大公积金的覆盖面，将所有的就业人员（包括城镇人口和流动人口）纳入公积金覆盖范畴；另一方面，需要将保障房特别是公租房的承租范围扩展至所有的家庭，并且应当按市场租金水平确定租金，低收入家庭可以享受租赁住房或住房补贴。
三是积极开发公积金信贷品种。当前住房公积金只在个别城市试点了“公积金公租房开发贷款产品”，而且不少城市公积金管理中心没有开发支付租金的提取业务或信贷业务。在当前亟须加强住房保障情况下，可以进一步完善和开发公积金业务，使其业务面更加广泛，不仅具有可以发放住房贷款，扩大公积金信贷支持面，将会员租金、购房首付等纳入提取公积金的范围，购买、建造、翻建、大修自住住房，承租等可以申请公积金贷款，也可以支持会员承租住房的租金，在必要的时候还可以发放特定的开发贷款以支持保障房建设。
四是加强公积金贷款管理。当前我国公积金经营情况总体良好，贷款不良率较低，在北京、上海等大城市住房贷款不良率几乎接近于零。从数据上看，公积金贷款管理及贷款风险控制表现得极其完美。但是我们应当清楚，其资产质量优良主要是由于当前房价的快速持续上涨，并非缘于公积金贷款管理及风险防控能力的强大。切实发挥住房公积金管理委员会的决策作用、会员代表的监督作用，完善对委托银行的激励约束机制，加强信贷风险管理。
（四）拓展保障房建设投融资渠道
根据房价、租金和存贷款利率的比较，我们知道不仅需要综合利用土地、财政、税收等方面政策，也需要筹集低成本资金满足租赁住房的融资问题。从长期来看，支持租赁住房市场发展需要健全租赁住房金融体系。主要建议如下：
一是依照地铁、基建等融资方式，构建租赁住房政府融资平台。建议参照地铁建设融资方式搭建政府融资平台，政府所属单位建设或收购的公共租赁住房、经营性租赁住房的资金来源可以通过政府融资平台，统一申请贷款、发行票据、信托集资等筹集低成本资金，统一分配使用，满足租赁住房的融资需求。
二是建立租赁住房发展基金，支持企业建设或收购房源。在现阶段，无论是公共租赁住房，还是经营性租赁住房的租金水平均难以满足企业的盈利要求，不仅需要土地出让金返还、税收优惠等政策支持，也需要中央政府或地方政府划拨一定的财务资金，或可利用住房公积金盈利，建立租赁住房发展基金，支持租赁住房的建设或收购。并对经营公共租赁住房的企业或通过市场承租的低收入家庭给予适当补贴。
三是尝试发行市政债券，为建设与收购租赁住房筹集资金。当前，中央政府已经开闸试点地方政府发行债券，多个地方政府已经通过中央政府代发市政债券募集资金支持地方经济建设。为支持租赁住房市场发展，各地政府可以适当扩大市政债券的发行规模，相对低成本地筹集社会闲置资金，支持租赁住房体系的建设和发展。
四是利用REITs试点批复，加快推出步伐。在人民银行的大力推动下，北京市、上海市、天津市被国务院批复为“开展REITs试点的三个城市”。建议各地相关部门或单位深入研究REITs的运作机制，结合租赁住房体系建设推出REITs，为租赁住房筹集相对低成本资金。
五是积极拓展和创新融资方式，为社会资金进入保障房建设提供渠道。从各国经验看，调动社会资金进入保障房领域，除财政支持外，世界各国还积极为社会资金进入保障房建设创造渠道，主要方式为：创新融资方式，利用房地产投资信托、辛迪加、建设债券等市场化方式吸引各类社会资金进入，同时为社会融资进入保障住房建设提供有效渠道。引导居民家庭建立互助储蓄制度，在获得财政资金支持的情况下，完成社会资金互助的筹资职能，最大限度地实现居民家庭的自我保障。强制性的储蓄保障制度，类似新加坡的公积金制度，它将养老、医疗、住房等保障功能集于一身，强制新加坡公民和常住居民按工资的一定比例缴纳公积金，从而为实现住房保障提供充足的资金支持。