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一场以大量房地产公司破产为特征的行业大洗牌,为什么没有发生?
《财经》记者 张映光 宫靖
对于绿城中国控股有限公司(香港交易所代码:03900,下称绿城中国)副主席兼行政总裁(CEO)寿柏年来说,2008年销售目标与现实的差距,达100亿元之巨。
一切发生在意料之外。“太突然了。2008年四季度,银行新的项目贷款放缓了。没有新贷款,销售又出了问题,令我们很难受。”寿柏年拒绝承认公司因此陷入“危机”,但他承认,在2008年11月前后,绿城中国确曾面临“年关难过”的危局。
作为绿城中国第二大个人股东,寿柏年的持股数量仅次于董事长宋卫平,被认为是公司“二号人物”。5月20日下午,在绿城中国位于杭州黄龙世纪广场的总部办公室,寿柏年向《财经》记者回顾了这场“危机”的始末。这是绿城中国高层在债券危机爆发后,首次公开接受专访。
此前一天,是绿城中国债券持有人决定是否提前赎回4亿美元高息债的最后期限,回购计划最终获得了多数债券持有人的同意。这意味着,绿城中国暂时化解了一场可能导致公司被清算的危机。
在房地产公司的众多负债中,只有严格受限于法律条约的海外借债难以展期,又不能违约,也是如今惟一爆发出来的地产债务危机。看来,这也未能成为压垮地产商的“最后一根稻草”。
建设部一位内部官员曾向《财经》记者表示,在去年年底进行调研时,建设部最担心的事情是很多房地产企业很难渡过年关。“最终危机没有集中爆发的原因是,所有的欠款都展期了,信贷也跟着放松了。”这位官员说。
不仅绿城中国,很多在去年出现滞销、面临流动性危机的大型地产公司,如今都已暂解困局。SOHO中国有限公司董事会主席潘石屹在2008年所预言的“百日剧变”——一场会有大量房地产公司破产的行业大洗牌——并未发生。
不久前,潘石屹向《财经》记者解释称,“是政府救了危在旦夕的地产开发商们。”
潘石屹的这一说法,用于绿城中国可谓不虚。绿城中国也许并非这一轮调整中受创最严重的大型地产开发商,但这家同时在经营足球俱乐部的地产公司的“解围”之路,却颇具代表性。
债券危机始末
5月19日,是绿城中国面临生死的一个关头。这一天是债券持有人决定是否同意提前赎回一笔4亿美元债券计划。绿城中国宣布,其海外债券持有人已呈交了超过九成的票据。这意味着,债券违约风险已化解。5月26日,绿城中国将正式向债券持有人支付赎回票款。
寿柏年向《财经》记者坦承,提前赎回债券,主要是因为担心债券违约可能引发的“清算”风险。
据其介绍,上述债券是不需要抵押物的信用债,其违约清算次序在国内银行抵押债之后,对外资投资者来说,该债券风险较高,限制条款也就较为苛刻、繁杂。
这笔债券很多触发违约的指标,随着净利润等财务数据变化。2008年下半年,绿城中国销售下滑严重,负债升高,便触及了债券的违约条款。按当初约定,在绿城中国违约情况下,债券持有人可以要求绿城中国在2009年6月提前赎回债券。
“我们一开始也不知道是否违约,在做年报时,所有资料都汇总上来,我们就请了这方面的律师来看,最后发现我们可能触犯了部分条款。”寿柏年说。
违约内容主要包括两项:一是净资产负债率高达140%,超过了相关约定;二是债券条款限制绿城中国对联营公司的投资规模比例较大,也超过了约定。
联营开发土地一直是绿城中国经营的主要模式,许多项目绿城中国只占股50%甚至50%以下。高息债持有人认为,投向联营公司的钱不一定能归公司完全支配,就设了比例限制。寿柏年透露,绿城中国超出这个限定比例1亿多元。
若绿城中国违约,25%的债权人联合起来,就可以要求对绿城中国进行清算。“一旦债权人发起清算,就可能引起股价大跌、国内银行向公司催债等连锁反应。此外,另外两笔外资借债可能要求提前偿还。这个后果将非常严重。”寿柏年说,“就算事情平息,绿城有过这种不光彩的记录,未来融资,受到的影响也将很大。”
当然,清算并不一定对债券持有人有利。绿城的大部分在建房地产项目均已抵押给银行,按清算程序,绿城将首先偿还银行负债。
4月21日,绿城中国发布公告,称其拟以8.5折的价格,提前赎回4亿美元的高息票据。
绿城中国的债券持有人中,有一部分是以票面价格购买的长期投资人,而更多的则是趁金融危机时,从市场上低价购得该债券的机构投资者。对于绿城中国的低价赎回方案,前者可能不太愿意接受,后者则有短期套利的冲动。
在过去一年,受金融危机影响,债券价格普遍大幅下跌。绿城中国高息债券最低时曾跌至票面价格的40%多,后涨至票面价格的70%以上。
“即使以70%的票面价格买入,也能在赎回交易中赚到票面价格15%的收益。”一位投行人士告诉《财经》记者。
高息信托还低息债
绿城中国债券赎回计划最终获得了债权人认可,而且是以低于债券发行价格重组了债务,显得相当合算。但是,并不宽裕的现金流仍然困扰着绿城中国——即使能够用自有资金提前赎回债券,项目开发资金仍然显得捉襟见肘。
年报显示,截至2008年底,绿城中国净资产负债率已达140.1%,比2007年的88.2%大幅升高。其一年内到期的银行贷款约38.68亿元,一年内到期的债券则达27.01亿元,两项总额高达65.69亿元,可是现金存款仅有17.18亿元。这些现金还不足以用来赎回债券。
4月15日,绿城中国宣布了一项信托融资计划。这个由中海信托股份有限公司作为信托人的信托计划,将利用信托资本收购绿城中国两个项目的部分权益,并以至少85%信托资本向两项目公司提供贷款。
根据公告,该信托计划的初始信托资本最高为19.83亿元(17亿优先级信托单位、3亿次级信托单位),最少为9.915亿元(8.5亿优先级信托单位、1.5亿次级信托单位),包括优先级信托单位和次级信托单位。其中,优先级信托单位最低数目不少于8.5亿份,其与次级信托单位比例为85∶15。每份优先级信托单位价格为0.99元,次级信托单位为1.00元。信托为期三年,不得提前赎回。优先级与次级的主要区别在于,若绿城中国出现违约优先级债权人可优先获得偿债。
中国工商银行作为理财计划的管理人,将以现金认购所有优先级信托单位。在信托期内,优先级信托单位受益人可获得固定信托收益,年率8.5%。
有意思的是,绿城中国也将与其他合格投资者一起以现金认购次级信托单位。最多认购3亿元,认购不少于次级信托单位的60%(若初始信托资本等于信托资本下限为9.915亿元,而绿城中国认购次级信托单位的60%,则为9000万元)。一位投行人士向《财经》记者表示,绿城中国认购信托可能是信托人的要求。只有将绿城的资金也拉入信托计划中,才能增加投资者的信心。
同时,绿城中国和杭州康民将向信托出售所持海企绿城和无锡绿城权益,信托则向海企绿城和无锡绿城提供贷款。
其中,杭州康民出售海企绿城不超过25%权益,价格不超过2.5亿元。完成出售后,杭州康民和绿城中国仍分别持有海企绿城30%和40%股份,海企绿城仍为绿城中国下属子公司。
绿城中国向信托出售无锡绿城不超过45%股权,价格不超过4590万元。出售完成后,绿城房地产仍持无锡绿城40%股份,此外,绿城中国执行总经理钱晓华持有10%股份,无锡绿城持5%股份。
这项计划的重点是,信托将分别向海企绿城提供12.5亿元贷款,向无锡绿城提供4.371亿元贷款,同时,杭州康民、绿城房地产分别将各自在海企绿城和无锡绿城的其他权益抵押给信托人。
上述贷款按年率14%计息,为期33个月。海企绿城将以此笔信托资金支持蓝色钱江项目第一期发展建设费用,无锡绿城则将贷款用于无锡太湖新城项目第一期的发展支出所需。
协议还约定,若绿城中国各方发生重大不利事件,将以1元的价格向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。信托条件显得非常苛刻。
绿城中国公开表示,其信托融资是投向两家项目公司,而非用于偿还外资债。但信托融资与赎回外资债所用资金相仿,并非只是巧合。
寿柏年对《财经》记者坦承,“信托不是专为高息债而发,但与高息债又确实存在关联”。
他进一步解释说,比如,杭州蓝色钱江项目中,除银行贷款外的自有资本金投入是21亿元,现在信托产品有15亿元进到这个项目,代表公司就可以从资本金中拿走15亿元还高息债。同样,无锡太湖新城项目信托产品投入5亿元,公司就可以从8亿元投资款中拿出5亿元还债。
寿柏年表示,绿城中国对信托计划中的苛刻条款并不满意,信托有两个缺点,一是相当于固定利息的基金;二是成本比较高。“14%的利息在当前银根较松的情况下确实有些贵。这样,最终使这笔信托基金看起来像一笔银行借款。”寿柏年说。
不过,他又补充:“信托的好处在于资金运用比较自由,比银行的固定项目贷款灵活得多。到期还掉,还可再借一轮。”
“中国式”次级债
2009年初,绿城中国曾对外宣布,获得200亿元银行授信。寿柏年透露,其中有180亿来自工农中建四大行。其他则来自交行、中信和浦发等小型商业银行。目前,绿城中国已使用了150亿元左右,还有50多亿元的额度可用。
这些看似轻易取得的银行授信,只能用于新的项目贷款,并不能“自由”支配。
一般来说,房地产开发贷款的限定条件是,只能以土地使用证或在建房屋作为抵押物取得贷款,并用于该项目开发中。为了规避房地产可能引发的金融风险,银监会还规定,若取得项目开发贷款,还需满足公司自有开发资本在35%以上,获得土地使用证等多项条件。
显然,开发贷款只能缓解绿城中国新项目的开发压力,无法解决提前赎回债券所造成的流动性困难,绿城中国在没有其他融资途径的情况下,只能接受苛刻的条件,以信托计划方式从内资银行借一笔利息更高的贷款(年息为14%),转而偿还外资银行利息较低的贷款(年息为9%)。
长期跟踪研究绿城中国的浙江大学房地产研究所所长赵杭生认为,信托的条件看上去很苛刻,但是,再苛刻也是国内借款,国内发生了问题大家可以由政府调解,可以坐下来谈判,不到万不得已,谁也不愿上法庭,不愿真的拿走土地和项目。不像外资债,触犯了条款,立即就起诉。
“两笔债,一个事关生死,一个只是利息高点,绿城中国的选择是两害相权取其轻。” 赵杭生说。
对于工行,明知绿城中国发行信托的主要目的,是为化解外资债务危机,为何还要发行这一高风险的信托项目?
实际上,为了避免房地产信托可能给金融机构造成的风险。银监会一直限制银行为房地产信托作担保。而没有担保的信托产品很难发行。
寿柏年透露,工行并非使用自有资金,而是将信托产品变为理财产品,向外出售,实际上转嫁了风险。
对于这类新的银行理财产品,颐和资本总裁王吉舟形容为“中国式的次级债券”。王吉舟曾帮助建银国际设计过类似的理财产品,将一家买壳上市的地产公司在上市前私募时借下的债务转为理财产品,向市场发售。
公告显示,工商银行向投资者许诺的固定利息是8.5%,而其向绿城两项目公司提供贷款利息达14%。工商银行的主要回报是息差。而购买理财产品的投资者往往不清楚理财产品的背后是什么,银行实际上是将风险转嫁给了其他投资者。
绿城模式风险
短期债务危机的化解,并不能彻底解决绿城中国在快速发展中所积累的结构性危机。一位曾在绿城中国上市前对其投资的投行资深人士向《财经》记者表示,绿城中国的问题在于,上市后扩张过于激进,追求爆发性的增长,忽略了长期稳定的可持续增长。
根据上市招股书,绿城中国成立于1996年,最初仅是一家位于杭州市的地方性房地产开发商。2006年7月上市之初,土地储备总建筑面积为800多万平方米。至2008年底,土地储备已增至2520万平方米。不断融资,不断拿地,曾是绿城中国迅速扩张的主要模式。
在2007年前后房地产市场泡沫最盛时,绿城中国高价取得的土地,正在源源不断转化为在建项目。在建项目正是对房地产公司资金链威胁最大的存货(房地产公司的存货一般包括土地储备、在建项目及现房存货)。
业绩报告显示,截至2008年底,绿城中国共有47个项目处于开发过程中,总建筑面积达631万平方米,物业总估值达232.5亿元。
在建项目过多,导致绿城中国必须源源不断地投入资金,投入到土地上的资金却并不能快速转化为收益。此时,恰好遇到了房地产市场的调整,这是绿城中国出现流动性危机的根源。
浙江大学房地产研究所所长赵杭生亦认为,房地产商最大的危险并不在于负债率较高,而在于在建工程。“资产变成土地后,流动性就差了。进入开发阶段,要欠银行的钱,欠建筑商的钱,预售后欠购房者的钱。一旦滞销,无法回款,就有可能造成资金断裂,项目烂尾。”赵杭生告诉《财经》记者。
绿城中国以开发中高端物业项目闻名,但高端住宅项目在此轮房地产市场调整中受冲击最大,在市场回暖时则最慢。相比万科等以中低端物业为主要开发类型的企业,绿城中国受到更大的冲击。
政府伸手相救
绿城中国得以化解危机,与政府适时救市不无关系。据寿柏年透露,2009年,绿城中国还要支付60多亿元土地出让金。不过,杭州市政府已表示,房地产企业土地出让金可缓缴半年。
寿柏年否认绿城中国的银行贷款做了展期和延期。但他表示,银行曾主动提出,要对其一笔5000万元的贷款进行展期,绿城中国没有接受。据《财经》记者了解,去年房地产行业的贷款展期总额高达上千亿元,其中,仅富力地产一家就对其80多亿元到期贷款做了展期。
显然,土地出让金延缓缴纳、开发贷款展期,是令地产公司暂时避免债务危机总爆发的一个关键因素。
前述投行资深人士向《财经》记者表示,在房地产公司出现流动性危机时,地方政府与银行比房地产开发商更焦急,往往主动要求延迟缴纳贷款或土地出让金。
与房地产紧密相连的政府和银行,对开发商的宽容,实际上只是一种自救:土地是政府的,开发资金主要来自银行,当房地产出现危机的时候,银行和政府的危机最为严重。绿城中国的中国式“解围”,则是这种利益交结的一个缩影。■
《财经》记者 张映光 宫靖
对于绿城中国控股有限公司(香港交易所代码:03900,下称绿城中国)副主席兼行政总裁(CEO)寿柏年来说,2008年销售目标与现实的差距,达100亿元之巨。
一切发生在意料之外。“太突然了。2008年四季度,银行新的项目贷款放缓了。没有新贷款,销售又出了问题,令我们很难受。”寿柏年拒绝承认公司因此陷入“危机”,但他承认,在2008年11月前后,绿城中国确曾面临“年关难过”的危局。
作为绿城中国第二大个人股东,寿柏年的持股数量仅次于董事长宋卫平,被认为是公司“二号人物”。5月20日下午,在绿城中国位于杭州黄龙世纪广场的总部办公室,寿柏年向《财经》记者回顾了这场“危机”的始末。这是绿城中国高层在债券危机爆发后,首次公开接受专访。
此前一天,是绿城中国债券持有人决定是否提前赎回4亿美元高息债的最后期限,回购计划最终获得了多数债券持有人的同意。这意味着,绿城中国暂时化解了一场可能导致公司被清算的危机。
在房地产公司的众多负债中,只有严格受限于法律条约的海外借债难以展期,又不能违约,也是如今惟一爆发出来的地产债务危机。看来,这也未能成为压垮地产商的“最后一根稻草”。
建设部一位内部官员曾向《财经》记者表示,在去年年底进行调研时,建设部最担心的事情是很多房地产企业很难渡过年关。“最终危机没有集中爆发的原因是,所有的欠款都展期了,信贷也跟着放松了。”这位官员说。
不仅绿城中国,很多在去年出现滞销、面临流动性危机的大型地产公司,如今都已暂解困局。SOHO中国有限公司董事会主席潘石屹在2008年所预言的“百日剧变”——一场会有大量房地产公司破产的行业大洗牌——并未发生。
不久前,潘石屹向《财经》记者解释称,“是政府救了危在旦夕的地产开发商们。”
潘石屹的这一说法,用于绿城中国可谓不虚。绿城中国也许并非这一轮调整中受创最严重的大型地产开发商,但这家同时在经营足球俱乐部的地产公司的“解围”之路,却颇具代表性。
债券危机始末
5月19日,是绿城中国面临生死的一个关头。这一天是债券持有人决定是否同意提前赎回一笔4亿美元债券计划。绿城中国宣布,其海外债券持有人已呈交了超过九成的票据。这意味着,债券违约风险已化解。5月26日,绿城中国将正式向债券持有人支付赎回票款。
寿柏年向《财经》记者坦承,提前赎回债券,主要是因为担心债券违约可能引发的“清算”风险。
据其介绍,上述债券是不需要抵押物的信用债,其违约清算次序在国内银行抵押债之后,对外资投资者来说,该债券风险较高,限制条款也就较为苛刻、繁杂。
这笔债券很多触发违约的指标,随着净利润等财务数据变化。2008年下半年,绿城中国销售下滑严重,负债升高,便触及了债券的违约条款。按当初约定,在绿城中国违约情况下,债券持有人可以要求绿城中国在2009年6月提前赎回债券。
“我们一开始也不知道是否违约,在做年报时,所有资料都汇总上来,我们就请了这方面的律师来看,最后发现我们可能触犯了部分条款。”寿柏年说。
违约内容主要包括两项:一是净资产负债率高达140%,超过了相关约定;二是债券条款限制绿城中国对联营公司的投资规模比例较大,也超过了约定。
联营开发土地一直是绿城中国经营的主要模式,许多项目绿城中国只占股50%甚至50%以下。高息债持有人认为,投向联营公司的钱不一定能归公司完全支配,就设了比例限制。寿柏年透露,绿城中国超出这个限定比例1亿多元。
若绿城中国违约,25%的债权人联合起来,就可以要求对绿城中国进行清算。“一旦债权人发起清算,就可能引起股价大跌、国内银行向公司催债等连锁反应。此外,另外两笔外资借债可能要求提前偿还。这个后果将非常严重。”寿柏年说,“就算事情平息,绿城有过这种不光彩的记录,未来融资,受到的影响也将很大。”
当然,清算并不一定对债券持有人有利。绿城的大部分在建房地产项目均已抵押给银行,按清算程序,绿城将首先偿还银行负债。
4月21日,绿城中国发布公告,称其拟以8.5折的价格,提前赎回4亿美元的高息票据。
绿城中国的债券持有人中,有一部分是以票面价格购买的长期投资人,而更多的则是趁金融危机时,从市场上低价购得该债券的机构投资者。对于绿城中国的低价赎回方案,前者可能不太愿意接受,后者则有短期套利的冲动。
在过去一年,受金融危机影响,债券价格普遍大幅下跌。绿城中国高息债券最低时曾跌至票面价格的40%多,后涨至票面价格的70%以上。
“即使以70%的票面价格买入,也能在赎回交易中赚到票面价格15%的收益。”一位投行人士告诉《财经》记者。
高息信托还低息债
绿城中国债券赎回计划最终获得了债权人认可,而且是以低于债券发行价格重组了债务,显得相当合算。但是,并不宽裕的现金流仍然困扰着绿城中国——即使能够用自有资金提前赎回债券,项目开发资金仍然显得捉襟见肘。
年报显示,截至2008年底,绿城中国净资产负债率已达140.1%,比2007年的88.2%大幅升高。其一年内到期的银行贷款约38.68亿元,一年内到期的债券则达27.01亿元,两项总额高达65.69亿元,可是现金存款仅有17.18亿元。这些现金还不足以用来赎回债券。
4月15日,绿城中国宣布了一项信托融资计划。这个由中海信托股份有限公司作为信托人的信托计划,将利用信托资本收购绿城中国两个项目的部分权益,并以至少85%信托资本向两项目公司提供贷款。
根据公告,该信托计划的初始信托资本最高为19.83亿元(17亿优先级信托单位、3亿次级信托单位),最少为9.915亿元(8.5亿优先级信托单位、1.5亿次级信托单位),包括优先级信托单位和次级信托单位。其中,优先级信托单位最低数目不少于8.5亿份,其与次级信托单位比例为85∶15。每份优先级信托单位价格为0.99元,次级信托单位为1.00元。信托为期三年,不得提前赎回。优先级与次级的主要区别在于,若绿城中国出现违约优先级债权人可优先获得偿债。
中国工商银行作为理财计划的管理人,将以现金认购所有优先级信托单位。在信托期内,优先级信托单位受益人可获得固定信托收益,年率8.5%。
有意思的是,绿城中国也将与其他合格投资者一起以现金认购次级信托单位。最多认购3亿元,认购不少于次级信托单位的60%(若初始信托资本等于信托资本下限为9.915亿元,而绿城中国认购次级信托单位的60%,则为9000万元)。一位投行人士向《财经》记者表示,绿城中国认购信托可能是信托人的要求。只有将绿城的资金也拉入信托计划中,才能增加投资者的信心。
同时,绿城中国和杭州康民将向信托出售所持海企绿城和无锡绿城权益,信托则向海企绿城和无锡绿城提供贷款。
其中,杭州康民出售海企绿城不超过25%权益,价格不超过2.5亿元。完成出售后,杭州康民和绿城中国仍分别持有海企绿城30%和40%股份,海企绿城仍为绿城中国下属子公司。
绿城中国向信托出售无锡绿城不超过45%股权,价格不超过4590万元。出售完成后,绿城房地产仍持无锡绿城40%股份,此外,绿城中国执行总经理钱晓华持有10%股份,无锡绿城持5%股份。
这项计划的重点是,信托将分别向海企绿城提供12.5亿元贷款,向无锡绿城提供4.371亿元贷款,同时,杭州康民、绿城房地产分别将各自在海企绿城和无锡绿城的其他权益抵押给信托人。
上述贷款按年率14%计息,为期33个月。海企绿城将以此笔信托资金支持蓝色钱江项目第一期发展建设费用,无锡绿城则将贷款用于无锡太湖新城项目第一期的发展支出所需。
协议还约定,若绿城中国各方发生重大不利事件,将以1元的价格向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。信托条件显得非常苛刻。
绿城中国公开表示,其信托融资是投向两家项目公司,而非用于偿还外资债。但信托融资与赎回外资债所用资金相仿,并非只是巧合。
寿柏年对《财经》记者坦承,“信托不是专为高息债而发,但与高息债又确实存在关联”。
他进一步解释说,比如,杭州蓝色钱江项目中,除银行贷款外的自有资本金投入是21亿元,现在信托产品有15亿元进到这个项目,代表公司就可以从资本金中拿走15亿元还高息债。同样,无锡太湖新城项目信托产品投入5亿元,公司就可以从8亿元投资款中拿出5亿元还债。
寿柏年表示,绿城中国对信托计划中的苛刻条款并不满意,信托有两个缺点,一是相当于固定利息的基金;二是成本比较高。“14%的利息在当前银根较松的情况下确实有些贵。这样,最终使这笔信托基金看起来像一笔银行借款。”寿柏年说。
不过,他又补充:“信托的好处在于资金运用比较自由,比银行的固定项目贷款灵活得多。到期还掉,还可再借一轮。”
“中国式”次级债
2009年初,绿城中国曾对外宣布,获得200亿元银行授信。寿柏年透露,其中有180亿来自工农中建四大行。其他则来自交行、中信和浦发等小型商业银行。目前,绿城中国已使用了150亿元左右,还有50多亿元的额度可用。
这些看似轻易取得的银行授信,只能用于新的项目贷款,并不能“自由”支配。
一般来说,房地产开发贷款的限定条件是,只能以土地使用证或在建房屋作为抵押物取得贷款,并用于该项目开发中。为了规避房地产可能引发的金融风险,银监会还规定,若取得项目开发贷款,还需满足公司自有开发资本在35%以上,获得土地使用证等多项条件。
显然,开发贷款只能缓解绿城中国新项目的开发压力,无法解决提前赎回债券所造成的流动性困难,绿城中国在没有其他融资途径的情况下,只能接受苛刻的条件,以信托计划方式从内资银行借一笔利息更高的贷款(年息为14%),转而偿还外资银行利息较低的贷款(年息为9%)。
长期跟踪研究绿城中国的浙江大学房地产研究所所长赵杭生认为,信托的条件看上去很苛刻,但是,再苛刻也是国内借款,国内发生了问题大家可以由政府调解,可以坐下来谈判,不到万不得已,谁也不愿上法庭,不愿真的拿走土地和项目。不像外资债,触犯了条款,立即就起诉。
“两笔债,一个事关生死,一个只是利息高点,绿城中国的选择是两害相权取其轻。” 赵杭生说。
对于工行,明知绿城中国发行信托的主要目的,是为化解外资债务危机,为何还要发行这一高风险的信托项目?
实际上,为了避免房地产信托可能给金融机构造成的风险。银监会一直限制银行为房地产信托作担保。而没有担保的信托产品很难发行。
寿柏年透露,工行并非使用自有资金,而是将信托产品变为理财产品,向外出售,实际上转嫁了风险。
对于这类新的银行理财产品,颐和资本总裁王吉舟形容为“中国式的次级债券”。王吉舟曾帮助建银国际设计过类似的理财产品,将一家买壳上市的地产公司在上市前私募时借下的债务转为理财产品,向市场发售。
公告显示,工商银行向投资者许诺的固定利息是8.5%,而其向绿城两项目公司提供贷款利息达14%。工商银行的主要回报是息差。而购买理财产品的投资者往往不清楚理财产品的背后是什么,银行实际上是将风险转嫁给了其他投资者。
绿城模式风险
短期债务危机的化解,并不能彻底解决绿城中国在快速发展中所积累的结构性危机。一位曾在绿城中国上市前对其投资的投行资深人士向《财经》记者表示,绿城中国的问题在于,上市后扩张过于激进,追求爆发性的增长,忽略了长期稳定的可持续增长。
根据上市招股书,绿城中国成立于1996年,最初仅是一家位于杭州市的地方性房地产开发商。2006年7月上市之初,土地储备总建筑面积为800多万平方米。至2008年底,土地储备已增至2520万平方米。不断融资,不断拿地,曾是绿城中国迅速扩张的主要模式。
在2007年前后房地产市场泡沫最盛时,绿城中国高价取得的土地,正在源源不断转化为在建项目。在建项目正是对房地产公司资金链威胁最大的存货(房地产公司的存货一般包括土地储备、在建项目及现房存货)。
业绩报告显示,截至2008年底,绿城中国共有47个项目处于开发过程中,总建筑面积达631万平方米,物业总估值达232.5亿元。
在建项目过多,导致绿城中国必须源源不断地投入资金,投入到土地上的资金却并不能快速转化为收益。此时,恰好遇到了房地产市场的调整,这是绿城中国出现流动性危机的根源。
浙江大学房地产研究所所长赵杭生亦认为,房地产商最大的危险并不在于负债率较高,而在于在建工程。“资产变成土地后,流动性就差了。进入开发阶段,要欠银行的钱,欠建筑商的钱,预售后欠购房者的钱。一旦滞销,无法回款,就有可能造成资金断裂,项目烂尾。”赵杭生告诉《财经》记者。
绿城中国以开发中高端物业项目闻名,但高端住宅项目在此轮房地产市场调整中受冲击最大,在市场回暖时则最慢。相比万科等以中低端物业为主要开发类型的企业,绿城中国受到更大的冲击。
政府伸手相救
绿城中国得以化解危机,与政府适时救市不无关系。据寿柏年透露,2009年,绿城中国还要支付60多亿元土地出让金。不过,杭州市政府已表示,房地产企业土地出让金可缓缴半年。
寿柏年否认绿城中国的银行贷款做了展期和延期。但他表示,银行曾主动提出,要对其一笔5000万元的贷款进行展期,绿城中国没有接受。据《财经》记者了解,去年房地产行业的贷款展期总额高达上千亿元,其中,仅富力地产一家就对其80多亿元到期贷款做了展期。
显然,土地出让金延缓缴纳、开发贷款展期,是令地产公司暂时避免债务危机总爆发的一个关键因素。
前述投行资深人士向《财经》记者表示,在房地产公司出现流动性危机时,地方政府与银行比房地产开发商更焦急,往往主动要求延迟缴纳贷款或土地出让金。
与房地产紧密相连的政府和银行,对开发商的宽容,实际上只是一种自救:土地是政府的,开发资金主要来自银行,当房地产出现危机的时候,银行和政府的危机最为严重。绿城中国的中国式“解围”,则是这种利益交结的一个缩影。■