央行的信贷政策偏紧、结汇偏紧，导致钱在囧途上寻找与项目对接新途径。
　　年底总是资金结构剧烈变化的时期，今年也不例外。12月11日，央行公布了11月的全社会融资数据与信贷数据，总体符合市场预期，但在某个结构方面却大相径庭——11月新增中长期贷款出现意外大幅收缩（11月新增中长期贷款为1484亿元，仅为10月份新增量的52.3%），而这主要原因在于11月对非金融企业的中长期贷款出现了数据公布以来（2008年1月）的首次负增长，减少了31亿元。
　　图：11月企业中长期贷款意外减少
　　这仅是单月异常值？还是暗含企业贷款中长期需求严重下滑？或是银行贷款体系出现问题？会不会是社会融资结构在改善，直接融资（发债等）对间接融资（银行贷款）起到了明显的替代作用。我们发现，虽然今年以来，债券融资有明显的增长，但11月却并未出现进一步显著上升。另外，居民储蓄也没有大规模减少，居民储蓄通过信托等理财产品投向建设项目的量也应有限。
　　我们认为11月的数值有其资金结构上的原因，并不能以此认为经济需求出现问题，而更多的可能是市场化因素主导带来的融资结构调整。我们认为主要原因可能有两个：一是新增委托贷款、信托贷款环比回升一定程度对银行中长期贷款起到替代作用；二是外汇贷款对中长期人民币贷款需求的替代作用。
　　我们发现，在11月非金融企业中长期新增贷款意外减少的同时，新增委托贷款、信托贷款均有所回升，这一点的替代作用比较明了。更为重要的是在进口低迷背景下，外汇贷款新增量依然较多。今年7月以来外汇贷款利率持续回落，也意味着外汇借款成本不断下降。一般来讲，企业进行外汇借款主要还是用于贸易需求，但我们发现在外汇贷款激增的背后，银行代客对外付款以及货物贸易下的代客涉外支出并未出现明显增长，这也很可能意味着外汇贷款并未流出境外。
　　结合近几个月的外汇利率平价现象来看，这部分外汇贷款很可能在境内外汇市场做掉期以锁定外汇风险，这种操作的资金成本比直接从银行贷款同期限人民币更低，因此在外汇市场兑换来的人民币资金则很有可能用来满足企业的中长期贷款需求，这部分替代作用不可忽视。
　　为何这些替代作用在11月份表现得更为突出？这还需结合我国银行贷款能力的制度性约束以及货币环境来看。较高的存款准备金率以及存贷比考核等制约着银行放贷能力，同时11月央行通过公开市场操作实现了今年6月以来的首次资金净回笼（净回笼2070亿元），银根有所收紧。
　　一方面导致银行中长期贷款发放进一步减弱，另一方面也可能导致企业中长期贷款成本有所上升，不得不寻求其他途径以替代银行融资渠道。
　　央行的信贷政策偏紧、结汇偏紧，导致钱在囧途上寻找与项目对接新途径。对于观察影子银行的市场人士来说，除了信托等理财产品外，不能及时结汇的外汇和庞大的人民币资金结合，可能创造出一个新的融资结构和模式，这一点值得继续观察。