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［摘 要］ 股利分配是上市公司一项重要的理财活动，恰当的股利分配政策，不仅有利于实现股东价值最大化，也能使企业的快速扩张成为可能。广西作为少数民族地区，其上市公司在数量和质量方面与其他经济发达省份存在较大的差距。本文以广西上市公司作为研究样本，分析其股利分配行为的特点及成因，进而提出规范上市公司股利分配的措施。
［关键词］ 股利分配；派现；送股；措施
［中图分类号］F275；F830.91［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2008）18-0041-03
股利分配是上市公司一项重要的理财活动，恰当的股利分配政策，一方面有利于企业股票价格的提升，从而吸引更多的投资者，达到股东价值最大化；另一方面，通过不同的股利分配方式，可以为企业融通资金提供支持，以满足企业资金的需要，使企业的快速扩张成为可能。近年来，广西经济得到了迅猛发展，2007年全年生产总值（GDP）达到5 885.88亿元，GDP年增量首次突破1 000亿元，达到1 057.37亿元，比上年增长14.9%。全区人均GDP达到12 408元，增长13.6%，增幅创1995年以来新高。与此同时，广西资本市场进入一个重要的发展时期。截至2007年6月底，广西有23家上市公司，18家拟上市企业，占全国上市公司总数（1 474家）的1.56%，上市公司总股本84.54亿股，占全国上市公司总股本16 673.01亿股的1.507％，总市值1 049.92 亿元，占全国上市公司总市值167 971亿元的0.625%。从以上数据可以看出，目前广西上市公司无论是在规模方面，还是在质量方面，尚处于一个发展水平比较低的阶段。本文以广西上市公司为研究样本，分析其股利分配行为的特点及形成的原因，以期能为广西资本市场的发展提供有益的帮助。
为了考察上市公司股利分配行为，本文以广西上市公司连续5年（2002-2006年）的财务数据作为分析基础，共选取有效样本22个，主要对股利分配总体情况、股利分配方式等方面进行研究。
一、广西上市公司股利分配现状
（一）股利分配总体情况分析
股利分配的总体情况主要反映上市公司是否分配股利，具体情况见表1。
从表2可以看出：（1）广西上市公司的股利分配方式主要采取派发现金方式，平均占比达59%，而送股及混合股利方式的平均占比仅为18%和14%。（2）从时间上来看，历年的股利分配方式都是以派现为主要形式，送股及混合股利分配所占比例不大。
二、广西上市公司股利分配现状的原因分析
如前所述，稳定的股利政策有利于上市公司在市场上树立良好的形象，为其进一步融资打下良好的基础。近年来我国上市公司的股利分配主要有以下特点：一是我国上市公司不重视对股东的回报，年末不进行股利分配的比例居高不下，据统计，在2003年，有44%的上市公司不分配股利；二是上市公司多采用派现的形式分配股利。近5年来广西上市公司的股利分配具有“两高”的特点，即分配比例高、派现比例高。笔者认为，造成这种现象的原因主要有以下两个方面：
1． 中国证监会出台的监管政策促使上市公司开始重视对股东的回报。根据实证分析，1999年以前，我国上市公司不分配股利的现象逐年增多。自2000年以来，针对上市公司普遍不分配股利的现象，证监会先后出台一系列政策，通过把上市公司的股利分配情况与其再融资额挂钩，强化了上市公司对股东尤其是中小股东的责任。自此，上市公司开始出现“股利分配热”。在这样的背景下，广西上市公司呈现“政策效应”，出现分配比例高的情况也就不足为奇了。
2. 1999年以前，我国上市公司分配股利的方式多以送股和转增股本为主，派现的比例较少。但是在2000年后，上市公司普遍出现了“派现热”。这股“派现热”与中国证监会近年来提倡的对“对投资者积极分红”的指导措施是密不可分的。而本文的实证分析也表明了近年来广西有超过近半的上市公司不管其盈利与否，均采取了派现的方式，其他股利分配方式所占的比例很小。
综上所述，广西上市公司的股利分配活动存在不规范的情况，上市公司习惯于把证券监管部门的行政干预作为决定是否分配股利的重要因素，而缺乏对其自身内在发展要求的思考，从而使得近5年来企业股利分配活动带有明显的政策烙印。
三、规范广西上市公司股利分配行为的对策
根据本文实证分析的结果，为规范广西上市公司的股利分配行为，促进广西资本市场的发展，笔者提出以下几点建议：
第一，重视企业自身发展要求，分析影响企业股利分配的各种因素，积极主动理财，制定合理的股利分配政策，使股利分配活动与其他经营活动相互协调。根据股利信号传递理论，在信息不对称的情况下，上市公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般来说，高质量的上市公司往往会采取较高的股利支付率以区别于低质量的上市公司，以吸引更多的投资者。当上市公司采取较为稳定的股利政策时，会使投资者对公司未来的发展抱有较高的预期而乐于投资，从而使公司的股本不断扩大，达到再融资的目的。由此可见，股利分配是上市公司重要的理财活动，它是企业管理层综合各种影响因素后自主做出的对企业有重大影响的一项活动。公司是否分配股利以及分配多少，主要取决于其盈利能力、融资能力等内在因素。而国家证券监管部门利用行政手段干预企业的理财活动，其实质是使监管工作本末倒置。因此，上市公司应根据其自身的发展情况而不是相关部门的行政干预来决定是否发放股利。当上市公司面临一个前景良好的项目而自身资金不足时，可以采取不发放股利的方式以保证自身资金的需要；而当企业资金充裕但没有很好的投资项目时，企业可以考虑发放股利以吸引更多的投资者。同时，是否发放股利还需要考虑企业的再融资成本。目前广西资本市场的发展与其他省份特别是经济发达省份尚存在很大的差距。据统计，截至2006年底，广西共有上市公司23家，而相邻的广东省共有上市公司69家，广西上市公司的股本规模为93.97亿元，资产规模为335.7亿元，而广东省上市公司的股本规模达到1 108亿元，资产规模达到了
12 439亿元。一个地区的上市公司往往对该地区的经济发展起到强大的推动作用，尤其在经济欠发达的民族地区，上市公司更应重视如何做大做强企业，更好地服务于当地经济。在目前企业通过IPO、发行债券等方式筹集资金受到诸多限制的情况下，从上市公司的股利分配政策入手，可以很好地解决上市公司股本不足、规模过小的问题。笔者认为，广西上市公司应尽可能少派发股利，或少派发现金股利，使其留存盈余进一步增加，以提高其资本积累能力，为其进一步扩大规模打下基础。
第二，采取适当的股利分配方式，减少企业再融资成本和机会成本，提高企业的融资能力。从股利分配的方式来说，以派现为主的分配方式实际上并未提高企业的融资能力，相反，可能会导致企业融资成本的进一步提高。根据一鸟在手理论，上市公司派发现金股利，通常是为了满足投资者落袋为安的心理，在有效资本市场条件下，能较好地维护中小投资者的利益。但是从目前我国上市公司股东的构成来看，派发现金股利有可能成为大股东套现的借口，上市公司的高派现可能并未真正惠泽中小投资者，一是体现在股票的换手率方面。我国股票市场的股票换手率高达200%左右，而美国只有67%。也就是说尽管上市公司提高了派现的比例，但流通股股东仍热衷于股票的短期买卖价差。二是根据相关学者的实证研究结果，现金股利具有隧道效应，我国上市公司可能利用发放现金股利的方式对控股股东进行利益输送，从而直接损害了中小股东的利益。此外，派发现金股利会造成企业实际现金流量的减少，直接导致企业偿债能力的降低。如果企业只是一味地盲从于政策而派现，一方面会使企业资金不足的状况恶化，错失发展良机；另一方面，派发现金股利可能会降低企业的再融资能力。缺乏现金流量的企业往往会在再融资活动中处于不利的地位，信贷机构会在信贷合同中安排较多的苛刻条款，如更多的抵押品、更高的利率等。从本文的实证分析结果可以看到，广西上市公司连续5年采取派现方式的比例都很高，但是这种股利分配情况与其实际的资金需要量并不匹配。5年来，广西上市公司运用债务融资方式筹集资金的比例很高，如22家样本公司短期借款5年平均数为53亿元，占总股本的63%，长期借款5年平均数为17亿元，占总股本的17%，应付债券5年平均数为7.5亿元，占总股本的9%，3项合计平均数为77.5亿元，占总股本的89%。这表明了广西上市公司高比例发放现金股利与企业资金严重不足相矛盾，是企业理财活动效益低下的表现。因此，笔者认为，在广西上市公司普遍存在资金不足的情况下，企业应优先采用股票股利或转增股本等股利分配方式，尽可能少发放现金股利或不发放现金股利，以确保企业资金的需要，从而减少企业利息费用，提高企业的盈利能力。
第三，提高公司业绩，使企业的利润增长与其股利分配活动相协调，为企业未来发展打下良好的基础。虽然近5年来，广西上市公司中盈利公司平均为18家，亏损公司平均为4家，但是从5年的利润增长率及净资产收益率来看，广西上市公司5年的利润增长率的平均数为-336.3%，净资产收益率的5年平均数为4.07%。由此可见，广西上市公司的利润增长不稳定，企业整体盈利能力不强，无法为企业股利分配活动提供强有力的财务资源。在企业利润增长情况不乐观的情况下，企业贸然地进行股利分配，无异于釜底抽薪，加剧了企业资金的短缺，加大了企业的融资成本。因此，企业应重视寻找新的利润增长点，提高企业的盈利能力及现金流量水平。
股利分配决策与融资决策、投资决策并称为公司三大核心活动，对于处于经济不发达地区的上市公司，如何利用相关的理财活动快速地扩大规模，吸引更多的投资者，提高企业的市场价值是相当重要的。在企业的股利分配决策中，企业应拥有更多的自主权，应更积极地参与到整个股利分配的决策过程中，制定适合自身发展的股利分配政策，避免让企业的理财活动违背其发展的规律而使企业利益受损。
主要参考文献
［1］ 李常青. 股利政策理论与实证研究［M］. 北京：中国人民大学出版社，2001.
［2］ 曹凤岐. 中国资本市场发展战略［M］. 北京：北京大学出版社，2003.
［3］ 陈伟，刘星，杨源新. 上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究［J］. 中国管理科学，1999（3）.
［4］ 唐跃军，谢仍明. 股份流动性、股权制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999-2003年中国上市公司的证据［J］. 中国工业经济，2006（2）.
［5］ 唐清泉，罗党论. 现金股利与控股股东的利益输送行为研究——来自中国上市公司的经验证据［J］. 财贸研究，2006（1）.
［关键词］ 股利分配；派现；送股；措施
［中图分类号］F275；F830.91［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2008）18-0041-03
股利分配是上市公司一项重要的理财活动，恰当的股利分配政策，一方面有利于企业股票价格的提升，从而吸引更多的投资者，达到股东价值最大化；另一方面，通过不同的股利分配方式，可以为企业融通资金提供支持，以满足企业资金的需要，使企业的快速扩张成为可能。近年来，广西经济得到了迅猛发展，2007年全年生产总值（GDP）达到5 885.88亿元，GDP年增量首次突破1 000亿元，达到1 057.37亿元，比上年增长14.9%。全区人均GDP达到12 408元，增长13.6%，增幅创1995年以来新高。与此同时，广西资本市场进入一个重要的发展时期。截至2007年6月底，广西有23家上市公司，18家拟上市企业，占全国上市公司总数（1 474家）的1.56%，上市公司总股本84.54亿股，占全国上市公司总股本16 673.01亿股的1.507％，总市值1 049.92 亿元，占全国上市公司总市值167 971亿元的0.625%。从以上数据可以看出，目前广西上市公司无论是在规模方面，还是在质量方面，尚处于一个发展水平比较低的阶段。本文以广西上市公司为研究样本，分析其股利分配行为的特点及形成的原因，以期能为广西资本市场的发展提供有益的帮助。
为了考察上市公司股利分配行为，本文以广西上市公司连续5年（2002-2006年）的财务数据作为分析基础，共选取有效样本22个，主要对股利分配总体情况、股利分配方式等方面进行研究。
一、广西上市公司股利分配现状
（一）股利分配总体情况分析
股利分配的总体情况主要反映上市公司是否分配股利，具体情况见表1。
从表2可以看出：（1）广西上市公司的股利分配方式主要采取派发现金方式，平均占比达59%，而送股及混合股利方式的平均占比仅为18%和14%。（2）从时间上来看，历年的股利分配方式都是以派现为主要形式，送股及混合股利分配所占比例不大。
二、广西上市公司股利分配现状的原因分析
如前所述，稳定的股利政策有利于上市公司在市场上树立良好的形象，为其进一步融资打下良好的基础。近年来我国上市公司的股利分配主要有以下特点：一是我国上市公司不重视对股东的回报，年末不进行股利分配的比例居高不下，据统计，在2003年，有44%的上市公司不分配股利；二是上市公司多采用派现的形式分配股利。近5年来广西上市公司的股利分配具有“两高”的特点，即分配比例高、派现比例高。笔者认为，造成这种现象的原因主要有以下两个方面：
1． 中国证监会出台的监管政策促使上市公司开始重视对股东的回报。根据实证分析，1999年以前，我国上市公司不分配股利的现象逐年增多。自2000年以来，针对上市公司普遍不分配股利的现象，证监会先后出台一系列政策，通过把上市公司的股利分配情况与其再融资额挂钩，强化了上市公司对股东尤其是中小股东的责任。自此，上市公司开始出现“股利分配热”。在这样的背景下，广西上市公司呈现“政策效应”，出现分配比例高的情况也就不足为奇了。
2. 1999年以前，我国上市公司分配股利的方式多以送股和转增股本为主，派现的比例较少。但是在2000年后，上市公司普遍出现了“派现热”。这股“派现热”与中国证监会近年来提倡的对“对投资者积极分红”的指导措施是密不可分的。而本文的实证分析也表明了近年来广西有超过近半的上市公司不管其盈利与否，均采取了派现的方式，其他股利分配方式所占的比例很小。
综上所述，广西上市公司的股利分配活动存在不规范的情况，上市公司习惯于把证券监管部门的行政干预作为决定是否分配股利的重要因素，而缺乏对其自身内在发展要求的思考，从而使得近5年来企业股利分配活动带有明显的政策烙印。
三、规范广西上市公司股利分配行为的对策
根据本文实证分析的结果，为规范广西上市公司的股利分配行为，促进广西资本市场的发展，笔者提出以下几点建议：
第一，重视企业自身发展要求，分析影响企业股利分配的各种因素，积极主动理财，制定合理的股利分配政策，使股利分配活动与其他经营活动相互协调。根据股利信号传递理论，在信息不对称的情况下，上市公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般来说，高质量的上市公司往往会采取较高的股利支付率以区别于低质量的上市公司，以吸引更多的投资者。当上市公司采取较为稳定的股利政策时，会使投资者对公司未来的发展抱有较高的预期而乐于投资，从而使公司的股本不断扩大，达到再融资的目的。由此可见，股利分配是上市公司重要的理财活动，它是企业管理层综合各种影响因素后自主做出的对企业有重大影响的一项活动。公司是否分配股利以及分配多少，主要取决于其盈利能力、融资能力等内在因素。而国家证券监管部门利用行政手段干预企业的理财活动，其实质是使监管工作本末倒置。因此，上市公司应根据其自身的发展情况而不是相关部门的行政干预来决定是否发放股利。当上市公司面临一个前景良好的项目而自身资金不足时，可以采取不发放股利的方式以保证自身资金的需要；而当企业资金充裕但没有很好的投资项目时，企业可以考虑发放股利以吸引更多的投资者。同时，是否发放股利还需要考虑企业的再融资成本。目前广西资本市场的发展与其他省份特别是经济发达省份尚存在很大的差距。据统计，截至2006年底，广西共有上市公司23家，而相邻的广东省共有上市公司69家，广西上市公司的股本规模为93.97亿元，资产规模为335.7亿元，而广东省上市公司的股本规模达到1 108亿元，资产规模达到了
12 439亿元。一个地区的上市公司往往对该地区的经济发展起到强大的推动作用，尤其在经济欠发达的民族地区，上市公司更应重视如何做大做强企业，更好地服务于当地经济。在目前企业通过IPO、发行债券等方式筹集资金受到诸多限制的情况下，从上市公司的股利分配政策入手，可以很好地解决上市公司股本不足、规模过小的问题。笔者认为，广西上市公司应尽可能少派发股利，或少派发现金股利，使其留存盈余进一步增加，以提高其资本积累能力，为其进一步扩大规模打下基础。
第二，采取适当的股利分配方式，减少企业再融资成本和机会成本，提高企业的融资能力。从股利分配的方式来说，以派现为主的分配方式实际上并未提高企业的融资能力，相反，可能会导致企业融资成本的进一步提高。根据一鸟在手理论，上市公司派发现金股利，通常是为了满足投资者落袋为安的心理，在有效资本市场条件下，能较好地维护中小投资者的利益。但是从目前我国上市公司股东的构成来看，派发现金股利有可能成为大股东套现的借口，上市公司的高派现可能并未真正惠泽中小投资者，一是体现在股票的换手率方面。我国股票市场的股票换手率高达200%左右，而美国只有67%。也就是说尽管上市公司提高了派现的比例，但流通股股东仍热衷于股票的短期买卖价差。二是根据相关学者的实证研究结果，现金股利具有隧道效应，我国上市公司可能利用发放现金股利的方式对控股股东进行利益输送，从而直接损害了中小股东的利益。此外，派发现金股利会造成企业实际现金流量的减少，直接导致企业偿债能力的降低。如果企业只是一味地盲从于政策而派现，一方面会使企业资金不足的状况恶化，错失发展良机；另一方面，派发现金股利可能会降低企业的再融资能力。缺乏现金流量的企业往往会在再融资活动中处于不利的地位，信贷机构会在信贷合同中安排较多的苛刻条款，如更多的抵押品、更高的利率等。从本文的实证分析结果可以看到，广西上市公司连续5年采取派现方式的比例都很高，但是这种股利分配情况与其实际的资金需要量并不匹配。5年来，广西上市公司运用债务融资方式筹集资金的比例很高，如22家样本公司短期借款5年平均数为53亿元，占总股本的63%，长期借款5年平均数为17亿元，占总股本的17%，应付债券5年平均数为7.5亿元，占总股本的9%，3项合计平均数为77.5亿元，占总股本的89%。这表明了广西上市公司高比例发放现金股利与企业资金严重不足相矛盾，是企业理财活动效益低下的表现。因此，笔者认为，在广西上市公司普遍存在资金不足的情况下，企业应优先采用股票股利或转增股本等股利分配方式，尽可能少发放现金股利或不发放现金股利，以确保企业资金的需要，从而减少企业利息费用，提高企业的盈利能力。
第三，提高公司业绩，使企业的利润增长与其股利分配活动相协调，为企业未来发展打下良好的基础。虽然近5年来，广西上市公司中盈利公司平均为18家，亏损公司平均为4家，但是从5年的利润增长率及净资产收益率来看，广西上市公司5年的利润增长率的平均数为-336.3%，净资产收益率的5年平均数为4.07%。由此可见，广西上市公司的利润增长不稳定，企业整体盈利能力不强，无法为企业股利分配活动提供强有力的财务资源。在企业利润增长情况不乐观的情况下，企业贸然地进行股利分配，无异于釜底抽薪，加剧了企业资金的短缺，加大了企业的融资成本。因此，企业应重视寻找新的利润增长点，提高企业的盈利能力及现金流量水平。
股利分配决策与融资决策、投资决策并称为公司三大核心活动，对于处于经济不发达地区的上市公司，如何利用相关的理财活动快速地扩大规模，吸引更多的投资者，提高企业的市场价值是相当重要的。在企业的股利分配决策中，企业应拥有更多的自主权，应更积极地参与到整个股利分配的决策过程中，制定适合自身发展的股利分配政策，避免让企业的理财活动违背其发展的规律而使企业利益受损。
主要参考文献
［1］ 李常青. 股利政策理论与实证研究［M］. 北京：中国人民大学出版社，2001.
［2］ 曹凤岐. 中国资本市场发展战略［M］. 北京：北京大学出版社，2003.
［3］ 陈伟，刘星，杨源新. 上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究［J］. 中国管理科学，1999（3）.
［4］ 唐跃军，谢仍明. 股份流动性、股权制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999-2003年中国上市公司的证据［J］. 中国工业经济，2006（2）.
［5］ 唐清泉，罗党论. 现金股利与控股股东的利益输送行为研究——来自中国上市公司的经验证据［J］. 财贸研究，2006（1）.