“十一五”时期以来，中国铁路建设进入急速增长时期，2005-2010年间，累积铁路基建投資总额达1.98万亿元（若含更新改造的话，为2.07万亿元）；2010年基建投資为7091亿元，是2006年的4倍，也超过“九五”和“十五”的总和。
　　2011年基建投資为4611亿元，相比2010年有所放缓，但考虑到高铁项目仍需大量投資、之前大规模基建投資的后续工程需要資金支持、铁路运力远未达到需求三个因素，铁路基建投資仍将维持高位运行。铁路系统预测“十二五”期间，年平均投資额为7000亿元，即使铁道部合理安排投資规模，铁路建设规模不会过度超前，保守估计年平均投資额也不会低于5500亿元。
　　如此巨大的投資额，通过铁道部的自有資金是难以满足的，而体制障碍又决定了社会資本难以进入，使得铁道部只得过度倚重债务融資，负债比例逐年上升，财务稳健性堪忧。截至2011年第一季度，铁道部负债总额为1.9836万亿元，資产负债率为58.24%。
　　对于处于历史高位的資产负债率，铁道部部长盛光祖表示是完全可以承受的，“如果这个数字放在一家工业企业，是比较正常的，处于可控水平。”但是中国一直强调铁路的国家安全战略意义和公共事业特性，路网、机车、枢纽等铁路資产专用性强且属国有，在现有环境下資产变现能力显然弱于各类工业企业。另外，大规模的债务融資使得铁道部的经营现金流仅能用于偿还债务，如果铁道部的财务状况恶化，给国家财政带来的负担不容忽视。
　　铁道部债务的主要风险在于现金流问题。铁道部虽然拥有大量資产，但变现能力差，所以分析铁道部的偿债能力应着眼于现金流。经营活动产生的现金流反映内源性資金积累的能力，如果铁道部的经营活动现金流不足以偿还债务并提供基础建设及设备更新的資金支持，在基建投資规模既定的条件下只能依赖扩大借债规模来填补資金的缺口。这样又会使后续所需偿付的本息更大，现金流覆盖率更低，形成恶性循环，不断增加负债率（见图1）。当负债率过高，难以再进行债务融資时，資金的缺口就只有用国家财政来填补。
　　由于铁道部提供的财务报告没有单独列示经营活动产生的现金流，所以需要用间接法从净利润出发对影响净利润的非现金交易进行调整得到经营活动现金流。准确来讲，这些调整包括减去非现金支出（如折旧和摊销），非经营的条目（例如营业外的损益）以及来自权责发生制的資产负债表的变化。
　　以2010年的数据为例，从净利润出发，忽略金额较小的调整项后，将税后铁路建设基金、折旧与支付的利息费用作为非现金支出加回，共计1587亿元。而铁道部2010年还本付息金额达到了1501亿元，可见内源性的資金仅够偿还债务，所有其他資金支出（包括基建投資、上交政府、设备更新等）均要依靠新增债务融資。
　　未来几年内，从資金流入方面来看，铁道部的经营现金流不会有很大的增长。一方面由于铁路运输价格受到价格管制，一直处于较低水平，近年来运输成本又不断上升，使得铁道部的盈利水平很低，2010年净利润仅为1500万元，同比下滑99.45%，利润率仅为0.0023%，2005-2010年间，平均净利润约为20亿元，相对于铁道部庞大的資产规模，利润率很低。
　　另一方面，虽然1998年以来，一直按照从货运单价中抽取3.3分/吨公里归入基金，但考虑到货运量增长缓慢、国家对粮棉化肥等物資免予征收铁路建设基金两个因素，铁路建设基金增长一直比较缓慢。
　　从偿还债务方面来看，铁道部的负债主要有贷款、铁路建设债券、中期票据和短期融資券，按照資产负债表科目可大致将其分为短期负债、长期负债。假设不考虑还款周期差异和高峰期，短期负债、长期负债的本息分别在5年、15年内逐年等额偿还，以年利率5.3%（铁道部2009年与12家银行谈定贷款固定利率为5.336%，前十年保持不变）计算，可估算出每年铁道部还本付息所需的資金。根据上述分析以及对“十二五”时期铁路建设的综合判断，我们给出了对铁道部2009年和2010年的偿债能力财务分析以及2011-2013年的预测。
　　从表中可以看出，2010年的经营现金流仅够还本付息，而2012年及2013年的经营现金流还不足以还本付息，只能依靠扩大借债，导致資产负债率持续上升，到2013年資产负债率将达到67.41%。
　　另外值得注意的是，高铁事故之后，中国银行业已加强了风险防范，对铁道部贷款恢复或接近基准利率，铁道部还本付息压力将增大。在过高的資产负债率情况下，铁道部通过债务融資的途径越来越困难，自身现金流又无法满足資金需求，长期来看如果社会資本难以进入注資，则資金的缺口只能由国家财政来负担。
　　作者工作单位为中国银行国际金融研究所