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8月的最后一个星期五，一向敏感的银行间利率互换市场突然出现了较大的波动，各期限的利率互换价格均呈现明显上升，以一年期为例，午饭前后，其价格出现了大约10个基点的波动。
市场流动性再度收紧，源于央行通知，将“保证金存款”纳入存款准备金的缴存基数。
此次存准率政策调整，主要针对三项银行产品背后产生的保证金存款，分别为承兑票据、票据担保以及信用证。
这三种产品具有同一个特征，即对于银行来说，其可能产生“或有负债”。以信用证举例，一家国内银行为进口企业开具信用证，用于其海外支付，企业向银行提交存款保证金，进口企业向其对手企业出具信用证，到期之日对手企业可从任意一家海外金融机构兑付该信用证。现金的支付则遵循进口企业－国内银行－海外金融机构－对手企业路径完成。
如果进口企业拒绝支付货款，那么银行将必须承担向海外金融机构支付货款的义务。因此，信用证业务可能导致银行“或有负债”。传统意义上，这三项业务均属于银行“表外业务”，因此其主要产生的是“中间业务”收入，而不是一般意义上的“净息差”收入。
不论“保证金存款”是否可以计入存贷比，现实中，银行的确可将其用于贷款业务。既然如此，将这类存款与普通存款同等对待，其实是一种政策上的规范。
然而，在这样的时刻推出这项政策，其背后另有深意。
笔者认为，央行此举事实上是希望控制信贷的无序流动，而更重要的是，希望限制信用证项下的跨境套利。归根结底，央行试图通过控制银行的“表外业务”，来堵住政策上的漏洞。
这又要回到这些业务本身，在实际应用中，这些看似简单的金融工具，事实上还有着很多其他复杂的应用。
从承兑票据来看，企业拿到承兑票据时，如果该票据还没有到期，可以选择银行进行贴现，即可以在该票据到期前，从银行拿到一笔相关的款项。而银行拿到这些票据后，还可以选择将这张票据交给其他银行，从而取得现金。
长期以来，由于票据业务流程相对简单，因此很多银行偏好进行票据的贴现和再贴现，这固然强化了市场的流动性，但在宏观紧缩周期中，就成了一个“漏气”的阀门。同时，由于再贴现和转贴现的审批并不严格，这又造成了相关信贷风险的产生。在实际操作中，由于不断贴现，很多银行已经根本搞不清楚票据最初的发行方是哪家银行。
而对于信用证来说，由于其主要使用于国际贸易，企业可以选择在海外融资，即在信用证到期前，获得一笔外币款项，这构成了时下流行的“内保外贷”业务。
对于企业来说，由于国内信贷环境紧张，通过信用证融资可以获得贷款，又可以利用人民币的升值趋势享受到时间差带来的汇兑收益。海外美元或者港币的融资成本较低，这造成了一种跨境套利和监管套利，对于中国的宏观调控来说，同样是另一个“漏气”的阀门。
中国的监管者当然看到了这样的一种“泄漏”效应，因此开始将这些业务收紧，并施加存款准备金的“紧箍咒”。
问题由此产生，按照这样的思路，是否应该将存款准备金扩展至正如火如荼的理财产品等业务呢？
从目前的理财产品业务来看，有部分资金进入了银行系统内，进行着表内循环。与此同时，却仍有相当的部分在表外循环。按照限制表外业务发展的思路，在表外的理财产品也应该被征收存款准备金率。从审慎监管的角度考虑，这样的政策似乎也存在着一定的合理性。
然而，政策执行的效果仍然是存在疑问的。
这些金融工具如今被大量应用，背后的根本原因是国内信贷环境的相对紧张，以及由于货币政策不同带来的境内外利差。当然，人民币升值的大趋势也是一个重要的原因。
因此，如果这些因素无法被避免，那么，简单提高存款准备金率的政策，其效果也要被打上一个问号。
对这些“表外业务”实施存款准备金政策，银行相关业务的成本将提高。由于此类业务目前属于卖方市场，因此这部分成本将最终转嫁给企业。但即使如此，企业的热情也很难被打击，毕竟相对于将近21个基点的存款准备金率，融资渠道的相对便利，以及数百个基点的境内外套利收益，仍然让人垂涎欲滴。
对于中国央行来说，一方面通过各种手段来堵住系统中出现的漏洞，但另一方面，却仍然需要鼓励金融创新以及离岸人民币市场的建设，“漏气阀门”仍将层出不穷。“一头紧一头松”的政策效果可能更加糟糕——有能力的国有企业仍将显得游刃有余，而本身就信贷困难的中小企业将承担融资成本进一步上升的苦果。
换言之，强硬的行政性手段无法抵挡另一种政策意图以及套利冲动的侵蚀，反而会带来更加严重的资源配置问题。
解决这样的问题，事实上已经不囿于这些政策本身，而必须将眼光放在体制上，这些体制事实上包括现行的汇率和利率体系。
如果人民币汇率本身无法被市场认为是合理的，那么跨境货币套利将通过各种形式存在；而如果利率是“非市场化”的，那么，在现行的以“信贷增量”为目标的调控机制，将被通过“抢占信贷资金就赚钱”的思路所统治。
以数量而非以价格为调控目标，在价格低于“应然价格”的情形下，谁抢占了信贷额度，事实上就在赚取超额利润。讽刺的是，由于这些业务不属于传统的信贷业务，其产生的收益被堂而皇之地冠以“中间业务”收入的名号，成为了中国银行“现代化”的标志。
对于央行来说，这仍然是一道难题。利率市场化和汇率形成机制改革，孰先孰后尚无定论，更遑论将这两者摆在一起进行政策甄别。当然，对这些政策的讨论，已经超越了央行的层面。对保证金存款征收存款准备金，也只是一个對现有漏洞的简单修补而已。
作者为澳新银行大中华区经济研究总监
市场流动性再度收紧，源于央行通知，将“保证金存款”纳入存款准备金的缴存基数。
此次存准率政策调整，主要针对三项银行产品背后产生的保证金存款，分别为承兑票据、票据担保以及信用证。
这三种产品具有同一个特征，即对于银行来说，其可能产生“或有负债”。以信用证举例，一家国内银行为进口企业开具信用证，用于其海外支付，企业向银行提交存款保证金，进口企业向其对手企业出具信用证，到期之日对手企业可从任意一家海外金融机构兑付该信用证。现金的支付则遵循进口企业－国内银行－海外金融机构－对手企业路径完成。
如果进口企业拒绝支付货款，那么银行将必须承担向海外金融机构支付货款的义务。因此，信用证业务可能导致银行“或有负债”。传统意义上，这三项业务均属于银行“表外业务”，因此其主要产生的是“中间业务”收入，而不是一般意义上的“净息差”收入。
不论“保证金存款”是否可以计入存贷比，现实中，银行的确可将其用于贷款业务。既然如此，将这类存款与普通存款同等对待，其实是一种政策上的规范。
然而，在这样的时刻推出这项政策，其背后另有深意。
笔者认为，央行此举事实上是希望控制信贷的无序流动，而更重要的是，希望限制信用证项下的跨境套利。归根结底，央行试图通过控制银行的“表外业务”，来堵住政策上的漏洞。
这又要回到这些业务本身，在实际应用中，这些看似简单的金融工具，事实上还有着很多其他复杂的应用。
从承兑票据来看，企业拿到承兑票据时，如果该票据还没有到期，可以选择银行进行贴现，即可以在该票据到期前，从银行拿到一笔相关的款项。而银行拿到这些票据后，还可以选择将这张票据交给其他银行，从而取得现金。
长期以来，由于票据业务流程相对简单，因此很多银行偏好进行票据的贴现和再贴现，这固然强化了市场的流动性，但在宏观紧缩周期中，就成了一个“漏气”的阀门。同时，由于再贴现和转贴现的审批并不严格，这又造成了相关信贷风险的产生。在实际操作中，由于不断贴现，很多银行已经根本搞不清楚票据最初的发行方是哪家银行。
而对于信用证来说，由于其主要使用于国际贸易，企业可以选择在海外融资，即在信用证到期前，获得一笔外币款项，这构成了时下流行的“内保外贷”业务。
对于企业来说，由于国内信贷环境紧张，通过信用证融资可以获得贷款，又可以利用人民币的升值趋势享受到时间差带来的汇兑收益。海外美元或者港币的融资成本较低，这造成了一种跨境套利和监管套利，对于中国的宏观调控来说，同样是另一个“漏气”的阀门。
中国的监管者当然看到了这样的一种“泄漏”效应，因此开始将这些业务收紧，并施加存款准备金的“紧箍咒”。
问题由此产生，按照这样的思路，是否应该将存款准备金扩展至正如火如荼的理财产品等业务呢？
从目前的理财产品业务来看，有部分资金进入了银行系统内，进行着表内循环。与此同时，却仍有相当的部分在表外循环。按照限制表外业务发展的思路，在表外的理财产品也应该被征收存款准备金率。从审慎监管的角度考虑，这样的政策似乎也存在着一定的合理性。
然而，政策执行的效果仍然是存在疑问的。
这些金融工具如今被大量应用，背后的根本原因是国内信贷环境的相对紧张，以及由于货币政策不同带来的境内外利差。当然，人民币升值的大趋势也是一个重要的原因。
因此，如果这些因素无法被避免，那么，简单提高存款准备金率的政策，其效果也要被打上一个问号。
对这些“表外业务”实施存款准备金政策，银行相关业务的成本将提高。由于此类业务目前属于卖方市场，因此这部分成本将最终转嫁给企业。但即使如此，企业的热情也很难被打击，毕竟相对于将近21个基点的存款准备金率，融资渠道的相对便利，以及数百个基点的境内外套利收益，仍然让人垂涎欲滴。
对于中国央行来说，一方面通过各种手段来堵住系统中出现的漏洞，但另一方面，却仍然需要鼓励金融创新以及离岸人民币市场的建设，“漏气阀门”仍将层出不穷。“一头紧一头松”的政策效果可能更加糟糕——有能力的国有企业仍将显得游刃有余，而本身就信贷困难的中小企业将承担融资成本进一步上升的苦果。
换言之，强硬的行政性手段无法抵挡另一种政策意图以及套利冲动的侵蚀，反而会带来更加严重的资源配置问题。
解决这样的问题，事实上已经不囿于这些政策本身，而必须将眼光放在体制上，这些体制事实上包括现行的汇率和利率体系。
如果人民币汇率本身无法被市场认为是合理的，那么跨境货币套利将通过各种形式存在；而如果利率是“非市场化”的，那么，在现行的以“信贷增量”为目标的调控机制，将被通过“抢占信贷资金就赚钱”的思路所统治。
以数量而非以价格为调控目标，在价格低于“应然价格”的情形下，谁抢占了信贷额度，事实上就在赚取超额利润。讽刺的是，由于这些业务不属于传统的信贷业务，其产生的收益被堂而皇之地冠以“中间业务”收入的名号，成为了中国银行“现代化”的标志。
对于央行来说，这仍然是一道难题。利率市场化和汇率形成机制改革，孰先孰后尚无定论，更遑论将这两者摆在一起进行政策甄别。当然，对这些政策的讨论，已经超越了央行的层面。对保证金存款征收存款准备金，也只是一个對现有漏洞的简单修补而已。
作者为澳新银行大中华区经济研究总监