2020年全球经济受疫情影响严重，短期疫情防控压力仍在，但在全球央行持续货币宽松基础上，各国政府加大财政刺激力度，经济持续修复的预期更加明确。随着全球新增货币量的快速增长，短期弱美元趋势不改，叠加2021年新冠疫苗料将大规模使用，大宗商品价格将稳步上行，明年通胀抬升的预期被市场逐渐得到共识。在二级市场方面，国内需求的强劲复苏将带动商品基本面持续向好，市场也逐渐从周期成长走向周期价值，低估值的代表为强周期（钢铁、煤炭、有色金属）、银行业和房地产的涨幅近期已明显高于周期成长的行业代表（消费、医疗、科技）。

各国央行大放水

　　2020年初全球新冠疫情蔓延，为应对疫情带来的经济增长停滞，G20各国实施了数轮财政刺激计划，美联储、日本央行和欧洲央行迅速扩充资产负债表，资产总额增长了约5.8万亿美元（不含中国），同比增幅高达42%，美国、德国、日本和英国等刺激规模都在GDP的10%以上。其中，美联储资产负债表扩大了接近4万亿美元，增幅接近70%，总规模超过了7.2万亿，量化宽松政策且仍在持续（包括继续购进美国国债和MBS，分别占比69%和21%），广义货币供应量激增逾20%。（见图1、图2）

图1：美联储和欧央行迅速扩表

图2：疫情暴发以来，G20国家实施财政刺激规模及其占GDP比重

　　更为重要的是，这三个经济体的商业银行信贷增速也在2020年初明显跳升，这表明央行投放的货币（放水）已经大量流入了实体经济。（见图3）

图3：美欧日银行信贷增速在疫情之后都有明显跳升

　　同时，因中国央行态度较为谨慎，导致中美10年期国债利率进一步走阔，目前中美10年期国债利差处于二十年内的高点。汇率方面，人民币相对美元大幅升值，从5月份7.13升值到10月份6.65，人民币已累计快速升值了6.73%。中国贸易出口持续顺差，也支持人民币升值走强。不同于美联储等央行“大水漫灌”的货币宽松政策，在2020年10月12日，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0%，这清晰的表明了中国央行认为当前汇率升值速度过快，已经开始采取适当的相对措施应对。其次，明年中国货币政策退出刺激 财政政策保持宽松的宏观政策组合是一个“强汇率”的宏观政策组合。（见图4）

图4：中美10年期国债利差扩大至近二十年最高

　　此外，美联储基本穷尽了刺激经济的货币政策工具，意味着美国未来刺激经济必须更依赖于财政的扩张。在高债务率和赤字率的背景下继续财政支出，则需要继续被动扩表购债，以维持较低的联邦政府债券发行利率（从而控制债务成本）。这种政策组合或会带来跨境资本的流出、美元套息交易进一步加强（借美元买入其他货币资产）和美债的持续抛售。中信证券预计，2021年初美国新财政刺激的规模可能在0.5-1.5万亿美元之间，此外，明年年中美国可能会推出新一轮基建刺激计划，专门用于支持基础设施的更新和新能源的投资（此前拜登提出的计划是四年2万亿美元）。结合10月份中国央行降低外汇准备金率的政策，美元2021年大概率继续走弱，与人民币升值的走势形成镜像。

通胀预期的抬升

　　随着消费者信心从历史低点反弹，终端需求改善，美国的通胀预期正在飙升。交银国际洪颢表示：“考虑到美国为了应对新冠疫情所采取的一系列激进的货币与财政刺激，美国的通胀压力在未来几个季度很可能高于市场共识的预期。”（见图5）

图5：金价飙升蕴含通胀预期的上升

　　目前，以石油为代表的全球大宗商品价格仍相当低迷，其中计入的再通胀预期与很多其他金融资产相比相距甚远。与此同时，疫情期间相关行业持续缩减产能，如果需求复苏超预期，国际大宗商品可能出现短期供需缺口、推升价格。值得注意的是，全球航空、陆地交通及航运目前的产能利用率仍然极低。目前全球航空客流量仅为疫情前的10%，而陆地交通运力距疫前水平仍有很大差距，尤其是在欧洲。全球经济重启确有可能在短期带来大宗商品供不应求的局面。因商品价格本身就是通胀的组成部分，假设2021年布伦特原油价格恢复到年均50美元/桶（2019年均64.4美元/桶），则仅此一项的同比增幅将达到24%。