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摘要：美联储7月议息会议记录令市场预判美联储将缩减购债规模。2021年2月以来，新兴经济体金融风险逐步显现，复苏进程出现分化，部分内部脆弱性凸显的新兴经济体可能面临严峻处境。回顾2013年5月，时任美联储主席伯南克表达的缩减资产购买意图曾引发“缩减恐慌”。因此，应关注新兴经济体“缩减恐慌”是否会重演。对此，本文进行了相关分析和判断，并提出个别新兴经济体国家面临较严峻的风险。
关键词：美联储政策转向 新兴经济体 金融风险
美联储量化宽松政策转向呼之欲出
2021年8月18日，美联储公布了7月议息会议（FOMC）纪要，其中暗示在2021年底缩减购债规模的门槛可能会达到。自2021年以来，美国经济强劲反弹，美债收益率持续上行，这些变化导致市场提前预判美联储将缩减购债规模。
一方面，美国通胀与就业复苏态势强劲。2021年3月，美国核心个人消费开支（PCE）物价指数达到2.32%，较年初增加95个百分点;美国失业率则连续下降11个月，至6%。美联储曾表示，不会允许美国实际通胀长时间或大幅超过2%，否则将使用货币政策工具加以应对。由此，市场普遍认为美联储将提前缩减购债规模。
另一方面，疫苗接种为美联储缩减购债奠定了基础。圣路易斯联储主席布拉德曾表示，若75%的人口接种了疫苗，将标志着新冠肺炎疫情危机结束。截至2021年9月10日，美国两剂疫苗接种率已达53.57%。市场普遍认为，疫情控制情况将是美联储政策转向的必要条件之一。
尽管美联储表示将维持低利率至2023年，但提前加息的预期有所上升。对比美联储在2021年3月和6月公布的点阵图，支持2022年加息的官员分别为4人和7人，支持2023年加息1次以上的官员分别为11人和6人。
新兴经济体暴露风险
如果美联储缩减购债的步伐快于之前的预测，则由此引发的担忧可能蔓延至新兴市场，促使投资者将资金从新兴市场的股市和债市撤离。自2021年2月以来，对美联储缩减购债的预期已导致新兴经济体经历了一定程度的货币贬值与市场震荡，外资流入总体减少，风险暴露程度有所分化。
（一）美联储缩减购债预期向新兴经济体传播风险的路径
市场普遍认为，美联储的宽松货币政策是造成新兴经济体资产价格回报率超出经济增速的重要原因，因此，在美联储缩减购债的预期下，新兴经济体资产价格将回降至与经济基本面相匹配的水平。投资者由此引发的“缩减恐慌”情绪会令新兴经济体资本吸引力减弱，带动其货币贬值和资产价格下跌，并引发外资流出新兴经济体，流动性紧缩最终会导致融资环境趋紧、融资成本升高和债务违约风险加大，自身脆弱性严重的新兴经济体可能出现债务崩盘。
（二）新兴经济体暴露的主要金融风险
1.货币贬值
自2021年以来，新兴经济体2货币与美元走势关系大致分为两个阶段。第一阶段为2月中旬前，新兴经济体货币与美元汇率均呈现小幅上升态势，JPMorgan新兴市场货币指数、MSCI新兴市场货币指数和美元指数较年初分别增长0.37%、0.67%和0.54%。第二阶段为2月中旬后，新兴经济体货币走弱，美元指数上涨，至4月15日JPMorgan新兴市场货币指数、MSCI新兴市场货币指数和美元指数较2月中旬分别下降2.68%、下降1.54%和上涨2.46%（见图1）。
2.资本市场出现下跌
股市方面，在2021年2月中旬之前，全球股市走势同步上涨，MSCI新兴市场股票指数涨幅达11.9%。但2021年2月中旬至4月15日，MSCI新兴市场股票指数下跌了7.9%。
债市方面，在2021年2月之前，新兴市场彭博巴克莱综合美元债券指数较年初下跌0.6%，2月后下跌2.7%。
3.资本流动的波动幅度加大
以证券组合投资为例，在2021年，不包含中国在内的新兴经济体证券组合投资流入规模由1月的205亿美元降至2月的84亿美元，3月则呈现25亿美元的资本外流。不过在4月，新兴经济体证券组合投资流入规模反弹至272亿美元。跨境资本流动的波动幅度加大，未来可能存在资本再次外流的风险。
其中，土耳其、印度和菲律宾在股权投资方面，南非和墨西哥在债券投资方面，资本外流均较为严重，在上半年均出现由资金净流入逆转为较大规模流出的情况。
4.融资环境恶化，到期美元债规模在增加
一方面，截至4月15日，新兴经济体综合美元与本币债券收益率分别较2月中旬上涨14%和13.5%，这导致新兴经济体融资成本升高。另一方面，根据疫情期间新兴经济体发债情况，至2027年底主要新兴经济体即将偿还债券本息17万亿美元，其中美元债本息达1.8万亿美元，美元到期债券由2021年底的 2599亿美元升至2022年底的3714亿美元。由此可见，在美国货币政策正常化过程中，新兴经济体面临融资环境恶化的风险，随着美元到期债务增加，又面临再融资需求的增加，这或将导致违约风险。
（三）新兴经济体风险暴露程度有所分化
笔者对部分新兴经济体给予了全面的风险测评3，发现汇率贬值严重的国家主要有土耳其、阿根廷和巴西;债券收益率上涨导致融资成本增加的国家主要有巴西、土耳其、泰国、菲律宾和俄罗斯;证券组合投资外流严重的国家主要有土耳其、印度、菲律宾、南非和墨西哥;经常账户余额不足的国家主要有土耳其、哥伦比亚、埃及和罗马尼亚;外汇储备不足的国家主要有阿根廷和土耳其;外债和美元债高企的国家主要有土耳其、阿根廷和哥伦比亚;政府赤字严重的国家主要有阿根廷、巴西、哥伦比亚、印度和南非;阿根廷和土耳其面临严峻的通胀风险，马来西亚和泰国面临通缩风险。
综合来看，在新兴经济体中，面临风险最大的第一梯队国家有土耳其和阿根廷;第二梯队国家有巴西、哥伦比亚、印度和南非;第三梯队国家包括泰国、俄罗斯、罗马尼亚、波兰、菲律宾、墨西哥、印度尼西亚、匈牙利和埃及;风险较低的第四梯队国家有沙特阿拉伯和马来西亚（见图2）。高風险新兴经济体受国外货币政策等因素冲击影响严重，内部脆弱性凸显。 对两次“缩减恐慌”的对比分析
与当前情况有所类似，2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在联合经济委员会（Joint Economic Committee）上称，美联储可能在接下来的几次会议确定开始缩减债券购买规模。这造成美债长端收益率快速上行，从5月的1.66%一路飙涨至年末的3.02%。全球流动性紧缩，新兴经济体金融市场出现大幅震荡，资本大量流出，货币贬值。当时被称为“脆弱五国”的南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亚由于严重依赖外国投资，借贷成本对美国货币政策极为敏感，本国货币均出现严重贬值，国际收支差额压力激增，市场出现“缩减恐慌”。
但从当前情形来看，2021年较2013年有诸多不同，体现在以下方面。
（一）美国经济增长预期不同
2013年，美联储释放缩减购债消息时，美国经济增长动能并未显著增强。上半年美国核心PCE物价指数各月同比增速整体在下降，在1月、3月、6月分别为1.59%、1.5%和1.49%;失业率保持在7.5%以上。2013年在“缩减恐慌”前，美国经济复苏态势疲弱。
2021年，美国核心PCE物价指数各月同比增速一路上涨，由1月的1.51%升至7月的3.62%;同期失业率由6.3%降至5.2%。美国经济明显回升。
（二）美联储释放消息的节奏不同
2013年美联储宽松政策的转向决定较为突然。1月29日，FOMC投票决定继续开展购债计划;3月19日，美联储官员一致认为应通过债券到期偿还逐渐减少债券规模，而非出售债券;然而在4月30日，美联储官员提出6月18日的FOMC会议是开始缩减购债的好时机;5月22日，伯南克称若美联储有信心看到经济持续改善，将在接下来的几次会议中缩减债券购买（Taper）。消息一出，国内外市场出现震荡。
自2021年以来，美联储曾几次对经济复苏态势给予评判。美联储主席鲍威尔曾提到，“由于广泛的疫苗接种和强有力的财政支持和货币政策支持，美国经济已出现‘拐点’”，“将在经济基本完全复苏前提高利率”，并在4月FOMC上强调通货膨胀是“暂时性”的。因此，市场预期在通胀的“暂时性”因素消失后，美联储将针对通胀走高采取行动，减少购债。
（三）两次转向预期前后美国国债收益率走势不同
在2013年“缩减”消息之前，美国债市大跌，10年期国债收益率由3.36%降至1.66%。“缩减”消息发布后，美国10年期国债收益率一路升至2.73%。另外，美联储在发布“缩减”消息时曾表示，担心宽松政策导致资产价格泡沫，这进一步引发了市场对资产价格泡沫破灭的恐慌。
2021年以来，美国10年期国债收益率先升后降，从1月初的0.93%飙升至4月初的1.74%，此后降至4月中旬的1.56%。可以说市场提前预判了美联储缩减购债的需求。
（四）货币政策环境和金融风险暴露时间不同
在2013年“缩减恐慌”前，新兴经济体未提前加息，相反还多次降息，仅俄罗斯央行在2012年将再融资利率提升了0.25%。而在缩减购债消息出现后，新兴经济体金融风险迅速暴露，5月股市、汇市、债市骤然下跌。
2021年在美联储尚未明确缩减购债之际，巴西、土耳其、俄罗斯央行迫于通胀和货币贬值压力，在3月就已将基准利率分别上调至2.75%、19%和4.25%，其中巴西央行于5月5日将基准利率又上调75个基点。此外，新兴经济体的股市、汇市、债市转折点已于2月中旬出现。可见，新兴经济体对于美国可能缩减购债的反应时间较2013年提早了数月。
（五）市场跌幅不同
2013年，新兴经济體金融市场震荡幅度较大。在5月1日至6月15日，股市、汇市、债市分别下跌10.1%、3.4%和5.6%。
2021年2月之后，新兴经济体股市、汇市、债市分别下跌5.6%、1.9%和1.7%，跌幅低于2013年。虽然新兴经济体也暴露了一定程度的金融风险，但自身抵御风险的能力有所增强。
（六）外资回撤程度不同
在经历2013年“缩减恐慌”后，主要新兴经济体金融账户存量规模减少3.5%。从流量来看，在“缩减恐慌”前证券组合投资流入平稳，每月平均流入约300亿美元;在“缩减恐慌”后，证券组合投资在2013年6月大规模撤出246亿美元。
2020年，新兴经济体未经历大规模资本流入。自2021年以来，新兴经济体证券组合投资流入量下降后出现反弹。由此可见，2021年新兴经济体未因美国宽松货币政策转向导致外资大进大出。
（七）“双赤字”情况不同
2013年，新兴经济体经常项目账户和政府财政“双赤字”问题严重，平均经常项目账户余额和平均政府财政赤字规模与GDP之比分别为-6.2%和-2.7%。
2021年，新兴经济体政府财政赤字规模与GDP之比虽然扩大至-6.4%，但经常项目账户状况有所改善，其余额与GDP之比为1.12%，平均外汇储备规模较2013年也上升了13.9%。
（八）新兴经济体债务违约风险加剧
2021年，新兴经济体外债规模与出口规模之比较2013年上升50个百分点。经常项目账户状况改善使新兴经济体对抗外部风险韧性增强，但债务激增致使再融资需求增大，将导致新兴经济体债务违约风险加大和货币政策面临两难抉择。
对新兴经济体未来发展情景的模拟及研判
模拟情景一：未来几个月内，新兴经济体不会重现2013年式的“缩减恐慌”。如果出现此情景，主要原因可能有：一方面，美国疫苗接种稳步进行，美联储避免市场出现错误预判，将进行清晰而频繁的沟通，按照缩减购债、加息、缩表的顺序安排未来货币政策。另一方面，新兴经济体已吸取2013年“缩减恐慌”的教训，对美联储缩减购债提前预判，市场短期震动有所缓解。 模拟情景二：未来几个月内，个别新兴经济体出现“缩减恐慌”。如果出现此情形，主要原因可能是美联储在收紧流动性时，个别新兴经济体出现财政赤字与外债问题。分国别来看，土耳其和阿根廷面临最严峻的金融风险;印度疫情形势严峻，拖累经济复苏进程;巴西、哥伦比亚和南非面临流动性紧缺风险，这会加剧货币政策两难性。相较而言，沙特阿拉伯、马来西亚等新兴经济体受美联储缩减购债影响相对较小。
模拟情景三：全球经济复苏态势难以持续，新兴经济体面临比2013年“缩减恐慌”更严峻的态势。如果出现此情形，主要原因可能有以下方面。一是美国疫苗接种率不及预期，部分州解封后确诊病例出现扩散，影响经济复苏进程。二是美联储无法做到在2021年底缩减购债规模，流动性持续宽松和疫情反复导致新兴经济体通胀水平上升。三是实体经济、出口贸易、旅游业低迷，使得新兴经济体面临比“缩减恐慌”更严重的结构性问题。
总体来看，出现模拟情景二的可能性最大。美联储可能于2021年底前缩减购债规模，2023年进行首次加息，之后缩表。美联储货币政策正常化对于不同新兴经济体的溢出效应将有所差别，部分新兴经济体可能因流动性收紧面临危机，但危机不具有传染性，不会引发系统性恐慌情绪。
政策建议
美联储等成熟经济体央行的货币政策正常化进程对新兴经济体而言是一项挑战。对此，应多方发力，力争降低货币政策转向带来的冲击。
第一，美联储应加强与市场的沟通。美联储应准确向市场传达意图，针对长期利率波动和通胀上升问题给予明确的判断，更清晰、频繁地与市场进行沟通，稳定投资者情绪。同时，在向市场传达意图时，美联储与美国财政部应协调配合，避免财政政策与货币政策表述不一引发金融市场动荡。
第二，加强全球协调合作，确保新兴经济体公平地获取疫苗，以保障经济复苏稳步进行。一是应充分发挥疫苗全球集中采购机制（COVAX）的作用，确保每个国家的高危人群快速、公平地接种疫苗，保障新兴经济体和欠发达地区得到疫苗支援。二是二十国集团及其他主要经济体应加强货币政策和监管协调，使各国的政策工具和政策手段达到防控疫情和防范金融风险的双重目的。三是在敦促发达经济体暂停疫苗知识产权保护的同时，协助药厂降低生产环节门槛，鼓励药厂降低疫苗定价，以提高全球疫苗接种率。
第三，新兴经济体应提高汇率灵活性，加强逆周期调节，以抵御金融风险。首先，新兴经济体应实施灵活的汇率制度，扩大与美元的汇率浮动区间。其次，新兴经济体应建立逆周期资本缓冲的评估机制和计提方法，以提高逆周期调节能力，并及时丰富政策工具储备，保障金融市场平稳运行，加强资本流出监测与管理，鼓励直接投资流入，以促进实体经济复苏。
第四，内部脆弱性凸显的新兴经济体应重新建立政策緩冲机制，使资产实现重新分配。部分债务高企、通胀加剧、货币贬值、资本外流的新兴经济体，应致力于对本国经济进行结构性改革，扩大内需，优化营商环境，重新配置资源，通过行业重整增强企业偿付能力，简化破产重组流程，向银行释放流动性，为困难企业提供融资。同时，个别债务高企的新兴经济体应努力寻求国际货币基金组织等国际组织的支援，国际组织应在不增加债务的情况下为这些国家提供额外的外汇储备。
注：
1.本文获国家自然科学基金应急管理项目“汇率市场变化、跨境资本流动与金融风险防范”（71850005）资助。
2. 本文新兴经济体样本国家包括：阿根廷、巴西、哥伦比亚、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、俄罗斯、罗马尼亚、马来西亚、墨西哥、泰国、土耳其。
3.在指标选取上，新兴经济体金融风险指标以及与金融风险的相关关系包括：汇率贬值幅度（+）、国债收益率上升幅度（+）、证券组合投资回撤规模（+）、经常账户余额（-）、外债与出口之比（+）、外汇储备规模（-）、财政赤字与GDP之比（+）、美元债与GDP之比（+）、通货膨胀率（+）。在测算方法上，笔者假设指标遵循正态分布，在计算各经济体指标数值后，将得出新兴经济体全部样本的均值和标准差，并将个别国家的数值与样本（均值±标准差）进行比较，根据变量与风险的正/负相关关系，评定样本中新兴经济体的风险大小，并将风险按照程度分为低风险（1分）、中低风险（2分）、中高风险（3分）和高风险（4分）。
作者单位：伦敦大学亚非研究学院
责任编辑：唐洁珑 刘颖
关键词：美联储政策转向 新兴经济体 金融风险
美联储量化宽松政策转向呼之欲出
2021年8月18日，美联储公布了7月议息会议（FOMC）纪要，其中暗示在2021年底缩减购债规模的门槛可能会达到。自2021年以来，美国经济强劲反弹，美债收益率持续上行，这些变化导致市场提前预判美联储将缩减购债规模。
一方面，美国通胀与就业复苏态势强劲。2021年3月，美国核心个人消费开支（PCE）物价指数达到2.32%，较年初增加95个百分点;美国失业率则连续下降11个月，至6%。美联储曾表示，不会允许美国实际通胀长时间或大幅超过2%，否则将使用货币政策工具加以应对。由此，市场普遍认为美联储将提前缩减购债规模。
另一方面，疫苗接种为美联储缩减购债奠定了基础。圣路易斯联储主席布拉德曾表示，若75%的人口接种了疫苗，将标志着新冠肺炎疫情危机结束。截至2021年9月10日，美国两剂疫苗接种率已达53.57%。市场普遍认为，疫情控制情况将是美联储政策转向的必要条件之一。
尽管美联储表示将维持低利率至2023年，但提前加息的预期有所上升。对比美联储在2021年3月和6月公布的点阵图，支持2022年加息的官员分别为4人和7人，支持2023年加息1次以上的官员分别为11人和6人。
新兴经济体暴露风险
如果美联储缩减购债的步伐快于之前的预测，则由此引发的担忧可能蔓延至新兴市场，促使投资者将资金从新兴市场的股市和债市撤离。自2021年2月以来，对美联储缩减购债的预期已导致新兴经济体经历了一定程度的货币贬值与市场震荡，外资流入总体减少，风险暴露程度有所分化。
（一）美联储缩减购债预期向新兴经济体传播风险的路径
市场普遍认为，美联储的宽松货币政策是造成新兴经济体资产价格回报率超出经济增速的重要原因，因此，在美联储缩减购债的预期下，新兴经济体资产价格将回降至与经济基本面相匹配的水平。投资者由此引发的“缩减恐慌”情绪会令新兴经济体资本吸引力减弱，带动其货币贬值和资产价格下跌，并引发外资流出新兴经济体，流动性紧缩最终会导致融资环境趋紧、融资成本升高和债务违约风险加大，自身脆弱性严重的新兴经济体可能出现债务崩盘。
（二）新兴经济体暴露的主要金融风险
1.货币贬值
自2021年以来，新兴经济体2货币与美元走势关系大致分为两个阶段。第一阶段为2月中旬前，新兴经济体货币与美元汇率均呈现小幅上升态势，JPMorgan新兴市场货币指数、MSCI新兴市场货币指数和美元指数较年初分别增长0.37%、0.67%和0.54%。第二阶段为2月中旬后，新兴经济体货币走弱，美元指数上涨，至4月15日JPMorgan新兴市场货币指数、MSCI新兴市场货币指数和美元指数较2月中旬分别下降2.68%、下降1.54%和上涨2.46%（见图1）。
2.资本市场出现下跌
股市方面，在2021年2月中旬之前，全球股市走势同步上涨，MSCI新兴市场股票指数涨幅达11.9%。但2021年2月中旬至4月15日，MSCI新兴市场股票指数下跌了7.9%。
债市方面，在2021年2月之前，新兴市场彭博巴克莱综合美元债券指数较年初下跌0.6%，2月后下跌2.7%。
3.资本流动的波动幅度加大
以证券组合投资为例，在2021年，不包含中国在内的新兴经济体证券组合投资流入规模由1月的205亿美元降至2月的84亿美元，3月则呈现25亿美元的资本外流。不过在4月，新兴经济体证券组合投资流入规模反弹至272亿美元。跨境资本流动的波动幅度加大，未来可能存在资本再次外流的风险。
其中，土耳其、印度和菲律宾在股权投资方面，南非和墨西哥在债券投资方面，资本外流均较为严重，在上半年均出现由资金净流入逆转为较大规模流出的情况。
4.融资环境恶化，到期美元债规模在增加
一方面，截至4月15日，新兴经济体综合美元与本币债券收益率分别较2月中旬上涨14%和13.5%，这导致新兴经济体融资成本升高。另一方面，根据疫情期间新兴经济体发债情况，至2027年底主要新兴经济体即将偿还债券本息17万亿美元，其中美元债本息达1.8万亿美元，美元到期债券由2021年底的 2599亿美元升至2022年底的3714亿美元。由此可见，在美国货币政策正常化过程中，新兴经济体面临融资环境恶化的风险，随着美元到期债务增加，又面临再融资需求的增加，这或将导致违约风险。
（三）新兴经济体风险暴露程度有所分化
笔者对部分新兴经济体给予了全面的风险测评3，发现汇率贬值严重的国家主要有土耳其、阿根廷和巴西;债券收益率上涨导致融资成本增加的国家主要有巴西、土耳其、泰国、菲律宾和俄罗斯;证券组合投资外流严重的国家主要有土耳其、印度、菲律宾、南非和墨西哥;经常账户余额不足的国家主要有土耳其、哥伦比亚、埃及和罗马尼亚;外汇储备不足的国家主要有阿根廷和土耳其;外债和美元债高企的国家主要有土耳其、阿根廷和哥伦比亚;政府赤字严重的国家主要有阿根廷、巴西、哥伦比亚、印度和南非;阿根廷和土耳其面临严峻的通胀风险，马来西亚和泰国面临通缩风险。
综合来看，在新兴经济体中，面临风险最大的第一梯队国家有土耳其和阿根廷;第二梯队国家有巴西、哥伦比亚、印度和南非;第三梯队国家包括泰国、俄罗斯、罗马尼亚、波兰、菲律宾、墨西哥、印度尼西亚、匈牙利和埃及;风险较低的第四梯队国家有沙特阿拉伯和马来西亚（见图2）。高風险新兴经济体受国外货币政策等因素冲击影响严重，内部脆弱性凸显。 对两次“缩减恐慌”的对比分析
与当前情况有所类似，2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在联合经济委员会（Joint Economic Committee）上称，美联储可能在接下来的几次会议确定开始缩减债券购买规模。这造成美债长端收益率快速上行，从5月的1.66%一路飙涨至年末的3.02%。全球流动性紧缩，新兴经济体金融市场出现大幅震荡，资本大量流出，货币贬值。当时被称为“脆弱五国”的南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亚由于严重依赖外国投资，借贷成本对美国货币政策极为敏感，本国货币均出现严重贬值，国际收支差额压力激增，市场出现“缩减恐慌”。
但从当前情形来看，2021年较2013年有诸多不同，体现在以下方面。
（一）美国经济增长预期不同
2013年，美联储释放缩减购债消息时，美国经济增长动能并未显著增强。上半年美国核心PCE物价指数各月同比增速整体在下降，在1月、3月、6月分别为1.59%、1.5%和1.49%;失业率保持在7.5%以上。2013年在“缩减恐慌”前，美国经济复苏态势疲弱。
2021年，美国核心PCE物价指数各月同比增速一路上涨，由1月的1.51%升至7月的3.62%;同期失业率由6.3%降至5.2%。美国经济明显回升。
（二）美联储释放消息的节奏不同
2013年美联储宽松政策的转向决定较为突然。1月29日，FOMC投票决定继续开展购债计划;3月19日，美联储官员一致认为应通过债券到期偿还逐渐减少债券规模，而非出售债券;然而在4月30日，美联储官员提出6月18日的FOMC会议是开始缩减购债的好时机;5月22日，伯南克称若美联储有信心看到经济持续改善，将在接下来的几次会议中缩减债券购买（Taper）。消息一出，国内外市场出现震荡。
自2021年以来，美联储曾几次对经济复苏态势给予评判。美联储主席鲍威尔曾提到，“由于广泛的疫苗接种和强有力的财政支持和货币政策支持，美国经济已出现‘拐点’”，“将在经济基本完全复苏前提高利率”，并在4月FOMC上强调通货膨胀是“暂时性”的。因此，市场预期在通胀的“暂时性”因素消失后，美联储将针对通胀走高采取行动，减少购债。
（三）两次转向预期前后美国国债收益率走势不同
在2013年“缩减”消息之前，美国债市大跌，10年期国债收益率由3.36%降至1.66%。“缩减”消息发布后，美国10年期国债收益率一路升至2.73%。另外，美联储在发布“缩减”消息时曾表示，担心宽松政策导致资产价格泡沫，这进一步引发了市场对资产价格泡沫破灭的恐慌。
2021年以来，美国10年期国债收益率先升后降，从1月初的0.93%飙升至4月初的1.74%，此后降至4月中旬的1.56%。可以说市场提前预判了美联储缩减购债的需求。
（四）货币政策环境和金融风险暴露时间不同
在2013年“缩减恐慌”前，新兴经济体未提前加息，相反还多次降息，仅俄罗斯央行在2012年将再融资利率提升了0.25%。而在缩减购债消息出现后，新兴经济体金融风险迅速暴露，5月股市、汇市、债市骤然下跌。
2021年在美联储尚未明确缩减购债之际，巴西、土耳其、俄罗斯央行迫于通胀和货币贬值压力，在3月就已将基准利率分别上调至2.75%、19%和4.25%，其中巴西央行于5月5日将基准利率又上调75个基点。此外，新兴经济体的股市、汇市、债市转折点已于2月中旬出现。可见，新兴经济体对于美国可能缩减购债的反应时间较2013年提早了数月。
（五）市场跌幅不同
2013年，新兴经济體金融市场震荡幅度较大。在5月1日至6月15日，股市、汇市、债市分别下跌10.1%、3.4%和5.6%。
2021年2月之后，新兴经济体股市、汇市、债市分别下跌5.6%、1.9%和1.7%，跌幅低于2013年。虽然新兴经济体也暴露了一定程度的金融风险，但自身抵御风险的能力有所增强。
（六）外资回撤程度不同
在经历2013年“缩减恐慌”后，主要新兴经济体金融账户存量规模减少3.5%。从流量来看，在“缩减恐慌”前证券组合投资流入平稳，每月平均流入约300亿美元;在“缩减恐慌”后，证券组合投资在2013年6月大规模撤出246亿美元。
2020年，新兴经济体未经历大规模资本流入。自2021年以来，新兴经济体证券组合投资流入量下降后出现反弹。由此可见，2021年新兴经济体未因美国宽松货币政策转向导致外资大进大出。
（七）“双赤字”情况不同
2013年，新兴经济体经常项目账户和政府财政“双赤字”问题严重，平均经常项目账户余额和平均政府财政赤字规模与GDP之比分别为-6.2%和-2.7%。
2021年，新兴经济体政府财政赤字规模与GDP之比虽然扩大至-6.4%，但经常项目账户状况有所改善，其余额与GDP之比为1.12%，平均外汇储备规模较2013年也上升了13.9%。
（八）新兴经济体债务违约风险加剧
2021年，新兴经济体外债规模与出口规模之比较2013年上升50个百分点。经常项目账户状况改善使新兴经济体对抗外部风险韧性增强，但债务激增致使再融资需求增大，将导致新兴经济体债务违约风险加大和货币政策面临两难抉择。
对新兴经济体未来发展情景的模拟及研判
模拟情景一：未来几个月内，新兴经济体不会重现2013年式的“缩减恐慌”。如果出现此情景，主要原因可能有：一方面，美国疫苗接种稳步进行，美联储避免市场出现错误预判，将进行清晰而频繁的沟通，按照缩减购债、加息、缩表的顺序安排未来货币政策。另一方面，新兴经济体已吸取2013年“缩减恐慌”的教训，对美联储缩减购债提前预判，市场短期震动有所缓解。 模拟情景二：未来几个月内，个别新兴经济体出现“缩减恐慌”。如果出现此情形，主要原因可能是美联储在收紧流动性时，个别新兴经济体出现财政赤字与外债问题。分国别来看，土耳其和阿根廷面临最严峻的金融风险;印度疫情形势严峻，拖累经济复苏进程;巴西、哥伦比亚和南非面临流动性紧缺风险，这会加剧货币政策两难性。相较而言，沙特阿拉伯、马来西亚等新兴经济体受美联储缩减购债影响相对较小。
模拟情景三：全球经济复苏态势难以持续，新兴经济体面临比2013年“缩减恐慌”更严峻的态势。如果出现此情形，主要原因可能有以下方面。一是美国疫苗接种率不及预期，部分州解封后确诊病例出现扩散，影响经济复苏进程。二是美联储无法做到在2021年底缩减购债规模，流动性持续宽松和疫情反复导致新兴经济体通胀水平上升。三是实体经济、出口贸易、旅游业低迷，使得新兴经济体面临比“缩减恐慌”更严重的结构性问题。
总体来看，出现模拟情景二的可能性最大。美联储可能于2021年底前缩减购债规模，2023年进行首次加息，之后缩表。美联储货币政策正常化对于不同新兴经济体的溢出效应将有所差别，部分新兴经济体可能因流动性收紧面临危机，但危机不具有传染性，不会引发系统性恐慌情绪。
政策建议
美联储等成熟经济体央行的货币政策正常化进程对新兴经济体而言是一项挑战。对此，应多方发力，力争降低货币政策转向带来的冲击。
第一，美联储应加强与市场的沟通。美联储应准确向市场传达意图，针对长期利率波动和通胀上升问题给予明确的判断，更清晰、频繁地与市场进行沟通，稳定投资者情绪。同时，在向市场传达意图时，美联储与美国财政部应协调配合，避免财政政策与货币政策表述不一引发金融市场动荡。
第二，加强全球协调合作，确保新兴经济体公平地获取疫苗，以保障经济复苏稳步进行。一是应充分发挥疫苗全球集中采购机制（COVAX）的作用，确保每个国家的高危人群快速、公平地接种疫苗，保障新兴经济体和欠发达地区得到疫苗支援。二是二十国集团及其他主要经济体应加强货币政策和监管协调，使各国的政策工具和政策手段达到防控疫情和防范金融风险的双重目的。三是在敦促发达经济体暂停疫苗知识产权保护的同时，协助药厂降低生产环节门槛，鼓励药厂降低疫苗定价，以提高全球疫苗接种率。
第三，新兴经济体应提高汇率灵活性，加强逆周期调节，以抵御金融风险。首先，新兴经济体应实施灵活的汇率制度，扩大与美元的汇率浮动区间。其次，新兴经济体应建立逆周期资本缓冲的评估机制和计提方法，以提高逆周期调节能力，并及时丰富政策工具储备，保障金融市场平稳运行，加强资本流出监测与管理，鼓励直接投资流入，以促进实体经济复苏。
第四，内部脆弱性凸显的新兴经济体应重新建立政策緩冲机制，使资产实现重新分配。部分债务高企、通胀加剧、货币贬值、资本外流的新兴经济体，应致力于对本国经济进行结构性改革，扩大内需，优化营商环境，重新配置资源，通过行业重整增强企业偿付能力，简化破产重组流程，向银行释放流动性，为困难企业提供融资。同时，个别债务高企的新兴经济体应努力寻求国际货币基金组织等国际组织的支援，国际组织应在不增加债务的情况下为这些国家提供额外的外汇储备。
注：
1.本文获国家自然科学基金应急管理项目“汇率市场变化、跨境资本流动与金融风险防范”（71850005）资助。
2. 本文新兴经济体样本国家包括：阿根廷、巴西、哥伦比亚、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、俄罗斯、罗马尼亚、马来西亚、墨西哥、泰国、土耳其。
3.在指标选取上，新兴经济体金融风险指标以及与金融风险的相关关系包括：汇率贬值幅度（+）、国债收益率上升幅度（+）、证券组合投资回撤规模（+）、经常账户余额（-）、外债与出口之比（+）、外汇储备规模（-）、财政赤字与GDP之比（+）、美元债与GDP之比（+）、通货膨胀率（+）。在测算方法上，笔者假设指标遵循正态分布，在计算各经济体指标数值后，将得出新兴经济体全部样本的均值和标准差，并将个别国家的数值与样本（均值±标准差）进行比较，根据变量与风险的正/负相关关系，评定样本中新兴经济体的风险大小，并将风险按照程度分为低风险（1分）、中低风险（2分）、中高风险（3分）和高风险（4分）。
作者单位：伦敦大学亚非研究学院
责任编辑：唐洁珑 刘颖