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[摘要] 对于公司治理的讨论一般限于外生给定的只存在单一类型证券的市场环境，前提假设是要求以股东利益最大化为终极目标。然而现实的问题是：为什么一个公司要发行具有不同控制权的多种类证券呢？以股东利益最大化为终极目标的假设是“合理”的吗？本文就一个专题突破传统模式进行了探讨。
[关鍵词] 公司治理 监督 评价 激励机制
一、传统的公司治理理论
西方经济学界对公司治理问题的关注可以一直追溯到Adam Smith(1776)，而Berle和Means(1932)在其《现代公司与私有财产》一书中则第一次明确提出了“所有权与控制权分离”的观点。股东与经理人之间的这种委托代理关系使大多数的经济学家和法学家相信：公司治理应该更关注于保护股东的利益。然而，近二十年来的一系列相关的政治经济事件(尤其是几次大的金融危机和诸多的公司财务丑闻)已经让越来越多的人意识到这种观点的狭隘和短视。钱颖一(1995)曾具体地提出：公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。它包括:(1)如何配置和行使控制权；(2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工；(3)如何设计和实施激励机制。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。
二、公司治理的前沿专题探讨：突破传统的范式
迄今，对于公司治理的讨论一般限于外生给定的只存在单一类型证券的市场环境，前提假设是要求以股东利益最大化为终极目标。然而现实的问题是：为什么一个公司要发行具有不同控制权的多种类证券呢？以股东利益最大化为终极目标的假设是“合理”的吗？对这些问题的回答无疑要突破传统的范式，我们将在这一部分就相应的证券设计的前沿专题进行探讨。
在投资者向企业提供资金的情况下,什么决定了证券契约的具体形式呢?为什么这些具有不同控制权的证券能够共存呢?这类问题被称为证券设计或证券多样性之谜。
1.基于流动性的证券设计
对证券多样性解释的第一种观点源于对投资者个体独特偏好的理解。实际上，面对着个人消费冲击和资产价格变动的投资者必须持有一定的流动性资产。Gorton和Pennacchi(1990)将投资者分为两个典型的群体:短期和长期投资者。短期投资者面对着较强的流动性约束，因此他们更关注交易的损失。为避免由于知情者的“圈内交易”(InsiderTrading)而带来的损失，最好的办法莫过于持有那些“信息敏感度低的资产”。债券因此更可能以较公平的价格卖出，而股票由于强烈的逆选择问题而可能不得不打折销售。承销商为适应长期投资者需要发行股票，而为那些面对流动性需求压力的投资者发行债券。
这种解释似乎很有道理，但为什么是企业本身而不是金融中介机构去创造证券的多样性呢？企业只发行一种证券而由金融中介去分拆(Unbundling)是否是一种更好的选择呢？
Jensen(1986)对成熟产业的研究发现：这些行业的企业拥有巨大的现金流而几乎没有投资需求。因此他们应该大量进行债券融资——由于企业对债券要用现金来支付，这就减少了经理从事“私利追求”所能利用的现金量。从某种意义上讲，他的观点暗示了：厂商的流动性需求能够有效地减轻经理人的道德风险。Holmostrom和Tirole(1998)对高科技企业的研究也表明了流动性对企业的强烈约束。因此，证券的多样性可以从其对企业的不同的流动性约束方面得到理解——短期债务将使企业面对强烈的流动性约束而股票则不会。
2.基于监管和控制权分配的证券设计
证券设计的另一个显著作用是将控制权在监管者之间进行最优分配，以形成最优的监管和激励机制。证券的回报结构决定了投资者对企业不同层面经营活动的关注，也决定了监管和激励的强度。正如前述的分析所表明的那样，监管和激励与控制权的分配是密不可分的。既然经理人的效用水平依赖于货币补偿和公司的经营业绩，因此投资者的中期决策应该被作为管理激励契约的一个部分。具体而言，债券的持有者由于其对企业财产的索取权，可能更倾向于鼓励中规中矩的经营活动，他们更关注于公司收益的安全性，因此他们应该在公司业绩较差时享有控制权而负起监管的责任；相反，股票的持有者应该在公司业绩优良时发挥监管的作用，因为他们可能更倾向于推动公司的迅速成长。
3.信号传递与证券设计
将私人信息的揭示和信号传递的模型引入证券设计的思路首先来自于Ross(1977)。假定经理了解企业收益的实际分布，但是外部的投资者不知道。设公司的各种收益分布是按照一阶随机占优的条件排序的，如果公司的证券价值被市场高估，则内部经理会受益；但如果公司破产，则经理就要受到惩罚。外部投资者因此会把高比例的债券水平看作是公司质量较好的信号。
我们在此将问题的重心放在了非税收驱动的证券设计上，其他的理论文献包括考虑由公司接管和控制权的争夺,以及在产品市场上的竞争策略等导出的理论。实际上，这些因素究竟哪一种更为重要仍然不是仅凭经验就能回答的问题。
三、结语
总之，最近对公司治理的研究表明，在公司的所有权集中、对投资者的法律保护，以及资本市场的深度和广度方面，不同的国家和地区存在着典型的差异。评价一个治理机制是否有效，最关键的因素就是看各种投资者(或利益相关者团体)受保护而不被公司管理层和有控制权的大股东侵害的程度。我们的结论是：对一个好的治理机制而言，对投资者的法律保护和某种形式的所有权集中都是关键的因素。在一个有效的公司治理机制中，法律保护和大投资者是互相补充的因素而绝非对立。对公司治理模式的反思表明，在世界经济和金融一体化的潮流中，完善法律机制，适时引入大投资者,正是世界各国进行公司治理机制改革的共同方向。
参考文献：
[1]阿道夫A.伯利加德纳·C.米恩斯著:现代公司与私有财产，商务印书馆，2005
[2]段威著:公司治理模式论：以公司所有和公司经营为研究视角，法律出版社，2007
[关鍵词] 公司治理 监督 评价 激励机制
一、传统的公司治理理论
西方经济学界对公司治理问题的关注可以一直追溯到Adam Smith(1776)，而Berle和Means(1932)在其《现代公司与私有财产》一书中则第一次明确提出了“所有权与控制权分离”的观点。股东与经理人之间的这种委托代理关系使大多数的经济学家和法学家相信：公司治理应该更关注于保护股东的利益。然而，近二十年来的一系列相关的政治经济事件(尤其是几次大的金融危机和诸多的公司财务丑闻)已经让越来越多的人意识到这种观点的狭隘和短视。钱颖一(1995)曾具体地提出：公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。它包括:(1)如何配置和行使控制权；(2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工；(3)如何设计和实施激励机制。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。
二、公司治理的前沿专题探讨：突破传统的范式
迄今，对于公司治理的讨论一般限于外生给定的只存在单一类型证券的市场环境，前提假设是要求以股东利益最大化为终极目标。然而现实的问题是：为什么一个公司要发行具有不同控制权的多种类证券呢？以股东利益最大化为终极目标的假设是“合理”的吗？对这些问题的回答无疑要突破传统的范式，我们将在这一部分就相应的证券设计的前沿专题进行探讨。
在投资者向企业提供资金的情况下,什么决定了证券契约的具体形式呢?为什么这些具有不同控制权的证券能够共存呢?这类问题被称为证券设计或证券多样性之谜。
1.基于流动性的证券设计
对证券多样性解释的第一种观点源于对投资者个体独特偏好的理解。实际上，面对着个人消费冲击和资产价格变动的投资者必须持有一定的流动性资产。Gorton和Pennacchi(1990)将投资者分为两个典型的群体:短期和长期投资者。短期投资者面对着较强的流动性约束，因此他们更关注交易的损失。为避免由于知情者的“圈内交易”(InsiderTrading)而带来的损失，最好的办法莫过于持有那些“信息敏感度低的资产”。债券因此更可能以较公平的价格卖出，而股票由于强烈的逆选择问题而可能不得不打折销售。承销商为适应长期投资者需要发行股票，而为那些面对流动性需求压力的投资者发行债券。
这种解释似乎很有道理，但为什么是企业本身而不是金融中介机构去创造证券的多样性呢？企业只发行一种证券而由金融中介去分拆(Unbundling)是否是一种更好的选择呢？
Jensen(1986)对成熟产业的研究发现：这些行业的企业拥有巨大的现金流而几乎没有投资需求。因此他们应该大量进行债券融资——由于企业对债券要用现金来支付，这就减少了经理从事“私利追求”所能利用的现金量。从某种意义上讲，他的观点暗示了：厂商的流动性需求能够有效地减轻经理人的道德风险。Holmostrom和Tirole(1998)对高科技企业的研究也表明了流动性对企业的强烈约束。因此，证券的多样性可以从其对企业的不同的流动性约束方面得到理解——短期债务将使企业面对强烈的流动性约束而股票则不会。
2.基于监管和控制权分配的证券设计
证券设计的另一个显著作用是将控制权在监管者之间进行最优分配，以形成最优的监管和激励机制。证券的回报结构决定了投资者对企业不同层面经营活动的关注，也决定了监管和激励的强度。正如前述的分析所表明的那样，监管和激励与控制权的分配是密不可分的。既然经理人的效用水平依赖于货币补偿和公司的经营业绩，因此投资者的中期决策应该被作为管理激励契约的一个部分。具体而言，债券的持有者由于其对企业财产的索取权，可能更倾向于鼓励中规中矩的经营活动，他们更关注于公司收益的安全性，因此他们应该在公司业绩较差时享有控制权而负起监管的责任；相反，股票的持有者应该在公司业绩优良时发挥监管的作用，因为他们可能更倾向于推动公司的迅速成长。
3.信号传递与证券设计
将私人信息的揭示和信号传递的模型引入证券设计的思路首先来自于Ross(1977)。假定经理了解企业收益的实际分布，但是外部的投资者不知道。设公司的各种收益分布是按照一阶随机占优的条件排序的，如果公司的证券价值被市场高估，则内部经理会受益；但如果公司破产，则经理就要受到惩罚。外部投资者因此会把高比例的债券水平看作是公司质量较好的信号。
我们在此将问题的重心放在了非税收驱动的证券设计上，其他的理论文献包括考虑由公司接管和控制权的争夺,以及在产品市场上的竞争策略等导出的理论。实际上，这些因素究竟哪一种更为重要仍然不是仅凭经验就能回答的问题。
三、结语
总之，最近对公司治理的研究表明，在公司的所有权集中、对投资者的法律保护，以及资本市场的深度和广度方面，不同的国家和地区存在着典型的差异。评价一个治理机制是否有效，最关键的因素就是看各种投资者(或利益相关者团体)受保护而不被公司管理层和有控制权的大股东侵害的程度。我们的结论是：对一个好的治理机制而言，对投资者的法律保护和某种形式的所有权集中都是关键的因素。在一个有效的公司治理机制中，法律保护和大投资者是互相补充的因素而绝非对立。对公司治理模式的反思表明，在世界经济和金融一体化的潮流中，完善法律机制，适时引入大投资者,正是世界各国进行公司治理机制改革的共同方向。
参考文献：
[1]阿道夫A.伯利加德纳·C.米恩斯著:现代公司与私有财产，商务印书馆，2005
[2]段威著:公司治理模式论：以公司所有和公司经营为研究视角，法律出版社，2007