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“救市前一天亏损10%，救市后一天亏损20%！”虽有些戏谑，但也是市场残酷的真实写照——在流动性几近枯竭的股市，除了三分之一的停牌股票以及“国家队”力挺的少数大盘蓝筹股票外，其他股票正遭遇着疯狂的“挤兑”，不是躺在跌停板上就是在跌停的路上。
始于6月15日的最近三周，A股出现罕见的快速、大幅下跌，上证指数三周分别下跌13.32%、6.37%、12.07，%;主要指数中跌幅最大的创业板综指下跌14.34%、10.77%、14.33%;跌幅最小的上证50指数也下跌了13.35%、5.73%、5.64%。
15个交易日上证指数跌去30%、创业板指数跌去38%，个股跌掉一半者比比皆是。这样的情况，不但A股历史上绝无仅有，就是在全球主要股市当中，也非常罕见。例如，2000年3-4月，纳斯达克泡沫破灭时曾经有过26个交易日下跌37%（5132点至3227点）的记录。而创业板综指仅用15个交易日就达到了这个跌幅。
由此看来，本次下跌是名副其实的股灾。既然是股灾，总要救灾，但效果如何呢？
7月8日，在救市几近一周后，空方的力量却依旧肆虐，上演了A股历史罕见的一幕。当日，上证指数开盘大跌7%逼近3400点，两市下跌股票多达1451只，其中跌停超1300只，两市仅7股上涨。
华泰证券认为，历史上股灾的危机根源是资本市场表现长期与基本面背离且得不到收敛，若存在高杠杆融资维持泡沫，则泡沫破灭后危机的深度和长度将急剧加深。而成功的救市政策涵盖四大方面：补充流动性、政府表态提振信心、修改规则限制做空、经济刺激政府救助。历史上成功的救市，如美国1987年、美国2008年和中国香港1998年等，在这四方面都及时和精准，从而将金融体系从危机拉回并逐步走向正轨。
而A股在宣布救市后仍暴跌不止，肯定是在某个方面出现了问题，值得监管部门深思。
牛市条件：“钱”与“胆”
没有无缘无故的股灾。谈论股灾的起因，要从这一轮牛市的性质说起。
毋庸置疑，本轮牛市属于资金推动，而缺乏基本面的支持。此外，本轮行情还存在两个有别于以往的特点：一是不断加杠杆;二是投资者情绪越来越亢奋，显示出极高的风险偏好。相比之下，即使2005-2007年的大牛市，在风险偏好上恐怕也不及本轮行情。加杠杆与高风险偏好之间显然存在着某些内在联系，下文还会谈及。
目前看来，仅就股票市场这一领域而言，牛市的出现至少需要两个必备条件：外部流动性充裕和较高的风险偏好。前者代表做多股票的客观能力;后者代表做多股票的主观意愿。而基本面因素可能在很长一段时间不被体现。例如本次行情，基本面显然不是一个必要条件。基本面的作用在于长期当中，股价总会受到其制约，就像目前发生的情况。
对于上段内容，凯恩斯有过论述，微博客@newsfeed用大白话来解读就是：“有钱有胆大牛市，没钱有胆无牛市，有钱没胆牛市崩，没钱没胆不带玩。”所谓“有钱”，即外部流动性充裕，具备了做多股票的客观能力;所谓“有胆”，即投资者存在较高的风险偏好，具备了做多股票的主观意愿。对于牛市的发生和维持来说，两者缺一不可。
由于中国经济的现状，央行采取了适度宽松的货币政策，半年来更是连续降息降准，提供了充裕的流动性。即使在货币政策有所收紧的6月，与往年相比，其短期无风险利率水平仍处在低位（图1）。
相比货币政策创造做多股票的客观能力而言，做多股票意愿的产生要困难得多，索罗斯曾经在《金融炼金术》中比喻说：货币政策可以“把马拉到河边”，但“马是不是喝水”，就不知道了。
要“马喝水”，简单来说，必须让市场产生盈利效应，让潜在投资者看到有利可图，才会入市。尽管没有基本面的支持，但在央行2014年11月本轮周期首次降息以及更加宽松货币政策的预期下，资金开始大规模流入股市，终于撬动了金融股股价，带动了主要指数的上涨。
创业板牛市
在此需要指出，本轮牛市准确来说是创业板牛市，始于2012年12月创业板综指575点，而非几乎两年后的2014年11月。通过表1可以看出，2012-2015年的创业板牛市，与2005-2007年的主板牛市，可堪比较。
数据显示，两次行情在上涨幅度和时间跨度上近似。
而且，两次行情运行当中均发生过两次风格转换：
2007年初，市场由价值风格自发转向成长风格，开始炒作绩差股;“5.30”加印花税，导致市场风格再度回归价值风格的蓝筹股。
2014年11月，首次加息后场外资金大举入市，金融股暴涨，市场风格自发转向价值型;之后不久，查两融违规导致风格回归成长型，创业板再度领涨。
可见，两次行情内部结构的风格转换均发生了两次，第一次是市场自发形成的，第二次是政策干预造成的。
在2014年11月之前的接近两年时间里，虽然流动性条件尚不足以支持能够被场外资金所认知的“大牛市”，但创业板综指已经悄悄上涨了一倍多。原因主要是当前经济环境下对传统周期类公司和创业板公司预期的巨大差异，以及场内资金利益驱动。
而在这两年中，上证指数代表的主板市场，仍处于盘底当中。
由于只是场内资金在折腾，尽管创业板已经显现出一定的泡沫化倾向，显示了较高的风险偏好，但因为没有场外资金参与，也基本没有加杠杆，因此自身也没有太大调整压力，更没有给整个股市或者金融领域造成风险。
而在第二次风格转换之后，创业板再度上涨近两倍，彻底泡沫化，其估值之高（图2）在主要股市历史上名列前茅。
股灾肇因
创业板泡沫破灭是股灾发生的第一个因素，此前高资金杠杆导致趋势扭转后的去杠杆是第二个。
如前所述，2014年11月之前，创业板泡沫被限制在局部（场内资金博弈）和一定程度（无资金杠杆）内。但在2014年11月后，随着巨额增量资金进场，流动性充裕与投资者情绪的亢奋形成共振，促使市场愈加疯狂。 表征当时市场极高风险偏好的，除了估值水平，还有投资者参与交易的频率。图3可见，5月25-29日当周，交易账户与持仓账户之比为75%，换言之，每四个持有股票的投资者中，有三个参与了当周交易。而该比值在2009年7月反弹顶点时仅达到53%。
这说明，在完全失去基本面支撑的估值水平上，依靠高杠杆、场外资金流入，在投资者情绪极度亢奋之下，依靠高换手维持着股价。
到这时，很多市场人士意识到，计算资金供需的平衡，而非基本面研究，对行情判断的意义要大得多。例如中银国际的报告“增速拐点已至——A股市场资金环境分析”就做出了很专业的计算。
A股资金的需求，主要来自新股发行、老股增发、交易成本和主要股东（高管）减持四块;而供给则由新股民入市、公募基金新基金发生和老基金净申购、私募基金募集、场内融资余额增加和场外配资资金组成。
静态地看，截止5月底，资金供给仍远大于需求。例如证券交易结算资金日平均数2014年底一周为11558亿元，5月底一周已经达到28765亿元;3月、4月、5月新发股票型和混合型基金的成立规模分别达到1214亿元、2649亿元、2846亿元，而此前记录是2007年4月的1096亿元;沪深两市融资余额3月、4月、5月分别增加了4325亿元、3451亿元、2409亿元。
但随着股价的大幅上涨，股票供给呈现快速增长的态势，特别是老股增发和主要股东减持两项。股市的供需天平迅速倾斜。
部分敏感的投资者开始掉头卖出股票。
梦醒时刻
牛市的持续需要流动性充裕和高风险偏好，两者缺一不可。牛市结束的原因则可能来自上述两者之一发生的改变。
6月中下旬，货币政策的宽松低于市场预期，特别是所谓“中国式量化宽松”未成事实。另一方面，市场的高风险偏好也在经受考验。
本轮牛市中市场有两套运行逻辑：金融股主要受流动性环境影响，所以迟迟到2014年11月央行降息周期启动，才走出一波行情;创业板主要依靠投资者的乐观情绪，对流动性的依赖没有那么大。这也解释了2014月11月之前两年，在流动性环境并非特别有利的情况下，创业板指数就已经翻倍。甚至在2013年6月的钱荒中，创业板也没有跌多少。
不过，随着创业板最近半年的持续暴涨，高风险偏好开始蔓延到中小板、中证500、甚至国企改革、一带一路等大盘股板块。而始终没有因投资者情绪而被泡沫化的，仅剩下了金融股和茅台、格力等极少数绩优股。
创业板作为领涨板块，其估值更是涨到了惊人程度。但是，随着泡沫的大幅膨胀，股价的制约因素也开始产生。
首先是创业板肆无忌惮的炒作开始遭受舆论压力，引发了证监会对公募基金集中持仓创业板股票的干预。
其次，创业板、中小板的多数个股均非两融标的，但在最近半年，场外融资同样迅猛增长，为创业板行情推波助澜。这部分杠杆资金情况不透明、资金来源复杂、配资形式多样、且杠杆比例远高于券商融资，因此其潜在风险远高于场内合规融资。为了防备风险，证监会采取了规范措施，要求券商清理了一些配资接口。
上述两者的共同影响，是创业板炒作资金开始发生分化，股价不再只涨不跌。
创业板行情运行到后期，已经相当于一个庞氏骗局。其继续上涨的动力，重要来自股价会上涨的预期，简言之，股价上涨才是继续上涨的最大理由，而其他支持创业板上涨的所谓新理论，不过是烟幕罢了。
尽管创业板整体表现出了类似“德隆系”的庄股特征，但其持股毕竟分散于各路机构之手，当“其兴也勃”之时，持股机构很容易达成默契的共谋，只要都不卖，股价就会一直涨上去，而且抛压不大。然而，就算股价能涨100倍，只要没有基本面支撑，就总会有一个“叛徒”出现。股市真实的流动性决定了，一旦趋势转折，只要极少数股票可以在高点兑现成真金白银。一旦少数机构反手卖出，股价就维持不住了。
胆没了
尽管安硕信息（300380.SZ）、全通教育（300359.SZ）等创业板热门股领先出现调整，但真正逆转投资者情绪的更有可能是中国中车（601766.SH）。
高风险偏高蔓延至大盘股带来的一个问题是，像中国中车这样的股票散户参与踊跃，无法像创业板股票那样实现高比例锁仓和无量上涨。一旦股价高企，部分机构完美卖出后，就转为快速下跌的走势。其套牢资金的规模和对杠杆资金的杀伤力，让已经不知风险为何物的投资者第一次胆寒。
随着这一类热门股的大幅调整，使用配资操盘手跑路的消息也在网络上疯传，导致配资盘转趋谨慎。
另外，市场处于高位后每日波幅开始加剧。
交银国际首席策略师洪灏写道：“市场的收益率必须飙升，使预期收益率足够补偿交易员继续停留在市场里所要承担的风险——这就是为什么市场指数在泡沫的后期将近乎垂直爬升。然而，由于这些小概率事件在泡沫峰值附近不断积累，市场进一步上涨的可能性变得越来越小——就像是每手牌都能摸到同花顺一般无以为继。直到极端回报率出现的概率变得非常小，以至于泡沫的崩溃最终不可避免地到来。”
简言之，交易员要求更高的短期回报，来弥补在市场高位进行交易所面临的风险，当短期极端收益难以为继时，买入意愿就逆转了。
暴跌前两周，指数数次出现日内大幅震荡和V型反转，说明持股松动，部分资金开始撤退。
暴跌两周后，央行宣布双降。如果中国央行历史上仅有一次货币政策调整是以股市为目标的，那就是这次。然而市场并不买账，6月29日（周一）股市再度暴跌。这也直接证明了本次股灾的根本原因是投资者情绪迅速转向悲观，而非流动性环境改变。也就是说，“钱”还在，“胆”没了。
在这三周里，场外高杠杆配资盘爆仓与强平的消息不绝于耳;同时，场内融资盘开始急剧下降。自6月19日开始，融资余额连降10个交易日，其中沪市融资余额从最高14829亿元降至7月3日的12449亿元，降幅达16%。快速加杠杆变成了更快速地去杠杆，融资盘塌陷（图4）。 6月29日，中国证券金融公司表示，目前证券公司融资融券业务风险总体可控，强制平仓规模很小，融资余额仍有增长空间。然而强平规模只是当时的一个静态数据，融资盘已经是惊弓之鸟，寻找一切机会主动去杠杆，不会等到被强平。在6月29日到7月3日当周，凡是头天晚上密集出台救市措施，第二天融资余额都大幅下降，借机跑路非常明显。例如周一、周二、周四沪市融资余额日环比分别下降了1.92%、1.83%、2.63%，反而是周二晚上未出利好，周三融资余额仅下降0.5%。
多数措施好看不实惠
与客观流动性环境相比，投资者情绪更重要、且具有惯性，正如此前投资者乐观情绪随着牛市展开越发高涨那般，投资者情绪一旦彻底逆转，也很难再挽回。
股灾后各方连续出台了一系列救市措施，但其中多数于事无补。
当央行双降的“大招”失效后，显然外围资金就是再充裕，也不会进股市了，而场内积累的丰厚获利盘和风声鹤唳的融资盘、配资盘，都急于卖出，短期市场资金供需严重失衡，踩踏于是发生了。
安信证券首席经济学家高善文准对杠杆资金的影响表示：“股票市场上杠杆的使用本身形成了流动性的创造机制，使得这一特定市场在上涨过程中自动产生了大量的流动性供应。但在股价下跌过程中，这又形成了流动性的自动收缩，对市场产生巨大冲击。并且由于缺乏最后贷款人安排和紧急融资便利，这一类似银行挤提的过程很难阻断。”
也就是说，在投资者情绪逆转和一致去杠杆的情况下，股票需求完全跟不上卖盘大增的节奏，这造成了股票的进一步下跌和买盘继续缩手，简言之：上涨的正反馈变成了下跌的正反馈。
此时，一切修修补补、口惠而实不至的救市措施，在夺路而逃的融资盘、配资盘面前，都是杯水车薪。
举例如下：
一是上交所、深交所和中国证券登记结算公司调降交易结算相关收费标准，这对降低交易成本的贡献极其有限。牛市中投资者在乐观情绪下会将一点利好放大。而面对股灾，他们重新变得理性，谨慎地估计每一项政策的实质作用。
二是从证监会、金融机构到媒体，一致向市场喊话，意图是提振信心。然而面对巨大的抛盘和连续暴跌的走势，用嘴做多完全无用。金融机构，无论是公募、私募、保险公司，如果不在喊话的同时拿出全部身家进场买股票，就会让人怀疑是否因为被套，欲借救市之机开溜。
三是减少股票供给，例如IPO全面暂停，以及太平洋证券增发的审核被推迟。姿态固然值得称赞，但仍是作用不大。当务之急是为短期市场内巨大的抛压找到接盘侠，而上述措施降低的股票供给与市场抛盘根本不在一个数量级上。
四是重回鼓励加杠杆的立场，例如证监会和上交所、深交所对两融的一系列新规，甚至包括容许将房子作为抵押品;各大券商也纷纷调升蓝筹股作为抵押品的折算比例，以及降低平仓线。但场内融资盘去意已决，没有股价上涨的预期，融资条件再优惠，也没人借钱炒股了。五是打压衍生品市场上的空头，例如中国金融期货交易所对期指空头进行窗口指导，一些机构空头被要求平仓;数家券商停止了融券交易。然而，问题的根子出在现货上，不解决现货供需失衡的问题，打压衍生品空头无济于事。尤其是融券余额不过区区数十亿元，而且在股灾中不但没有增长反而一路萎缩，连这点抛盘都害怕，只能让市场感到更加恐惧。
何以救市？唯有平准
面对前所未有的股灾，任何其他措施都不可能挽回投资者的信心了，此时唯一能做的事情，就是拿钱往股市里砸。
所有救市措施，衡量效果的唯一标准，就是砸进来多少钱。所以，上市公司回购、增持，公募基金自有资金入市，甚至保险公司申购基金，虽然看公告轰轰烈烈，但实际效果一般。
只有“国家队”级别的资金，才能挽狂澜于既倒。
在操作上，要像1998年香港当局阻击国际对冲基金一样，以通吃一切套牢盘的气势阻遏卖盘，让所有跟风盘都赚钱，从而迅速扩大多头阵营。
近几天，将中国石油（601857.SH）等指标股拉涨停板，甚至趁尾盘抛压减轻偷袭的手法，并非国家队应有的堂堂之阵，而是一种应付了事的态度。对遏制市场悲观情绪作用不明显。
而且“暴力救市”不宜久拖，否则一是风险可能向整个金融领域蔓延，二是其他类别中国资产可能受到牵连，比如香港股市、在美国上市的中概股等开始出现明显的被做空迹象。“投资者正在逃离与中国有关的一切。”纽约Krane基金顾问有限责任公司首席投资官布兰登·埃亨表示。
而且是药三分毒，有些救市措施本身就带有很大副作用，如果不能在短期内迅速解决问题，可以说是得不偿失。
其中尤以停发新股为甚。不但再次破坏了股市应有的直接融资功能，而且因为市值打新的规则，一旦停发新股，没有预期的新股高收益率作为补偿，一些低风险偏好的资金就会卖出打新市值，反而增加了市场抛压。
再者，打压期指空头也未必有正面作用。特别是做空中证500期指，被作为持有小盘股的唯一对冲手段。一旦不能开空头，这些机构就只有卖出现货，而目前小盘股流动性极差，很容易连续跌停，继续挫伤市场人气。
而认为是期指空头造成股灾则全无道理。期货的高贴水造成了现货连续下跌的观点，其实是不了解期现联动的机制。
的确，在短期内期指确实领先于现货波动，有经验的期指日内交易者都知道，做短线交易，完全不必看现货走势，看了反而会造成困扰——当现货刚刚向上掉头时，期指已经基本走完反弹了。
但在中长期，则主要是现货决定期指走势，期指对现货的影响，是放大既有的趋势，而不能改变现货趋势。
例如7月1日中证500期指当月合约贴水900点、远月合约贴水1300点，这当然有空头过度投机的因素。但若以为消灭了期指贴水就能救市，那就太不了解期现联动的规律了。接下来的7月2日、3日中证500当月合约分别贴水168点、升水49点，而中证500现货依然连续下跌6.86%、6.12%，跌幅甚至大于7月1日。
回归治本
面对暴跌，祭出霹雳手段救市是当务之急。而本次股灾所暴露出的问题，如果不能在救灾之后及时总结面对，那么同样的情况还将重演。
首先是创业板泡沫的形成。特别是最近半年迅速膨胀，这其中当然有市场趋利过度贪婪作祟，也包括公募基金自律的丧失，但从监管到舆论，都未能对此形成制衡，以至于酿成了在全球金融史上也排得上号的股价泡沫，实在匪夷所思。
其次是杠杆使用的失控。成熟市场也大量使用杠杆，但用于对冲、套利的较多，而A股投资者主要用于单向交易，这样无节制的赌性，加上获得杠杆的便利性，形成快速加杠杆之后更迅速去杠杆的股灾。本次救市措施也包括鼓励投资者进一步加杠杆的内容，一旦奏效，恐怕又是一个暴涨暴跌的循环。
回顾历史，A股市场本身有着高度投机的基因，一旦条件具备，就会发酵酿成泡沫，之后或大或小的股灾亦随之而来。中国台湾地区股市就曾在1990年的十个月内从12000多点跌到2000多点，几乎只剩一个零头。
不过台湾股市该轮牛市中也有过两次剧烈调整，幅度在40%-50%，之后恢复暴涨。对此，《台湾股市大泡沫》一书的作者江平称台湾股市为“拉斯普京市场”。
拉斯普京，是俄国的一个妖僧，有的俄国贵族深恨之，打算结果了他，然而毒药、枪击、刀砍、水淹，却怎么都打不死。
所谓“拉斯普京市场”，是说台湾地区股市极具弹性，看上去泡沫破灭已经倒地，却又两次重新站了起来。
作为相似的A股市场，尽管创业板泡沫看似已经破灭，而本次救市主力资金也完全抛弃了小股票不顾，但仍要提防拉斯普京在A股重现。
始于6月15日的最近三周，A股出现罕见的快速、大幅下跌，上证指数三周分别下跌13.32%、6.37%、12.07，%;主要指数中跌幅最大的创业板综指下跌14.34%、10.77%、14.33%;跌幅最小的上证50指数也下跌了13.35%、5.73%、5.64%。
15个交易日上证指数跌去30%、创业板指数跌去38%，个股跌掉一半者比比皆是。这样的情况，不但A股历史上绝无仅有，就是在全球主要股市当中，也非常罕见。例如，2000年3-4月，纳斯达克泡沫破灭时曾经有过26个交易日下跌37%（5132点至3227点）的记录。而创业板综指仅用15个交易日就达到了这个跌幅。
由此看来，本次下跌是名副其实的股灾。既然是股灾，总要救灾，但效果如何呢？
7月8日，在救市几近一周后，空方的力量却依旧肆虐，上演了A股历史罕见的一幕。当日，上证指数开盘大跌7%逼近3400点，两市下跌股票多达1451只，其中跌停超1300只，两市仅7股上涨。
华泰证券认为，历史上股灾的危机根源是资本市场表现长期与基本面背离且得不到收敛，若存在高杠杆融资维持泡沫，则泡沫破灭后危机的深度和长度将急剧加深。而成功的救市政策涵盖四大方面：补充流动性、政府表态提振信心、修改规则限制做空、经济刺激政府救助。历史上成功的救市，如美国1987年、美国2008年和中国香港1998年等，在这四方面都及时和精准，从而将金融体系从危机拉回并逐步走向正轨。
而A股在宣布救市后仍暴跌不止，肯定是在某个方面出现了问题，值得监管部门深思。
牛市条件：“钱”与“胆”
没有无缘无故的股灾。谈论股灾的起因，要从这一轮牛市的性质说起。
毋庸置疑，本轮牛市属于资金推动，而缺乏基本面的支持。此外，本轮行情还存在两个有别于以往的特点：一是不断加杠杆;二是投资者情绪越来越亢奋，显示出极高的风险偏好。相比之下，即使2005-2007年的大牛市，在风险偏好上恐怕也不及本轮行情。加杠杆与高风险偏好之间显然存在着某些内在联系，下文还会谈及。
目前看来，仅就股票市场这一领域而言，牛市的出现至少需要两个必备条件：外部流动性充裕和较高的风险偏好。前者代表做多股票的客观能力;后者代表做多股票的主观意愿。而基本面因素可能在很长一段时间不被体现。例如本次行情，基本面显然不是一个必要条件。基本面的作用在于长期当中，股价总会受到其制约，就像目前发生的情况。
对于上段内容，凯恩斯有过论述，微博客@newsfeed用大白话来解读就是：“有钱有胆大牛市，没钱有胆无牛市，有钱没胆牛市崩，没钱没胆不带玩。”所谓“有钱”，即外部流动性充裕，具备了做多股票的客观能力;所谓“有胆”，即投资者存在较高的风险偏好，具备了做多股票的主观意愿。对于牛市的发生和维持来说，两者缺一不可。
由于中国经济的现状，央行采取了适度宽松的货币政策，半年来更是连续降息降准，提供了充裕的流动性。即使在货币政策有所收紧的6月，与往年相比，其短期无风险利率水平仍处在低位（图1）。
相比货币政策创造做多股票的客观能力而言，做多股票意愿的产生要困难得多，索罗斯曾经在《金融炼金术》中比喻说：货币政策可以“把马拉到河边”，但“马是不是喝水”，就不知道了。
要“马喝水”，简单来说，必须让市场产生盈利效应，让潜在投资者看到有利可图，才会入市。尽管没有基本面的支持，但在央行2014年11月本轮周期首次降息以及更加宽松货币政策的预期下，资金开始大规模流入股市，终于撬动了金融股股价，带动了主要指数的上涨。
创业板牛市
在此需要指出，本轮牛市准确来说是创业板牛市，始于2012年12月创业板综指575点，而非几乎两年后的2014年11月。通过表1可以看出，2012-2015年的创业板牛市，与2005-2007年的主板牛市，可堪比较。
数据显示，两次行情在上涨幅度和时间跨度上近似。
而且，两次行情运行当中均发生过两次风格转换：
2007年初，市场由价值风格自发转向成长风格，开始炒作绩差股;“5.30”加印花税，导致市场风格再度回归价值风格的蓝筹股。
2014年11月，首次加息后场外资金大举入市，金融股暴涨，市场风格自发转向价值型;之后不久，查两融违规导致风格回归成长型，创业板再度领涨。
可见，两次行情内部结构的风格转换均发生了两次，第一次是市场自发形成的，第二次是政策干预造成的。
在2014年11月之前的接近两年时间里，虽然流动性条件尚不足以支持能够被场外资金所认知的“大牛市”，但创业板综指已经悄悄上涨了一倍多。原因主要是当前经济环境下对传统周期类公司和创业板公司预期的巨大差异，以及场内资金利益驱动。
而在这两年中，上证指数代表的主板市场，仍处于盘底当中。
由于只是场内资金在折腾，尽管创业板已经显现出一定的泡沫化倾向，显示了较高的风险偏好，但因为没有场外资金参与，也基本没有加杠杆，因此自身也没有太大调整压力，更没有给整个股市或者金融领域造成风险。
而在第二次风格转换之后，创业板再度上涨近两倍，彻底泡沫化，其估值之高（图2）在主要股市历史上名列前茅。
股灾肇因
创业板泡沫破灭是股灾发生的第一个因素，此前高资金杠杆导致趋势扭转后的去杠杆是第二个。
如前所述，2014年11月之前，创业板泡沫被限制在局部（场内资金博弈）和一定程度（无资金杠杆）内。但在2014年11月后，随着巨额增量资金进场，流动性充裕与投资者情绪的亢奋形成共振，促使市场愈加疯狂。 表征当时市场极高风险偏好的，除了估值水平，还有投资者参与交易的频率。图3可见，5月25-29日当周，交易账户与持仓账户之比为75%，换言之，每四个持有股票的投资者中，有三个参与了当周交易。而该比值在2009年7月反弹顶点时仅达到53%。
这说明，在完全失去基本面支撑的估值水平上，依靠高杠杆、场外资金流入，在投资者情绪极度亢奋之下，依靠高换手维持着股价。
到这时，很多市场人士意识到，计算资金供需的平衡，而非基本面研究，对行情判断的意义要大得多。例如中银国际的报告“增速拐点已至——A股市场资金环境分析”就做出了很专业的计算。
A股资金的需求，主要来自新股发行、老股增发、交易成本和主要股东（高管）减持四块;而供给则由新股民入市、公募基金新基金发生和老基金净申购、私募基金募集、场内融资余额增加和场外配资资金组成。
静态地看，截止5月底，资金供给仍远大于需求。例如证券交易结算资金日平均数2014年底一周为11558亿元，5月底一周已经达到28765亿元;3月、4月、5月新发股票型和混合型基金的成立规模分别达到1214亿元、2649亿元、2846亿元，而此前记录是2007年4月的1096亿元;沪深两市融资余额3月、4月、5月分别增加了4325亿元、3451亿元、2409亿元。
但随着股价的大幅上涨，股票供给呈现快速增长的态势，特别是老股增发和主要股东减持两项。股市的供需天平迅速倾斜。
部分敏感的投资者开始掉头卖出股票。
梦醒时刻
牛市的持续需要流动性充裕和高风险偏好，两者缺一不可。牛市结束的原因则可能来自上述两者之一发生的改变。
6月中下旬，货币政策的宽松低于市场预期，特别是所谓“中国式量化宽松”未成事实。另一方面，市场的高风险偏好也在经受考验。
本轮牛市中市场有两套运行逻辑：金融股主要受流动性环境影响，所以迟迟到2014年11月央行降息周期启动，才走出一波行情;创业板主要依靠投资者的乐观情绪，对流动性的依赖没有那么大。这也解释了2014月11月之前两年，在流动性环境并非特别有利的情况下，创业板指数就已经翻倍。甚至在2013年6月的钱荒中，创业板也没有跌多少。
不过，随着创业板最近半年的持续暴涨，高风险偏好开始蔓延到中小板、中证500、甚至国企改革、一带一路等大盘股板块。而始终没有因投资者情绪而被泡沫化的，仅剩下了金融股和茅台、格力等极少数绩优股。
创业板作为领涨板块，其估值更是涨到了惊人程度。但是，随着泡沫的大幅膨胀，股价的制约因素也开始产生。
首先是创业板肆无忌惮的炒作开始遭受舆论压力，引发了证监会对公募基金集中持仓创业板股票的干预。
其次，创业板、中小板的多数个股均非两融标的，但在最近半年，场外融资同样迅猛增长，为创业板行情推波助澜。这部分杠杆资金情况不透明、资金来源复杂、配资形式多样、且杠杆比例远高于券商融资，因此其潜在风险远高于场内合规融资。为了防备风险，证监会采取了规范措施，要求券商清理了一些配资接口。
上述两者的共同影响，是创业板炒作资金开始发生分化，股价不再只涨不跌。
创业板行情运行到后期，已经相当于一个庞氏骗局。其继续上涨的动力，重要来自股价会上涨的预期，简言之，股价上涨才是继续上涨的最大理由，而其他支持创业板上涨的所谓新理论，不过是烟幕罢了。
尽管创业板整体表现出了类似“德隆系”的庄股特征，但其持股毕竟分散于各路机构之手，当“其兴也勃”之时，持股机构很容易达成默契的共谋，只要都不卖，股价就会一直涨上去，而且抛压不大。然而，就算股价能涨100倍，只要没有基本面支撑，就总会有一个“叛徒”出现。股市真实的流动性决定了，一旦趋势转折，只要极少数股票可以在高点兑现成真金白银。一旦少数机构反手卖出，股价就维持不住了。
胆没了
尽管安硕信息（300380.SZ）、全通教育（300359.SZ）等创业板热门股领先出现调整，但真正逆转投资者情绪的更有可能是中国中车（601766.SH）。
高风险偏高蔓延至大盘股带来的一个问题是，像中国中车这样的股票散户参与踊跃，无法像创业板股票那样实现高比例锁仓和无量上涨。一旦股价高企，部分机构完美卖出后，就转为快速下跌的走势。其套牢资金的规模和对杠杆资金的杀伤力，让已经不知风险为何物的投资者第一次胆寒。
随着这一类热门股的大幅调整，使用配资操盘手跑路的消息也在网络上疯传，导致配资盘转趋谨慎。
另外，市场处于高位后每日波幅开始加剧。
交银国际首席策略师洪灏写道：“市场的收益率必须飙升，使预期收益率足够补偿交易员继续停留在市场里所要承担的风险——这就是为什么市场指数在泡沫的后期将近乎垂直爬升。然而，由于这些小概率事件在泡沫峰值附近不断积累，市场进一步上涨的可能性变得越来越小——就像是每手牌都能摸到同花顺一般无以为继。直到极端回报率出现的概率变得非常小，以至于泡沫的崩溃最终不可避免地到来。”
简言之，交易员要求更高的短期回报，来弥补在市场高位进行交易所面临的风险，当短期极端收益难以为继时，买入意愿就逆转了。
暴跌前两周，指数数次出现日内大幅震荡和V型反转，说明持股松动，部分资金开始撤退。
暴跌两周后，央行宣布双降。如果中国央行历史上仅有一次货币政策调整是以股市为目标的，那就是这次。然而市场并不买账，6月29日（周一）股市再度暴跌。这也直接证明了本次股灾的根本原因是投资者情绪迅速转向悲观，而非流动性环境改变。也就是说，“钱”还在，“胆”没了。
在这三周里，场外高杠杆配资盘爆仓与强平的消息不绝于耳;同时，场内融资盘开始急剧下降。自6月19日开始，融资余额连降10个交易日，其中沪市融资余额从最高14829亿元降至7月3日的12449亿元，降幅达16%。快速加杠杆变成了更快速地去杠杆，融资盘塌陷（图4）。 6月29日，中国证券金融公司表示，目前证券公司融资融券业务风险总体可控，强制平仓规模很小，融资余额仍有增长空间。然而强平规模只是当时的一个静态数据，融资盘已经是惊弓之鸟，寻找一切机会主动去杠杆，不会等到被强平。在6月29日到7月3日当周，凡是头天晚上密集出台救市措施，第二天融资余额都大幅下降，借机跑路非常明显。例如周一、周二、周四沪市融资余额日环比分别下降了1.92%、1.83%、2.63%，反而是周二晚上未出利好，周三融资余额仅下降0.5%。
多数措施好看不实惠
与客观流动性环境相比，投资者情绪更重要、且具有惯性，正如此前投资者乐观情绪随着牛市展开越发高涨那般，投资者情绪一旦彻底逆转，也很难再挽回。
股灾后各方连续出台了一系列救市措施，但其中多数于事无补。
当央行双降的“大招”失效后，显然外围资金就是再充裕，也不会进股市了，而场内积累的丰厚获利盘和风声鹤唳的融资盘、配资盘，都急于卖出，短期市场资金供需严重失衡，踩踏于是发生了。
安信证券首席经济学家高善文准对杠杆资金的影响表示：“股票市场上杠杆的使用本身形成了流动性的创造机制，使得这一特定市场在上涨过程中自动产生了大量的流动性供应。但在股价下跌过程中，这又形成了流动性的自动收缩，对市场产生巨大冲击。并且由于缺乏最后贷款人安排和紧急融资便利，这一类似银行挤提的过程很难阻断。”
也就是说，在投资者情绪逆转和一致去杠杆的情况下，股票需求完全跟不上卖盘大增的节奏，这造成了股票的进一步下跌和买盘继续缩手，简言之：上涨的正反馈变成了下跌的正反馈。
此时，一切修修补补、口惠而实不至的救市措施，在夺路而逃的融资盘、配资盘面前，都是杯水车薪。
举例如下：
一是上交所、深交所和中国证券登记结算公司调降交易结算相关收费标准，这对降低交易成本的贡献极其有限。牛市中投资者在乐观情绪下会将一点利好放大。而面对股灾，他们重新变得理性，谨慎地估计每一项政策的实质作用。
二是从证监会、金融机构到媒体，一致向市场喊话，意图是提振信心。然而面对巨大的抛盘和连续暴跌的走势，用嘴做多完全无用。金融机构，无论是公募、私募、保险公司，如果不在喊话的同时拿出全部身家进场买股票，就会让人怀疑是否因为被套，欲借救市之机开溜。
三是减少股票供给，例如IPO全面暂停，以及太平洋证券增发的审核被推迟。姿态固然值得称赞，但仍是作用不大。当务之急是为短期市场内巨大的抛压找到接盘侠，而上述措施降低的股票供给与市场抛盘根本不在一个数量级上。
四是重回鼓励加杠杆的立场，例如证监会和上交所、深交所对两融的一系列新规，甚至包括容许将房子作为抵押品;各大券商也纷纷调升蓝筹股作为抵押品的折算比例，以及降低平仓线。但场内融资盘去意已决，没有股价上涨的预期，融资条件再优惠，也没人借钱炒股了。五是打压衍生品市场上的空头，例如中国金融期货交易所对期指空头进行窗口指导，一些机构空头被要求平仓;数家券商停止了融券交易。然而，问题的根子出在现货上，不解决现货供需失衡的问题，打压衍生品空头无济于事。尤其是融券余额不过区区数十亿元，而且在股灾中不但没有增长反而一路萎缩，连这点抛盘都害怕，只能让市场感到更加恐惧。
何以救市？唯有平准
面对前所未有的股灾，任何其他措施都不可能挽回投资者的信心了，此时唯一能做的事情，就是拿钱往股市里砸。
所有救市措施，衡量效果的唯一标准，就是砸进来多少钱。所以，上市公司回购、增持，公募基金自有资金入市，甚至保险公司申购基金，虽然看公告轰轰烈烈，但实际效果一般。
只有“国家队”级别的资金，才能挽狂澜于既倒。
在操作上，要像1998年香港当局阻击国际对冲基金一样，以通吃一切套牢盘的气势阻遏卖盘，让所有跟风盘都赚钱，从而迅速扩大多头阵营。
近几天，将中国石油（601857.SH）等指标股拉涨停板，甚至趁尾盘抛压减轻偷袭的手法，并非国家队应有的堂堂之阵，而是一种应付了事的态度。对遏制市场悲观情绪作用不明显。
而且“暴力救市”不宜久拖，否则一是风险可能向整个金融领域蔓延，二是其他类别中国资产可能受到牵连，比如香港股市、在美国上市的中概股等开始出现明显的被做空迹象。“投资者正在逃离与中国有关的一切。”纽约Krane基金顾问有限责任公司首席投资官布兰登·埃亨表示。
而且是药三分毒，有些救市措施本身就带有很大副作用，如果不能在短期内迅速解决问题，可以说是得不偿失。
其中尤以停发新股为甚。不但再次破坏了股市应有的直接融资功能，而且因为市值打新的规则，一旦停发新股，没有预期的新股高收益率作为补偿，一些低风险偏好的资金就会卖出打新市值，反而增加了市场抛压。
再者，打压期指空头也未必有正面作用。特别是做空中证500期指，被作为持有小盘股的唯一对冲手段。一旦不能开空头，这些机构就只有卖出现货，而目前小盘股流动性极差，很容易连续跌停，继续挫伤市场人气。
而认为是期指空头造成股灾则全无道理。期货的高贴水造成了现货连续下跌的观点，其实是不了解期现联动的机制。
的确，在短期内期指确实领先于现货波动，有经验的期指日内交易者都知道，做短线交易，完全不必看现货走势，看了反而会造成困扰——当现货刚刚向上掉头时，期指已经基本走完反弹了。
但在中长期，则主要是现货决定期指走势，期指对现货的影响，是放大既有的趋势，而不能改变现货趋势。
例如7月1日中证500期指当月合约贴水900点、远月合约贴水1300点，这当然有空头过度投机的因素。但若以为消灭了期指贴水就能救市，那就太不了解期现联动的规律了。接下来的7月2日、3日中证500当月合约分别贴水168点、升水49点，而中证500现货依然连续下跌6.86%、6.12%，跌幅甚至大于7月1日。
回归治本
面对暴跌，祭出霹雳手段救市是当务之急。而本次股灾所暴露出的问题，如果不能在救灾之后及时总结面对，那么同样的情况还将重演。
首先是创业板泡沫的形成。特别是最近半年迅速膨胀，这其中当然有市场趋利过度贪婪作祟，也包括公募基金自律的丧失，但从监管到舆论，都未能对此形成制衡，以至于酿成了在全球金融史上也排得上号的股价泡沫，实在匪夷所思。
其次是杠杆使用的失控。成熟市场也大量使用杠杆，但用于对冲、套利的较多，而A股投资者主要用于单向交易，这样无节制的赌性，加上获得杠杆的便利性，形成快速加杠杆之后更迅速去杠杆的股灾。本次救市措施也包括鼓励投资者进一步加杠杆的内容，一旦奏效，恐怕又是一个暴涨暴跌的循环。
回顾历史，A股市场本身有着高度投机的基因，一旦条件具备，就会发酵酿成泡沫，之后或大或小的股灾亦随之而来。中国台湾地区股市就曾在1990年的十个月内从12000多点跌到2000多点，几乎只剩一个零头。
不过台湾股市该轮牛市中也有过两次剧烈调整，幅度在40%-50%，之后恢复暴涨。对此，《台湾股市大泡沫》一书的作者江平称台湾股市为“拉斯普京市场”。
拉斯普京，是俄国的一个妖僧，有的俄国贵族深恨之，打算结果了他，然而毒药、枪击、刀砍、水淹，却怎么都打不死。
所谓“拉斯普京市场”，是说台湾地区股市极具弹性，看上去泡沫破灭已经倒地，却又两次重新站了起来。
作为相似的A股市场，尽管创业板泡沫看似已经破灭，而本次救市主力资金也完全抛弃了小股票不顾，但仍要提防拉斯普京在A股重现。