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一位擅长自下而上，一位擅长自上而下，2011年公募冠亚军博时基金的夏春、东方基金的于鑫按照各自的选股逻辑进行资产配置，对抗了熊市的下跌。
夏春，“博时价值增长混合基金”和“博时价值增长混合贰号”的基金经理，“博时价值增长混合基金”以-7.94%的跌幅位列2011年混型基金收益排名第一名，夏春更擅长自下而上的选股。
于鑫，“东方龙混合基金”和“东方策略成长基金”的基金经理，“东方龙混合”以-8.39%的跌幅位列股混型基金第二名，于鑫更擅长自上而下的资产配置。
2011年，上证综指下跌21%，两位基金经理各有所坚持，前者重地产股，后者偏金融股，但在熊市中均达到了少亏即赢的效果。
站在2012年的起点上，本刊为此分别独家专访了两位基金经理，总结过去一年的投资以及探讨2012年的投资脉络。
同地产股异金融股
《周刊》：在博时价值的投资组合中，几乎没有银行股，这是怎么回事？
夏春：对银行股的投资，博时基金内部分歧也非常大，我个人一直倾向寻找能掌握自己命运的公司，这样基金组合的投资回报率才能得到保证，但银行股并不见得是这类股票。
原因有二：一是银行股的盈利、息差都是政府给的，政府今天会给你，明天也可能会收回去，其盈利走向并不掌握在自己手中；二、我的组合买入银行股，是以财务投资者进入，即便我提出改善上市公司治理、业绩的等建议，也很难被采纳，相对而言，其他一些非国企类的企业更重视股东的建议和声音。
《周刊》：不过，2011年，博时价值在与银行密切相关的地产股配置比例一度达到20%，是否是长期看好这一板块？
夏春：2011年初，博时基金内部就定调对股市比较悲观，我选择地产也主要是当做现金管理的工具。
在我的组合中，我更愿意持有一些大的地产公司。原因是这些公司产品线多、分布区域广，业绩比较平稳，具有良好的安全边际，这让我在一定程度上避免了市场的下跌。
不过，这并不意味着我长期看好地产股。我认为，告别过去的暴利阶段，地产公司未来的ROIC（投入资本金回报率）将会急剧下滑，与一般的制造业并没有差别。
《周刊》：ROIC下滑原因是什么？是否与国家对房地产的调控相关？
夏春：有一定的关系。
此前，表面上看，房地产公司毛利率、净利润分别为20%和10%左右，并不算暴利。不过，有的小公司，凭借关系花点小钱买一块土地，然后找下游建筑商开发，接着回收账款，花很少的钱就能撬动一个项目。
房地产调控将让这个行业的预付账款大幅增加、回款周期变长，ROIC水平必然下降。
不过，更重要的是，房地产市场的黄金时期已经过去，未来其将更像制造业，其本身也存在ROIC回归至正常水准的要求。
《周刊》：2011年“东方龙混合”的组合中有超过30%是金融股，但不少基金经理担心银行坏账出现、利差缩小等不愿投资，你何以敢如此重仓？
于鑫：不断加仓银行股是经过深思熟虑的。
从2011年初开始，不断有质疑银行股的声音出现，但我认为，这都是误解。
首先，除了银行盈利的确定增长外，从资产端看，银行的资产主要以贷款和持有债券为主，重要的是看贷款质量，并非如大家预想那么差。按照贷款类别看，银行第一类的大中型企业贷款质量较好不用担心，第二类是个人住房贷款，也不存在问题；而剩下的主要是地方政府的贷款，这是大家担心的问题。
但我认为，这不存在问题。
短期看，地方政府确实存在本金支付问题，但地方政府有六七万亿国有资产，一年税收加中央转移支付也大约有七八万亿元，再加上价值约20万亿元的土地，地方政府的资产相对于10万亿元的地方融资平台并不是问题。
2011年以来，我也对包含高速路、地铁在内的地方融资平台进行了调研，而如果你把地方政府看做一个股东的话，其还本付息还是能实现的，特别是高速路短期内虽然现金流不足，但未来存在改善的空间。
而且，换一个角度来看，安全边际较高的银行股，如果出现了大量坏账，则其它不少行业已经出现问题，如果银行变糟糕了，那么其它行业也不容乐观。
二是，银行股的成长性仍会延续，在2011年，通胀处于上行阶段，这对银行股非常有利，成长的确定性很高。
从更长远来看，在未来，即便名义GDP在2020年达到100万亿元，考虑到国内债券市场不如美国这样的发达国家，则只能靠银行贷款完成经济增长的任务，其资产规模扩张仍有空间。
此外，利率市场化给银行带来的冲击被过分夸大了。从海外经验看，利率市场化后各经济体情况不一样，如在台湾等新兴地区则是负面冲击较大，而在通胀水平较高的巴西等国家，利率市场化反倒让银行利差扩大了。
《周刊》：可是刚刚召开的中央金融工作会议，提出金融要服务实体经济，而目前银行的盈利占A股上市公司的盈利似乎过大了，其盈利是否已至高点？
于鑫：这里存在一个误读。高华证券的一份报告显示，由于大部分银行已经上市，导致了这一结果的出现，但是如果加未上市公司，银行占所有企业的利润比例为19%，远没有想象中高。
另外，考虑到其贷款规模的扩张，其盈利增长是比较确定的，与其选择高度不确定的高速成长股，还不如选择确定性很强、盈利增速较低的银行股。
《周刊》：那么地产业呢，你似乎配置特别少？
于鑫：考虑到刚性需求的需要，我还是长期看好这板块，虽然中国出生的人口在减少，但是进城的人口在增加。
但房地产过去依靠土地升值的时代不存在了，行业最好的时机已经过去了，跟一般的制造业没什么差别，考虑到龙头房地产的扩张能力，这类公司更被看好。
看个股还是大类配置？
《周刊》：在博时价值的投资组合中，你是如何实现定性和定量来选股？
夏春：首先得看财务指标，其中最关键的是前面提到的ROIC，然后分析这种高的ROIC来源，看是自己的能力强、产品策略对、销售能力强？还是其他因素导致的？
在此基础上，再进行定性分析，这包含了商业模式、管理层的进取心、对其他股东的尊重程度及创新能力等多方面，具体到每家公司情况也不一样。
《周刊》：不过，仰仗ROIC做决策是否存在陷阱？如果企业利润高用于再投资不是更好吗？
夏春：这要具体问题具体看，通常ROIC具有突出优势的公司为白酒类和高速路公司，白酒类公司如此高的ROIC，是因为其账面趴着太多现金，在无法扩充产能情况下又不分红，这就有问题，实质是在一定程度上反映了上市公司不愿与股东分享利润，这会制约我对它的估值评价。
而高速路类公司，则往往喜欢把大把的现金继续做其他投资，不时出现投资失败的案例，所以，高ROIC水平，仍需看上市公司的分红愿望。
甚至，最近有的家电企业，行业产能扩张的空间已经非常有限，目前的现金流已经足以支撑其发展，但仍抛出再融资的计划，这在公司治理上是有问题的。
《周刊》：这是否意味着弱化行业选择？
夏春：未来几年将是“轻行业、重个股时代”，但非要说的话，我还是喜欢市场化程度较高、竞争充分的行业：这包含了大多数的服务业和制造业。
《周刊》：充分竞争的行业会否导致毛利率会很低？
夏春：竞争充分并不意味毛利率会很低。最重要的是，这些行业的优秀公司毛利率能表现出非常好的稳定性和持续性，这才值得长期投资。反过来看，一些垄断性高或者傍大款的企业，虽然短期内毛利率非常高，但长期内并不可维持，毛利率波动会非常大。
以工程机械板块为例，放在前几年，其实整个行业间七八家公司的差别并不大，但是现在看来，具有良好公司治理、管理团队的两家公司已经大幅领先了行业内的大部分公司。
转型方向
《周刊》：中国提出了经济结构的转型，对于中国未来的转型方向，你如何看？
于鑫：关于经济结构转型，西方国家有两种发展路径：一是向消费主导的结构转型，二是向创新主导的结构转型，但考虑到相关的制度配合、人才储备及技术基础等方面的因素，我觉得并不具备向创新主导的机构，更应该是消费转型，毕竟，经济增长的动力是要让老百姓过上好日子，让老百姓的衣食住行无忧。
这就决定了未来的投资布局。我认为，名义GDP增长、受益老百姓生活改善的行业将是首选。
比如保险，目前保险资产只有6万亿，按照2020年名义GDP达到100万亿元，保险资产预计能达到25万亿元以上，在2011年我的组合已经买入，但是觉得估值较高没有重仓，而以目前保险股的估值，未来还有很大的上涨空间。此外，比如，改善老百姓生活质量的旅游、环保、机器人替代等，不过，环保等新兴产业的估值仍旧偏贵，仍需要下跌后才能买入。
《周刊》：与大多数基金经理不同的是，你对制造业的兴趣并不高？
于鑫：我不太喜欢制造业，主要原因有二：一是清算价值很低，二是缺乏先进的技术。
先从第一方面看，中国制造业的价值主要是机器设备，而真出现破产清算的话，其价值将大打折扣，更不可能跟其目前的市值相提并论。
再看关键技术，我觉得大部分中国制造业都缺乏关键的技术。以家电企业为例，经过二十多年的残酷竞争，虽然彩电企业形成了几大寡头企业，把其他企业都消灭了，但它们仍是国外技术的追随者，在不断的技术升级面前活得比较艰难，反倒是技术变化慢的空调冰箱公司，中国企业有能力把空调冰箱造成更便宜，迫使日企、韩企退出中国。
夏春，“博时价值增长混合基金”和“博时价值增长混合贰号”的基金经理，“博时价值增长混合基金”以-7.94%的跌幅位列2011年混型基金收益排名第一名，夏春更擅长自下而上的选股。
于鑫，“东方龙混合基金”和“东方策略成长基金”的基金经理，“东方龙混合”以-8.39%的跌幅位列股混型基金第二名，于鑫更擅长自上而下的资产配置。
2011年，上证综指下跌21%，两位基金经理各有所坚持，前者重地产股，后者偏金融股，但在熊市中均达到了少亏即赢的效果。
站在2012年的起点上，本刊为此分别独家专访了两位基金经理，总结过去一年的投资以及探讨2012年的投资脉络。
同地产股异金融股
《周刊》：在博时价值的投资组合中，几乎没有银行股，这是怎么回事？
夏春：对银行股的投资，博时基金内部分歧也非常大，我个人一直倾向寻找能掌握自己命运的公司，这样基金组合的投资回报率才能得到保证，但银行股并不见得是这类股票。
原因有二：一是银行股的盈利、息差都是政府给的，政府今天会给你，明天也可能会收回去，其盈利走向并不掌握在自己手中；二、我的组合买入银行股，是以财务投资者进入，即便我提出改善上市公司治理、业绩的等建议，也很难被采纳，相对而言，其他一些非国企类的企业更重视股东的建议和声音。
《周刊》：不过，2011年，博时价值在与银行密切相关的地产股配置比例一度达到20%，是否是长期看好这一板块？
夏春：2011年初，博时基金内部就定调对股市比较悲观，我选择地产也主要是当做现金管理的工具。
在我的组合中，我更愿意持有一些大的地产公司。原因是这些公司产品线多、分布区域广，业绩比较平稳，具有良好的安全边际，这让我在一定程度上避免了市场的下跌。
不过，这并不意味着我长期看好地产股。我认为，告别过去的暴利阶段，地产公司未来的ROIC（投入资本金回报率）将会急剧下滑，与一般的制造业并没有差别。
《周刊》：ROIC下滑原因是什么？是否与国家对房地产的调控相关？
夏春：有一定的关系。
此前，表面上看，房地产公司毛利率、净利润分别为20%和10%左右，并不算暴利。不过，有的小公司，凭借关系花点小钱买一块土地，然后找下游建筑商开发，接着回收账款，花很少的钱就能撬动一个项目。
房地产调控将让这个行业的预付账款大幅增加、回款周期变长，ROIC水平必然下降。
不过，更重要的是，房地产市场的黄金时期已经过去，未来其将更像制造业，其本身也存在ROIC回归至正常水准的要求。
《周刊》：2011年“东方龙混合”的组合中有超过30%是金融股，但不少基金经理担心银行坏账出现、利差缩小等不愿投资，你何以敢如此重仓？
于鑫：不断加仓银行股是经过深思熟虑的。
从2011年初开始，不断有质疑银行股的声音出现，但我认为，这都是误解。
首先，除了银行盈利的确定增长外，从资产端看，银行的资产主要以贷款和持有债券为主，重要的是看贷款质量，并非如大家预想那么差。按照贷款类别看，银行第一类的大中型企业贷款质量较好不用担心，第二类是个人住房贷款，也不存在问题；而剩下的主要是地方政府的贷款，这是大家担心的问题。
但我认为，这不存在问题。
短期看，地方政府确实存在本金支付问题，但地方政府有六七万亿国有资产，一年税收加中央转移支付也大约有七八万亿元，再加上价值约20万亿元的土地，地方政府的资产相对于10万亿元的地方融资平台并不是问题。
2011年以来，我也对包含高速路、地铁在内的地方融资平台进行了调研，而如果你把地方政府看做一个股东的话，其还本付息还是能实现的，特别是高速路短期内虽然现金流不足，但未来存在改善的空间。
而且，换一个角度来看，安全边际较高的银行股，如果出现了大量坏账，则其它不少行业已经出现问题，如果银行变糟糕了，那么其它行业也不容乐观。
二是，银行股的成长性仍会延续，在2011年，通胀处于上行阶段，这对银行股非常有利，成长的确定性很高。
从更长远来看，在未来，即便名义GDP在2020年达到100万亿元，考虑到国内债券市场不如美国这样的发达国家，则只能靠银行贷款完成经济增长的任务，其资产规模扩张仍有空间。
此外，利率市场化给银行带来的冲击被过分夸大了。从海外经验看，利率市场化后各经济体情况不一样，如在台湾等新兴地区则是负面冲击较大，而在通胀水平较高的巴西等国家，利率市场化反倒让银行利差扩大了。
《周刊》：可是刚刚召开的中央金融工作会议，提出金融要服务实体经济，而目前银行的盈利占A股上市公司的盈利似乎过大了，其盈利是否已至高点？
于鑫：这里存在一个误读。高华证券的一份报告显示，由于大部分银行已经上市，导致了这一结果的出现，但是如果加未上市公司，银行占所有企业的利润比例为19%，远没有想象中高。
另外，考虑到其贷款规模的扩张，其盈利增长是比较确定的，与其选择高度不确定的高速成长股，还不如选择确定性很强、盈利增速较低的银行股。
《周刊》：那么地产业呢，你似乎配置特别少？
于鑫：考虑到刚性需求的需要，我还是长期看好这板块，虽然中国出生的人口在减少，但是进城的人口在增加。
但房地产过去依靠土地升值的时代不存在了，行业最好的时机已经过去了，跟一般的制造业没什么差别，考虑到龙头房地产的扩张能力，这类公司更被看好。
看个股还是大类配置？
《周刊》：在博时价值的投资组合中，你是如何实现定性和定量来选股？
夏春：首先得看财务指标，其中最关键的是前面提到的ROIC，然后分析这种高的ROIC来源，看是自己的能力强、产品策略对、销售能力强？还是其他因素导致的？
在此基础上，再进行定性分析，这包含了商业模式、管理层的进取心、对其他股东的尊重程度及创新能力等多方面，具体到每家公司情况也不一样。
《周刊》：不过，仰仗ROIC做决策是否存在陷阱？如果企业利润高用于再投资不是更好吗？
夏春：这要具体问题具体看，通常ROIC具有突出优势的公司为白酒类和高速路公司，白酒类公司如此高的ROIC，是因为其账面趴着太多现金，在无法扩充产能情况下又不分红，这就有问题，实质是在一定程度上反映了上市公司不愿与股东分享利润，这会制约我对它的估值评价。
而高速路类公司，则往往喜欢把大把的现金继续做其他投资，不时出现投资失败的案例，所以，高ROIC水平，仍需看上市公司的分红愿望。
甚至，最近有的家电企业，行业产能扩张的空间已经非常有限，目前的现金流已经足以支撑其发展，但仍抛出再融资的计划，这在公司治理上是有问题的。
《周刊》：这是否意味着弱化行业选择？
夏春：未来几年将是“轻行业、重个股时代”，但非要说的话，我还是喜欢市场化程度较高、竞争充分的行业：这包含了大多数的服务业和制造业。
《周刊》：充分竞争的行业会否导致毛利率会很低？
夏春：竞争充分并不意味毛利率会很低。最重要的是，这些行业的优秀公司毛利率能表现出非常好的稳定性和持续性，这才值得长期投资。反过来看，一些垄断性高或者傍大款的企业，虽然短期内毛利率非常高，但长期内并不可维持，毛利率波动会非常大。
以工程机械板块为例，放在前几年，其实整个行业间七八家公司的差别并不大，但是现在看来，具有良好公司治理、管理团队的两家公司已经大幅领先了行业内的大部分公司。
转型方向
《周刊》：中国提出了经济结构的转型，对于中国未来的转型方向，你如何看？
于鑫：关于经济结构转型，西方国家有两种发展路径：一是向消费主导的结构转型，二是向创新主导的结构转型，但考虑到相关的制度配合、人才储备及技术基础等方面的因素，我觉得并不具备向创新主导的机构，更应该是消费转型，毕竟，经济增长的动力是要让老百姓过上好日子，让老百姓的衣食住行无忧。
这就决定了未来的投资布局。我认为，名义GDP增长、受益老百姓生活改善的行业将是首选。
比如保险，目前保险资产只有6万亿，按照2020年名义GDP达到100万亿元，保险资产预计能达到25万亿元以上，在2011年我的组合已经买入，但是觉得估值较高没有重仓，而以目前保险股的估值，未来还有很大的上涨空间。此外，比如，改善老百姓生活质量的旅游、环保、机器人替代等，不过，环保等新兴产业的估值仍旧偏贵，仍需要下跌后才能买入。
《周刊》：与大多数基金经理不同的是，你对制造业的兴趣并不高？
于鑫：我不太喜欢制造业，主要原因有二：一是清算价值很低，二是缺乏先进的技术。
先从第一方面看，中国制造业的价值主要是机器设备，而真出现破产清算的话，其价值将大打折扣，更不可能跟其目前的市值相提并论。
再看关键技术，我觉得大部分中国制造业都缺乏关键的技术。以家电企业为例，经过二十多年的残酷竞争，虽然彩电企业形成了几大寡头企业，把其他企业都消灭了，但它们仍是国外技术的追随者，在不断的技术升级面前活得比较艰难，反倒是技术变化慢的空调冰箱公司，中国企业有能力把空调冰箱造成更便宜，迫使日企、韩企退出中国。